天册律师事务所-星火燎原-A股中小股东否决议案观察-2023.11

星⽕燎原：A股中⼩股东否决议案观察天册（深圳）律师事务所

证券团队二〇二三年十一月星火燎原：A

股中小股东否决议案观察1前言：A

股的中小股东，够强大吗？2020

年修订实施的新《证券法》的一大亮点是设立了“投资者保护”专章，第

88-95

条涵盖投资者适当性管理、表决权征集、先行赔付、代表人诉讼等多项制度，已经成为我国资本市场法制改革的重要探索。若将目光聚焦到上市公司投资者教育，3

月

31

日，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）正式启动上市公司

2022

年度股东大会专项行权，将在上市公司年度股东大会召开季，现场参加500

场

A

股上市公司

2022

年度股东大会，示范引领广大中小投资者积极行使股东权利。而本次参会是投服中心自

2016

年开展持股行权工作以来规模最大的一次专项行权，参会公司数量多（约占

A

股上市公司的

9.876%）、涉及范围广（覆盖沪深北证券交易所及

36

个辖区，兼顾国企、民营等不同所有制类型，涉及

31

个一级行业），是投保机构充分发挥持股行权示范引领作用，引导中小股东积极参与公司治理，助力涵养良好的市场生态和文化的有益尝试，也是投服中心树牢“大投保”理念，凝聚市场各方合力，更好保护投资者合法权益的重要实践

。可以认为，中国证监会多次倡导投资者提升股东意识，2并鼓励投资者积极行权，这既是我国资本市场长期健康发展的应有之义，又是我国近年来资本市场改革的努力方向。但是，究竟如何探知中小股东的“行权力量”，无疑存在困惑。通过挖掘股东大会参会率、参会人数、投资者互动平台问答等努力，1本报告课题组成员包括天册（深圳）律师事务所曾斌、董胜堂、方荣杰、黄捷、陈丽香、景霄和陈坪。执笔人为方荣杰和陈坪。参见中国经济网：《投服中心启动

500

场年度股东大会行权》，2023

年

3

月

11

日。2第

1

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察可以达到部分目的，但似乎总有“隔靴搔痒”之感——他们虽然能体现中小股东“行权意识”，却无法突出彰显“行权力量”。目前，中小投资者行权主要集中在诉讼和表决两个层面。前者主要通过证券虚假陈述责任纠纷中的原告股东人数和索赔金额统计予以体现，但诉讼行权并不属于股东参与公司治理的常态，存在“被动”成分——无虚假陈述，则无行权空间。而我们更期待看见的是在表决层面，中小投资者通过投票方式对公司重大事项决策的展示话语权。本研究中，我们聚焦于“A

股中小股东否决议案”这一对象，我们梳理了市场上那些仅靠中小股东一己之力最终否决的股东大会议案，并观察其内容、特征、影响以及上市公司的应对之策。通过研究发现，中小股东否决议案主要原因包括：第一，议案本身的原因。议案本身存在损害中小股东利益的可能，例如关联交易和关联担保作为被否决的主流议案，通常可能成为利益输送的温床。当关联交易或担保不具有商业合理性、交易对价不公允、交易过于频繁、交易金额过大时，都可能引起中小股东的警惕，进而引致否决风险。第二，上市公司的原因。上市公司本身因为近期业绩不佳、受到监管处罚、投资者关系维护不善等问题，可能会引起中小股东对公司的长期关注，并坚持投反对票。而一旦出现需要大股东回避的情况，则有较大可能出现否决议案，这归根结底也是上市公司自身质量发展不高的体现。第

2

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察尽管这些议案被否决，但大多数议案后续又重新被提起二次审议并得到通过。但是，这些否决议案随着股权结构分散公司的增多、中小股东行权意识增强、市场价值投资理念深入等，将为今后中小投资者权利意识觉醒，为市场投资理念成熟提供一种探索。我们相信：星星之火，可以燎原，更强大的中小股东行权力量、更透明的上市公司治理机制、更充分的市场信息流动，应当成为我们努力实现的方向，市场的力量是值得我们坚守的信念。第

3

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察目

录前言：A

股的中小股东，够强大吗？

................................................................................1目录.................................................................................................................................4研究说明..........................................................................................................................6上篇：宏观视野...............................................................................................................8一、议案被否决公司市值集中在

50

亿元以下，中小市值公司议案被否可能性更高

..

10二、议案被否可能与行业近年发展情况相关............................................................

11三、沪深主板投资者教育相对更为成熟，上市公司议案被否可能性较大..................

14四、把握议案被否具体情况，深入推进中小股东参与公司治理与投资者关系管理....

16下篇：微观视野.............................................................................................................

19一、从否决议案的类型上看，多数议案存在为“关键少数”利益输送的可能，涵盖范围包括关联交易、定向增发、股权激励、董事薪酬等..................................................21（一）关联交易和关联担保：利益输送的温床.........................................................21（二）定向增发：福祸相依？.................................................................................

22（三）股权激励：时机的选择是关键.......................................................................24（四）董监高薪酬：财不配位的尴尬.......................................................................25（五）“百花齐放”的否决议案..............................................................................27（六）合规建议：行稳方能致远..............................................................................28二、几乎所有否决议案均被提交二次审议，间隔日平均不足两个月.........................

29三、议案重新审议的通过率高，且修订程度差异不影响议案通过.............................31（一）实质修订

......................................................................................................

32（二）形式修订

......................................................................................................

36（三）不修订..........................................................................................................36四、中小股东力量初显，100

股即可以否决上市公司议案

........................................37后记：星星之火，可以燎原............................................................................................39课题组成员....................................................................................................................

40第

4

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察第

5

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察研究说明根据本研究的定义，构成本研究下的股东大会“否决议案”需要满足两项条件：第一，该议案本身被上市公司股东大会否决；第二，“中小投资者反对票数/总反对票数”大于或等于

50%——这主要体现中小投资者是否决议案的“主力军”。其次，在研究区间上，我们的样本涵盖了从

2023

年

1

月

1

日到7

月

18

日的所有的沪深北交易所上市公司股东大会决议。同时，如存在对比需要，我们也对

2023

年以前的决议进行了引述，以更立体地展现

A

股市场近年来股东大会否决议案的样态。再次，在研究层次上，我们主要关注否决议案本身及其对应的上市公司特征，同时我们对股权结构给予特别关注。对于不同层次，我们进一步划分了议案否决原因、是否修正、是否再次表决、再次表决是否通过、表决情况、是否存在问询或处罚、企业性质、市值、所属板块等

20

余项指标，以更充分地展示否决议案的特征。第

6

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察第

7

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察上

篇：宏观视野第

8

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察第

9

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察一、议案被否决公司市值集中在

50

亿元以下，中小市值公司议案被否可能性更高近年来，随着全面注册制的实施，沪深北上市公司数量持续攀升，截至

2023

年

10

月

11

日，A

股（含沪深北交易所）上市公司数量达5289

家，且中小市值公司数量明显增加。其中，市值低于

50

亿元的中小市值公司有

2515

家，占比近一半（47.60%）；市

值在

50

亿元至100

亿元的公司有

1276

家，占比达

24.13%；二者合计达

3791

家

，在整个

A

股市场的占比超

70%。（图：A

股上市公司市值区间分布情况，截至

2023

年

10

月

11

日）在统计样本内，议案被中小股东否决的上市公司共计

33

家，其市值区间主要集中在

20-50

亿，共

16

家，占比达

48.48%，市值区间在

20

亿以下的公司有

7

家，占比达

21.21%。因此，在统计样本内，第

10

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察50

亿元以下公司占比

69.69%，远超过

A

股对应的

47.16%。相比之下，议案被否决的市值在

100

亿以上的上市公司仅有

6

家，平均市值

229.5亿。由此可见，市值在

50

亿元以下的中小市值公司更可能出现议案被中小股东否决的情况。（图：议案被否决公司市值区间分布情况3，单位：家/%）二、议案被否可能与行业近年发展情况相关从上市公司行业分类上看，在

A

股上市公司中制造业占绝对的主流，共

3557

家，占比

67.25%。中国上市公司协会发布的《中国高端制造业上市公司白皮书

2022》显示，我国制造业增加值已经从

2012年的

16.98

万亿元增加到

2021

年的

31.4

万亿元，占全球比重从

20%左右提高到近

30%，持续保持世界第一制造大国地位。其次是新兴的信息传输、软件和信息技术服务业，共

435

家，占比

8.22%，信息传3市值取自各公司否决议案对应的股东大会决议公告之日。第

11

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察输、软件和信息技术服务业中不仅包含各类软件开发商、互联网公司，还有最近两年最热门的芯片设计制造公司，其中，互联网企业尤其是“大厂”广受关注。另外有

8

类行业上市公司家数维持在

100-200

家。（表：A

股上市公司所属行业分布，截至

2023

年

10

月

11

日）行业制造业公司数量（家）数量占比（%）355767.25信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业电力、煤气及水的生产和供应业4351931331271168.223.652.512.402.19金融业科学研究和技术服务业交通运输、仓储和邮政业1132.14建筑业1101042.081.97房地产业水利、环境和公共设施管理业1011.91采矿业8366634917131181.571.251.190.930.320.250.210.15租赁和商务服务业文化、体育和娱乐业农、林、牧、渔业卫生和社会工作综合教育住宿和餐饮业居民服务、修理和其他服务业10.02第

12

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察从研究对象来看，否决议案对应的上市公司所处行业分布十分广泛，涵盖了

9

类行业。数量最多的仍然是制造业，有

16

家上市公司，占比

48.48%。其次是房地产业，有

5

家上市公司，占比

15.15%，这与

A

股整体情况有所出入——房地产业上市公司在

A

股占比并不高，仅有

104

家，占

1.97%。（表：议案被否公司所属行业分布情况）行业制造业公司数量（家）数量占比（%）16548.4815.159.09房地产业批发和零售业租赁和商务服务业信息传输、软件和信息技术服务业建筑业339.09211116.063.033.033.033.03交通运输、仓储和邮政业农、林、牧、渔业水利、环境和公共设施管理业我们认为，房地产业上市公司议案被否较多主要可能因为

2021年以来房地产市场大幅下滑、企业违约增加、烂尾项目频繁出现，国内房地产业并不景气，市场对房地产出现信任危机。2023

年

9

月

15日国家统计局公布的数据显示，在

1-8

月份，房地产开发企业到位资金

87,116

亿元，同比下降

12.9%，部分房企经营面临经营困难。房地产业多年来存在“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，市场对行业的预期会较大地影响上市公司，导致中小股东对上市公司相关决第

13

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察策的信任度降低，对公司期待值下降，进而在股东大会上投票反对公司并不合理的议案。三、沪深主板投资者教育相对更为成熟，上市公司议案被否可能性较大A

股上市公司中，沪深主板上市公司数量占比最高，沪主板上市公司共计

1683

家，深主板上市公司共计

1500

家，分别占比

32%和28%，创业板上市公司数量紧随其后，共计

1322

家，占比

25%。沪深主板作为传统板块在当前的制度框架下市场和公众投资者认可度高、板块定位包容性强、规则标准成熟，主板云集各行各业的大中型企业，且制造业企业占比最高，市值规模大，亦是反映社会整体经济运行状况的“晴雨表”。截至

2023

年

7

月末，沪深主板总市值已超过

72

万亿元。（图：A

股上市公司上市板块分布占比，截至

2023

年

10

月

11

日）第

14

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察议案被否上市公司同样主要集中在沪深主板，其中沪主板上市公司居于首位，共计

20

家，占比高达

61%，其次是深主板，共计

9

家，占比

27%，创业板和科创板上市公司分别有

3

家和

1

家，占比

9%和3%。沪深主板上市公司更加注重管理规范，已逐渐形成了良好的治理环境，大多数上市公司都已经建立了长期的公司治理机制，并通过制定内部责任追究机制、修订完善了“三会一层”的权责关系等措施，加大了企业规范治理的内在力量。尤其是沪深交易所主板市场经过多年的发展，已经聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业，市场对主板也形成了比较充分的认知。4中小股东对于沪深主板上市公司的认可度较高，加之其完善的公司治理、良好的投资者关系管理，为中小股东维护自身权益提供优质平台，中小股东参与公司治理的积极性大幅提升，同样可能导致更多的存在潜在利益输送的公司议案被否决。（图：议案被否公司上市板块分布占比）4《上交所深交所：全面实行注册制下，主板定位突出大盘蓝筹特色》，澎湃新闻，访问地址：/jjxw/2023-02-01/doc-imyeevkm0058258.shtml第

15

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察四、把握议案被否具体情况，深入推进中小股东参与公司治理与投资者关系管理议案出现被否决的原因有诸多方面。不仅与上市公司市值、所处行业、上市板块息息相关，还可能因为上市公司的大股东或关联股东需要回避表决。尤其是部分上市公司股权高度集中，第一大股东持股比例超过

30%，一旦上会事项需要大股东进行回避，该议案被否决可能性就会大幅提升。被否决议案频发的最主要原因还是中小股东企业主人翁意识越来越强，随着企业发展角色的透明化，中小股东参与企业发展决策的积极性的提高，越来越多的中小股东开始从被动的沉默走向积极地保护自己的利益。从研究样本看，近年来中小股东参会意愿明显提高，特别是当上市公司本身存在一定风险时，小股东往往会给与更多关注。例如，在海越能源的

2023

年第一次临时股东大会上，股东出席总人数为

181

人，而中小股东就有

178

人；又如，在

ST

美置的

2022

年第

16

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察年度股东大会，股东总人数为

610

人，中小股东共

602

人出席，后者持股比例占出席股东比例的近五分之一（20.84%）。在治理机制方面，中小股东能够参与到公司的重要事务中来，对可能出现的大股东利益输送行为进行监督，从而促进上市公司健康地发展、有序地运行。第

17

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察第

18

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察下

篇：微观视野第

19

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察第

20

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察一、从否决议案的类型上看，多数议案存在为“关键少数”利益输送的可能，涵盖范围包括关联交易、定向增发、股权激励、董事薪酬等（一）关联交易和关联担保：利益输送的温床从统计样本看，被否决议案所涉事项覆盖范围大，其中最多涉及的类型为关联交易和关联担保的否决议案。例如，在

2023

年

1

月，中国软件（600536）股东大会审议了《关于与关联财务公司签订<金融服务协议>的议案》，议案显示，2020

年中国软件与关联财务公司中国电子财务有限责任公司(下称“中电财务”)签订了《金融服务协议》，协议显示，中电财务在其经营范围许可的范围内，为中国软件及所属子公司提供有关金融业务。其中，综合授信余额上限、资金结算余额上限及资金结算日存款余额上限均为

30

亿元，有效期

3

年。现中国软件希望续签《金融服务协议》，将综合授信余额上限、资金结算余额上限及资金结算日存款余额上限均增加至

40

亿元。股东大会召开当日，中国软件实控人中国电子信息产业集团有限公司、公司控股股东中国电子有限公司回避表决，导致议案以

57.7408%的反对票被否决。相隔

208

日后，在没有对议案进行修订的前提下，中国软件召开股东大会再次对其进行审议，此次中小股东持股比例5从

3.10%增加到

6.38%，增幅近一倍，议案终以

74.3044%的同意票获得通过。除了与关联财务公司的交易以外，被否决的关联交易或担保相关事项还包括对日常关联交易的审议6、控股股东和实控人为公司及其5是指出席会议的中小股东所持有表决权股份数占出席会议所有股东所持有表决权股份数的比例。拓山重工：《关于预计

2023

年日常性关联交易的议案》，2023

年

5

月

10

日公告。6第

21

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察下属公司提供担保7、上市公司为控股股东提供担保8等。其中日常关联交易预计为最主要的被否对象，涵盖沪深主板多家上市公司，包括太和水（605081）、蓝科高新（601798）、壶化股份（003002）、*ST海投（000616）等。（二）定向增发：福祸相依？除了关联交易，定向增发也是小股东重点关注的事项。虽然上市公司实施定向增发通常被认为是利好消息，但在我国“一股独大”的背景下，大股东在定向增发过程中的利益输送行为会加剧其与中小股东之间的代理问题。9国内文献通常从增发折价、增发停牌、资产注入、盈余管理、现金分红等角度论证大股东可能在定向增发过程中的隐蔽财富转移及其侵占中小股东利益的行为。根据

A

股实践，与定向增发直接相关的利益输送主要体现在定向增发前，包括控股股东或实控人试图向上市公司注入劣质资产、打压基准日前股价实现低成本入股等。而与定向增发间接相关的利益输送则在增发完成后逐步显现，包括关联方交易、违规担保、投资低效率项目等，具体见下表。（表：定向增发涉及的利益输送行为10）7龙蟠科技：《关于控股股东与实际控制人为公司及其下属公司申请金融机构综合授信额度提供关联担保的议案》，2023

年

5

月

18

日公告。89东方集团：《关于为控股股东提供担保的议案》，2023

年

6

月

16

日公告。公司治理理论一般认为，在公司治理中存在三类明显的冲突，分别是股东和管理层的冲突、股东和债权人的冲突，以及大股东和小股东的冲突。通常认为，股权集中度高的上市公司实施存在利益输送的定向增发会直接影响小股东的利益，构成大股东与小股东之间显著的利益冲突。10

赵阳：《中小股东保护视角的大股东定向增发利益输送应对措施研究——以格力并购案为例》，东北农业大学硕士论文，第

13

页，2023

年

6

月

1

日。第

22

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察与定向增发关联定向增发时间定向增发前利益输送行为定价基准日的选择、注入劣质资产、虚假出资认购、虚增资产价值、长期停牌、盈余管理、打压基准日前股价投资净现值为零或为负的项目、现金分红、资金占用、关联方交易、过度担保、拖欠贷款、多元化投资转移资产直接定向增发后间接例如，2023

年

2

月，四川金顶（600678）审议《关于公司符合非公开发行股票条件的议案》，公司股东深圳朴素至纯投资企业（有限合伙）及表决权受托方回避，本次议案以将近

9

成的反对票（89.2924%）被否决。但仅在一个月后，四川金顶再次审议议案便获得

84.6844%的同意票，最终通过。对比前后两次股东大会，中小股东出席率从

4.76%上升到

26.2743%，增幅近

5

倍。同样的，罗牛山（000735）在今年

4

月审议《关于公司

2023

年度向特定对象发行

A股股票方案的议案

01

发行股票的种类和面值》折戟后，在未对议案进行修订的情况下，第二次审议也获得通过。特别值得一提的是轻纺城（600790）。该上市公司于

2023

年

7月向股东大会提交了《关于公司符合向特定对象发行股票条件的提案》等

9

项配套议案，在关联股东回避表决和存在特别表决要求的情况下，9

项议案均被否决，且各议案的票数统计如出一辙。市场声音认为，可能是中小股东认为本次定增价格较市场价有一定折扣，导致再融资摊薄了业绩，涉嫌利益输送，因此感到不满而“用手投票”。后来，上市公司将定向增发的股票锁定期由

18

个月增加到

36

个月，在

47第

23

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察天后再次提交审议，但该让步依然未获得中小股东首肯，议案反对票仍然保持在

40.3385%，并未获得通过，轻纺城是否会再次提交该议案，仍无定论。（三）股权激励：时机的选择是关键在

20

世纪

50

年代的美国，为降低代理成本，绑定股东和管理层利益，以达到提升企业经营业绩的共同目标，许多企业开始采用股权激励的奖励机制，而该激励方式也被我国上市公司所逐渐采纳。股权激励措施作为激发上市公司人力资源效能，调动高管和重点员工积极性的重要工具，近年来已经被大多数公司所采用。但部分公司通过股权激励进行利益输送等情况仍然存在。若不考虑天时、地利、人和，上市公司贸然推动股权激励计划，或将难以得到公众投资者的认可。例如，2023

年

3

月，海越能源（600387）推动审议《关于海越能源集团股份有限公司

2022

年限制性股票和股票期权激励计划（草案修订稿）及其摘要的议案》等

3

项股权激励相关议案，但仅获得了58.4040%的同意票，所有议案均未通过特别表决。虽然监管部门并未就该议案进行关注或问询，其内容上也不存在瑕疵，但是，海越能源曾在

2022

年

11

月因未按规定披露非经营性关联交易被中国证监会行政处罚，11且遭遇部分投资者索赔，并在一审中败诉。在公司遭受处罚和索赔后，中小股东对上市公司的不满可能有所堆积，并在本次股权激励议案的否决中集中体现。11

中国证监会《行政处罚决定书》[处罚字(2022)58

号]。第

24

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察（四）董监高薪酬：财不配位的尴尬董监高薪酬的设置与股权激励有一定类似，均属于对于有关人员的报偿性激励制度。通常来说，当市场怀疑董监高薪酬的不正当性时，主要关注薪酬设置不公平、薪酬增长与业绩不相关、对过去服务支付不合理的报酬（如“金色降落伞”12的设置）、薪酬制定程序不独立（如董事长兼任总经理）等方面。总之，对上市公司董监高薪酬的审议，中小股东主要关注“财”是否配“位”。举例来说，中青宝（300052）《关于非独立董事

2023

年度薪酬方案的议案》也因关联股东回避，被近

100%的反对票（98.6505%）否决。深交所随即下发关注函，要求公司对此说明。公司答复称“首先，公司非独立董事李逸伦先生任公司总经理、董事长职务，非独立董事张超先生任公司副总经理职务，两位非独立董事稳步推进公司管理、研发、销售等各项业务，非独立董事薪酬的制定体现权责利对等的原则，薪酬与岗位价值高低、承担责任大小相符，与公司持续健康发展的目标相符。其次，公司非独立董事薪酬系参考行业整体薪酬及具有业务相似性的可比公司薪酬水平，并结合公司实际情况以及非独立董事的工作内容及责任等因素，综合确定；最后，2023

年，非独立董事的薪酬相较

2022

年无重大增幅变动情况。”由此可见，上市公司在回答董监高薪酬合理性的问询时，主要从权责利对等、具有行业可比性和较以往无大幅变化来进行说明。12

金色降落伞是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，金额高的会达到数千万甚至数亿美元，因此使收购方的收购成本增加，成为抵御恶意收购的一种防御措施。但其弊端是，巨额补偿有可能诱导管理层低价出售企业。在中国大部分企业领导人领到的是一笔退休金。第

25

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察但是，中小股东否决议案也会有“误伤”的表现。比如，2023年

5

月，品渥食品（300892）召开

2022

年年度股东大会，审议了

11项议案，其中仅有《关于公司

2023

年度非独立董事薪酬的议案》未获得通过，该议案内容为：“公司同意不在公司担任具体职务的非独立董事不领取薪酬，在公司担任具体职务的非独立董事根据其担任的公司经营管理职务及岗位职能领取薪酬”，至少从内容上看，议案本身较为常规，不存在显著侵害中小股东利益的情形。但是，因关联股东王牧及其一致行动人回避，导致反对票近

100%（99.9300%），议案并未获得通过。尽管从表面上看，似乎是中小股东单独对该项议案不满，但事实为中小股东对

11

项议案的反对票均为

285,700

股，非独立董事薪酬议案仅仅是因为关联股东回避而“碰巧”被否决，并

非该议案本身存在重大争议。若将目光拉长，该议案在二次审议时以93.2884%的同意票获得通过，也证实了上述猜想。类似的，*ST

新文（300336）1

3《关于公司董事

2022

年度薪酬情况的议案》与品渥食品内容如出一辙，且独立董事和非独立董事薪酬合计

24

万元，同样未获得股东大会通过。聚焦于该次股东大会，中小股东对除了《关于公司及子公司

2023

年度向银行等金融机构申请综合授信额度的议案》之外的议案都投出了

2000

万股以上的反对票，关于董事薪酬的议案同样是因为关联股东回避表决而被“误伤”。本次股东大会召开于

2023

年

5

月

19

日，在此之前，*ST

新文因

2021年度经审计净资产为负被实施退市风险警示，*ST

新文

2023

年

4

月27

日披露的

2022

年年度财务报告被出具非标准意见，由此触及退市13

*ST

新文股票已于

2023

年

7

月

5

日在深圳证券交易所摘牌。第

26

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察指标，可以推测中小股东长期积蓄的不满集中爆发，因此对各项议案均投反对票。而其与品渥食品不同之处在于，截至

10

月

1

日，*ST新文并未将该议案提交二次审议。例外的是，华纳药厂（688799）《关于公司

2023

年度董事、监事及高级管理人员薪酬方案的议案》同样被中小股东否决，反对票占比

79.7468%，与同期审议的其他议案形成显著差异，中小股东很明显对该议案本身不满。经查阅华纳药厂《关于

2023

年度董事、监事及高级管理人员薪酬方案的公告》，其并未披露非独立董事的薪酬，而独立董事薪酬与上一年度持平，均为

8

万元，可见中小股东主要对非独立董事薪酬表达不满。根据公开资料，华纳药厂核心高管在

2022年的薪酬相较于

2021

年有大幅提升，两名副总经理涨幅接近

50

万元，考虑到今年来华纳药厂偿债能力不佳并深陷侵权风波的舆情，若2023年非独立董事及高管薪酬再次上涨，引致中小股东反感似乎也不足为奇。截至

10

月

1

日，华纳药厂暂未将上述议案提交二次审议，若该议案最终仍未获通过，根据《上市公司治理准则（2018

年修订）》第

60

条，其董监高领取薪酬则将涉嫌违规。（五）“百花齐放”的否决议案除了上述类型外，被否决议案的种类还包括发行股份购买资产14、贷款额度预计15、担保额度预计16、利润分配17、聘任审计机构18、制14

宏昌电子：《关于发行股份购买资产之标的资产减值测试的议案》，2023

年

5

月

12

日公告。15

渤海租赁：《关于公司及下属子公司

2023

年贷款额度预计的议案》，2023

年

5

月

26

日公告。16

渤海租赁：《关于公司及下属子公司

2023

年担保额度预计的议案》，2023

年

5

月

26

日公告。第

27

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察度修订19、董责险购买20等。其中，在同济科技

2022

年度股东大会上，17

项议案均被否决，中小股东对其中的

8

项议案否决贡献了主要力量。（六）合规建议：行稳方能致远通过对上述否决议案的观察，我们提出如下合规建议：第一，上市公司应着力做强业绩，取信于（股）民，只有通过日常的勤勉和合规经营，才能赢得中小股东的信任。否则，中小股东可能对公司多项议案进行反对以表达自身不满，在存在回避的情况下，很可能出现“误伤”情形，导致公司资本运作或其他重大事项停滞，进而影响上市公司发展。即使议案本身合法、合理，上市公司也不应忽视该“误伤”风险。第二，在提交议案审议时，上市公司应关注天时、地利及人和。所谓天时，即目前是否是审议某项议案的最佳时点？重点需要关注：在拟审议前，上市公司是否曾被行政处罚或监管关注，近期业绩表现如何，是否存在不能忽视的负面舆情？所谓地利，是指上市公司所处行业发展近况如何，同期同行业公司的发展是否有所停滞？中小股东对本行业的信心如何？所谓人和，是指上市公司是否与中小股东在审议前做好充分沟通，包括通过召开业绩说明会、投资者沟通会或者在互动易等平台上与股东进行了充分交流，并对议案的合理性进行了说17

同济科技：《2022

年度利润分配方案》，2023

年

6

月

29

日。18

同济科技：《关于续聘财务及内部控制审计机构的议案》，2023

年

6

月

29

日。19

同济科技：《关于变更注册地址暨修订<公司章程>及其附件部分条款的议案》，2023

年6

月

29

日。20

：美之高：《2022

年第一次临时股东大会决议公告》，2022

年

1

月

20

日。第

28

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察明。只有同时注重天时地利人和，才能避免否决议案的频发。例如，*ST

庞大（601258）《关于控股股东向公司及下属子公司

2023

年度提供担保预计暨关联交易的议案》首次审议被否决。若往前追溯，*ST庞大曾审议《关于与关联方众泰汽车股份有限公司

2023

年度日常关联交易额度预计的议案》，其内容为上市公司向实控人黄继宏控制的众泰汽车股份有限公司采购整车及零部件的总额不超过

10

亿元。投资者向交易所举报实控人掏空上市公司现金和资产，由此交易所发出监管工作函，要求核实论证上述关联交易的必要性和公允性，公司后取消审议该议案。或许正是因为关联交易和关联担保存在利益输送的相似性，才导致*ST

庞大后续议案被否——此时审议并非最佳时机。第三，上市公司每一项议案均应当被认真对待。从上文来看，虽然关联交易和关联担保由于存在显著的利益输送可能，因而受到较多关注，但否决议案涵盖的范围远大于上述两者，包括定向增发、股权激励、董监高薪酬和制度修订等。可以说，在中小股东力量崛起的当下，上市公司对任何一项议案的审议都不应当掉以轻心。而在制定和审议董监高薪酬时，上市公司应结合公司近年业绩审慎决策，避免出现业绩滑坡但薪酬高企的现象，同时要从相同行业可比性、权责利对等、薪酬较以往变化等方面加强与监管部门和中小股东的沟通，以争取理解和支持。二、几乎所有否决议案均被提交二次审议，间隔日平均不足两个月当某项议案被否决后，上市公司是否坚持将其进行二次甚至多次审议，最终审议结果如何，也值得关注。从统计样本来看，鉴于议案第

29

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察的重要性，大多数上市公司会重新审议。从首次否决到再次审议的平均间隔日为

50

天（所谓间隔日，是指从首次审议决议公告时间到二次审议决议公告时间）。从具体议案来看，中国软件在审议《关于与关联财务公司签订<金融服务协议>的议案》过程中，首次和二次决议公告时间相差

208

天，跨越了两次股东大会，品渥科技、蓝科高新、罗牛山和*ST

庞大分别排前四，其间隔日都在

50

天以上。与之形成对比，中青宝审议《关于

2023

年度日常关联交易预计》等

2

项议案的间隔日仅为

18

天，样本中后

5

名的间隔日均未超过一个月。可以认为，平均

50

天的间隔日之尺度把握较为恰当，既不会因为频繁召开股东大会显得“过于心急”，给市场一定的消化时间，也便于上市公司更充分地通过多种渠道与投资者交流以获得理解，同时避免将议案通过时间拉得过长，影响上市公司重大事项推进。股东大时间间序号

上市公司被否决议案名称会审议次数隔天数关于与关联财务公司签订《金融服务协议》的议案123中国软件品渥食品蓝科高新222208关于公司

2023

年度非独立董事薪酬的议案120关于预计公司

2023

年度日常关联交易的议案69关于公司

2023

年度向特定对象发行

A

股股票方案的议案01

发行股票的种类和面值关于控股股东向公司及下属45罗牛山226456*ST

庞大

子公司

2023

年度提供担保预计暨关联交易的议案第

30

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察（表：最终审议通过的议案，间隔日前

5

名）（表：最终审议通过的议案，间隔日后

5

名）股东大时间间隔天数序号

上市公司被否决议案名称会审议次数关于控股股东为公司提供财务资助的议案12康欣新材龙蟠科技22322关于控股股东与实际控制人为公司及其下属公司申请金融机构综合授信额度提供关联担保的议案2关于公司及下属子公司

20233渤海租赁

年贷款额度预计的议案等2项议案221关于公司

2022

年度日常关联45太和水中青宝交易执行情况及

2023

年度日常关联交易预计的公告关于

2023

年度日常关联交易预计等

2

项议案221918三、议案重新审议的通过率高，且修订程度差异不影响议案通过与想象中的“大小股东持续对抗”不同，在统计样本中，凡是否决议案重新审议后，最终均可获得通过，在该过程中，上市公司可能对议案进行不同程度的修订，本文将其分为实质修订、形式修订和不修订三种类型。所谓实质修订，是指对议案涉及的交易金额、交易对方或其他关键内容进行调整。区别于实质修订，形式修订往往仅对议第

31

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察案的名称或内容作出文字表述上的微调，并未触及实质部分。同时，也存在不对议案修订而径直进行二次审议的情形。从样本上看，无论是上述哪种修订方式，似乎对最终议案通过与否没有实质性影响。（表：上市公司在否决议案出现后，可能采取的应对方案）修订形式实质修订含义对议案涉及的交易金额、交易对方或其他关键内容进行调整。形式修订不修订仅对议案的名称或内容作出文字表述上的微调。未对议案作出任何调整。（一）实质修订1.财务公司存款在航天信息（600271）召开的

2022

年年度股东大会中，《关于与航天科工财务有限责任公司签订金融服务协议的议案》由于关联股东回避表决，未获得通过（同意票占比

48.9578%），主要原因是在财务公司的日均存款余额过高。通常而言，设立集团财务公司的目的是可实现集团内资金的调配，通过独立的财务公司对整个集团成员企业的资金进行集中管理，从而降低资金风险、提升资金使用效率。但是，由于上市公司与财务公司发生业务往来，若通过违规关联交易或通过关联交易隐匿资金真实去向、从事违法违规活动，往往难以被发现，这将会给上市公司及股东带来潜在的巨大损失，所以投资者和监管机构对该类业务更为敏感。因此，为通过二次审议，航天信息将所涉协议条款“公司在财务第

32

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察公司账户的存款日均余额不低于公司货币资金余额的

50%，货币资金余额不含公司的募集资金”修改为“公司在财务公司账户的存款日均余额不低于公司货币资金余额的

40%，货币资金余额不含公司的募集资金”，即降低了上市公司在财务公司的存款日均余额，在一定程度上回应了中小股东的诉求，避免资金过于集中以降低资金风险，该议案最终以

56.7139%的同意票获得了投资者的认可和通过。2.关联交易和关联担保在拓山重工（001226）的

2022

年年度股东大会上，《关于预计2023

年日常性关联交易的议案》以近

100%的反对票（反对票占比99.6979％）被否决，其原因或许是预计

2023

年度日常关联交易总金额过高。为此，公司将预计

2023

年度日常关联交易总金额从

200

万元21调减为

150

万元，22在

2023

年第一次临时股东大会上，《关于再次审议预计

2023

年日常性关联交易的议案》最终以

76.4578%的同意票获得通过。太和水同样面临类似问题，2023

年

5

月，在《关于公司

2022

年度日常关联交易执行情况及

2023

年度日常关联交易预计的公告》被否决后，再次审议才获得通过。前后两次议案内容来看，公司原拟定“接受关联方何文辉、张美琼

6,000

万担保，从关联人上海开太鱼文化发展有限公司购买商品

1,000

万元过高”，在未得到中小股东同意后，修改为“不再接受关联方何文辉、张美琼

6,000

万担保，从关联21

民生证券股份有限公司：《关于安徽拓山重工股份有限公司预计

2023

年度日常性关联交易的核查意见》，2023

年

4

月

18

日。22

民生证券股份有限公司：《关于安徽拓山重工股份有限公司预计

2023

年度日常性关联交易的核查意见》，2023

年

5

月

31

日。第

33

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察人上海开太鱼文化发展有限公司购买商品降低为

500

万元”，即在放弃关联担保的同时，调减了

500

万元的关联交易金额。类似的，渤海租赁（000415）在《关于公司及下属子公司

2023年担保额度预计的议案》被否决后，将“2023

年公司对全资或控股子公司、全资或控股子公司对公司、全资或控股子公司之间的担保总额度为

200

亿元人民币和

135

亿美元或等值外币”修改为“2023

年公司对全资子公司、全资子公司对公司、全资或控股子公司之间的担保总额度为

100

亿元人民币和

115

亿美元或等值外币”，即调减了关联公司互相担保的额度，最终获得通过。除了上市公司对子公司的担保外，上市公司还可能对控股股东提供担保。例如，东方集团（600811）《关于为控股股东提供担保的议案》由于涉及特别表决，最终被

40.3192%的反对票否决。42

天后，上市公司将“为控股股东在龙江银行

2.95

亿元流动资金贷款提供连带责任保证担保”修订为“为控股股东向民生银行申请的不超过

3

亿元国内信用证或流动资金贷款提供连带责任保证担保”，即将拟贷款的银行、贷款数额和贷款方式都做了修订，并再次对该议案审议，最终以

67.4736%的微弱优势审议通过。但是，实质修订也有不通过的例外。例如，ST

世茂（600823）在《关于

2023

年度与同济控股及相关企业日常性关联交易预计的议案》未通过审议后，对关联交易金额调减了

1000

余万；接受关联人提供的劳务、租赁、采购商品金额由

24,377.00

万元调整为

23,081.00万元，但或许是因为调减幅度并不大，二次审议依旧未获得通过。第

34

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察3.定向增发轻纺城（600790）《关于公司符合向特定对象发行股票条件的提案》首次表决未获得通过，后将锁定期由

18

个月调整为

36

个月，但依然未获通过。与之对比，新天绿能（600956）在

2021

年

2

月

8

日

A

股类别股东大会上提出了

51

亿元的定增方案，被持股仅

70

余万股的小股东否决。根据该定增方案，公司拟向包括控股股东河北建投在内的不超过35

名特定投资者非公开发行不超过

11.55

亿股股票，募集资金不超过51

亿元，用于

3

个实体项目和

1

项补充流动资金项目，其中控股股东河北建投拟认购不低于增发股份的

48.73%。因公司是

A+H

股

，依法需要

A

股类别股东大会和

H

股类别股东大会分别表决。在

A

股类别股东大会投票中，控股股东因关联交易进行了回避。无关联关系的股东进行了投票，最终

71

万股投了反对票，否决了金额为

51

亿元的定增项目。值得注意的是，若按照当日公司股票收盘价计算，71

万股股东市值仅

476

万元。一个月后，新天绿能重新修订定增方案，控股股东作出让步，将定增股票锁定期从

18

个月延长到

36

个月，未来分红规划从

15%调整至

20%，终获通过。事实上，新天绿能的股权比较集中，本次定增发行前第一大股东河北建设投资集团有限责任公司持股48.73%，定增前持股

0.03%就能进入公司前十大股东。因此，假如股东大会前能号召更多的中小股东来参与投票，或在议案表决前多与中小股东进行沟通工作，或许控股股东就无需额外锁仓

18

个月，上市第

35

页

共

41

页星火燎原：A

股中小股东否决议案观察公司也能够减少审议议案的时间成本和精力。（二）形式修订在统计样本中，我们注意到了存在形式修订的议案。例如，在龙头股份（600630）召开的

2022

年年度股东大会中，《关于日常关联交易

2022

年度执行情况及

2023

年度预计的议案》未获得通过，因为股东大会会议资料中关联方名称有误。在二次审议时，公司将关联人名称由“上海东方国际(集团)有限公司”修改为“东方国际(集团)有限公司”，两家公司实质上为同一主体，且仅有

41

名中小股东出席，最终以

52.7295%的票数获得了通过。（三）不修订除了实质修订和形式修订，也有相当多的上市公司不愿意对议案进行修订而直接提交二次审议，议案内容多为关联交易、关联担保和财务资助。1.关联交易例如，在艾艾精工（603580）召开的

2022

年年度股东大会中，仅

1

名小股东出席，就以其持有的

300

股的票数否决了《关于确认公司

2022

年度关联交易和预计公司

2023

年度关联交易的议案》，反对票占比

100%。28

天后，艾艾精工在未修订该议案的前提下，再次单独对该议案进行了审议，本次会议只有中小股东出席，并且上述议案最