财务管理第6章：资本结构决策

1第6章资本结构决策6.1资本结构的理论6.2资本成本的测算6.3杠杆利益与风险的衡量6.4资本结构决策分析26.1资本结构的理论6.1.1资本结构的概念6.1.2资本结构的种类6.1.3资本结构的价值基础6.1.4资本结构的理论观点企业各种资本的价值构成及其比例关系企业一定时期筹资组合的结果资本结构有广义和狭义之分①广义：企业全部资本的各种构成及其比例关系②狭义：企业各种长期资本的构成及其比例关系长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系

6.1.1资本结构的概念31.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构即企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。6.1.2资本结构的种类2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。资本的期限结构即不同期限资本的价值构成及其比例关系。41.资本的账面价值结构企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构例如，企业资产负债表右方“负债及所有者权益”所反映的资本结构即按账面价值计量不太适合企业资本结构决策的要求6.1.3资本结构的价值基础2.资本的市场价值结构企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构比较适于上市公司资本结构决策的要求53.资本的目标价值结构企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构适合企业未来资本结构决策管理的要求资本的未来目标价值不易客观、准确估计6.1.3资本结构的价值基础6.1.4资本结构的理论观点（阅读）676.2资本成本的测算6.2.1资本成本概述6.2.2债务资本成本率的测算6.2.3股权资本成本率的测算6.2.4综合资本成本率的测算6.2.5边际资本成本率的测算86.2.1资本成本概述1.资本成本的概念

(1)企业为筹措和使用生产经营所需要资本而付出的代价。

(2)资本成本的内容：

①筹资费用（固定性）a.发行债券、股票而支付的费用b.借款的手续费等②使用费用（变动性）

股息、利息、债息等9

2.资本成本的性质

(1)作为企业的一种成本，具有一般商品成本的基础属性(2)资本成本不属于生产经营中的资金耗费且不具垫支性质，本质属于利润分配的范畴6.2.1资本成本概述(3)资本成本与资金时间价值①资金时间价值是资本成本的基础②资本成本既包括资金时间价值，还包括投资的风险价值和通货膨胀率，二者在数量上不等③在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬106.2.1资本成本概述3.资本成本的种类（1）个别资本成本

（2）加权平均资本成本

（3）边际资本成本116.2.1资本成本概述4.资本成本的作用（1）拟订筹资方案的依据

（2）评价投资方案的经济标准

（3）企业评价经营成果的依据资本成本率的测算原理：K---资本成本率D---用资费用额P---筹资总额F---筹资费，F表为筹资费用率，即筹资费与筹资额的比率6.2.2债务资本成本率的测算12

136.2.2债务资本成本率的测算1.长期债券资本成本

不考虑资金时间价值，按照一次还本、分期付息的方式：

式中，---债券筹资额，按发行价格计算---筹资费用率；---债券利息；T---所得税税率；---债券资本成本146.2.2债务资本成本率的测算【例】S公司拟发行5年期债券100万元（每张面值100元，共有10000张），筹资费率为2%，年利息率为14%，每年付息一次,企业所得税税率为25%，预计可按溢价发行，价格总计102万元。试计算资本成本。解：债券成本率=[100×14%×（1-25%）]÷[102×（1-2%）]

=10.5÷99.96=10.5%156.2.2债务资本成本率的测算练习题：S公司拟发行5年期债券100万元（每张面值100元，共有10000张），筹资费率为2%，年利息率为14%，每年付息一次,企业所得税税率为25%，分别按照平价发行（发行价格为100万元）和折价发行（设发行价格为96万元）计算相应的资本成本。解:(1)债券成本率=[100×14%×（1-25%）]÷[100×（1-2%）]

=10.5÷98=10.71%(2)债券成本率=[100×14%×（1-25%）]÷[96×（1-2%）]

=10.5÷94.08=11.16%166.2.2债务资本成本率的测算2.长期借款资本成本

不考虑资金时间价值，按照一次还本、分期付息的方式：

176.2.2债务资本成本率的测算【例】S公司筹集资金，从银行取得长期贷款200万元，年利率为10%，期限三年，每年付息一次，到期还本，筹资费率为0.2%，所得税税率为25%。计算相应的资本成本。解：长期借款资本成本率=[200×10%×（1-25%）]÷[200×（1-0.2%）]=15÷199.6=7.52%解：筹资费率低到可忽略不计，则长期借款资本成本率=10%×（1-25%）=7.5%186.2.3股权资本成本率的测算1.优先股资本成本

式中，---优先股资本成本；---优先股年股利；---优先股的发行价格。

196.2.3股权资本成本率的测算【例】S公司拟发行一部分优先股股票，股票面值130万元，按溢价计算为150万元，筹资费率为4%，年股息率为15%。则优先股的资本成本为多少？解：优先股资本成本率=（130×15%）÷[150×（1-4%）]=13.54%分析：(1)优先股股票持有人的索赔权次于债券持有人，故其投资风险高于债券持有人，所以优先股股息率一般高于债券利率；(2)发行优先股筹资费亦较高，且支付的股息从税后支付，不节税；(3)优先股成本率明显高于债券成本率。

206.2.3股权资本成本率的测算2.普通股资本成本（普通股投资者的必要报酬率）

(1)股利折现模型法假设公司每年分派的普通股股利不变，均为D:

式中，---普通股融资额，即发行价格；D---第一年普通股股利；---普通股资本成本。

216.2.3股权资本成本率的测算注：现实中，股利不可能每年保持不变，或不发放，或在一定时期内不发放，假设企业各年股利按照固定比例增长（g），则：

+g

【例】S公司拟发行普通股股票450万元，筹资总额为500万元，筹资费率为4%，股息率第一年预计为12%，以后每年增长5%，则普通股的资本成本为多少？226.2.3股权资本成本率的测算解：普通股成本率分析:(1)当企业资不抵债时，普通股的索赔权不仅次于债券持有人，且还次于优先股，故其投资风险最大，股息率一般也最高；(2)股息率将随经营状况的改善而逐年增加，故普通股成本率也最高。236.2.3股权资本成本率的测算

(2)资本资产定价模型法

【例】已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%，则该股票的资本成本率为多少？解：K=6%+1.5×（10%-6%）=12%

246.2.3股权资本成本率的测算

(3)风险溢价法

式中，---债务资本成本；RP---股东因比债券持有人承担更大风险而要求的风险溢价注意：风险溢价是凭经验和股票市场的历史表现以及无风险利率的变动估计出来，一般在4%至6%之间。

256.2.3股权资本成本率的测算

3.留存收益资本成本【例】某公司普通股市价为10元/股，发行费用率为4%，最近一年发放股利1元/股，股利预计每年按6%递增，则留存收益的资本成如何计算？

解：K=1/10(1-4%)+6%=15.6%266.2.4综合资本成本率的测算综合资本成本亦称为加权平均资本成本（WACC）以各种资本占全部资本的比例为权重，对个别资本成本进行加权平均确定：

式中，---加权平均资本成本；---第j种长期资本的资本成本；---第j种长期资本占全部长期资本的比重。276.2.4综合资本成本率的测算【例】S公司共有长期资本（按账面价值计算）980万元。各项资本总额为：银行长期借款200万元，优先股130万元，普通股450万元，留存利润100万元。各项资本的成本率如下表，试计算综合资本成本率。注:(1)以账面价值为权重，相关数据易从资产负债表中取得，计算结果相对稳定；(2)当债券和股票的市场价值已脱离账面价值，计算得到的资本成本与实际有较大差距，会导致决策失误；(3)市场价值权数和目标价值权数。28S公司综合资本成本率计算表6.2.4综合资本成本率的测算个别资本筹资数额（万元）个别资本成本率（%）权重（%）加权资本成本率（%）①②③=①÷①栏合计④=②×③优先股13013.5413.271.796普通股45016.2545.927.362银行借款2006.7120.411.369债券1009.3810.200.957留存利润10017.0010.201.734合计98010013.318结论：S公司的资金收益率（税后净收益）只有大于13.318%，才是有利可图的，否则就应该重新考虑资金的筹措来源。29(1)市场价值权数---债券、股票等以现行市场价格确定权数，再根据此权数计算加权平均资本成本，反映的是企业现在和过去的资本结构，其计算结果不一定适用于未来筹资需要，要慎重使用。S公司基于市场价值计算的综合资本成本个别资本筹资数额市价计算（万元）个别资本成本率（%）权重（%）加权资本成本率（%）①②③=①÷①栏合计④=②×③优先股10013.546.250.846普通股91016.2556.889.243银行借款2006.7112.50.839债券909.385.620.527留存利润30017.0018.753.188合计160010014.64330(2)目标价值权数---以债券、股票等的未来预计目标市场价值确定权数，并据此计算确定加权平均资本成本。目标权数体现了企业未来的新资本结构状况，适用于筹措薪资，应尽量采用。S公司基于目标价值计算的综合资本成本个别资本目标数额（万元）个别资本成本率（%）权重（%）加权资本成本率（%）①②③=①÷①栏合计④=②×③优先股10013.5410.001.354普通股50016.2550.008.125银行借款2006.7120.001.342债券1009.3810.000.938留存利润10017.0010.001.700合计100010013.45931【练习题1】A公司从下列资金来源取得资金：1.向银行取得借款100万元，年利率10%，每年结息一次，所得税税率为25%；2.发行一部分优先股股票，票面额50万元、按市价计算60万元，筹资费率3%，年股息11.6%；3.发行一部分普通股股票，每股一元，票面总额50万元、按市价计算100万元，筹资费率3%，预计第一年股利每股0.12元，以后每年增长6%；4.拟面值发行债券50万元，筹资费率4%，票面年利率10%，企业所得税税率为25%；5.留用利润30万元，按普通股计算利率12%，每年增长6%。

要求:(1)列式计算各项资金来源的资本成本；(2)列表计算该公司综合资金成本。32【练习题2】S公司初创，拟筹资500万元，有A、B两种筹资备选方案，资料如下：要求：试作出筹资方案决策。筹资方式筹资方案A筹资方案B筹资额（万元）个别资本成本（%）筹资额（万元）个别资本成本（%）长期借款807.01107.5公司债券1208.5408.0普通股股票30014.035014.0合计500-500-336.2.5边际资本成本率的测算1.测算原理企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本即使企业保持原有的资本结构，仍可能导致WACC上升随筹资额增加而提高的WACC2.边际资本成本率规划确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率

346.3杠杆利益与风险的衡量6.3.1基本概念6.3.2经营风险与经营杠杆6.3.3财务风险与财务杠杆6.3.4总风险与总杠杆356.3.1基本概念1.成本习性及分类(1)成本习性成本性态在一定条件下成本总额的变动与特定业务量之间的依存关系。业务量可以是生产或销售的产品数量，也可以是反映生产工作量的直接人工小时数或机器工作小时数。(2)成本习性的分类成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类366.3.1基本概念(2)成本习性的分类①固定成本(F)---成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而保持不变的成本。

a.按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费b.单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小c.固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变。376.3.1基本概念②变动成本(V)---成本总额随着业务量增减变动而呈正比例增减变化的成本。

a.单位业务量的成本保持不变b.直接人工、直接材料都是典型的变动成本③混合成本---有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动的这类成本。

C=F+vx其中，C---总成本

；F---固定成本v---单位变动成本；x---业务量386.3.1基本概念2.边际贡献管理会计中一个经常使用的概念销售收入减去变动成本后的余额运用盈亏分析原理，进行产品生产决策的一个重要指标“边际利润”或“贡献毛益”

边际贡献一般可分为单位产品的边际贡献和全部产品的边际贡献，其计算方法为：a.单位产品边际贡献=单位销售收入－单位变动成本=(p-v)b.全部产品边际贡献=全部产品的销售收入－全部产品的变动成本=PQ-vQ=PQ-V396.3.1基本概念在产品销售过程中，一定量的品种边际贡献首先是用来弥补企业生产经营活动所发生的固定成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成本后，如有多余，才能构成企业的利润。可能出现以下三种情况：(1)当边际贡献刚好等于所发生的固定成本总额时，企业只能保本，即做到不盈不亏;(2)当边际贡献小于所发生的固定成本总额时，企业就要发生亏损;(3)当边际贡献大于所发生的固定成本总额时，企业将会盈利。406.3.1基本概念3.息税前利润（EBIT）---支付利息和所得税之前的利润EBIT=企业的营业利润+企业支付的利息费用+企业支付的所得税营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用等利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出净利润=利润总额-所得税费用EBIT=销售收入总额-总成本=边际贡献总额-F416.3.1基本概念4.普通股利润普通股每股收益也称普通股每股利润或每股盈余(EPS)：

普通股每股收益=（净利润-优先股股利）÷发行的普通股股数每股收益越多，说明每股盈利能力越强。影响该指标的因素：企业的获利水平，企业的股利发放政策。衡量上市公司获利能力的重要财务指标426.3.1基本概念普通股每股股利和每股收益的区别：

①每股股利反映的是上市公司每一普通股获取股利的大小。每股股利越大，则公司股本获利能力就越强；每股股利越小，则公司股本获利能力就越弱。

②每股收益是公司每一普通股所能获得的税后净利润，但上市公司实现的净利润往往不会全部用于分派股利。每股股利通常低于每股收益，其中一部分作为留存利润用于公司自我积累和发展。43问题引入：【例】假设江汉公司没有债务，在营业总额为2400-3000万元以内时，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。该公司2010-2012年产品售价稳定不变，为P=20元，各年销量分别为120万件、130万件和150万件。要求：试分别计算江汉公司各年的息税前利润。解析：EBIT(2010)=20×120-20×120×60%-800=160（万元）EBIT(2011)=20×130-20×130×60%-800=240（万元）EBIT(2012)=20×150-20×150×60%-800=400（万元）44问题引入：解析：A.2011与2010相比：

销售收入变动率=（20×130-20×120）/(20×120)=8.33%EBIT变动率=（240-160）/160=50%B.2012与2011相比：

销售收入变动率=（20×150-20×130）/(20×130)=15.38%EBIT变动率=（400-240）/240=66.67%营业杠杆效应：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。456.3.2经营风险与经营杠杆1.经营风险（营业风险）由于商品经营原因而给公司的收益（EBIT)带来的不确定性。决定资本结构的重要因素，用经营杠杆系数衡量。因具体行业、具体企业及具体时期不同经营风险大小亦不同。影响企业经营风险的因素：①产品需求；②销售价格；③成本水平；

④调价能力；⑤开发新产品的能力；⑥固定成本466.3.2经营风险与经营杠杆2.经营杠杆原理经营杠杆利益:在企业一定的经营规模内，变动成本随营业收入总额的增加而增加，固定成本则保持不变；随着营业收入的增加，单位收入所负担的固定成本相对减少，带来额外利润。经营杠杆风险:当销售量下降时，EBIT会下降得更快，从而给企业带来经营杠杆损失。可见，经营杠杆是一把双刃剑。476.3.2经营风险与经营杠杆经营杠杆系数---又称为经营杠杆率，即EBIT变动率相当于产销业务量变动率的倍数，反映营业杠杆作用的程度。

测算公式为：

486.3.2经营风险与经营杠杆【例】宏达公司的产品销量为40000件，单位产品售价为1000元，营业收入总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。试计算经营杠杆系数。解答：分析：当企业营业收入增长1倍时，EBIT将增长2倍；反之，当企业营业收入下降1倍时，EBIT将下降2倍。前一种情形表现为营业杠杆利益，后一种表现为营业风险。一般而言，营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；反之则反是。496.3.2经营风险与经营杠杆【例】宏达公司生产A产品，固定成本总额为60万元，变动成本率为40%，当公司的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，试分别计算经营杠杆系数。解答：50【例】江汉公司2010-2012年的EBIT分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息都是150万元，T=25%，公司没有优先股，股本400万股。试计算该公司各年的EPS.解析：512011与2010相比：EBIT变动率=（240-160）/160=50%EPS变动率=（0.17-0.02）/0.02=750%2012与2011相比：EBIT变动率=（400-240）/240=67%EPS变动率=（0.47-0.17）/0.17=176%财务杠杆效应：企业由于存在固定融资成本而导致EPS变动率大于EBIT变动率的现象。526.3.3财务风险与财务杠杆1.财务风险由于企业决定通过债务筹资而给公司普通股股东增加的风险，包括丧失偿债能力的可能性和股东每股收益的不确定性。当企业增加固定成本筹资的比利时，固定的现金流出量会增加，丧失偿债能力的可能性也会增加。公司债权人除获得固定的利息之外，并不承担公司的经营风险，若公司采用债务筹资，就会将风险集中于少数股东身上。536.3.3财务风险与财务杠杆2.财务杠杆（筹资杠杆或资本杠杆）由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆利益：当企业资本规模和资本结构一定时，企业从EBIT中支付的债务利息相对固定，在EBIT增多时，每一元EBIT所负担的债务利息会相应降低，扣除企业所得税后可分配所有者更多的利润。财务杠杆风险546.3.3财务风险与财务杠杆财务杠杆系数---又称为财务杠杆率，即普通股每股收益的变动率相对于EBIT变动率的倍数。一般而言，财务杠杆系数越大，财务风险越高。

测算公式为：

556.3.3财务风险与财务杠杆【例】黄河公司的全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，EBIT为800万元。试计算财务杠杆系数。解答：分析：当EBIT增长1倍时，普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当EBIT下降1倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，企业财务杠杆利益和财务风险就越高；反之则反是。566.3.3财务风险与财务杠杆【练习题】：相关资料如下表所示，要求:(1)计算A、B两公司的DFL；(2)计算A、B两公司的EPS。资本总额EBITT资本来源A1亿元1000万元25%普通股1亿元（100元/股，溢价发行100万股）B1亿元1000万元25%(1)普通股：5000万元（100元/股，50万股）；(2)债券：5000万元（面值发行，利率为8%）576.3.4总风险与总杠杆总风险为经营风险与财务风险之和总杠杆（联合杠杆或复合杠杆）：(1)经营杠杆效应---EBIT的变动率大于产销业务量的变动率(2)财务杠杆效应---EPS变动率大于EBIT变动率(3)二者共同作用---销售额的微小变动会使EPS产生更大的变动，即EPS变动大于产销业务量变动。总杠杆系数为：586.3.4总风险与总杠杆【例】绿源公司2013年销售额为100万元，变动成本率为50%，固定成本总额为30万元；总资本100万元，其中负债40万元，利率10%；优先股20万元，股利率15%；普通股40万元，面值10元；所得税税率为为25%。试计算总杠杆系数。解答：分析：当企业销售量增长1倍时，普通股每股收益将增长4.17倍；反之，当销售量下降1倍时，普通股每股收益将下降4.17倍。一般而言，总杠杆系数越大，则EPS随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之加大。过多使用总杠杆，不得不付出较高的固定成本，其反过来在一定程度上抵消股东因公司杠杆作用发挥而获得的收益。

596.4资本结构决策分析6.4.1最优资本结构概述6.4.2资本结构决策的资本成本比较法6.4.3资本结构决策的每股收益分析法6.4.4资本结构决策的公司价值比较法606.4.1最优资本结构概述问题引入：

回顾：什么是资本结构？企业的资本结构可用负债比率反映企业举债经营的优缺点负债比率是确定最优资本结构的核心问题616.4.1最优资本结构概述1.最优资本结构衡量标准

WACC最低

EPS最高财务风险适度股价和企业总体价值最大626.4.1最优资本结构概述2.影响资本结构决策的因素(1).企业的商业风险两层含义：企业盈利能力及其经营风险若销售收入（S）和收益的增长率超过一定限度，在固定费用一定时，负债筹资对股票报酬有扩大效应当销售收入和收益的增长率达到一定水平时，普通股股价上涨，为权益资本筹集创造有利条件S及收益越稳定，企业承受低风险负债固定费用的能力越强，因其偿付能力远大于S波动较大的企业和行业，可适当提高相应负债比率636.4.1最优资本结构概述(2).企业的资产结构资产结构与资本结构的对称性决定企业资本结构的稳定性和安全性固定资产等长期资产占较大比重的企业，其资本结构中应有较大份额的股权资本流动资产占较大比重的企业，应有较多的债务资金来支持646.4.1最优资本结构概述(3).企业的成长性一般用销售增长率度量成长性好的企业，在固定成本既定的情况下，EBIT会随销售额的增长而快速增长，则企业可以更多地利用负债企业在成长过程中波动越大，则经营风险越大，预期利润就越不稳定，则企业需对负债筹资持慎重态度656.4.1最优资本结构概述(4).企业的财务弹性在不利经济条件下，企业适当期限内提高企业资本比例的能力企业产生现金能力强，未来现金流入流出量在时间上较为均衡，财务状况稳定，则债务还本付息时支付现金的压力小，举债筹资能力强，资本结构中债务资本的比例可相应提升666.4.1最优资本结构概述(5).企业经营者与所有者的态度一是对公司控制权的态度，二是对风险的态度公司所有者和经营者的态度及管理风格会直接影响企业筹资选择，从而影响公司资本结构决策(6).企业的信用等级与债权人的态度若企业信用等级不高，且已有较高负债率，即使企业管理层对本企业前途充满信心，试图在超偿债能力条件下运用财务杠杆也将无法从债权人方筹得资金676.4.2资本结构决策的资本成本比较法1.资本成本比较法含义在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本