基础设施投融资行业特别评论 城市轨道交通类企业2023 年 12 月-中诚信

基础设施投融资行业基础设施投融资行业构的调整将成为城轨企业后续经营发展的重点，企业多元化转型发展持“高门槛”现状，未有新批城轨项目城市，项目批复数和投资总城投债务严格管控的多重约束下，预计未来行业批复及投建或迈入务接续顺畅、融资成本和结构得到改善，短期风险收敛显著，但长12政府公共评级二部其他联络人jzhu@ywei@ 2 2基础设施投融资行业特别评论主要关注因素城市轨道交通批复及投建或将迈入新一轮的“降速期”。台，我国城市轨道交通建设门槛全面提高。叠加政府隐性债务、城投企业债务管控力度的加强，国家发改对市本级隐性债务风险等级处于红色区域的，或轨道交通剩余负债占当年市区一般公共预算收入比例超过300%的，暂停受理新一轮建设规划或新增投资的规划调整，并强调城市轨道交通项目经过的所有区级政府数据来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理资料来源：中国城市轨道交通协会，中诚信国际整理从近年我国城市轨道交通项目批复的具体情况来看，呈现出节奏放缓且暂无首轮新批城市的特点，期 3 3基础设施投融资行业特别评论央、国务院批准、跨域和保障人民生命财产安全的重大项目以及“三大工程”外，其他项目建设融资受到焦使用者付费项目，政府付费只能按规定补贴运营，不能补贴建设成本；不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本；全部采用特许经营模式实年度获批城市2016西安、乌鲁木齐、包头、成都、贵阳、洛阳、芜湖、青岛、南京、绍兴、杭州、厦门2017长沙、广州、深圳2018上海、重庆、长春、沈阳、武汉、济南、苏州、杭州2019北京、西安、成都、郑州2020合肥、南昌、济南、宁波、福州、厦门、深圳、徐州2021佛山、无锡、青岛2022石家庄、杭州、苏州、东莞、广州注：截至2023年1~11月暂无获批城市较为完善且通达的地铁网络，实现了核心城市的全面覆盖。城市集群效应在全国总运营线网规模中的占有12本文涉及到的中央密文所有内容来自相关公众号或其他公开可查渠道。数据来源于公开资料，RT轨道交通《盘点2022年城市轨道交通PPP项目最新现状与发展》。 4 4基础设施投融资行业特别评论表3：2022年末全国地铁开通城市一览（分级分级一线城市城市城市上海、北京、广州、深圳城市群/都市圈城市群/都市圈长三角城市群城市城市上海、杭州、合肥、南京、苏州、宁波、无锡、徐州、常州、温州、南通新一线城市新一线城市成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛昆明、沈阳、济南、无锡、厦门、福州、温州、哈尔滨、珠三角城市群珠三角城市群京津冀城市群深圳、广州、佛山、东莞深圳、广州、佛山、东莞北京、天津、石家庄二线城市大连、贵阳、南宁、石家庄、长春、南昌、常州、徐州、成渝城市群成都、重庆太原、兰州、南通长沙、西安、南昌、兰州、武汉、南宁、郑州、福州、三线城市乌鲁木齐、呼和浩特、洛阳其他厦门、长春、沈阳、太原、昆明、贵阳、哈尔滨、乌鲁木齐、呼和浩特、大连、青岛、济南、洛阳表5：12个重点省份对应的地铁开通城市重点省份重点省份天津内蒙辽宁吉林黑龙江广西重庆贵州云南甘肃青海宁夏城市天津呼和浩特沈阳、大连长春哈尔滨南宁重庆贵阳昆明兰州--增，投资总额和规划里程数于低位徘徊。22019年全年水平，预计未来城轨客运市场份额仍有增长空间，但运营端的亏损压力依然难解。木齐和呼和浩特等，客运量降幅超过30%；北京、沈阳、西安3本文根据第一财经2022年评选的中国城市新分级名单将全文涉及的城市划分为一线城市、新一线城市、二线城市和三线城市，并将综合实力较强的一线城市和新一线城市统称为中心城 5 5基础设施投融资行业特别评论通常地铁运营成本主要包括人工、电力和维修成本等，行业运营公益性强，运营收入与成本的倒挂是近年来我国城轨企业的综合运营能力在不断提升，但整体水平偏低，对运营亏损的弥补程度有限，政 6 6基础设施投融资行业特别评论其余各中大城市土地出让收入均呈现不同程度的下降趋势。随着土地出让金的同比下降，政府的综合财力重，集中在60~80%区间。2023年前三季度，由于房地产市场提振乏力，全国土地出让金同比进一化债政策支持下，短期内我国城投企业的再融资环境改善明显，流动性风险得到缓释。但目前化债政策偏于短期化，后续政策持续性或调整力度将对行业产生重大影响。长期来看，区域经济财政实力、金融和产表6：2022年末全国地铁开通城市经济人口及线路运营情况（公里、亿元、%、万人、每日每公里人次）运行里程在建里程2022年一般公共预算收入2022年政府性基金收入2022年常住人口度上海市936.17149.1844,652.807,608.204,041.50129.482,475.890.85北京市868.37289.5941,610.905,714.362,227.46299.702,184.300.80深圳市567.11431.6032,387.684,012.441,025.7692.491,766.180.95重庆市478.29233.3129,129.032,103.421,753.95363.553,213.340.60广州市621.58293.9828,839.001,855.101,631.30262.211,873.41苏州市254.20164.0423,958.342,329.181,735.68321.131,291.100.36成都市652.04296.5520,817.501,722.432,145.92555.862,126.800.66武汉市509.98177.8618,866.431,504.741,330.42545.191,373.900.52杭州市516.00220.2418,753.072,450.613,202.24235.441,237.600.55南京市465.77239.8016,907.851,558.211,560.29586.22949.110.48天津市293.14232.1116,311.341,846.69423.66746.041,363.000.30宁波市185.14278.9215,704.301,680.231,205.03279.33961.800.39青岛市323.77308.1914,920.751,273.31896.31580.691,034.210.26无锡市110.77114.7814,850.821,133.381,128.78373.22749.080.30长沙市209.6688.7813,966.111,202.001,111.54400.731,042.060.82郑州市275.49332.6412,934.691,130.79521.05549.701,282.800.36佛山市115.47208.6312,698.39796.76557.43217.34955.230.15 7 7基础设施投融资行业特别评论12,308.2312,308.23福州市698.52617.34844.80169.95197.76110.680.32170.95200.83合肥市909.251,192.12192.15963.400.47170.95200.83合肥市909.251,192.12192.15963.400.4739.1860.03南通市613.001,129.82551.87774.350.0739.1860.03南通市613.001,129.82551.87774.350.0754.03常州市631.781,538.01389.13536.620.23--54.03常州市631.781,538.01389.13536.620.23--235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19216.68166.87沈阳市713.67137.13169.03914.700.43216.68166.87沈阳市713.67137.13169.03914.700.4347.1044.90绍兴市540.09727.73785.81535.300.1747.1044.90绍兴市540.09727.73785.81535.300.1774.28138.29石家庄664.00365.91377.071,122.350.3374.28138.29石家庄664.00365.91377.071,122.350.3342.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.1942.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.1978.0832.18哈尔滨262.1753.881,183.23939.500.4978.0832.18哈尔滨262.1753.881,183.23939.500.4974.37149.06贵阳市402.16805.50532.34622.040.3474.37149.06贵阳市402.16805.50532.34622.040.34兰州市86.539.063,343.50220.98兰州市86.539.063,343.50220.9880.79983.53441.530.38呼和浩特49.03--3,329.10230.8755.36379.98355.110.21注：里程数及运营强度指标包含非地铁项目。资料来源：预警通，中诚信国际整理收入及利润的规模及构成差异明显。近年来实现较大规模盈利的城轨企业，主要系多元化经营较为突出的中心城市主体，且随着非运营业务板块盈利能力的提升，整体盈利对政府补助的依赖度较低。例如深圳地铁、广州地铁等的房地产开发收入对其经营性业务利润贡献较大，同时深圳地铁受益于持股的万科股份施场站综合开发，并以此反哺城轨交通建设和弥补运营亏损，形成城轨企业自我造血的良性运转机制，促企业名称业务构成主要收入构成北京市基础设施投资有限公司地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发+商业资源经营+物资商贸169.63服务收入47.67%，开发及运营收入46.60%，商品销售3.61%43.58214.6632.06广州地铁集团有限公司地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发+商业资源经营122.85运营48.38%，行业对外服务27.72%，物业开发14.27%，资源经营6.41%14.1312.9410.46深圳市地铁集团有限公司地铁建设运营+铁路投资+站城一体化开发运营+商业资源经营239.76站城一体化开发66.937%，地铁运营15.43%，建材交易7.87%67.885.3123.29天津轨道交通集团有限公司地铁建设运营+铁路投资+土地一级开发+19.69地铁运营21.05%，商品销售26.83%，其他1.3632.396.544选取有公开债存续的城轨企业，下同。 8基础设施投融资行业特别评论业务收入41.21% 8基础设施投融资行业特别评论业务收入41.21%--南宁轨道交通集团有限责任公司地铁建设运营+商业资源经营+房地产开发31.79商品房销售收入72.07%，轨道交通运营收入12.71%，混凝土销售收入5.19%，租赁及物业服务收入4.18%0.0414.105.22济南轨道交通集团有限公司地铁建设运营+土地一级开发+基建+安置房建设+物资商贸业87.99工程施工44.62%、电力设备、盾构机销售29.26%，混凝土及建材生产销售10.48%0.910.434.88贵阳市公共交通投资运营集团有限公司地铁建设运营+铁路投资+货物销售+房地产开发37.84运营票务55.05%，运营受托管理14.77%，其他业务收入17.42%3厦门轨道建设发展集团有限公司地铁建设运营+房地产开发+物资商贸107.91运营业务53.31%，商贸物资4.91%，资源开发及服务8.83%1.9832.847.07常州地铁集团有限公司地铁建设运营+商业资源经营7.13票款补贴80.86%，票款收入12.34%，广告服务2.52%0.010.010.37注：1、字体加粗企业系中心城市城轨企业；2“京投公司”系“北京市基础设施投资有限公司”的简称，“广州地铁”系“广州地铁集团有限公司”的简称，“深圳地铁”系“深圳市地铁集团有限公司”的简称；“天津轨交”系“天津轨道交通集团有限公司”的简称，“杭州地铁”系“杭州市地铁集团有限责任公司”的简称，“南京地铁”系“南京地铁集团有限公司”的简称，“成都轨交”系成都轨道交通集团有限公司的简称，“重庆轨交”系“重庆市轨道交通(集团)有限公司”的简称，“青岛地铁”系“青岛地铁集团有限公司”的简称，“福州地铁”系“福州地铁集团有限公司”的简称，“昆明轨交”系“昆明轨道交通集团有限公司”的简称，“沈阳地铁”系“沈阳地铁集团有限公司”的简称，“长春轨交”系“长春市轨道交通集团有限公司”的简称，“兰州轨交”系“兰州市轨道交通有限公司”的简称，“济南轨交”系“济南轨道交通集团有限公司”的简称，“无锡地铁”系“无锡地铁集团有限公司”的简称，“常州地铁”系“常州地铁集团有限公司常州地铁集团有限公司”的简称。资料来源：choice，中诚信国际整理 9 9基础设施投融资行业特别评论稳7，但整体规模仍较大。随着项目建设的一线城市在建城轨项目量位居前列，其中2022年深圳、广州和北京在建城轨线路规模分别排在39个城轨城宁波、杭州和南京在建城轨线路总规模均超过200公里，苏州建设规模在150~200公里之间。从城市首位度城轨项目资本金比例普遍在30%~50%之间，行业整体的杠杆水平较高，但不同城市间的项目建设压力从有息债务规模来看，基于经济发展水平、区位优势和国家政策等因素，中心城市的城轨项目建设量更大，使得企业在债务规模上的分化较为明显。截至2022年末，京投公司、广州地铁、武汉地铁、成都轨项目在建的主要区域，同期末在建项目总里程超过2,700公里，占全国在建项目的体量5个别由地方政府批复项目未纳入统计6含个别2022年当年仍有建设进展和投资发生的已运营项目和2022年当年建成投运项目7对比截至2021年末，中国大陆地区55个城市在建线路总规模6,096.4公里，在建线路257条（段）。 公司名称总资产总债务 3,255.18 3,193.90----------注：“-”数据系因公开不可得，下同。资料来源：企业预警通，中诚信国际整理力相对突出。从城市层级情况来看，二线城市城轨企业的总资本化比率分布差异较大，除贵阳、南昌、福州因近年来在建规模较少而处于较低水平外，其余二线城市城轨企业的资本化比率普遍高于一线城市和新公司名称资产负债率总资本化比率2020202120222023.92020202120222023.9公司名称沈阳地铁集团有限公司58.98%60.82%59.94%64.42%53.62%56.16%54.74%58.16%北京市基础设施投资有限公司64.46%65.56%65.00%64.68%56.42%57.23%55.45%54.59%广州地铁集团有限公司45.73%49.75%56.47%55.16%35.36%39.47%46.97%45.53%深圳市地铁集团有限公司39.64%48.58%52.91%55.37%25.96%32.99%35.51%37.86%天津轨道交通集团有限公司54.37%54.69%57.13%58.65%46.89%45.32%48.75%48.68%杭州市地铁集团有限责任公司54.23%56.63%60.78%-47.79%47.19%45.94%-南京地铁集团有限公司65.98%66.99%67.75%68.06%62.82%64.18%65.09%65.52%宁波市轨道交通集团有限公司66.78%69.67%67.18%65.31%60.02%58.72%56.81%60.37% 苏州市轨道交通集团有限公司64.23%61.97%61.90%62.87%58.06%56.32%56.05%56.85%成都轨道交通集团有限公司68.36%67.53%66.37%67.08%58.50%56.78%57.16%57.98%重庆市轨道交通(集团)有限公司53.00%54.92%52.95%53.96%45.24%48.55%48.87%49.45%长沙市轨道交通集团有限公司58.43%58.92%60.93%62.19%52.93%53.39%55.73%56.10%武汉地铁集团有限公司69.50%69.29%68.77%68.87%60.95%59.33%59.01%59.47%青岛地铁集团有限公司63.64%64.02%60.88%63.63%63.63%-58.32%59.50%56.46%59.49%59.49%-西安市轨道交通集团有限公司51.60%55.51%58.12%45.39%48.28%51.55%福州地铁集团有限公司71.80%74.20%62.10%51.55%64.27%60.93%48.97%40.71%昆明轨道交通集团有限公司67.25%68.90%68.86%69.10%69.10%-58.46%60.81%60.90%60.85%60.85%-无锡地铁集团有限公司69.20%67.41%65.71%66.30%63.02%59.37%长春市轨道交通集团有限公司70.12%73.75%76.83%78.88%62.34%69.29%72.66%75.26%南昌轨道交通集团有限公司48.65%50.89%52.71%55.88%43.11%42.67%45.76%49.16%兰州市轨道交通有限公司80.31%80.79%82.63%80.77%78.86%78.48%79.83%78.00%南宁轨道交通集团有限责任公司64.33%60.31%63.38%62.86%57.67%54.01%57.07%55.90%济南轨道交通集团有限公司74.15%74.10%74.36%74.37%65.09%66.85%64.93%66.07%66.07%--贵阳市公共交通投资运营集团有限公司40.92%40.40%42.29%--36.87%36.48%36.27%厦门轨道建设发展集团有限公司42.31%48.31%61.77%35.98%42.87%52.07%常州地铁集团有限公司68.44%65.36%60.46%59.10%64.24%62.30%57.75%56.92%资料来源：企业预警通，中诚信国际整理由于城轨企业的收入规模普遍较小，导致其经营活动产生的现金流入和流出规模较小，整体呈现小幅好转，京投公司主要因收到政府ABO8模式投资资金较多，当期经要来源。我国一线和新一线城市的外部融资环境相对二线城市更优良，融资渠道通畅，城轨企业筹资活动年期以内债券产品票面利率接近6%。在一揽子化债政策的正面因素影响下，位于化债重点省份的昆明、沈8ABO模式一般指授权(Authorize)-建设(Build)-运营(Operate)模式，由政府授权单位履行业主职责，依约提供所需公共产品及服务，政府履行规则制定、绩效考核等职责，同时支付授权运营费用。 公司名称广州地铁集团有限公司经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流202020210.922022-69.292023.92020 -441.502021 -461.872022 -457.702023.9-158.39202059.48202183.862022555.412023.9深圳市地铁集团有限公司-106.57-130.529-392.5-392.55-525.3-525.32-512.8-512.852645.22779.39479.92279.89北京市基础设施投资有限公司-40.80-110.465065-425.3-425.31 496.10511.53404.29328.94济南轨道交通集团有限公司1-33.26662759 525.95711.57317.83325.36成都轨道交通集团有限公司-119.88-23.3242 496302.26西安市轨道交通集团有限公司31.438.061-345-468.20218.52-青岛地铁集团有限公司-31.326564899241.22217.46270.55南京地铁集团有限公司-1.76-1.57999822207.68厦门轨道建设发展集团有限公司102-805-203.18-宁波市轨道交通集团有限公司-21.0691.9128.962839 424.48258.90苏州市轨道交通集团有限公司30.3360.9023.3285407207.34重庆市轨道交通(集团)有限公司-8.362.378568768.2147.80杭州市地铁集团有限责任公司65.3854.5544.72--486.2-486.25-477.8-477.80-232.79258.17-福州地铁集团有限公司7.32626.2096833271.0497.7899.40沈阳地铁集团有限公司-3.08-2.22097028232.62204.2482.30长春市轨道交通集团有限公司9.79-1.497083181.4390.03无锡地铁集团有限公司9.33-6.508-57-29.705.1267.96-武汉地铁集团有限公司-16.25-11.7543.455429369.2781.0155.72南昌轨道交通集团有限公司2.680.6083556036.6791.1949.8349.98长沙市轨道交通集团有限公司0.4439.3452070188.1083.8246.22天津轨道交通集团有限公司-0.306804120.7934.8894.84常州地铁集团有限公司0.37-0.0368502063.3725.06南宁轨道交通集团有限责任公司32.43594092318.79316.199.75兰州市轨道交通有限公司-6.070.8710803329.36-13.679.13-8.27贵阳市公共交通投资运营集团有限2.0941-503--13.99-昆明轨道交通集团有限公司26.993.391277733.6540.25-42.59-31.08资料来源：企业预警通，中诚信国际整理息覆盖倍数大于等于1倍的仅兰州轨交、重庆轨交、长沙轨交和福州地铁4家，另有10家经营活动净现金流时，各地设立轨道交通建设发展基金9或是统筹部分土地出让收入用于城轨企业债务要来源包括市、区财政专项资金，土地出让收入统筹部分等，整体对区域内的土地出让金有很强的依赖。当前宏观经济仍面临较大复苏压力、房地产市场依然低迷，地方财政不断承压，本息偿付资金的拨付及时施一揽子化债方案以来，城投企业融资环境普遍改善，化债重点省份的城轨企业融资情况改善更为明显，EBITDA利息保障倍数经营活动净现金流利息覆盖倍数EBITDA利息保障倍数-0.29-0.14-0.910.91-0.29-0.14-0.910.910.290.79-0.07沈阳地铁集团有限公司-0.270.730.360.36广州地铁集团有限公司深圳市地铁集团有限公司天津轨道交通集团有限公司杭州市地铁集团有限责任公司南京地铁集团有限公司9南京和青岛分别成立了南京市轨道交通建设发展基金和青岛市地铁建设基金，其中，前者的母基金资金来源于1、市级财政专项资金，包括土地出让收入统筹部分（每年统筹安排不少于9市级土地出让收入总价款5%）、市级财政预算安排部分（市级财政按照各线路资金平衡方案，每年视财力收入情况安排专项资金