第3章汇率决定理论

第3章汇率决议实际学习目的经过本章的学习，掌握一价定律、购买力平价实际的内容以及两者之间的关系，了解购买力平价实际两种方式的关系及购买力平价实际阅历检验出现偏向的缘由；掌握利率平价实际的主要内容，了解非抛补利率平价和抛补利率平价实际相关模型；掌握货币分析法和资产组合分析法的汇率决议与影响要素，掌握弹性价钱货币模型与粘性价钱货币模型的假设前提，了解货币分析法和资产组合分析法的模型和关系；了解汇率实际新的开展方向。3.1购买力平价实际所谓“购买力平价〞就是一单位某一国家货币兑换成外国货币后购买力应该相等。购买力平价实际的中心思想是：在一特定时间内，两国货币的比价即汇率是由两国的相对物价程度变化决议的。更直接的表述就是，外汇汇率是由两国物价程度之比决议的。

购买力平价实际的根本思想是，人们之所以需求某一种货币，是由于它具有购买力。当一国向国外提供本人的货币时，外国居民获得了这一国家的货币，同时也就拥有了对该国商品及劳务的购买权益，也就拥有了对该国国内的购买力，所以货币的转移表达的是购买力的转移。

一种货币的价值是由其所可以购买到的商品与效力的数量来决议的，因此两种货币的比价——汇率，就应该由它们分别所代表的购买力来决议。3.1.1一价定律该实际假定在没有运输本钱和其他贸易妨碍的完全自在竞争市场上，在不同国家市场上出卖的同质商品，由于套利的作用，当以同一货币计价时其价钱将趋于一致。一价定律提示了商品价钱和汇率之间的根本关系。3.1.2购买力平价实际的两种方式购买力平价实际就是建立在一价定律的根底上，分析两个国家货币汇率与商品价钱关系的汇率实际。该实际假设：国际间的贸易必需完全自在；一切的商品价钱均呈同幅度的变动；物价为影响汇率的独一要素；影响购买力的要素只需货币数量。

绝对购买力平价〔absolutepurchasingpowerparity〕和相对购买力平价〔relativepurchasingpowerparity〕是该实际的两种表现方式。绝对购买力平价解释了汇率的决议根底，相对购买力平价解释了汇率的变动规律，两者是购买力平价实际不可分割的组成部分。1〕绝对购买力平价实际〔1〕绝对购买力平价实际的主要内容绝对购买力平价实际是卡塞尔在创建这一实际初期提出的，他以为，两国货币的汇率等于两国价钱程度之比。一国的价钱程度，即一个基准商品和劳务篮子的价钱，反映了该国货币的国内购买力，即一种货币的价值及对这种货币的需求，是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决议的。〔2〕绝对购买力平价实际的适用性卡塞尔的观念是：首先，在自在贸易的情况下，绝对购买力平价实际是最适用的。其次，在有外汇控制以及运输本钱等要素限制的情况下，只需一国在进口和出口这两个方向上的限制程度对等，那么绝对购买力平价实际仍可成立。〔3〕绝对购买力平价实际的评价绝对购买力平价实际产生于第一次世界大战刚刚终了时，当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度，随之而来的就是通货膨胀。此时提出该实际为金本位制解体后各种货币定值和比较提供了共同的根底，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了实际根据，因此在西方汇率决议实际中，它一直处于重要的位置。但不可否认的是，绝对购买力平价实际也存在着缺陷：第一，它给出的汇率是使商品和效力贸易平衡的汇率，完全没有思索资本工程，因此资本流出的国家有国际收支逆差，而资本流入的国家有国际收支顺差。第二，由于每个国家的总价钱程度包括贸易品、非贸易品〔如水泥、红砖等〕和效力〔如美发、家庭医疗等效力〕，而国际贸易却不能影响非贸易品的价钱，因此绝对购买力平价实际很难推导出平衡贸易的汇率。

第三，绝对购买力平价实际没有思索运费及自在国际贸易的妨碍，尤其是如产业构造变动以及技术提高等引起的国内价钱的变化，因此经常导致购买力评价难以成立。第四，该实际在计算详细汇率时，要求两国选取的商品篮子构成必需一样，假设不同那么会呵斥偏向的存在。同时，在物价指数的选择上很难确定，是以参与国际交换的贸易商品物价为目的，还是以国内全部商品的价钱即普通物价为目的，选取目的不同计算结果也就不同。2〕相对购买力平价实际〔1〕相对购买力平价实际的主要内容假设E表示汇率，P表示本国的物价程度，P*表示外国的物价程度，0和1分别表示基期和报告期，那么根据绝对购买力平价，可得基期和报告期的汇率〔3-5〕

〔3-6〕

将式〔3-5〕和〔3-6〕相除并整理后，可得〔3-7〕式〔3-7〕就是相对购买力平价实际的表达式，它阐明了在任何一段时间内，两国汇率变化与同一时期内两国国内价钱程度的相对变化成正比。

假设以“·〞表示变化率，π和π*表示国内外物价程度变化率或通货膨胀率变化，那么〔3-7〕可以写成〔3-8〕式〔3-8〕阐明，各国的普通物价程度以同一种货币计算时并不相等，但汇率变化与两国价钱程度变化坚持一致，即两国汇率变化比率等于同期内两国物价程度或通货膨胀率变化比率之差。〔2〕相对购买力平价实际的评价相对购买力平价实际提出后，在实际界引起极大反响。第一，相对购买力平价实际，它能更好地解释了长期汇率变动的缘由。第二，该实际在物价猛烈动摇、通货膨胀严重时期，具有相当重要的意义。

第三，从统计验证来看，相对购买力平价很接近平衡汇率，有能够在两国贸易关系新建或恢复时，提供一个可参考的平衡汇率。第四，为国民经济的国际比较提供了一种比过去更为科学的方法，使得比较更为实践。第五，该实际对当今西方国家的外汇实际和政策仍发生艰苦影响，许多西方经济学家依然把其作为预测长期汇率趋势的重要实际之一。3〕绝对购买力平价与相对购买力平价的关系绝对购买力平价实际阐明了两国的物价程度与汇率程度之间的关系。而相对购买力平价实际那么阐明的是两国的物价程度变动与汇率程度变动之间的关系。假设绝对购买力平价成立，那么相对购买力平价一定成立，但是相对购买力平价成立，那么绝对购买力平价不一定成立。3.1.3购买力平价实际的阅历检验与存在偏向的解释1〕购买力平价实际的争议与阅历检验总结购买力平价实际检验的研讨，我们可以得到如下根本结论：第一，即使换算为同一国家的货币，同样的商品篮子，国与国之间的价钱相差也很大，在最近一些分类商品价钱数据的研讨中，甚至一价定律也不是完全成立的。

第二，购买力平价实际预期在个别贸易量很大的商品上效果明显，但是对一切贸易品来说，尤其包括非贸易品时，该实际效果有限或不明显。第三，长期效果比短期效果好。购买力平价验证效果长期好于短期的验证。

第四，在货币非常混乱或存在严重通货膨胀的时期，购买力平价实际的效果较好；反而在货币稳定时期和经济构造变化时期，实际的验证效果不好。第五，购买力平价之谜〔PPPpuzzle〕的存在。2〕购买力平价实际存在偏向的解释从阅历检验上看，几乎一切方式的购买力平价实际都无法很好地得到实践数据的验证，缘由在于：〔1〕贸易壁垒。〔2〕非贸易品。〔3〕非自在竞争。〔4〕价钱程度计量的差别。3.2利率平价实际

3.2.1利率平价实际的根本内容利率平价实际以为，在开放经济条件下，两国汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决议。在一个有效的市场中〔理性预期和风险中性〕，当价钱完全反响市场信息时，买卖者是不能够获得超额收益的。由于利率平价实际同时思索了两国的利率和汇率，因此它也是利率决议实际。3.2.2利率平价实际的方式利率平价实际从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，它包括抛补利率平价〔CoveredInterestRateParity，CIP〕和非抛补利率平价〔UncoveredInterestParity，UIP〕两实际方式。1〕非抛补利率平价实际假定一国居民持有资产的选择只需本国货币和外国货币，i和i*表示本国和外国的年利率，S表示两国的即期汇率，F表示远期汇率，S*表示未来的即期汇率预期值。经过整理得到上式阐明了两国利率差等于两国汇率升〔贬值〕率。

由于买卖者根据本人对汇率未来变动的预测进展投资，在期初和期末均作即期外汇买卖而不进展相应的远期买卖，汇率风险也需本人承当，因此称为非抛补利率平价。2〕抛补利率平价实际所谓抛补利率平价是指在进展即期货币买卖的同时进展反方向的远期买卖，以躲避外汇风险，因此两国利率差将经过远期汇率的变化率反响。将式S*交换为远期汇率F，以G表示抛补套利的利润率，那么可得：

当一国利率高于另一国利率程度时，资金将流入该国牟取利润，套利者为躲避风险往往将套利与掉期业务或远期外汇业务结合进展，随着套利的进展，两国利率差逐渐减少，汇率升〔贴〕水率逐渐添加，直至两种资产的收益率完全相等，也就G=0时，抛补套利活动就会停顿，也就所谓的利率平价。3.2.3利率平价实际的阅历检验第一，在某些市场〔如欧洲〕，利率平价实际可以得到验证，但当把验证范围扩展后，结果不甚利率理想。第二，几乎不存在无风险套利的时机，与利率平价偏离的程度也大都小于买卖本钱。投机者有时获利，有时亏损，而很少获得能赚得确定的较高的利润的时机。第三，抛补利率平价在大的兴隆国家效果较好，在开展中国家并不适用。3.2.4对利率平价实际的评价自20世纪20年代利率平价被提出后，利率平价遭到西方经济学家的注重。它与购买力平价所不同的是调查金融市场〔而不是商品市场〕中汇率的决议，它从一个侧面论述了汇率变动的缘由——资本在国际间的流动，这对于汇率问题研讨方向的改良无疑起到了推进作用。利率平价实际明确指出了汇率与利率之间的关系，阐明了外汇市场上即期汇率与远期汇率的关系，对于预测远期汇率走势、调整汇率政策有着深远的意义。但是，该实际还存在着艰苦缺陷：第一，没有思索买卖本钱，假设思索到各种买卖本钱，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系，国际间的抛补套利活动也会在到达利率平价之前停顿。第二，该实际的假设条件比较苛刻，即假定资本流动不存在妨碍，外汇市场必需高度完善，但实践上，资金在国际间流动会遭到外汇控制和外汇市场不兴隆等要素的妨碍。第三，该实际忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干涉，因此预测的远期汇率同即期汇率的差价往往与实践有差别。3.3资产市场实际资产市场实际假定：〔1〕外汇市场是有效的。〔2〕本国是一个高度开放的小国。〔3〕本国居民只持有三种资产，即本国货币、本国发行的金融资产〔主要是本国债券〕、外国发行的金融资产〔主要是外国债券〕。〔4〕资金完全流动。3.3.1货币分析法货币分析法强调了货币市场对汇率变动的影响。当一国货币市场失衡后，国内商品市场和证券市场会遭到冲击，在国内外市场严密联络的情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发生作用，从而汇率就会发生变化。货币分析法又有三种模型：弹性价钱货币模型、粘性价钱货币模型和实践利率差别货币模型。

弹性价钱货币模型又称货币主义的汇率决议实际，它假定一切价钱〔工资、物价或汇率〕无论上升或下降、长期或短期都具有完全弹性，也就是商品市场与证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，由此国际商品套购机制发生作用，这一模型分析了通货膨胀预期作用。

粘性价钱货币模型，那么假定短期内只需汇率会因经济政策变化而立刻变化，而工资和物价因具有粘性不会立刻改动，但长期来看会做出调整；实践利率差别的货币模型是将弹性价钱模型中的通货膨胀预期作用与粘性价钱结合起来分析汇率的决议情况。1〕弹性价钱货币模型

〔1〕弹性价钱货币模型的主要内容该实际假定购买力平价继续有效，并且具有稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系，以为汇率是由货币供应量相对变化所决议的，而不是两国商品的相对价钱，因此汇率程度应主要由货币市场的供求情况决议。

上式被看成弹性价钱货币模型的根本方式，汇率程度可以由等式右侧的变量进展解释。由等式可以看出，汇率取决于以下要素：第一，两国相对货币供应变化。第二，国民收入的相对变化。第三，利率程度的相对变化。

因此，该实际以为货币市场平衡的条件是货币需求等于货币供应，而一国的货币需求是稳定的，它不受货币存量变化的影响，只受一些实践经济活动的影响。当货币供应过分扩张时，超额的货币供应就会采取各种方式外流，从而影响汇率程度。〔2〕弹性价钱货币模型的评价弹性价钱货币模型引见了货币供应、通货膨胀预期和国民收入对汇率的决议作用，是汇率决议实际的重要补充，但是它却具有局限性，不断以来对这一实际的批判主要集中在两个根本假设上：第一，购买力平价继续有效的假设是不现实的；第二，稳定的货币需求方程的假设也与实践不符。2〕粘性价钱货币模型〔1〕粘性价钱货币模型的主要内容粘性价钱货币模型以弹性价钱货币模型为根底，仍强调货币市场平衡对汇率变动的作用，假定购买力平价长期有效，但在分析汇率的短期动摇时，那么采用了凯恩斯主义粘性的假定，即短期内商品价钱粘住不动，但随着时间的推移，价钱程度会逐渐发生变化直至到达其新的长期平衡值。

图3—1阐明了货币供应变化引起汇率超调的过程。假设初始形状下，整个经济处于平衡形状，并且国内利率与国外利率一样，为i0，没有货币升值或贬值的预期。由于长期汇率是由购买力平价决议的，此时，国内货币供应为M0，对应的国内物价程度P0，汇率E0。

〔3〕粘性价钱货币模型的评价该模型的主要奉献和创新之处在于它分析了货币市场而非商品市场的套利是短期汇率决议的主要的要素，并合理的解释了现实世界中广泛存在的汇率超调景象。

该模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，为研讨开放经济下的汇率问题提供了一种新的分析方法。其次，粘性价钱货币模型初次涉及了汇率的动态调整问题，并由此创建了汇率实际的分支——汇率动态学。最后，该模型具有鲜明的政策意义，既然汇率能够发生超调，那么政府对资金流动、汇率进展监管降低汇率猛烈动摇带来的冲击，就有了充分的实际根底。3〕实践利率差别货币模型1979年弗兰克尔最先对粘性价钱货币模型进展验证，将弹性价钱货币模型中的通货膨胀预期要素引入到多恩布什的粘性价钱货币模型中，提出了实践利率差别货币模型。式中，就是两国的实践利率差。该式阐明当前汇率和长期平衡汇率的差与两国实践利率差成比例变动，假设实践利率差大于零，那么本国货币将贬值。3.3.2资产组合分析法1〕资产组合分析法的根本内容资产组合分析法综合了传统汇率实际和货币分析法的观念，以为汇率程度是由货币供求和经济实体等要素导致的资产调理与平价过程所共同决议的。

该实际以为，由于国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，一国居民可以选择以国内货币，国内债券和以外币表示的外国债券三种方式持有其财富，但国内外资产之间是不完全替代的。

在进展组合投资的过程中，投资者根据市场变化调整其金融资产构造会导致各种货币资产的添加和减少，各种资产的这种增减变动会引起资金在国家之间的大量流动，也就是会导致货币需求的变化，从而引起货币汇率的猛烈动摇，也就是汇率是在每一个金融市场到达平衡过程中被决议的。2〕资产组合分析法的模型〔1〕货币的需求函数M高的国内外利率和外币预期升值意味着持有货币的时机本钱越大，国内居民持有货币动机越低；持有本国债券的风险溢价、实践收入或产出、国内价钱程度和财富越大，那么国内居民的货币需求就越多。〔2〕本国债券需求函数B与国内利率正相关，阐明国内债券收益越大，其需求就越大。类似地，风险溢价越大，持有国内债券国内居民就越多。当然，财富越多，居民会添加持有的国内外债券及货币。另外，国外利率和外币预期升值越大，国内居民将持有更多的外国债券来取代国内债券。同样，实践收入和物价越高，国内居民的货币需求就越多，对本国债券和外国债券的需求就越少。〔3〕外国债券需求函数F国内利率和风险溢价越高，国内居民期望持有的外国债券就越少。实践收入和物价越高，会导致国内居民持有更多的货币，持有更少的外国〔和国内〕债券。另一方面，外国利率和风险溢价越高、外币预期升值和财富越大，国内居民将持有的更多的外国债券。3〕资产组合分析法下汇率的决议对于资产组合分析法我们可以总结为：汇率是在资产市场的动态调整和资产组合的动态平衡过程中被决议的。〔1〕资产市场的动态调整①货币供应量添加。②本国债券供应量添加。③外国债券供应添加。〔2〕资产组合的动态平衡①本国债券与货币的平衡。这是一国货币当局在国内货币市场上公开市场操作的结果。当一国货币当局用本国货币购买本币债券时，导致货币供应量添加，从而导致汇率程度上升〔本币贬值〕。②外国债券与货币的平衡。这是一国货币当局在外汇市场上公开市场操作的结果。当一国货币当局用本国货币购买外国债券时，依然导致货币供应量添加，从而导致汇率程度上升。4〕资产组合分析法的评价资产组合分析法是货币分析法的开展，在实际分析过程中，既强调了货币要素以及国际收支变动对汇率的影响，又强调实体要素对汇率的作用。此外，该实际的资本具有高度替代性，但又不是完全可替代的假设更接近现实。

但是，该实际也存在一些缺乏：首先，在论述经常工程失衡对汇率的影响时，只留意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；第二，只思索目前的汇率程度对金融资产实践收益产生的影响，而未思索汇率未来的变动对金融资产的实践收益产生的影响；第三，它的实际性较差，尤其是有关各国居民持有的财富数量及构成，这些资料是有限的，而且难以统计。3.3.3资产组合分析法和货币分析法关系1〕资产组合分析法和货币分析法的综合模型与联络资产组合分析法与货币主义分析的共同点是都将汇率的决议引入到资产市场上。

2〕资产组合分析法和货币分析法的区别〔1〕国内外资产替代方面。〔2〕非抛补利率平价条件能否成立。〔3〕汇率决议方面。〔4〕国际收支的影响。3.3.4资产市场实际的评价首先，该实际以为汇率可以看成货币景象，它的动摇与股票和债券的价钱变化具有一样的特征，同时也会遭到实践〔非货币〕要素的影响，而这一影响必需经过货币需求的变化才干影响汇率。第二，第一次正式将存量分析方法引入汇率决议实际中，同时结合流量分析方法，这对传统单一的流量分析是一个艰苦突破。第三，资产市场分析法表达的是普通平衡分析，即强调本国和外国的商品市场、外汇市场和债券市场联络在一同来的整个经济来进展汇率决议的分析。3.4汇率实际的新开展

3.4.1市场效率论1〕新闻模型〔NewsMode1〕2〕比索问题〔PesoProblem〕3〕风险溢价〔RiskPremium〕1〕新闻模型〔NewsMode1〕新闻模型由穆莎〔Mussa，1979〕提出的，该模型是在资产市场模型的根底上结合理性预期假说建立起来的。穆莎以为，所谓“新闻〞就是修正汇率预期的一切事件和信息，一切根本经济变量的“新闻〞都会引起未预见即期汇率的变化，这也是阅历