财务管理案例（第4版）案例14

财务管理案例（第四版）后MBO公司水井坊高现金分红目录1.事件背景2.案例分析3.结论4.分析思路6.思考

5.关键概念与理论依据分析事件背景国资委于2005年4月出台文件禁止国有上市公司实施管理层收购不少的MBO公司已经运营了六、七年，成为一类独特的群体在中国资本市场和经济生活中存在着。他们的独特性不仅体现在后MBO公司的身份，更体现在一些异于寻常的经营活动和股利政策。管理层收购（MBO，ManagementBuy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。水井坊（600779）就是其中一家因高现金分红而备受瞩目的公司。2008年5月，水井坊以每10股派发5.3元红利再度大比例现金分红。为什么在MBO前后，股利政策会出现这么大的变化，MBO对公司的影响后果如何？案例分析2003年，经四川国资委批准，全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让原全兴国有股67.7％、12.3％和20％，水井坊成功实行MBO。

（一）MBO前后分红政策对比

水井坊历年现金股利年份每10股派送现金红利每股净利现金分红率（分红总额/净利润）20001元0.43922.78%20010.50元0.3912.82%20020元（利润大幅下滑）0.030.00%20030元（亏损）-0.360.00%20041元0.1471.43%20051.3元0.1681.25%20061.56元0.2174.29%20073.8元0.4192.68%20085.3元0.6482.81%（二）高分红行为对公司成长性的影响

连续多年的高现金分红使水井坊的优质投资项目面临巨大的资金缺口，企业因此丧失了财务弹性，失去了宝贵的成长机会。用全部现金流量比率（经营活动现金净流量/（筹资现金流出+投资现金流出））来衡量企业的财务弹性水井坊与同行业全部现金流量比率对比2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年同行业平均全部现金流量比率36.45%43.74%58.56%73.19%106.98%109.83%103.08%253.36%水井坊全部现金流量比率9.20%43.74%48.39%73.19%10.87%18.66%94.60%3.26%在同行业的平均全部现金流量比率增长的同时，水井坊的全部现金流量比率反而下降。经营活动产生的现金净流量连续多年均不能满足投资和筹资现金需求，这导致水井坊缺乏财务弹性，使之不能投资优质项目。（三）高分红行为对公司业绩的影响

水井坊与泸州老窖业绩比较2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年总资产水井坊248486.1230533.3158678.5172224.2188526.6226396.2251250.5泸州老窖246680.6264684.2250625.4265022.6341435.5449186.1509306.2营业收入水井坊105238.591870.379371.860404.580450.7100394.7117891.4泸州老窖104480.5117703.1128225.1145664.4186937.6292685.5379837.9营业利润水井坊7656.5-15623.813480.214729.022308.743171.048863.1泸州老窖9753.110401.19577.715192.948577.7106263.0167622.9（四）高分红动机：管理层股东利益分析的视角水井坊MBO前后分红有两大变化

一是MBO后分红力度明显加大二是MBO后分红主要方式由送股变为派现。“杀鸡取卵”式的高分红给水井坊的管理层带来了丰厚的回报2004—2008年管理层股东所获分红情况年份盈盛持有水井坊股份数（单位：万股）盈盛持股比例分红方案盈盛所得红利（单位：万元）200416021.332.79%10派1元1602332.79%10派1.3元2082.7720069894.0820.25%10派1.56元1543.4820079894.0820.25%10派3.83759.7520089894.0820.25%10派5.3元5243.86盈盛投资当初购买全兴集团持有的水井坊股权需支付4.126亿元。公开资料显示，支付渠道有两条：一是管理层自筹1.426亿元；二是通过信托方式筹集2.7亿元。显然现金分红是企业管理层偿付信托借款本金与利息的重要资金来源。

水井坊在后MBO时期进行高现金分红，更多地是考虑上市公司管理层兼股东的利益诉求。这种高现金分红行为损害了公司价值和中小股东利益水井坊这种高现金分红的现象对公司价值产生了负面影响，高现金分红的动因是来自于公司管理层的还贷需要及其利益实现。对已完成MBO的上市公司群体，如何解决高现金分红引起的利益侵占问题，需要引起各方关注。结论分析思路1．水井坊从MBO后现金分红比例显著增加，这种股利政策的变化与MBO所引起的公司治理变化有内在的关联。2．水井坊在制定股利分配政策时，其考量的依据并非企业价值或股东财富，而是主要考虑了上市公司管理层兼大股东的利益诉求。3.水井坊的股利政策以高现金分红为特征，对企业价值产生了较为负面的影响。这种影响可以通过分析水井坊与同行业的成长性的比较以及各项财务指标的比较反映出来。4.从保护投资者的视角出发，对上市公司后MBO时期的股利政策规范的思路主要是完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部人控制”。关键概念与理论依据分析1．管理层收购管理层收购是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2.管理层收购的几个特征2.管理层收购的几个特征（1）管理层收购的主要投资者是目标企业内部的经理和管理人员，他们对本企业非常了解，并有很强的经营管理能力。（2）管理层收购主要是通过借贷来完成的，因此，管理层收购的融资结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三部分构成。（3）管理层收购完成后，目标企业可能由一个上市公司变为一个非上市公司。3.管理层收购在我国的实践从1999年第一家实施管理层收购的四通集团开始，短短几年时间，国内便出现了管理层收购的热潮，2000年粤美MBO的成功实施更是进一步促进了我国管理层收购的迅速发展。然而，有关MBO的政策在2003年出现了波折。考虑到大规模推行管理层收购可能会导致的高风险，2003年4月管理层收购被紧急叫停，财政部暂停受理和审批