房地产私募股权投资基金(PE)专题研究

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目录1、PE概述 41.1、PE的基本概念 41.2、PE的分类 51.2.1、广义PE与狭义PE 51.2.2、本土PE与海外PE 61.2.3、公司制、契约制/信托制、有限合伙制PE 61.3、PE的特点 111.4、PE运作流程 161.4.1、项目寻找 161.4.2、项目评估 171.4.3、投资决策 171.4.4、投资管理 171.4.5、投资退出 181.5、PE发展概况 201.5.1、美国PE发展历程 201.5.2、国际PE的发展 241.5.3、各国PE发展特点 261.5.4、中国PE发展历程 281.5.5中国PE发展现状 332、房地产PE概述 382.1、房地产PE的基本概念 392.2、房地产PE的分类 402.2.1、按投资背景分类 402.2.2、按管理方式分类 412.2.3、按投资方向分类 412.2.4、按风险收益分类 422.2.5、按盈利模式分类 432.3、房地产PE的特点 442.3.1、与其他行业PE对比 442.3.2、与其他房地产融资方式对比 452.3.3、国内外房地产PE对比 492.4、房地产开发PE融资运作流程 492.4.1、选择合作的房地产PE 502.4.2、房地产PE尽职调查 522.4.3、投融资结构设计与安排 532.4.4、共同管理 552.4.5、基金退出 552.5、房地产PE的优点 562.6、房地产PE风险分析 562.7、发展房地产PE的必要性 573、房地产PE发展概况 583.1、美国房地产PE发展概况 583.1.1、美国房地产PE发展历程 593.1.2、美国房地产PE运作特点 593.2、国内房地产PE发展概况 603.2.1、国内房地产PE发展历程 603.2.2、国内房地产PE发展现状 613.2.3、国内房地产PE运作特点 634、房地产PE案例 644.1、独立房地产PE――深圳德信资本 644.1.1、模式一：投资引导基金（FOF、伞形基金） 654.1.2、模式二：伞形基金 674.1.3、模式三：主动管理型基金 684.2、凯利房地产PE 694.3、房企旗下PE――金地集团 704.3.1、金地集团简介 704.3.2、金地PE计划 704.3.3、模拟投资的收益敏感性分析 724.3.4、金地PE投资价值 734.3.5、资本的募集与认购 744.4、金地瑞银基金 764.5、华夏伟业集团私募基金介入房地产开发的时点及个案 77

1、基本概念房地产私募股权投资基金，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离私募股权投资基金的理论及其实践，因此在介绍房地产私募股权投资基金之前，有必要详细说明私募股权投资基金的相关概念。1.1、PE的基本概念私募股权投资基金（PrivateEquityInvestmentFund,简称PE）是金融创新和产业创新的结果，近年来在许多国家已成为仅次于银行贷款和IPO之后的第三大融资方式。在我国，PE引入时间尚短，理论界虽对其已有一定认识，但在法律上还没有明确的定义。结合国内外文献，可将PE定义为：“以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机，通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。”PE的资金来源主要包括机构投资者（主要包括养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司和商业银行等）和个人投资者。在美国，PE的投资者主要包括养老基金、大型企业、金融机构、捐赠基金、保险公司等机构，富裕的家庭和个人的投资只占其中很少部分（10%左右），且大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。而国内PE的投资者多为企业及个人，包括国内上市公司和跨国企业、政府投资、大型投资企业以及富有的家庭和个人。1.1.1、PE分类根据不同的标准，PE还可被细分为不同的种类。主要分类方式包括：按投资阶段分类，资金来源地域分类以及按组织形式分类。一、广义&狭义PE根据投资阶段的不同，PE有广义和狭义之分。广义的PE涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IP0各个时期企业所进行的投资；狭义的PE是指对己经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要包括成长资本、并购基金和夹层资本。更概括的来说，广义PE即为创业风险投资基金（即VC，本文简称为创业型PE）和非创业风险投资基金（本文简称为非创业型PE），而狭义的PE则仅包括非创业型PE。表1：VC与狭义PE对比区别VC狭义PE投资行业多投资于高新科技行业多投资于高成长的传统行业投资阶段企业初创期成长期和即将上市的企业投资规模较小，几百万到几千万较大，几千万到数十亿风险收益高风险、高收益风险、收益相对较低二、本土&海外PE按资金来源的地域不同，可以分为本土PE和海外PE。本土PE是指在本国注册、以本国货币筹集资金的基金。而海外PE是指在境外注册、资金来源于境外的，以美元或欧元募集资金的私募股权基金。过去活跃在中国的大部份PE为海外PE，但2009年以来，本土PE已在规模及数量上超过海外PE，占据我国PE市场半壁江山。三、公司制&信托制&有限合伙制PE按组织形式不同，PE可分为公司制PE、契约制/信托制PE及有限合伙制PE。1、公司制PE，是借用公司的外壳来组织和运作基金的，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。我国公司制PE的运作法律依据主要有《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》等。图1：公司制PE的一般构架2、契约制或称信托制，属于代理投资制度，通过订立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人确立相互之间的权利和义务关系。一方面，基金持有人出于对基金管理人的信任，将其财产交由基金理人管理运作，对基金管理人进行监督并分享基金投资收益；基金管理人为了基金持有人的利益，以自己的名义对基金财产进行管理、处分，这构成了基金持有人和基金管理人间的合同权利义务关系。另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金财产、办理基金财产的交割清理、监督基金财产的投资运作，上述事项构成基金托管人的合同义务。其中，基金持有人以其投资额对基金承担责任，基金管理人和基金托管人分别履行管理人和托管人职责，各负其责，责任独立，仅对基金持有人负责。我国信托制PE的运作法律依据主要有《基金法》、《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等规定。图2：信托制PE的一般构架3、有限合伙制PE，是由有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）和普通合伙人（GeneralPartner，简称GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系。LP作为出资人以其出资额对合伙企业债务承担有限责任，通常不参与基金管理，通常基金的投资规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量是有限的。而GP作为管理人，通常由具有丰富管理经验和较高专业技能的机构担任，负责基金所有资产的运作，对合伙企业债务承担无限责任；需定期向有限合伙人汇报基金运作情况；可收取占基金规模一定比例的管理费，用于基金的日常开销和行政费用；可以向其管理的基金投入自有资金（通常占基金总额的1%－10%），从而与LP的利益捆绑到一起；GP可以从投资回报中获得20％左右的分成，但只有在LP收回投资后才能获得，在此之前只能收取管理费。GP与LP享有不同的权利，承担区别的责任，有利于防范道德风险及风险控制。另外，有限合伙制PE的财产独立于各合伙人的财产，且存续期内，各合伙人不得要求分割合伙财产，由此，保障了有限合伙制PE财产独立性和稳定性。有限合伙人若要提前撤资，需要通过自行转让和委托转让两种方式实现，但通常需要经过普通合伙人的许可，并需要缴纳一定的手续费。我国2007年新《合伙企业法》中规定，“有限合伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”《合伙企业法》同时明确了合伙企业不承担所得税，而由合伙人分别缴纳个人所得税的规定。有限合伙制凭借其灵活简便的设立程序，避免双重征税及较好解决管理人补偿问题的显著优势，受到越来越多私募股权基金的青睐，目前已经成为最主流的PE组织形式。表2：有限合伙人与普通合伙人的区别区别有限合伙人（LP）普通合伙人（GP）角色、责任出资者、以其出资额对合伙企业债务承担有限责任管理者，对合伙企业债务承担无限责任人数限制基金投资有门槛，有限合伙人数量是有限通常由一家或少数几家机构担任收益按投资份额分享收益，优先受益占基金规模1－2％的管理费，占投资回报20％左右的分成，劣后受益图3：有限合伙制PE的一般构架表3：中国不同组织形式PE的比较组织形式比较项目公司制信托制有限合伙制出资形式货币货币货币注册资本额或认缴出资额及缴纳期限最低实收资本不低于某一额度资金一次到位承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位投资门槛无特别要求单个投资者最低投资不少于100万元无强制要求债务承担方式出资者在出资范围内承担有限责任投资者以信托资产承担责任普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担有限责任投资人数有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人自然人投资者不超过50人，合格机构投资者数量不受限制2至50人，且包含至少一个GP管理人员股东决定由信托公司进行管理普通合伙人管理模式同股同权可以委托管理受托人决定可以委托投资顾问提供咨询意见普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人不参与经营利润分配一般按出资比例按信托合同根据有限合伙协议约定税务承担双重征税信托受益人不征税，受益人取得信托收益时，缴纳企业所得税或个人所得税合伙企业不征税，合伙人分别缴纳企业所得税或个人所得税1.1.2、PE的特点PE由于其“私募”的特质，以及对“权益性投资”的倾向性，表现出以下七个特点。一、与公募基金相比，PE无需详细披露信息，设立方便灵活，投资者少。表4：私募基金与公募基金的区别区别私募基金公募基金募集方式非公开方式公开方式募集对象少数特定投资者，多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者不确定的社会公众投资者，资金规模等要求相对较低信息披露要求相关信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益，投资更具隐蔽性要求定期披露详细的投资目标、投资组合等信息服务方式投资决策注重体现投资者的意图和要求，一般为量体裁衣式投资决策主要基于基金管理公司的风格和策略监管原则和标准监管相对宽松，基金运作上有相当高的自由度，较少受监管部门的限制和约束，投资更具有灵活性对基金管理人有严格的要求和准入限制，对基金投资活动有严格的限制风险相对较大相对较小双方关系投资者可以与基金发起人协商并共同确定基金的投资方向、费率水平及目标，更具有协议性由基金发起人单方面确定有关事项，投资者被动接受二、PE以股权投资为主，较少涉及债权投资。但各国相应规定有所不同，有些国家只允许对非上市公司进行股权投资，有些国家则允许以私募的方式对上市公司进行股票投资，有些国家甚至允许进行少量的债券投资。三、承诺资本额不等于实际筹资额也不等于实际投资额。PE通常采用资金承诺方式，即投资者先承诺某一数目的资金额，分几次交给基金管理公司。当管理者发现合适的投资机会时，提前一定的时间通知投资者，投资者即将资额到位，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。另一方面，PE在实际操作中也不会取用所有己经承诺的资金，这是因为如果没有把全部资金投资出去，剩余资金只能放在银行拿利息，这会稀释基金管理公司的业绩，影响基金声誉，不利于下一次的基金募集。图4：承诺资本额、实际筹资额、实际投资额的关系四、投资期限长，流动性差。PE通常在企业发育成长阶段投入，到企业相对成熟时才退出投资，投资期限通常为3-10年；期间又由于投资对象主要是非上市企业股权或上市公司限售股权，往往不存在公开的股权交易市场，股权流动性较差，所以投资者会要求高于公开市场的回报。五、投资风险较高，专业性强。由于PE通常投资于非上市企业，信息的高度不对称和企业的欠成熟都蕴涵着较大的风险；同时，投资者对企业潜在价值的判断也存在较大的不确定性，投资者判断的失误将导致PE巨大的损失。因此，PE对投资者的要求较高，除了要求投资者对对所投资企业所处行业有深入了解，能做出正确的投资决策，而且还要求其具备企业经营管理方面的经验，能对所投资企业实施监督，并为其提供一系列资本经营、增值管理的服务。六、以退出并获得企业价值增值为目的。PE的投资动机是基于企业未来的潜在价值，其通过对企业提供专业的经营管理指导、价值增值服务等，最大限度的提供企业的价值。但PE不以长期持有或进入所投资的产业为目的，不以获得股利等经营收益为目的，而是在投资之初就设置了退出机制，以退出并获得资本利得方式来分享企业价值增值。并且在投资过程中，PE也较少直接参与企业日常运营管理，不谋求获得控股权，因此PE不是战略投资者，而是财务投资者。七、约束条件少，可满足不同阶段不同类型企业的融资需求。在我国，非私募股权融资渠道主要为银行贷款、发行企业债券、上市公募。然而上述四个融资渠道均存在一定条件约束。银行贷款评估一般都着眼于企业的历史记录，如要求有三年持续经营的记录和盈利能力，良好的信贷记录等，除了少数评级很高的优良企业，大部分企业融资时还需要提供银行认可的担保或抵押，因此，对于成立初期或缺乏担保抵押的中小企业显然难以获得。企业发行债券的条件相对于银行贷款更加苛刻，不仅要求要有足够的还款来源和抵押担保，而且还要求满足包括最低净资产、累计债券余额、净利润等诸多限制条件，初创及中小企业更是望尘莫及。上市公募需要满足证监会的相关规定，一般为较为成熟的企业。由此可见，除了资金雄厚、实力强大的优质企业外，其他企业通过传统的手段融资都存在很大的困难。图5：企业不同阶段的融资渠道PE除了可以满足包括成长过程中的创业企业、亟待扩张的中小企业等缺乏资金来源的企业的融资需求，还可以满足上市公司、乃至杠杆收购（LBO）股权投资机构这些拥有多种融资渠道的企业的特殊需求，例如规避信息披露要求，放大收益等。因此，PE的必要性不仅体现在融资渠道的多样化上，还体现在提高企业收益、创造新价值上。1.1.3、房地产PE的基本概念房地产PE，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离PE的理论及其实践；同时，由于房地产PE也属于产业基金的范畴，是定向投资于房地产行业的基金；另一方面，它也是房地产投资基金的一种，和其他投资基金一样，通过发行基金份额的方式将投资者拥有的资金汇集成基金财产，由基金管理人管理，投资于基金合同确定的领域，以提高资金利用率进而获取收益，并返还给投资者的集合投资方式。房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行方式向社会公众投资者募集基金资金并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市房地产投资信托基金（PublicRealEstateInvestmentTrust，简称PublicREITs）和部分有限合伙房地产投资基金是公募房地产投资基金。私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。与面向公众投资的公募房地产投资基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。图18：房地产投资基金分类1.1.4、国内房地产PE运作流程所有类型PE的运作流程大致都可以概况为五个阶段:项目寻找，项目评估、投资决策、投资管理和投资退出，房地产PE也不例外，但由于行业特性，在运作上也存在一些不同与一般PE的地方。图6：PE运作流程一、项目寻找。项目寻找是PE开展投资的第一步，也是最为关键的一步。在众多的项目中以最快的速度、最低的成本、准确的选出可获得最多的收益优质项目，是项目寻找的核心准则。由于项目的信息存在严重的不对称性，为了减少项目搜寻过程中的成本，PE一般倾向于通过熟人、银行、证券公司、政府部门或会计师事务所等中介机构的介绍以及投资洽谈会等活动来寻找项目。由于房地产PE一般是基于特定项目产生的，因此比起寻找项目本身，PE更多的是寻找优质的房地产企业。大多数房地产PE都是财务投资者，除在董事会局面上参与企业的重大战略决策、提供经营管理策略方面的指导外，一般不参与企业的日常管理和经营，因此出资后，PE很难控制自己投资资金的具体使用情况，因此挑选管理好、成长性高和值得信赖的管理团队作为投资对象就显得尤为重要。目前国内房地产投资市场还处于“钱多项目少”的卖方市场，优质项目往往会受到多个PE的追捧，因此多数情况下房地产开发企业根据自身发展特点以及房地产项目周期寻找合适的合作对象。除了看重PE管理人及其团队的背景和实力外，房地产PE的投资风格、目投资标也是开发商考察的重点，PE与开发商在投资目标、投资策略等核心问题上的相互匹配，才能在日后顺利合作，最终实现双赢，具体来说，根据房地产开发阶段的不同，开发商会择不同投资策略的房地产PE。在房地产开发阶段，项目风险高、收益大，更加偏好风险的机会型基金是开发商的首选；在房地产项目建成运营阶段，项目能够带来比较稳定的现金流，风险和回报较低，房地产企业可通过将部分股权卖给核心型基金获得融资；随着时间的流逝，原先的房产可能己经不符合租户或者住房者的需求，房地产开发企业想再次开发或将房产重新装修定位，此时可以引进价值增加型或机会型房地产PE。图21：房地产项目周期与投资者引进二、项目评估。PE在收集到项目后，将根据自己的投资范围、行业偏好及单个项目投资规模限制等要素进行初审，刷掉绝大部份不符合其要求的项目后，再对留下的项目进行更加深入、复杂耗时的专业评估和尽职调查。此过程由投资者或外请专家进行，评估小组成员通常包括会计师和律师及行业专家等。在经过上述严格的评估筛选后，可获得投资的项目是非常有限的。据统计，美国创业投资项目的平均签约率约为1.9%，一个投资项目获得创业资本，平均需要97.1天。对房地产PE而言，尽职调查主要内容包括：房地产开发企业的状况以及房地产项目的基本要件。在房地产开发企业方面，调查的内容主要包括：房地产企业基本情况，例如注册资本、发展战略、主要楼盘、行业地位、股东实力等；财务状况，例如资本结构、净资产、总资产，过往利润水平等；法律核查，包括是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整等问题等。房地产项目基本要件主要包括：项目的基本情况，例如项目位置、占地面积、建筑面积、物业类型、周边物业、工程进度等；证件状况，例如项目是否有土地证、用地规划许可证、项目规划许可证、开工证和销售许可证等；资金投入，包括自有资金数额、投入的比例、其它资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预收款的情况等；市场定位，包括项目的物业类型、档次、项目的目标客户等；建造的过程和保证等。三、投资决策经过严格的尽职调查及评估后，PE就会做出是否投资，投资多少的决策，并与企业进行合同条款的谈判。在谈判中，PE主要关注如何在风险可控情况下获得合理的回报，包括如何对企业施加足够的影响、如何规避委托代理问题，如何保证顺利退出等。双方谈判达成一致意见后，签订投资合同，进入投资管理阶段。房地产PE与开发商谈判的重点主要包括：PE入股比例、管理层激励以及PE的控制权机制。入股比例与PE未来收益直接挂钩，房地产PE一般通过预测公司或项目未来价值来推算出基金必要回报率下的股权比例。基金公司的必要回报率同其投资策略相关，一般在15%一30%之间。但值得注意的是，房地产PE和开发商就企业或项目价值要达成共识是非常难的，开发商倾向于高估值从而减少出售的股权比例，而PE则倾向于保守的估值方法。这个矛盾通常通过安排一个激励合约来解决，即当投资标的的收益率达到某个设定的比例时，企业可以增加其股权份额或者分享更多的收益。管理层激励以及PE的控制权机制谈判主要是为了减少道德风险。与许多的上市公司不同，房地产PE投资的企业的管理层往往对所属企业具有很大的股权，即股权收入占公司高管收入的很大比重，因此，房地PE通常会与开发商签订一个股权利益分成协议，若企业达到事先约定的业绩目标，管理层可以增加其分成比例，以此部分消除委托代理问题。另外，房地产PE还通过投资企业或项目的可转换优先股来降低道德风险，由于优先股股东要先于普通股股东受偿，因此当公司运营不成功，管理层自身利益将首先受损。除此之外，房地产PE还可以通过在合约中制定一系列惩罚条例来约束企业管理，防止其做出违背PE利益的行为。虽然管理层激励是协调好管理层和PE的一种重要方式，房地产PE通常还通过对公司实施一定的控制来保护自身利益。具体措施包括:入席董事会、获得绝对投票权。虽然房地产一般不具有投票控制权，但也拥有与一般股东相比更大的投票权。四、投资管理为了防范风险，增加企业价值，PE一般都要对被投资企业进行管理和监控，通过在董事会及股东大会中发挥影响力来保证被投资企业的经营方向不偏离既定的目标，而且在很多情况下，PE虽作为外部董事，但凭借丰富的经验、培育公司成长的能力、鉴别管理层素质等方面的专业素养以及极为广泛的外部关系，常常会在董事会占据主导地位。另外，PE通常会通过要求优先满足被投资企业后续阶段融资的需要或者运用反摊薄条款来控制追加投资，防止其对被投资企业控制权的稀释。当房地产PE对投资标的注入资金后，房地产PE不仅监督和治理公司，而且还提供一系列的服务，例如替房地产企业招聘高管，融资，选择经纪人，引进酒店品牌、物业管理公司等，以此提高投资标的的内在价值。通常房地产PE参与管理的程度与其股权比例直接相关。五、投资退出PE投资的策略是“持股—增值—出售”，即以退出获利为目的，选择合适的退出时机及退出方式，将有效提高PE的投资收益。一般来说，当企业处于增值速度较快时期，市场给予企业的估值一般会较高，此时上市退出将会给PE带来最高的收益。表5：PE不同退出方式比较退出方式综合评价优缺点资本变现及回收上市最佳方式，收益最高优点：高收益、有利于企业再融资。缺点：费用高、程序繁琐、风险大、耗时长。上市一段时间，发起人股票禁售期解冻后，适时出售股份变现协议转让或兼并收购最普遍的方式，收益较高优点：方便快捷、费用低。缺点：收益较上市小、不易找到合适的收购方。在一级市场或场外交易市场转让给其他投资者或在企业被兼并收购时出售股份回收资本和收益。回购约定的特殊方式，收益一般优点：收益有保证。缺点：收益较低。在企业没有达到上市条件或出现私募股权基金要求回购事项时，由企业或全股东按约定条件购回。破产清算投资失败的方式，收益最低将损失降到最低。当企业无法存续或无存续价值时，申请破产清算，收回投资。由于房地产PE的投资标的往往具有容易组合、拆分，独立性较大，且可通过单纯的销售手段收回投资，因此退出方式更加多样灵活。根据房地产PE投资类型的不同，其退出方式也各有不同，总体来说，可以概括为以下几种：1、从项目现金流入中按比例回收。对于一些项目开发型的房地产PE，其投资实际上有项目融资的特点，一般以项目未来一段时期的经营现金流作为投资回报。具体来说，房地产PE可按照预定的比例从房地产项目的销售收入中逐次提成，直到全部回收为止，提成比例通过会根据销售速度以及现金流量的大小而改变。2、房地产开发商或主要经营者回购股份。通股份回购，房地产PE可以立即收回现金，且交易成本较低。3、通过房地产企业上市实现退出。房地产PE可以在被投资企业直接上市或买壳上市后，在二级市场出售持有股份的方式收回投资成本及收益。直接上市必须具备一定的资格并经过严格审查，买壳上市相对容易但操作难度也不小，一般是通过收购某上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反收购方式注入到上市公司内，实现间接上市。4、通过股权转让实现退出。对外进行股权转让即公开出售股权，可以使房地产PE的股权迅速变现，而对于其他想进入房地产行业的机构和企业来说也是便捷简单的操作方式。综上所述，PE的盈利实际上是由项目投资的价值发现、价值设计、价值持有、价值提升以及价值兑现这五个步骤实现的，只有每个步骤都很好实现并配合，才能获得理想的投资回报。由此可见，PE是一个复杂的、专业的、长期的投资过程，它必须依托专业的团队来实现。2、房地产PE分类按股权比例房地产PE可分成控股型和参股型；按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资；而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过，最常见的还是按组织形式分类，与PE分类相同，房地产PE也可分为公司制房地产PE、契约制房地产PE以及有限合伙制房地产PE，由于这部分内容已在前面论述过，在此不再赘述。除了上述通常的分类方式以外，房地产PE还具有以下独具特色的分类方式。2.1、按投资背景分类根据成立背景的不同，目前我国房地产PE大致可以分为独立房地产PE和房地产企业旗下的房地产PE。前者以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表，而后者则以金地集团旗下的稳盛投资、荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与的盛世神州基金等为典型。两类基金各具优势，在中国房地产PE市场并驾齐驱。独立房地产PE房企旗下的房地产PE优势熟悉资本运作，在私募投资基金的运作方面经验更为丰富对行业走势、企业特点、项目运作及资金需求均有深入了解，对于项目的判断和管理更能够做到专业、专注，同时能够凭借自身在业内的资源网络和经验积累，为被投企业或项目带来更完备的增值服务，且寻找LP相对容易劣势缺乏对房地产行业深入了解及房地产开发、建设、销售方面的经验和资源，通过自有渠道寻找LP，耗费的人力、资金等交易成本很高，而且规模难以扩大缺乏投资策略、退出机制和风险控制等基金的运作方面的经验2.2、按投资方向分类在投资方向上，不同的房地产PE也有自个的倾向，商品住宅、商业地产、旅游地产及养老地产、保障房建设等细分行业均吸引了不少房地产PE的关注。例如，盛世神州房地产投资基金专注商品住宅市场，主要投向京津唐及环渤海、长三角区域中经济发达和房地产健康快速发展的成长性城市，尤其是其中以居住类物业为主的房地产项目。盛世神州基金北京第一家以房地产项目的股权投资为主、债权投资为辅的房地产私募基金管理公司，2010年3月成立，是盛世神州房地产投资基金唯一的普通合伙人，注册资金3000万元，首期融资规模为5亿元，主要牵头人都来自房地产开发商。与盛世神州偏爱住宅地产不同，高和投资则钟情于商业地产。高和投资于2009年10月在北京正式成立，是中国首支人民币商业地产PE，专注于收购一线城市核心区域商业类物业（包括写字楼和商铺），再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源，出售给追求资本安全的理财型资本及安全型资本。在严厉的房地产市场调控政策下，相比住宅市场，商业地产无疑是一个很好的选择。另外，由复星集团、易居国际以及原金地集团高级副总裁赵汉忠等发起成立的民营企业“星浩基金”则主要专注城市综合体建设项目，“星光耀广场”是该基金定位开发的第一个CBD项目。而2011年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金则将目标瞄准了保障房建设，建银精瑞是在全国工商联房地产商会的牵头组织下，在中国建设银行的大力支持下搭建的房地产行业性的投融资平台。图19：房地产PE分类与投资单个目标相比，投资多个目标显然更能够分散房地产PE的风险。清科研究报告显示，2008年欧洲市场约过半私募房地产基金采取多元化投资策略。图：2008年欧洲私募房地产基金投资目标比较2.3、按投资策略分类根据投资策略的不同，房地产PE投资大致可以分为三类：核心型（core），价值增进型（value-added）和机会型（opportunistic）。核心型房地产PE主要投资于质量高、空置率低的物业，例如繁华地段的办公楼、商业用房、工业用房、住宅等，以期获得稳定的收入现金流，并将收入现金流的重要性排在物业升值前，风险最低，目标投资回报率一般为7～9%。价值增加型房地产PE主要通过增加物业价值获利，通常投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目，价值创造的方式主要有三种：一是增加营业收入，比如减少空置率，增加租金收入等；二是对物业进行资本投入，重新定位，以满足更高质量租户的需求；三是通过增加运营效率以降低成本，此类投资风险较高，投资回报率约为9～16%。机会型房地产PE则将物业升值放在最重要的位置，通常投资于无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目，并收购地产开发商的全部股权及资产，风险最高，相应的投资回报也最大，通常大于16％。表7：私募房地产基金各类别特征区别核心型价值增加型机会型风险收益风险最低，目标IRR：7～9%风险适中或较高，目标IRR：9～16%风险最大，目标IRR>16%投资对象繁华地段的高质量、低空置率物业需要经营改善、翻修、再造的地产项目无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目收益来源稳定的收入现金流物业价值增值物业升值杠杆率低负债资产负债率<70%资产负债率>70%INREV数据显示2008年的欧洲市场上可以统计到的私募房地产基金共有484个，按类型分布来看，核心型基金数占比最大，其次是增值型，最后是机会型基金。图：2008欧洲私募房地产基金类型分布2.4、按盈利模式分类根据房地产PE专长的不同，可以分为以投资管理能力为主导的PE、以融资业务为主导的PE以及以投资银行业务为主导的PE。以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值，体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，因而可以作为地产投资基金的主导经营业务。以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主要经营业务，由于房地产银根紧缩，这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空间。以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务。3、房地产PE的特点基于房地产行业的特殊性，房地产PE具有不同于其他行业PE以及其他房地产行业融资方式的特点。3.1、与其他行业PE对比投资对象不同。房地产PE是定向投资于房地产领域的PE。其投资对象主要为房地产产业链中的企业或项目（住房、厂房、物业等），此外还可以投资于实物性房地产（写字楼、商场、高档公寓住宅等），开展房屋的出租、租赁业务、二手房市场的买卖业务，收购房地产开发项目的尾盘、烂尾楼以及与抵押房处分有关的买卖业务等，市场进入障碍不强。风险收益不同。房地产PE的主要风险源于市场的不确定性，包括经营风险、政策风险、法律风险等，但通常不存在技术风险。基于行业的特性，房地产PE投资期限往往较长，存在高风险的同时也伴随着高收益，且收益相对比较稳定。投资组合方式不同。房地产PE可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产和单个企业相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。退出机制不同。普通PE退出渠道较窄，一般通过IPO上市、并购、回购等方式实现退出，但能够实现上市的企业少之又少，并购、回购通常也存在一定限制，而房地产PE除了传统的退出方式外，也可通过投资项目的销售实现达到完全退出，存在得天独厚的优势。表8：房地产PE与其他行业PE的比较区别房地产PE其他行业PE投资对象房地产产业链中的企业或项目（住房、厂房、物业等），包括收购实物性房地产（写字楼、商场、高档公寓住宅等），主要针对的是非上市房地产企业的股权进行投资，较少涉及债权投资以实业为主，有些只允许对非上市公司进行股权投资，有些则允许对上市公司进行股票投资（但必须以私募的方式），有些甚至允许进行少量的债券投资投资风险市场风险市场风险、技术风险投资期限长期投资，投资回报率较高一般为中、长期投资投资组合将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁通常投资对象难以组合，更难以拆分管理方式专业的房地产投资管理机构运作，多采取有限合伙制专业化管理，特定的私募公司的基金管理人进行募集并管理，可以分为公司制、契约制、合伙制退出机制IPO、并购、回购、股权转让、整体出售等IPO、售出股份、并购或管理层回购等3.2、与其他房地产融资方式对比3.2.1、房地产PE与银行贷款投资对象不同。房地产PE的投资对象为房地产产业中优秀的成长型企业或预期有良好收益率的房地产项目，是一种权益性投资，注重的是企业的成长性。而银行贷款的投放对象则是具有稳定现金流的成熟企业，是债权投资，注重的是企业具有良好的财务结构和经营的稳定性。投资依据不同。房地产PE依据房地产企业提交的可行性分析报告、项目策划书，通过基金自行判断来决定是否投资，基金管理人的经验等主观因素起到重要的作用。而银行贷款则依据房地产企业的历史财务报表和投资项目的可行性分析报告来决定是否发放贷款，具有较强的客观性。着眼点不同。PE投资的着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产增值，以便能够通过上市或出售获得高额的资本利得回报。而贷款就着眼于投资对象当前的财务状况及还款能力，以资产安全为首要目标。控制力不同。房地产PE是以股权投资方式投入资金和管理，对目标企业的发展战略和经营决策提供指导；而银行则是提供贷款，不参与房地产企业的日常经营管理。风险收益不同。房地产PE是股权投资，要承担比银行更高的风险，自然也要求更高的回报。表9：房地产PE与银行贷款的比较区别房地产PE银行贷款投资对象优秀的成长型企业或预期有良好收益率的房地产项目具有稳定现金流的成熟企业投资依据基金管理人的经验判断财务报表的客观数据着眼点投资对象的发展前景和资产增值投资对象的财务状况及还款能力控制力对目标企业的发展战略和经营决策提供指导不参与房地产企业的日常经营管理风险收益股权投资，高风险，高收益债权投资，风险收益相对较低3.2.2、房地产PE与一般股权投资投资期限不同。房地产PE的投资期限虽然较长，但通常具有一定限制，一般为5－10年，且在投资之初就要求在未来可以变现退出。一般股权投资者要求长期持有，投资期限较长，没有严格的限制，且退出存在限制，通常只能通过二级市场转让退出。投资目的不同。房地产PE以提升企业价值从而退出获利为目的，注重房地产企业的成长性或项目投资的高收益性，一般不要求控股。一般的股权投资者要求能够得到稳定的股息和红利，或者要求对投资对象有控制权，以满足投资者的战略需要。管理渗透度不同。房地产PE通过对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，对目标公司重新包装，来提高企业价值，但通常不直接参与公司日常经营。而一般的股权投资者除大股东会向投资对象派驻高管进行直接经营，普通投资者一般不参与企业的日常经营。表10：房地产PE与一般股权投资的比较区别房地产PE一般股权投资投资期限具有一定限制，一般为5－10年长期，没有严格的限制投资目的提升企业价值从而退出获利获得股息和红利或企业控制权管理渗透度对目标企业的发展战略和经营决策提供指导，对目标公司重新包装大股东向投资对象派驻高管直接参与企业日常经营3.2.3、房地产PE与房地产投资信托（REITs）房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是指信托机构面向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金。所筹资金可用于购买目标房地产，并通过营运所拥有的物业（办公大楼、购物中心、酒店、公寓和工业厂房等）取得股权收益，或用于向房地产发放贷款和以房地产作抵押的债务投资以获得债权收益，所得收益将按比例分配给投资人。REITs虽然运作上与房地产PE有相似之处，但两者也有显著的区别。资金募集方式不同。REITs一般通过公开募集设立，既大部分为上市型REITs。公开募集和发行股票一样，具有较严格的限制，需根据上市地法律法规和上市交易所要求，发布相关募集文件；REITs募集成功的关键在于标的资产的盈利能力，一般都会募集成功；且一旦成功上市，随时都可以交易。房地产PE是通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机构投资者或富有家庭或特定个人投资者募集资金，限制较小；其募集成功的关键在于募集机构的影响力，同时受到资本市场状况的巨大影响，募集失败的风险很大；同时PE具有1~10年不等的封闭期，封闭期内专注于投资，投资者不能抽回投资资本金。组织形式不同。REITs主要采取公司制和信托制，以信托制为主。而房地产PE可采用公司制、信托制、和有限合伙制，且大多数以有限合伙制的形式存在。操作方式不同。房地产PE属于产业投资基金，在募集资金时并不要求特指资金投向某个标的，只须有大致的投资规划或者若干可供备选投资的标的房地产，待资金募集成功后再寻找合适的房地产投资标的，对具体标的予以尽职调查、论证再确定是否投资，而且基金投资标的以多项为主。而严格意义的REITs一定是首先拥有标的资产，再以该标的资产的价值募集资金，因此REITs的投资方向以及投资标的十分明确且一般以一项为主。权益比例及角色不同。房地产PE与REITs都以权益投资为主，但前者一般只拥有所投资标的的部分股权，且以占少数权益为主，而REITs通常拥有所投资标的的全部股权。房地产PE由于只持有部分股权，在参与公司经营时往往只能提供指导、辅助及专业化服务，运营的主动权掌握在被投资标的企业管理层手中；REITs拥有全部股权，因而完全掌握企业运营的主动权，担任管理者的角色。收益渠道不同。房地产PE以退出获利为目的，前期对未上市标的企业提供创业管理服务，以期提高标的企业的价值，后期通过企业公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等方式，出售所持股份获取回报，因而在退出前投资者获益较少。而股利收益是REITs投资者获取回报的主要方式之一，其股利支付比例一般较高。表11：房地产PE与REITs的比较区别房地产PEREITs资金募集方式私募方式公募方式资金能否赎回具有较长的封闭期，期间投资者不能抽回投资资本金可赎回限制要求按要求公开披露信息，上市后可随时交易不需要公开披露信息，具有封闭期组织形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制为主公司制和信托制，以信托制为主操作方式先募资再确定标的资产，投资标的以多项为主先确定标的资产再募资，投资标的以一项为主权益比例少数股权全部股权担任角色指导、辅助及专业化服务企业经营管理者收益渠道退出获利，前期股利支付少股利支付比例较高REITs与信托计划不同，它更接近于投资基金，因此，各国除了专项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》（在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》）、《信托法》、《合同法》等等相关法律共同协调来规范。我国由于政策配套不完善、相关法律法规缺失，目前国内REITs尚未成行。表12：房地产开发企业融资模式的比较融资方式比较方面PE银行贷款公开发行股票IPO公开发行债券主要融资人所有企业所有企业待上市或上市公司上市公司单次融资规模较小较小较大较大企业资格限制最低较低较高最高表面会计成本较低最高最低较高投资者是否分担企业最终风险部分分担不分担按股权份额平等分担不分担投资者是否分享企业最终收益部分分享不分享按股权份额平等分享不分享投资人对企业的控制力最强较强较弱（大股东除外）最弱融资对企业治理的影响程度最强较弱较强最弱3.3、国内外房地产PE对比现阶段中国房地产PE在基金结构上与国际通行的形式呈现出较大差异。不少基金的投资人中都出现了房地产信托计划的身影，并且有部分中国房地产PE在有限合伙制基础上进行创新，加入了信托产品设计中常见的“优先及劣后受益人”概念，信托计划作为优先受益人在有限合伙制房地产PE中出资。这种中国特色的PE之所以存在，是因为本土房地产PE在发展初期尚无法与REITs这一房地产融资的重要渠道完全分离，在具有一定的业绩积累和募资能力前，这一形式仍将是中国本土房地产PE所采取的主要结构之一。4、房地产PE的优点及风险分析4.1、房地产PE优点分析在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而房地产PE属于第三类。房地产PE能在众多投资渠道中脱颖而出，并在较短时间内从一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购（LBO）的投资类别，主要得益于其拥有的独特优势能很好的满足房地产投资人的需求。具体来说，房地产PE具有以下几个优点：一、可以获得所有权和控制力。与投资上市房地产公司或公募房地产投资基金不同，房地产PE以权益性投资为主，可以直接拥有所投房地产项目的股权，并可以控制资产管理活动，更好的实现其投资策略。二、可以创造价值。房地产PE通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售，实现盈利。三、便于利益重组。房地产PE可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。四、融资成本较低。由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，房地产PE比LBO等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。五、退出方式灵活。房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有较好的流动性。因此，房地产PE既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。六、可以分散风险。房地产PE与证券及债券投资的关联性相对较低，使其能够分散投资组合的整体风险，丰富机构投资人的投资组合。4.2、房地产PE风险分析房地产PE的风险主要包括：信用风险、市场风险及操作风险。一、信用风险在房地产企业私募股权融资过程中，信用关系的主体分别是投资方PE和融资方房地产企业。如果其中任意一方未能遵守协议的约定，就可能产生信用风险。源于房地产企业的风险根据信用要素的不同分为主观信用风险和客观信用风险。主观信用风险直接源于投融资双方信息不对称的情况下，融资方的诚信缺失，主观信用风险与主体的伦理道德观念紧密联系，存在较强的不确定性，判断标准主要依赖于其过去的信用表现，难以把握其现在和未来；客观信用风险是指，因为外界经济环境变化导致信用客观状况恶化，信用主体在客观上丧失了履约能力。目前国内房地产企业规模小、抗风险能力差，加之国内房地产市场不成熟等各种因素的影响仍然可能导致融资房地产企业无法履行合同约定的义务，由此产生客观信用风险。目前国内房地产PE多采用有限合伙形式，投资者作为有限合伙人以其对基金的投资额分享权益、承担义务；基金管理人通常为普通合伙人负无限连带责任。基于这种模式，投资者和基金管理人、基金管理人和融资房地产企业间形成双重代理关系。假设基金管理人明知融资房地产企业缺乏诚信，然而由于可以从融资房地产企业直接或间接获得好处，并且该好处超过了投资失败给自己造成的损失，那么基金管理人可能会与融资房地产企业共谋，在投融资过程中以牺牲房地产PE投资者的利益为代价进行寻租。由此产生的风险即为源于房地产PE的信用风险。经济实践证明，在我国当前的信用体制下，作为融资方的房地产企业引发信用风险的可能性远远超过投资方。二、市场风险市场风险是指未来市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不确定性对企业实现其既定目标的影响。由于房地产PE一般投资于非上市房地产企业的股权或者可转换债券，而这些金融资产通常无法上市流通，也很少有协议转让的机会，其市场价格难以确定，且房地产行业受经济及行业周期、国家宏观调控政策的影响巨大，因此市场风险很大。三、操作风险房地产PE面临诸多操作风险，主要包括操作失误引发纠纷导致的经济损失；投资管理不善导致利润降低甚至损失；违规操作被处罚产生的损失；不可抗力引起的损失等。究其原因，既包括法制环境不完善、房地产行业发展混乱和PE行业不成熟等外部环境的影响；又有房地产PE内部风险管理体系及相关制度不健全等内部环境因素的作用。5、房地产PE发展概况5.1、美国房地产PE发展概况房地产PE的投资对象为房地产产业链中的企业或项目，具体来说有未上市房地产企业的股权，同时包括未上市房地产企业的可转换优先股、可转换债券和附认股权债券等，甚至还会涉及上市房地产公司的非流通股权或者上市后的私募股权融资等。实践中，房地产PE以利润最大化为追求目标，没有固定的投资模式。因此，其投资可能超出未上市房地产企业股权的范围，还可能涉及房地产抵押贷款证劵、房地产信托产品等组合投资方式。同时，房地产PE的业务范围和规模、投资方式与各个国家的具体国情直接相关。房地产行业是一个十分特殊的行业，与其他行业相比，具有高杠杆、高投资、高收益、高风险的特征，它对一国的经济发展有着非常重要的战略意义，是关系国计民生、带动经济增长、改善民生条件的重要支柱产业。同时房地产行业又属于资金密集型产业，资金占用量大，运转周期长，其健康发展离不开金融市场的强大支持，房地产市场发展与金融市场的相互融合是现代社会经济发展的必然。过去我国大部分房地产开发企业自有资金不超过20%，严重依赖于银行贷款和其他资金来源，融资模式十分单一。然而，自2011年以来，在“限购令”及“国八条”等一连串的楼市调控重拳之下，房地产企业无论是在开发项目启动资金还是建成项目的销售资金回笼均受到一定程度的影响，加之，作为房地产企业重要融资渠道之一的房地产信托产品今年新增供应大减，房企资金链高度紧张。我国2011年房地产开发企业年资金来源8.3万亿，比上年增长14.1％，增速比上年回落12.1个百分点。其中，国内贷款1.26万亿元，与2010年持平；利用外资0.08万亿元，增长2.9％；自筹资金3.41万亿元，增长28.0％，占比41.1％，达到历史高点；其他资金3.58万亿元，增长8.6％。2011年国内贷款占房地产开发企业资金来源的比例达到了2005年以来的最低，仅15.1％，而2005年到2010年六年的平均占比是18.75％。根据央行统计，2011年末，地产开发贷款余额7680亿元，同比下降7.9%，房产开发贷款余额2.72万亿元，同比增长17.1%，增速比上年末降低5.9个百分点。全年累计增加房地产贷款1.26万亿元，同比少增7704亿元。融资渠道创新已经成为众多房地产企业工作重心之一。由于传统融资渠道受限，房地产PE作为可能的新型融资渠道，受到关注。房地产PE在我国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模，但与发达国家相比，仍处于初级阶段。在美国，房地产开发的资金来源超过80%依赖于基金直接融资，而在中国，这一比例为5%，房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款。随着我国金融政策的不断完善，它作为一种房地产金融创新产品，将为我国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。另一方面，房地产行业经过数十年的发展，行业资金密集型的特征越来越明显，中小企业进入行业的第一道门槛就是资金。在过去的十年，大部分的开发商都是以住宅开发为主，是一个高周转的开发模式。随着未来十年商业地产开发比重的逐步提升，必须得到金融方面的支持。但目前国内开发商可利用的金融工具比较少，这也为PE的发展开辟了广阔的前景。房地产PE作为一种股权融资的方式，不仅可以满足房地产企业，尤其是中小房企的资金需求，而且可以通过专业的管理增值服务支持中小企业的发展，增强企业竞争力。除作为单纯的融资渠道外，房地产PE也将在调控政策下房地产企业的战略转型中扮演这重要角色，通过参与设立房地产PE，房地产企业集开发商、投资人、基金管理人身份于一身，有助于其参与产业整合，助推产业升级。它结合了房地产投资低风险和PE高收益的特点，在美国等发达资本主义国家迅速发展。随着我国房地产市场不断发展，房地产PE正在逐步走入投资者的视野。一方面，房地产开发商由于有了新的融资渠道，可以打破单一信贷融资方式的禁锢而积极响应；另一方面，房地产PE以其高额回报率吸引了无数投资者的目光，方兴未艾。2011年年内共计发生房地产类PE投资28起，投资总额19.42亿美元，占我国PE投资总额的7.0%。住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》显示，2011年，人民币房地产私募基金融资总规模已近千亿元，较2010年增长了一倍。未来3年，中国房地产私募基金总规模可能达到5000亿元。5.1.1、美国房地产PE发展历程房地产PE是PE领域专注于房地产投资的分支，它最早出现在上世纪70年代末期的美国，但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对房地产PE的需求并不大。1987年10月19日美国爆发了历史上最严重的股灾，也称为“黑色星期一”。股市暴跌导致经济持续衰退，银根收紧的政策使房地产市场一片萧条，占美国主流地位的权益型REITs的收益率急剧降低而难以募资，房地产企业的资金链变得格外紧张。到了80年代末期，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产，此时许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和GoldmanSachs等投资机构正是看到这千载难逢的商机，开始募集房地产PE抄底市场。至此，以机会型房地产PE为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。这一时期，为了应对激烈的市场竞争和房地产市场的低迷，美国新设立的房地产投资基金普遍采用有限合伙型的集合投资形式，在经济低迷时期实现了相对稳定的长期投资，同时，结合了权益型REITs的特点，通过投资于房地产企业从而间接投资于房地产实业资产，以实现较高的投资收益率。这些新设立的房地产投资基金成为有限合伙型PE的雏形，并逐步发展成为美国私募房地产基金的主流形式。1993－2007年，美国房地产PE才真正开始起步并迅速发展，逐步成为推动房地产市场发展的重要推动力之一。20世纪90年代初，美国经济复苏造成市场环境的好转，房地产私募基金得以飞速发展，不仅基金数目有所增加，筹资规模也不断扩大。2000年以后，证券市场和房地产市场的高度繁荣更是极大地促进了新型私募房地产基金的发展，美国私募房地产基金的数量从1992年的5家增加到2007年上半年的438家，尤其是自2006年来增加了36%。私募房基的新增筹资规模来也从1992年的10.4亿美元增加到2006的387.3亿美元，并在2007年上半年达到了创纪录的235.9亿美元。同时，伴随着行业的不断发展，房地产PE已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于房地产PE多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。5.1.2、美国房地产PE运作特点PE起源于美国20世纪中期，是实体经济和资本市场发展到一定阶段的必然产物。发展至今，美国已成为全球最大的PE市场，从基金的设立到资金的募集，再到项目的选择和管理，直至投资的退出，形成了相对成熟的运作模式。其通常采用“BlindPool”模式（即先募资，后发掘和锁定项目），此模式先由基金管理人发起设立基金，募集基金对外投资所需资金，然后基金管理人作为投资方对外选择投资项目并实际参与引资企业的经营管理，在达到投资收益最大化时，通过适当的方式退出，获取投资收益。这一模式的缺点在于基金的周期长，投资项目在基金成立时不确定，风险可控性较差。另外，国外投资人看重的是团队和其过往业绩，投资者认可这个基金的操作团队，就承诺出资（CommitmentandCapitalCall）。基金将募集的资金形成资金池（BlindPool），同时寻找投资项目，只要项目获得投资决策委员会的认可，LP的资金就会迅速到位。相比之下，国内投资人更看重项目。5.2、国内房地产PE发展概况5.2.1、国内房地产PE发展历程20世纪80年代，PE的概念被引入中国，当时多数称为“风险投资基金”或“创业投资基金”，我国最初的PE以政府为主导，创立的目的是为了扶植高科技企业的发展。1995年，我国通过了设立境外中国产业投资基金管理办法，明确鼓励国外的风险投资公司对我国进行风险投资，一些海外的投资基金开始涌入中国。房地产PE作为地产金融的一大创新，在国外已经发展相对成熟，而我国才刚刚起步，随着改革开放以来经济的飞速发展，房地产业得以迅速崛起，机构投资者增加，民间资本也日趋雄厚，这些都为我国PE与房地产行业的结合创造了条件。2006年度，房地产行业共有31个PE投资案例，占到传统行业投资案例总数的42.40％，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6％。2007年整个年度，呈现活跃的状态，相比2006年度稳中有升。2008年由于受到金融危机波及效应，中国房地产行业不可避免地受到了巨大冲击，海外大型机构投资者管理资产均受到不同程度的损失，从而导致在股权投资领域的资产配比有所下降，中国PE募资总额大幅紧缩，可投资于中国大陆的地区的新房地产PE的数量及规模也均大幅下降。2009年上半年，虽然我国各级政府出重拳欲救楼市，但收效尚不明显，房地产行业仍处于发展低谷期，房价持续下滑，2009年第二季度，仅有1起针对中国房地产企业的私募股权投资案例发生，涉及投资金额为2,928.26万美元，不论是交易数量还是交易金额均处于历史最低点。从2008年底至2009年底仅有一支规模为4亿美元的私募房地产基金完成募集。2010年以来，“限购令”、“新国八条”等楼市调控政策的出台，给一路上扬的房地产行业重重的一击，由此为开端，房企陷入漫长的寒冬。目前，房企销售库存高企、债台高筑，传统融资渠道困难重重，因此，我国房地产行业的融资渠道多元化已成为直接关系到行业能否持续、稳定发展的关键因素，以银行信贷为主，单纯依靠银行信贷的模式急需进行调整，这也为PE创造了非常有利的进入时机。2010年，国内市场涌现20多只房地产PE，资金规模达到500多亿元。2010年第一季度和第三季度新募房地产PE募资金额占PE新资金总额的2.0%和20.3%，呈明显上升趋势。2010年包括主权基金在内的海外资金与国内房企合作开发项目的案例大量出现。9月，美国私募股权基金黑石联手香港鹰君，共同开发大连高端酒店和住宅项目；11月，荷兰GTC在中国成都凯丹广场落成运营；12月中旬，中远集团将所持远洋地产的股权全部出售给香港南丰集团和汇丰旗下的外资基金；12月底，嘉里置业、丰益国际、香格里拉（中国）公司等3家境外企业联手组建合资公司，将在东北一些城市从事房地产开发等综合业务。随着宏观调控的持续进行以及房地产市场发展的逐渐成熟，房地产企业与PE合作的需求明显上升。同时，国家和地方政府开始关注对PE的相关制度建设。2010年，国务院批准公布了国家发改委的《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见》，明确提出要加快股权投资基金制度建设。天津、上海、北京等地方政府也陆续发布了一些政策文件和规定，允许设立股权投资基金和基金管理企业，并且给予一定的税收和政策优惠，如天津《促进股权投资基金业发展办法》规定了在本市注册并经备案的基金管理机构和股权投资基金可以享受一系列的优惠政策，包括营业税、企业所得税、企业自购办公用房的补贴、企业高管的个人所得税奖励等。房地产PE作为房地产企业融资的“边角余料”从无到有，经过十年左右的发展，目前在我国已经初具规模。近年来，包括PE在内的各类房地产投资基金在中国非常活跃，其中成熟物业收购和共同开发房地产项目是房地产投资基金的主要运作模式，近年来随着监管的不断变化，房地产基金投资逐渐从债权型向股权型转化，这也为房地产PE提供了广阔的发展前景。5.2.2、国内房地产PE发展现状盘点2011年房地产关键词，限购和基金是两大热点。房价是全中国人民长期关注的焦点。而在2011年终之际，限购终于令住宅市场进入拐点，房价进入下行通道，而且，仍未探底。而房地产基金成为这一两年的行业热门，自然与限购、限价、限贷的调控背景下，房地产企业资金链变得异常紧张，而传统的融资通道也被一一堵死有关。但另一方面，也可体现出，在持续的调控下，房地产行业那种传统的以间接融资为主的开发模式，正逐渐发生改变，依靠自有资金和直接融资开发的比重在逐渐增加。也许，基金在中国要像在美国一样，获得主流地位尚有漫长而艰险的道路，但却不能否定，基金必将在近年间，保持快速发展态势。人民币房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方式，在国外有很成熟的运作经验，但在我国仍属于新型金融业态，处于发展的雏形阶段。目前，总体规模相对较小，但增长速度较快。据不完全统计，2010年国内人民币房地产私募基金资金规模达到了500多亿元。从总量看，仅占2010年房地产开发投资额的1%左右。如果扣除目前规模较大、具有房地产开发企业背景且作为企业多元化融资延伸的那部分基金，实际规模更小。随着房地产调控政策的延续，在资本市场直接融资（IPO和再融资）以及银行信贷被限制的情况下，特别是房地产信托资金从严审查后，房地产股权投资基金得到快速发展。据有关资料显示，2011年第三季度完成的PE投资交易分布于22个一级行业，其中房地产行业后来居上，以18起投资案例和12.69亿美元的交易规模跃居各行业案例数量和投资金额榜首。图22：2011年中国PE投资市场一级行业投资分布目前我国人民币房地产私募基金的类型主要包括：独立的专业运作型、开发企业主导型、投行及金融机构附属型等。根据各自募集资金的属性和基金管理团队的优势与特长不同，有的采取财务投资为主，有的采取项目投资为主。各类基金的管理团队均以房地产和金融背景的人才为主。相对而言，开发企业主导型和投行及金融机构附属型的基金规模较大，融资和项目的优势明显，而独立的专业运作型的基金人才优势明显，管理精锐，部分基金的收益相当可观。但面临着不成熟的投资人群体和繁多复杂的投资机会，多数基金公司审慎前行，全力搭建系统，投资探索试水，经验和管理能力制约着其规模的进一步扩张。由于大部分人民币房地产私募基金发展始于2010年（2010年也被称为人民币房地产基金元年），目前除少数基金外，多数尚未完成“募集——投资——管理——退出”的完整经营周期。各基金公司的投资能力、盈利能力和管理水平尚不明确。虽然我国房地产私募基金仍处于起步阶段，但发展空间较大，前景看好。伴随国民经济快速增长和民间财富不断积累，现阶段民间资金十分充裕，大量社会资金寻找投资机会。截至2010年底，全国城乡居民储蓄存款余额已超过30万亿元，加上手持现金、股票、债券、保险以及金融机构理财产品等，金融资产总规模超过48万亿元，充裕的民间资本为人民币房地产私募基金发展的提供良好的环境资金。加之我国国内投资渠道狭窄，除了证券市场就是房地产市场，而房地产基金的出现，在购买商品房和购买房地产上市公司的股票或债券之外，为投资房地产开拓出第三条渠道。同时，与其他行业相比，我国房地产业平均收益率仍处于较高水平，2010年主要上市房地产企业资本利润率在12-15%左右，远高于社会平均利润率。相比之下，房地产基金收益率更高，目前国内房地产私募基金的目标收益率一般在20-25%，高利润也成为基金发展的强大动力。短期内，房地产企业资金紧张为房地产基金发展提供良好机会。据WIND数据统计显示，截止到2012年3月21日，沪深两市共有32家房地产企业公布了2011年年报。其中，21家负债额同比增长，10家负债增幅超过30%，9家资产负债率超过70%。上述32家房地产企业负债总额为4818.4亿元，而2010年这32家房企的负债总额为3706.52亿元，总负债较去年同期增加1111.88亿元，其负债总额增幅达到30%。除此之外，上述数据还显示，6家房企负债增长幅度超过40%，其中负债增幅最高的是多伦股份，增长率达到86.7%；12家资产负债率超过或接近70%，其中资产负债率最高的是高新发展，达到96%。在房地产信贷政策的收紧、房地产信托步入寒冬、房地产企业再融资无望、境外发债基本关闭的情形下，房地产企业资金困难为房地产私募基金提供了进入机会。同时，房地产私募基金的进入可以防止一些房地产企业因资金链断裂而破产或产生烂尾楼，避免造成较大的不良社会影响，客观上有平滑宏观调控影响的作用。长期看，我国银行信贷环境将从宽松趋于正常化，利率市场化是大势所趋，直接融资是房地产行业发展的必然需求，也为人民币房地产私募基金发展带来市场空间。过去10年，房地产的投资性需求主要集中在市场末端，对房价控制产生极大压力。根据有关研究，国内房地产实物投资作为一项重要资产在投资人的市场组合中占据15%的份额。人民币房地产私募投资基金的出现将对房地产市场投资形成有效分流，能够减少房地产实物投资需求，将投资从需求端引向供给端，即有利于调节供求关系，也有利于推动开发企业的产品定位和品质的提升。引导房地产投资需求将成为人民币房地产私募基金发展的契机。5.2.3、国内房地产PE运作特点国内房地产PE往往基于房地产开发项目产生，部分房地产PE根据中国国情，设计出了“项目基金模式”，即先发掘并锁定项目，再设计基金产品，然后募集成立基金的模式。此模式由于事先锁定了项目，使得基金的运作更加透明而且风险可控性更强，投资者可以在认购基金份额前对基金所投资的项目充分了解，从而降低投资者的风险。在资金来源方面，由于PE的投资期限非常长，因此，一般来说，其资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者。以欧洲为例，欧洲PE领域70%以上的资金来自欧洲本土。但中国却是一个例外，大量的资金来源于海外，这部分归因于国内缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，以及我国房地产PE在资金募集对象方面的障碍。目前我国房地产PE的募集对象，主要是富裕的个人投资者或民营企业，少量的也会寻求和信托公司、保险公司、银行的私人理财部等合作。这与外资房地产基金有很大不同，外资房地产基金主要面向成熟的机构投资者，如养老基金、退休基金、捐赠基金、大学教育基金以及投资银行、保险公司、大型公司等。这一方面是由于我国的银行、证券公司、保险公司、养老机构等机构投资者投资私募基金还存在诸多政策性限制。新《保险法》第105条规定“保险公司的资金可以投资于不动产”，但同时《保险资金投资股权暂行办法》第12条规定：“不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。”这些都限制了金融资本进入PE投资领域；另一方面，由于专业房地产基金刚刚起步，保险、社保等机构还没有看到其业绩，因而对基金的选择要求非常严格，甚至倾向于独自投资，难以成为募集对象。在GP认缴比例方面，国际惯例为1%，国内人民币基金却能达到5%-10%。一是为了吸引投资者，给LP更多的信心。二是GP对投入的项目有信心，自己投入可以更多获利。在资金投向上，以投资项目为主，并且只介入项目运作周期的部分环节，比如，仅在拿地环节、仅在开发环节，或者仅在销售环节，所以基金存续期相对较短，一般1-3年左右，相对而言，外资基金周期较长。从国际经验看，房地产基金的退出形式多样，主要与其投资模式相关联。有物业出售、股权转让、资本市场退出、发行REITs退出、收回本息（针对债权投资）、红利分配、项目公司清算、设定强制赎回条款等方式。目前，由于国内基金主要是投资于项目，退出形式主要是物业出售和股权转让。具体来说，有直接买地、通过自己的开发队伍或找其他开发商合作开发，建成后出售退出的；有以较低价格收购物业，通过对其进行重新包