中国渐进改革成本与国有银行财务重组

中国渐进改革成本与国有银行财务重组陈野华/卓贤原载《经济研究》2006年第3期【作者简介】陈野华，卓贤，西南财经大学中国金融研究中心，610074。一、渐进改革成本的支付与转移改革开放以来，国家财政采取直接支付的方式及时处置了部分初始形态的渐进改革成本。例如，国企改革在减员增效的同时也形成了大批下岗职工，但渐进改革中不配套的社会保障体系诱发了许多不安定因素。为此，财政通过失业保险补助、最低生活保障支出的形式支付了这部分改革成本，表现为社会救济福利费在国家财政支出中逐年攀升，仅200年3一年就达到217.亿6元9（见图1）。又如渐进改革重要环节的价格改革，它在调整旧的价格体系下不合理分配关系的同时，也给居民和企业带来了由涨价引起的损失。为支付价格改革阶段的成本，政府通过财政安排了大量的物价补贴（见图1），特别是198—199年1间价格补贴占国家财政主要支出的比例一直维持在13％以上，200年价格补贴达到最高值 亿元。①rLJrTH弟至注定罪rLJrTH弟至注定罪<ilx图】中央财政支付社会救济福利与初耕补姑的成本11里用一咖司资料来源；财政部网站。财政直接支付是处置渐进改革成本最直接、最有效的方式，但分权改革后我国财政能力特别是中央财政能力迅速下降的现实，使改革者在更多情况下选择了一种过渡的方式——将初始形态的渐进改革成本转移至国有银行。例如，为解决反映渐进改革深层次矛盾的三角债，199年1下半年到199年2底，国有银行投入52亿0元信贷资金，将企业之间的债权债务关系转移到企业与银行之间，从而支付了这一改革成本。②央行研究局在200年2下半年的一个调研报告显示，国有银行不良资产形成的原因中有80％.是渐进改革成本的转移造成的，具体原因包括红头文件、企业政策性关停并转、国有企业经营不善、地方政府不当干预等见图）③对于国有银行因自身的制度缺陷引起的改革成本（表现为银行自身经营不善导致的不良贷款），有人（陆磊，200称4之）为“负项成本”。考虑到国有银行制度改革的滞后是政府主导渐进改革得以推动的一个步骤，从渐进改革的全过程来看，“负项成本”也构成了渐进改革成本的一部分。

国有企业经营不善地方政府不当于预红头文件（安定团结贷款、饺子贷款等）企业政策性关停并转圈银行自身经营不善国有企业经营不善地方政府不当于预红头文件（安定团结贷款、饺子贷款等）企业政策性关停并转圈银行自身经营不善我们无法精确计算中国的渐进改革到底产生了多少成本，因为许多成本是不可计量的。然而，产生了多少成本也许并不重要——无论是可计量的经济损失还是不可计量的非经济成本，它们要么得到了财政的直接支付，要么通过国有银行得以转移。④而在评价中国渐进改革的成效或预测其走势时，被财政直接支付的成本亦不甚重要，因为这部分改革成本是作为已知变量纳入到相关函数中的，或者说作为约束条件已经反映在渐进改革的成效和走势上了。而转移至国有银行的成本在渐进改革函数中表现出虚拟变量的特性，在过去很长一段时间内表现为不对渐进改革产生影响的“0”值；当国有银行财务重组开始、不良贷款损失承担问题凸现的时候，这部分渐进改革成本又被重新激活为“1”值，成为影响渐进改革最终效果的不可忽视的变量。在这个意义上，这部分得到转移而未被支付的成本在渐进改革的中后期显得更为重要。因此，下文所论及的渐进改革成本正是特指这部分被转移至国有银行的成本。二、国有银行财务重组与渐进改革成本的估算国有银行财务重组就像一把手术刀，在去除四大行历史包袱的同时，也揭开了渐进改革成本的面纱。当不良贷款还隐藏在国有银行“乐观”的财务报表中时，我们自然对不良贷款价值不得而知，因此国有银行不良贷款首次剥离时也只能按“账面价值”进行。由于决定不良贷款价值的动态因素很多（因人而异的处置条件、收购者的隐含信息优势、⑤专业处置人才和专业知识的价值增值等）不良贷款回收率处于一个很大的概率分布空间，从技术上看目前还没有可以事先较准确估价的金融工程技术。如果我们把不良贷款作为一种特殊的金融产品，它只有在进入到由国有银行、四大资产管理公司（以下简称、地方政府、境外投资银行等主体构筑的不良资产处置市场后，经过各市场主体的价值评估和多方投标竞价，其市场价值才能得以较准确地确定，相应的渐进改革成本（不良贷款损失）也才能以较清晰的面目浮出水面。从这个意义上看，国有银行财务重组中的不良资产处置过程，客观上形成了渐进改革成本的发现机制。既然如此，能否利用这个成本发现机制估算中国的渐进改革成本呢?根据上文的分析，我们设计出如式1所示的理论模型估算渐进改革成本。其中，为渐进改革成本； …分别代表四大行； 为第家国有银行中作为渐进改革成本载体的不良贷款的账面价值， 为第家国有银行不良贷款的市场价值；表示不良贷款回收率。1c=£（匕i-PG=tP&（1-S,） ⑴I3I tS1在现实数据的收集上，我们发现要对以上理论模型做一些修改才能加以应用。

在确定值时，由于四大行在财务重组后期并非定向剥离不良贷款给对应的 M我们不能够用四大 的回收率分别代替四大行不良贷款的回收率。在这里我们将研究的角度转换为四大。⑥在确定 的值时，我们发现要考虑到四大行财务重组的不同步性。工行、中行、建行的不良贷款率在完成财务重组后基本符合新巴塞尔协议的要求，现存的不良贷款应被视为商业银行风险管理中的正常成本，而作为渐进改革成本载体的那部分不良贷款基本已分批剥离给了 M而农行的财务重组尚未结束，仍有大量渐进改革成本以不良贷款的形式保留在农行内部。因此渐进改革成本分为两部分：一部分依附在四家 接收的不良贷款，另一部分则依附在农行现存不良贷款中属于渐进改革成本的部分。对于后者的估算，我们以股份制商业银行的不良贷款率作为商业银行正常经营必须承担的风险，⑦以农行不良贷款率记为 与股份制商业银行不良贷款率均值记为 之差作为农行贷款中由渐进改革成本生成的不良贷款比率。综上，在实证过程中式（1要）转化为式（2所）示的模型才能计算出渐进改革成本，其中的变化是： …分别代表华融、东方、信达和长城资产管理公司； 为四家不良贷款回收率见图） 为第家 所收购不良贷款的账面价值； 为农行贷款账面价值。图3AMC的资产回收率资料来源：银监会网站口C=£［匕［1-易）］+QJA.-L3）（l-s4）ini迄今，国有银行财务重组共发生了五次不良资产剥离，四大由此收购的不良贷款账面价值见表1。其中，第1、2、4次采取的是定向剥离，第3、5次通过竞标方式剥离。表 收购国有银行不良贷款情况⑧华融东方信达长城资料来源：四家资产管理公司网站。截至年月底，四大 对不良贷款处置的平均资产回收率为 ％,各个 的资产回收率见图3需要指出的是，长城的 ％的资产回收率几乎只有平均水平的一半，由此我们认为农行首次剥离的不良贷款质量大大低于其它国有银行的平均水平。显然，使用13.％9的4比率估算长城收购工行的256亿9不良贷款的损失是不恰当的。作为变通的办法，我们用华融对工行第一批不良贷款的处置回收率25.％7来估算长城对新收购不良贷款的损失。⑨将相关数据代入式，得到渐进改革成本第一部分为 亿元。另外，农行 年底贷款账面价值 为 亿元，不良贷款率为％,同期股份制银行的不良贷款率 为 ％，将这些数据代入式（2，）得到第二部分渐进改革成本4841亿.元4。2将两部分成本相加，最终得到目前中国渐进改革成本的估计值 亿元。⑩数据表明，我国多年渐进改革中经济高速增长的背后，是以不良贷款损失为形态的渐进改革成本的惊人累积。三、国有银行财务重组支付了渐进改革成本吗为了使国有银行卸下渐进改革成本这一历史包袱，国有银行财务重组运用了以下三种承担形式（参见图4）。第一种形式是国有银行用原有资本金、利润、税收减免等核销损失类不良贷款，并用外汇储备补充因核销而下降的资本金。例如，200年41月在中行和建行两行共约197亿0损失类贷款全部用中央财政原有的所有者权益冲销后，两行各获得22亿5美元的外汇注资。工行于200年54月获得15亿0美元的外汇注资，之前其77亿6可用财务资金用于核销损失类贷款；（11）2年0末0建4行获国家补充款项654.亿元，补充款项来自汇金公司分红的返还和国家所得税的税收优惠。（12第二）种形式是发行由中央财政担保的金融债券与国有银行不良贷款进行资产置换。（1例3如），199—年，四大向国有银行发行由中央财政担保的年期金融债券亿元以收购不良资产；200年54月工行246亿0元不良资产置换成等价的金融债券后划归财政部和工行共管基金账户，并委托给华融进行处置。（14第三）种形式是，中央银行发行再贷款或央行票据以置换国有银行的不良资产。例如，一年，四大用亿央行再贷款按账面收购国有银行不良资产；（15）2年060月5工行459亿0可疑类贷款按账面价值置换为央行票据，再以账面价值的％的平均中标价出售给四大，由此央行承担了73.％6的2成本（参见于宁，200。5）从支付方式及比重看，只有第一种形式是国家拿出“真金白银”支付了改革成本，后两种形式则表明国有银行财务重组是以“后摊”的方式来处置这一成本的，而“后摊”中又体现了“隐性负债”的特征。这是政府在“弱中央财政”与“适度国债规模”的约束下顺应面为的选择。所谓“后摊”，是指将一部分渐进改革成本分散到后续改革的不同阶段逐渐摊销。财务重组中，运用当期国家资源对改革成本给予真正“支付”的金额为8366亿.元，（16仅）占渐进改革成本总额的34.％8（98366亿./829397亿9）.。而3其8他形式的支付虽然帮助国有银行消化了其承担的改革成本，但由于支付工具是中央财政和央行的债务，使得剩余的15612亿.渐4进9改革成本在国家主体的范围内仍然存在，需要在这些债务的存续期内慢慢消化。“后摊”特征的背后是“弱中央财政”的约束条件。由于企业的经营自主权在渐进改革过程逐步得以释放，中国经历了与俄罗斯、东欧转轨国家类似的财政汲取资源能力的下降（见图5。）在“弱财政”的大背景下，近10年来中央财政支出（包括中央财政本级支出与补助地方支出）相对于中央财政收入（包括中央财政本级收入与地方上解收入）不断攀升，收支差额在200年3达到最大值3197亿.元6，8形成了“弱中央财政”的局面（见图6。）（17在）“弱中央财政”的约束条件下，直接支付渐进改革成本的8366亿.已8是9勉为其难，其余的渐进改革成本只能采用“后摊”的方式加以解决。“后摊”的具体形式既可以是财政向公众负债，也可以是“隐性负债”，国有银行财务重组选择了后者。图5国家酎政收入（不包括债务收入）占GNP比重成料来源：财政部网站.图5国家酎政收入（不包括债务收入）占GNP比重成料来源：财政部网站.制00,□中央财政牧A・中央财敢支出图6中央财政收入与支出对比图资料来源*中国财政年熨之蛆，MOWijnoo1CW0“隐性负债”包含两层涵义：一是中央财政对国有银行的隐性负债替代了中央财政向公众负债；二是中央银行负债替代了中央财政负债。一方面，四大 先后两次向国有银行发行由中央财政担保的金融债券，总计为1.0万7亿元。（18虽）然这些债务并不直接表现为中央财政的负债，但其国家信用决定了其“隐性负债”的特征。另一方面，央行在国有银行财务重组中，共动用了1.万2亿的再贷款（参见于宁，200，5相）对于再贷款在央行资产项目的形成，负债方等值的基础货币或央行票据也随之产生——显然，这一负债更具隐蔽性，而它的使用力度也超过了财政的隐性负债。“隐性负债”的特征受制于“适度国债规模”的约束。由于高速的经济增长和较高的居民储蓄存款余额，从反映认购者负担能力制约的应债能力指标看我国的国债规模并不太高。但反映我国政府偿债能力的中央财政“国债依存度”和“国债偿债率”指标不容乐观。中央财政国债依存度是当年国债发行量与当年中央财政支出的比率，表明中央财政支出对债务收入的依存程度，国际标准是不超过25％，而我国近10年来的平均水平为40.％5（见0表2）。中央财政国债偿还率指当年到期国债的偿本付息额占当年中央财政收入的比重，公认的安全线是不超过10％，而我国近10年来的平均水平为27.％0。8在政府偿债能力已饱和的条件下，如果总额为2.2万7亿的隐性负债在短期内（国有银行财务重组刻不容缓）通过直接负债取得，（19巨额）的债权债务关系将导致国家信用成本的激增，而这将使渐进改革步入不稳定的轨道。相对而言，不反映在账面上的负债，其国家信用成本较小，很大程度上减弱了这种不稳定。表 国债规模与中央政府偿债能力中央财政支出当年国债发行量 中央财政收入当年到期国债还国债依存度 国债偿还率亿元 亿元 亿元 本付息额亿元%%%%%%%%%%%%%%%%%%平均 %%资料来源：财政部网站和《中国财政年鉴200》。4国有银行财务重组支付了渐进改革成本吗?回答原本看似肯定，因为国有银行背负的改革成本因财务重组而消除。然而，多种“支付”方式的格局又隐含着另一种答案：国有银行财务重组中，只有用资本金、利润返还和税收减免来核销的国有银行不良贷款损失部分是被直接支付了的，而无论是“后摊”还是“隐性负债”，只是完成了渐进改革成本的再次转移——原本由国有银行承担的改革成本，以财务重组为过程、以隐性负债为工具、并以后摊的方式集中到了中央财政与中央银行。按照我们前面的计算，国有银行财务重组中有65.%1(11-3%4).的8成9本尚未最终支付。显然，再次被转移而仍未被支付的渐进改革成本值得进一步关注。四、渐进改革成本的最终承担不良贷款损失成本的最终承担问题，是任何发生过银行财务重组的国家都要直面的。在银行系统发生“大规模坏账”的情况下，一国即使有存款保险制度，其作用也是有限的，银行外部性的特征决定了银行损失的“公共风险”性质。如果政府不及时提供“银行财务重组”这一公共品，而选择让银行的债权人直接承担损失，那么储户的挤兑行为将会引发大规模的银行倒闭，而银行倒闭又会加速国内资本和外资的外逃；同时，大规模的储户利益受损还会将经济上的不稳定演变为社会动荡，最终导致政府无力通过各项政策控制整个经济局势乃至政治局势。因此，银行损失的承担不只是经济问题，在综合的成本一收益分析下，即便需要付出巨大的经济成本，各国政府普遍的选择仍是“政府承担成本”(见表3)。从表3中可以看出，政府承担成本的具体部门既有财政也有央行。表 银行财务重组中的损失承担案例国家 时间主体工具 金额 承担过程冲销银行中％的国企不良罗马尼亚 财政财政资金亿美元贷款损失用于对家国有银行进行注

波兰财政国债亿美兀行的不良斯洛文尼亚财政财政担保债券亿德国马克资用于置换家大银客户以及处日本财政财政资金兆日元贷款向银行注资、赔偿以救助问美国财政财政资金亿美元理坏账补充银行保险基金银行的不墨西哥 -— 财政国债亿美元题银行以％的面值购买阿根廷央行再贷款相当于同年 的良资产%置换银行的不良贷款智利央行央行债券亿美元置换家大银行的不良贷款马来西亚 -财政、央行财政担保债券、央行债券亿林吉特用于国家资本基金收购不良贷款注：根据周小川与的文献整理。当一国的财政资源较充裕时，政府动用财政资金承担成本是简洁、清晰的方式。但转轨和发展中国家的不良贷款，往往就是在财政收支不平衡的条件下为促进经济转轨或持续增长而向银行系统转移的结果，当期的财政资源无力支付不良贷款的巨额损失，“后摊”成为这些国家的普遍做法。以“后摊”方式承担成本相当于政府对内负债的包括显性和隐性的负债）而这种内债的长期影响可以用内债占的比重“”的变化来表示一一能持续下降则表明政府成功地消化了成本。描述了政府的债务与公共部门的赤字、铸币税、平均实际利率、经济增长率的关系，我们在此基础上模型化了第期的表达式如式：&工品+CNP二（1+1）~CNP-（i十&）+k«- ⑶式中， 为前一期的国民收入；为经济增长率；为中央财政支出；为不包含债务收入的中央财政收入；为中央银行通过增发货币获得的铸币税收益；国家债务的名义利率与通货膨胀率n之差为实际利率水平。中央财政可通过削减政府开支与增税等手段使得下降与上升，以此减少财政赤字以降低负债压力。同时，由于央行能从货币发行中获得铸币税，所以铸币税的增加也能承担部分成本。另外，国民收入的初始水平和经济增长率越高，意味着一国经济实力越雄厚，从而政府成功消化成本的效果越好。在以上变量中，和n更多地体现为市场行为的均衡，而政府相对可控的是、、与。式的理论含意是，一国在保持较快的经济增长的基础上，如果能优化政府开支、增加税收来源并保证持续稳定的铸币税收益，那么政府承担银行重组的成本就会随着时间的推移而被消化。由此可以从理论上解释，政府“后摊”成本的方式为什么能延缓银行危机对整个货币体系的冲击，并为经济复苏提供充足的时间。在影响成本处置效果的政府可控因素中，需要强调的是央行的铸币税收益。虽然以央行的铸币税收益来承担成本似乎比通过财政增收、增长来得更快捷，更能适应国有银行财务重组的迫切性，但央行获得铸币税的能力不是无限的，它与通货膨胀压力负相关。央行的铸币税收益直接受制于“央行的独立性”。从我们收集的案例看，虽然许多国家都在强调“央行的独立性”，但是在银行重组时，央行还是体现了“政府的银行”的特征，开展了一些特殊的业务：提供给银行的贷款因银行停业清理而被勾销；持有破产银行转移给央行的低收益资产；央行承担重组计划的运营成本；为不良银行提供担保等。这些业务的开展要么导致央行的运营费用超出运营收入而发生净运营损失 ，要么因银行转移的不良资产回收率低使央行资产的账面价值与实际价值不符，当资产债务重估导致净值损失且减值损失超出运营收入时，发生净估值损失 。央行发生净运营损失实际上是在创造流动性，因为此时它对外部实体投放的货币多于它回笼的货币。而大幅度资产重估导致的净估值损失可以在账户上予以确认，损失登记在损益表账面上，或从资本和储备项上扣除从而使央行资本净值减少。尽管这类损失在当期没有发生与运营损失一样的流动性效应，但如果央行持续性损失，或发生一次性非常事件而出现巨额估值损失，将可能导致央行的资本净值为负 ， .在央行损失的两种形式中，净运营损失具有被动发生的特征，而资产重估损失则是央行依照《国际财务报告标准》主动选择的结果。对于央行损失所引起的问题，建议采取的措施是：政府通过透明的预算拨款注入现金或政府债券，对央行进行资本重组；而当政府不能成功划拨出资本重组所需的预算资金时，央行应准备向公众披露其负净值状况，并阐明其可能采取的恢复净值的行动 ， .上文b论及，我国央行对四大 发放的再贷款本金基本无望收回；同时，以票据置换回的银行不良贷款的实际回收价值必然大大低于其面值。因此，我国央行的资产质量因其参与银行财务重组事实上已发生了显著的变化。但从国有银行财务重组启动的199年9至今，央行的资本净值只是略微下降了147.亿.元5（见图7），基本不反映因承担渐进改革成本而发生的损失。显然，在国有银行财务重组期间，央行并没有对已发生结构性变化的资产进行重估，而以净运营损失（即增加流动性）的形式承担渐进改革成本。虽然不选择净估值损失符合渐进改革对稳定的要求，但这并不等于央行的资产在这一过程中没有贬值。由于央行对其资产损失长期不进行确认和记录亏损的会计操作，财政就不会及时补充其资本金，央行的资本项目实际上将会持续降低。一旦突发事件爆发，将严重影响央行的清偿能力，增加整个金融体系的脆弱性，从而危及国家的金融安全。另一方面，再贷款与央行票据的使用也应该有个“度”的问题。中央银行负债的累积必然导致基础货币压力也增大，这将削弱央行执行独立的货币管理能力，影响货币政策和汇率政策的有效性。（2.）0-00oonooo0-00oonoooo5OB&-D5O5d-3322II的寂，中LJ二4图7我国央行资本净值在国有银行财务重组期间的变化资料来源：中国人民银行网站“综上所述，央行与财政可以在财务重组期间共同承担成本，以实现国有银行在短期内卸下历史包袱的目标。央行的铸币税收益使财政不必承担所有未支付的改革成本，但当央行的资产损失随着不良贷款的处置而日益显现时，财政作为一国风险的“兜底者”有义务通过透明的财政预算对作为“政府的银行”的中央银行进行资本重组o0我国财政部 年月发布的《中国人民银行财务制度》第44条也指出，如果人民银行发生净亏损则“首先由历年提取的总准备弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补”。从这个意义上说，渐进改革成本无论是在第一次转移至国有银行还是第二次部分转移至中央银行，都是在为财政的最终承担预留出处置的时间——但渐进改革成本最终必须由财政分阶段直接支付，中央财政才是渐进改革成本真正的“最终”承担者。（21）五、结论与建议通过分析渐进改革成本在转移、发现、支付及最终承担中与国有银行财务重组的关系，本文得出了如下结论。首先，国有银行财务重组是必要的，它既是被转移的渐进改革成本在国有银行不断累积的必然结果，又在客观上形成了渐进改革成本的发现机制。虽然国有银行财务重组暴露并化解了国有银行在渐进改革过程中累积的风险，但其承担的渐进改革成本的动态演变过程远未结束。其次，虽然本文对渐进改革成本的估值只具有理论上的意义，但由此揭示出的巨额成本的二次转移及其最终支付问题值得关注，它体现了在我国财政收支的约束条件下财务重组“后摊”与“隐性负债”的渐进改革特点。再次，由政府最终承担渐进改革成本既有现实的必要性又有理论上的可行性，但由央行承担成本会引起央行的资产损失，由此导致金融体系脆弱性的增加、央行处理突发事件应急能力的减弱。最后，虽然央行的铸币税收益使财政不必承担所有未支付的改革成本，但这并不改变中央财政是成本最终兜底者的角色。当前，国有商业银行（农行除外）财务重组阶段已基本结束，在国有银行财务重组中承担成本引发的央行损失问题值得关注。有鉴于此，本文提出如下几点建议：（1再贷款与央行票据的使用应该有个“度”的问题。中央银行负债的累积必然导致基础货币压力也增大，这将削弱央行执行独立的货币管理能力，影响货币政策和汇率政策的有效性；（2央）行要慎重地承担货币政策和汇率政策以外的职责，重组金融机构的方案设计要尽量降低道德风险以提高央行资产的质量；（3央）行应及时对其参与银行财务重组的“估值损失”进行认列和记录亏损的会计操作，中央财政预算要反映央行因参与财务重组而导致的实际资本下降。注释：①物价补贴包括了粮棉油价格补贴、平抑物价等补贴、肉食品价格补贴以及其他价格补贴。②数据来源于国务院清理三角债领导小组 年月日的《关于全国清理三角债工作情况的报告》。③为了阐明国有银行这些年来承担改革成本这一事实，本文借用了这一调研报告的研究结论。由于数据限制，本文无法对这些结论做进一步的考证。但本文的目的并不在数据本身。④严格讲，除了四大国有独资商业银行外，国有控股的全国性股份制商业银行、城市商业银行以及农村信用社等金融机构也承担了部分改革成本，但数量不大。在数据可得性的约束下，下文对转移而未支付的渐进改革成本的分析主要以四大行为对象。⑤这一信息不对称的约束条件往往滋生于腐败。例如据审计署的报告，信达长沙办事处在处置一批土地资产时，先收取裕东龙公司价款，使其成为唯一竞拍人从而获得65万0的成交价。而之后裕东龙公司为取得抵押贷款而重新委托的评估价为652万3。⑥近年来，出现过国有银行跳过直接与国外投行进行不良资产处置的案例。在这些案例中，所涉及的不良贷款数额较小，且损失由商业银行自行承担，因此我们将其视为国有银行商业性不良贷款，而非承载改革成本的不良贷款。⑦严格讲，这一假设是不严密的，我国的股份制商业银行也承担了部分改革成本，但具体的数据无法获得。而我们的目标也并非计算结果，而只是通过估算渐进改革成本规模来说明问题，因此做了这样的简化处理。⑧信达首次收购的 亿不良贷款中有 亿是国家开发银行剥离的，这部分不良贷款大都是政策性贷款，因此也将其纳入渐进改革成本。⑨当然，华融第一次获得的工行不良贷款与年工行剥离给长城的不良贷款的质量肯定会有所差异，而且资产管理公司的处置水平也在动态变化，处置回收率受多种因素的影响。本文只是为了理论论述的需要而做了必要的简化。⑩本文推导出的估值模型并不具有精确的统计意义，因而这一数据也只是从理论上说明“国有银行财务重组在客观上形成了对存量改革成本的发现机制”这一观点。（11工行）其余124亿0财务资金保留为财政部的资本金。参见《新工行问世：国有银行改革棋到中盘》中对工行董事长姜建清的访问，《中国证券报》200年510月29日。（12根）据建行200年4年报，200年4建行实现净利润483.亿8，8扣除5.1亿盈余公积，有可供分配利润478.亿7。4加上建银投资10.％6的5股3份，汇金实际持有建行股份的95.％8，8应1得红利为459.亿0元2。汇金实际拿走27.亿9元，其余431亿元作为国家补充款项返还给建行。这部分“国家补充款项”是否作为充实资本金年报没有披露，本文在后面计算成本支付时姑且做这种解释。（13在资）产管理公司的公司章程里只将这些金融债券称为“公司债券”，是否由中央财政担保没有特别说明。然而，四大是财政部分别以亿元注册资本出资建立的。在建行香港上市的招股说明书的“风险因素”中对金融债券做了这样的说明：“就本行重组一事，经国务院批准，财政部于200年49月15日发出通知，规定：（1从200年51月1日起，如果信达公司不能向本行足额支付债券利息，财政部将提供资金支持；（2对）信达债券的本金支付，必要时财政部将给予支持”。显然，财政部对金融债券的隐性担保是存在的。（14参）见《工行财务重组落幕》的报道，《21世纪经济报道》200年57月1日。（15在）实际操作中，央行并没有额外发放573亿9再贷款，而是将四大国有银行 亿再贷款负债和等值的不良资产一并转移至四大 的资产负债表上。（16用）于核销中行、建行和工行坏账的财政资金为274亿6元人民币；为了在建行上市前充实其资本金，汇金公司分红返还和国家所得税的税收优惠形成了654亿元的国家补充款项；用于注资的外汇为60亿0美元，由于外汇注资发生在汇率改革之前，因此我们以：将这部分资金换算为 亿元人民币。两部分资金总额为8366亿.元8人9民币。（17这里），中央财政收入中不包括国内外债务收入，支出中不包括国内外债务还本付息支出和用国外借款安排的基本建设支出。（18包括）199年9国有银行首次剥离不良贷款所发行的820亿0金融债券和20年向工行发行的246亿0金融债券。（1隐9）性负债包括了财政担保发行的1.0万7亿的债券和央行的1.万2亿的再贷款和央行票据。（20因）篇幅的原因，本文在此不予展开。（21工）行财务重