充电桩板块2023三季报总结：营收逐季上行盈利稳步提升

行业研究行业研究/机械工业/新能源板块行业专题报告证券研究报告投资要点：20231215投资要点：20231215充电桩板块20232023Q3单季度充电167.61+4.87%；合计实现归12.88亿元，同比+39.98%，环比+2.33%24.33%，同比+0.69pct2023年前三季度充电447.9533.11+42.57%；分板块看，20231-3Q349.15亿元，同比+22.06%25.79亿元，同比+61.85%；模98.81亿元，同比+5.93%7.32亿元，同比+0.42%。2023Q3周转速率提升，营运能力好转。2023Q3末，充电桩板块资产负债率为50.53%，环比+0.18pct53.39%，模块及枪线40.43223Q3充电桩板块流动比率为1.80.0，速动比率1.40.0223Q3充电桩板块存货周转天数为84.151.53152.67天，环比-8.62天，整体看企业营运能力好转，效率提升。分板块看，2023Q3两个环节存货周转天数环比、应收账款周转天数环比均有不同程度下降。充电桩作为电车后市场核心板块，兼具高成长性及高确定性。1）国内供需齐发1-966万台，已超去年全年水平（65台，运营商利用率提升带动盈利提振，加码充电桩建设，同时政策端也不断发力；2）海外缺口大，出口打开增量：欧美车桩比均大幅高于国内，充电设施缺2030年目标，随着电车销量及保有量提升，桩端增速有望快速赶超。国内充电桩布局领先，产业链竞争力较强，出口空间广阔；3）大功率直流快充趋势明确，带动价值量大幅提升，市场空间加速增长。出口布局完善的充电桩企业及核心零部件，包括模块、枪线。整桩：绿能慧充、永贵电器、欧陆通、沃尔核材等。预期；新能源车销量不及预期。出口布局完善的充电桩企业及核心零部件，包括模块、枪线。整桩：绿能慧充、永贵电器、欧陆通、沃尔核材等。预期；新能源车销量不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 整桩单季度经营情况 7图2 模块及枪线单季度经营情况 7图3 充电桩板块单季度经营情况 8图4 充电桩板块单季度期间费用率变化 8图5 充电桩板块各环节单季度财务费用率变化 9图6 充电桩板块各环节单季度研发费用率变化 9图7 国内公桩保有量及增量 12图8 国内私桩保有量及增量 12图9 国内直流与交流公共充电桩增量及占比 12图10 国内车桩比情况 13图11 23Q3国内主要充电运营商前五名 13图12 23Q3国内充电运营商CR3与CR10 13图13 国内主要充电运营商充电效率 14图14 美国公共充电桩保有量情况 14图15 美国车桩比 15图16 欧洲公共充电桩保有量情况 15图17 欧洲车桩比 16表目录表1 充电桩板块样本公司2023H1充电收入及营收占比 5表2 充电桩板块2022年1-3Q~2023年1-3Q经营情况对比 6表3 充电桩板块2022年Q3~2023年Q3单季度经营情况对比 7表4 充电桩各子板块单季度期间费用率变化 8表5 充电桩各子板块单季度经营性现金流净额变化（亿元） 10表6 充电桩各子板块货币资金合计（亿元） 10表7 充电桩各子板块应收账款及应收票据合计（亿元） 10表8 充电桩各子板块存货合计（亿元） 10表9 充电桩各子板块资产负债率（%） 11表10 充电桩各子板块流动比率与速动比率 11表11 充电桩各子板块存货周转天数、应收账款周转天数（天） 11我们选取A股17家充电桩板块上市公司，将其划分为2个子板块进行分析。2023447.95亿元，同比+18.10%；合计33.11亿元，同比+42.57%24.13%，同比+1.12pct；7.39%，同比+1.27pct。分板块看，2023年前三季度，整桩业绩增速显著，实现营收349.15亿元，同比25.79亿元，同比98.81亿元，同比+5.93%7.32亿元，同比+0.42%。毛利率方面，2023年前三季度整桩毛利率提升1.13pct，模块及枪线毛利率提升1.26pct。整体充电桩板块毛利率相比22年同期+1.12pct。归母净利率方面，20231.82pct，模块及枪线板块-0.41pct22年同期+1.27pct。表1充电桩板块样本公司2023H1充电收入及营收占比证券简称23H1充电收入占比（%）23H1充电收入（亿元）23H1总营收（亿元）备注整桩绿能慧充93.19%2.362.53分类为新能源业务特锐德42.21%23.6756.07包含设备及运营盛弘股份34.85%3.8411.02金冠股份11.84%0.524.39科林电气--13.382022年新能源业务（含充电桩）为1.4亿元，占比5.5%万马股份--72.39金冠电气--2.322022年充电桩业务营收0.6亿元，占比10.0%道通科技--14.482022年新能源充电服务营收1.0亿元，占比4.2%泰永长征--5.30炬华科技--8.54模块及枪线通合科技60.99%2.013.30分类为新能源汽车行业英可瑞57.41%0.731.27分类为电动汽车充电电源永贵电器--6.79欧陆通--12.95京泉华--14.01沃尔核材--25.34资料来源：，HTI备注：“-”为公司半年报未单独披露充电业务表2充电桩板块2022年1-3Q~2023年1-3Q经营情况对比证券简称营业收入（亿元，%）22年 23年 同比1-3Q 1-3Q 变动毛利率（%，pct）22年 23年 同比1-3Q 1-3Q 变动归母净利润（亿元，%）22年 23年 同比1-3Q 1-3Q归母净利率（%，pct）22年 23年 同比1-3Q 1-3Q 变动整桩科林电气14.8023.1856.5625.3923.03-2.361.131.8058.277.677.750.08特锐德68.8494.0336.5919.9819.39-0.591.052.22111.271.532.360.83万马股份109.94117.446.8213.2413.640.393.364.7842.393.054.071.02盛弘股份9.3417.3385.4243.4842.25-1.231.312.73108.4414.0215.761.74金冠电气3.693.59-2.8427.5536.649.090.340.4841.959.2113.464.25金冠股份7.667.65-0.0621.5327.215.680.130.39197.991.735.163.43道通科技15.4421.9041.8158.3854.22-4.161.022.67160.726.6212.175.55绿能慧充1.715.12198.9420.6223.392.78-0.140.25-280.67-8.054.8712.92泰永长征6.698.1021.1734.8131.79-3.010.780.825.1511.7310.18-1.55炬华科技10.3712.4820.3739.8843.873.992.954.4250.0628.4235.437.01整桩合计286.04349.1522.0622.6123.741.1315.9325.7961.855.577.391.82模块及枪线欧陆通19.7720.664.4616.0419.533.490.410.435.072.072.080.01通合科技3.906.0154.0828.900.66235.695.0711.055.98英可瑞2.421.97-18.4420.8422.381.54-0.09-0.20116.46-3.89-10.32-6.43永贵电器10.4710.11-3.4031.0130.30-0.711.180.90-23.5211.258.90-2.34京泉华17.8719.9311.5213.8313.830.001.150.73-36.656.453.66-2.79沃尔核材38.8440.133.3031.1132.311.214.454.807.9311.4511.960.51模块及枪线合计93.2798.815.9324.2425.501.267.297.320.427.827.41-0.41全部合计379.31447.9518.1023.0124.131.1223.2233.1142.576.127.391.27资料来源：，HTI分季度看，充电桩板块具有明显周期性，营收逐季提升：2023Q3单季度充电桩板块合计实现营业收入167.61亿元，同比+27.37%，环比+4.87%12.88+39.98%，环比+2.33%；板块平均毛利率0.33-0.11pct+0.69pct，环比-0.19pct。132.47亿元，同比+34.09%79.04%3.9610.12+63.95%78.59%，11.49pct35.14亿元，同比+7.12%，实现归母净利2.76亿元，同比-8.90%。毛利率方面，2023Q3整桩保持相对稳定、模块及枪线环节毛利率有所上升，同比+0.10pct、+1.45pct。归母净利率方面，2023Q3整桩、模块及枪线环节归母净利率呈相反趋势，同比+1.39pct、-1.38pct。表3充电桩板块2022年Q3~2023年Q3单季度经营情况对比证券简称营业收入（亿元，%）同比3Q22 3Q23 变动毛利率（%，pct）同比3Q22 3Q23 变动归母净利润（亿元，%）3Q22 3Q23 同比归母净利率（%，pct）同比3Q22 3Q23 变动整桩科林电气4.929.8099.2326.3021.18-5.120.330.68107.766.686.960.29特锐德23.8537.9559.1521.8820.37-1.500.631.28102.862.643.370.73万马股份38.4245.0517.2513.9613.24-0.721.481.9733.273.844.370.52盛弘股份3.866.3163.4344.6243.49-1.130.630.9245.8316.2814.53-1.75金冠电气1.281.27-0.8426.7036.88536.658.8012.133.33金冠股份3.093.265.5320.8926.885.990.080.08-3.152.592.38-0.21道通科技5.117.4245.1958.3454.40-3.940.170.78367.543.2410.457.20绿能慧充0.532.59389.8120.6022.121.52-0.130.21-265.36-24.418.2432.66泰永长征2.092.8034.3938.3731.51-6.860.290.314.2514.0410.89-3.15炬华科技3.523.9411.9642.1546.834.681.051.3528.2229.8934.234.34桩合计98.79132.4734.0923.6823.780.106.1710.1263.956.257.641.39模块及枪线欧陆通6.167.7025.0518.6819.761.080.360.35-2.775.774.49-1.28通合科技1.812.7149.6028.5232.463.940.190.3163.2510.3311.270.94英可瑞0.930.70-25.1820.0024.264.26-0.01-0.05257.12-1.44-6.87-5.43永贵电器3.683.32-9.7529.5130.150.640.360.21-42.119.836.31-3.53京泉华6.765.91-12.4915.8914.13-1.760.600.08-87.218.931.31-7.63沃尔核材13.4614.799.8931.0032.941.941.531.8721.8611.4012.641.24模块及枪线合计32.8035.147.1224.9626.411.453.032.76-8.909.237.85-1.38全部合计131.59167.6127.3724.0024.330.339.2012.8839.986.997.690.69资料来源：，HTI季度盈利稳步改善整桩：盈利能力显著改善。2023Q3整桩环节毛利率/归母净利率分别为23.78%/7.64%，同比+0.10pct/+1.39pct，环比-0.39pct/-0.45pct。整体相较2022年显著改善。模块及枪线：盈利能力稳健，边际逐步提升。2023Q3模块及枪线环节毛利率/26.41%/7.85%，同比+1.45pct/-1.38pct，环比+0.99pct/+0.75pct，模块及枪线盈利稳健，20237%以上的净利率水平。图1整桩单季度经营情况 图模块及枪线单季度经营情况资料来源：，HTI 资料来源：，HTI总体看，三季度充电桩板块整体盈利能力稳健，Q3毛利率、净利率同比均有提升。2023Q3充电桩板块毛利率/归母净利率分别为24.33%/7.69%，同比+0.33pct/+0.69pct，环比-0.11pct/-0.19pct。图3充电桩板块单季度经营情况资料来源：，HTI期间费用率略有提升2023Q316.64%，同比-0.65pct，环比+1.81pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率环比分别+0.23pct、-0.01pct、+1.12pct、+0.47pct，充电桩板块整体期间费用率环比提升主要来自财务费用率和研发费用率增加。图4充电桩板块单季度期间费用率变化资料来源：，HTI块及枪线环比分别+2.07pct、+0.84pct。表4充电桩各子板块单季度期间费用率变化3Q20 4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩 17.43% 21.23%16.16%16.46%17.91%17.73%15.24%17.98%17.55%18.08%14.48%16.56%模块及枪线 21.37% 19.66%17.62%16.91%16.03%18.92%14.02%15.21%16.21%17.67%16.12%16.96%资料来源：，HTI2023Q3充电桩板块财务费用率为0.93%，环比+1.12pct。从细分板块来看，两个子板块财务费用率环比不同程度增加，整桩环节财务费用率环比+1.10pct，模块及枪线环节财务费用率环比增幅更大，环比+1.16pct，对整体财务费用率影响最大。图5充电桩板块各环节单季度财务费用率变化资料来源：，HTI2023Q3充电桩研发费用率为5.57%，环比+0.47pct，对板块整体期间费用率增加影响较大。从细分板块来看，两个子板块研发费用率均有不同程度增加，其中，整桩环比+0.52pct，模块及枪线环比+0.30pct。图6充电桩板块各环节单季度研发费用率变化资料来源：，HTI充电桩板块整体营运能力明显提升整桩现金流状况明显改善2023Q326.14+1817.7%、-25.13%。表5充电桩各子板块单季度经营性现金流净额变化（亿元）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩-6.79-0.0518.6419.22-12.857.760.1127.78-25.800.2719.1235.36-17.201.2423.85模块及枪线2.842.082.874.29-0.642.382.503.47-1.412.284.086.262.323.062.29合计-3.952.0321.5023.51-13.4910.142.6131.25-27.212.5523.1941.62-14.884.3026.14资料来源：，HTI货币资金：2023Q3末，充电桩板块货币资金合计105.01亿元，环比-0.18%，子板块中，整桩、模块及枪线环节货币资金环比均有小幅下降，环比变化分别为-0.01%、-0.72%。表6充电桩各子板块货币资金合计（亿元）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩52.3448.9249.0261.5743.3051.6853.6774.5852.3656.1864.9786.2275.9480.0180.00模块及枪线12.7112.4720.1715.2413.8513.6314.7621.3117.1119.8619.5123.0926.3425.1925.01合计65.0561.3969.2076.8157.1565.3068.4395.8969.4776.0484.49109.31102.29105.20105.01资料来源：，HTI应收账款及应收票据：2023Q3末，充电桩板块应收账款及应收票据合计为284.60亿元，环比+2.09%，整桩、模块及枪线环节应收账款及应收票据环比均有小幅增加。表7充电桩各子板块应收账款及应收票据合计（亿元）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩141.96148.23152.46146.29145.93162.33171.46182.76193.31211.32214.95212.00206.31221.60226.08模块及枪线27.4733.8836.7539.8540.3643.9546.2348.1347.3152.5653.8356.7555.1357.1858.52合计169.42182.11189.21186.14186.29206.28217.69230.89240.62263.89268.78268.75261.44278.78284.60资料来源：，HTI存货：2023Q3112.90亿元，环比+8.69%，两个子板块节存货环比4.43表8充电桩各子板块存货合计（亿元）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩38.2639.0743.4244.6249.6255.6463.4359.6766.1369.2880.6374.7480.5379.3987.33模块及枪线12.9914.8115.6315.5519.5421.5023.5821.4425.2725.8726.7524.2226.2724.4925.57合计51.2553.8859.0460.1769.1677.1587.0181.1191.3995.15107.3898.96106.80103.88112.90资料来源：，HTI周转速率提升，营运能力好转偿债能力：2023Q350.53%，环比+0.18pct，其中整桩53.39%40.30%。表9充电桩各子板块资产负债率（%）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩49.82%49.95%50.08%50.50%49.59%49.16%51.19%52.87%52.34%53.49%55.16%55.17%53.12%53.29%53.39%模块及枪线39.27%41.64%38.09%39.44%39.87%40.42%41.08%43.19%42.35%43.27%42.65%42.78%40.81%40.05%40.30%合计47.78%48.23%47.46%48.07%47.40%47.22%48.97%50.72%50.13%51.23%52.47%52.49%50.35%50.35%50.53%资料来源：，HTI流动比率与速动比率：2023Q3充电桩板块流动比率为1.80，环比+0.01，速动比率1.48，环比-0.01。表10 充电桩各子板块流动比率与速动比率流动比率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩1.491.481.491.561.631.671.611.571.621.601.681.651.741.781.79模块及枪线1.781.762.041.961.971.811.791.631.671.691.711.651.771.851.85合计1.531.531.581.631.691.701.641.581.631.621.681.651.741.791.80速动比率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q232Q23整桩1.311.301.301.371.401.421.351.351.361.351.391.401.441.481.48模块及枪线1.411.421.681.641.571.421.381.321.291.321.321.321.401.491.48合计1.321.321.361.421.431.421.361.341.351.341.381.381.431.491.48资料来源：Wind，HTI周转速率：2023Q3充电桩板块存货周转天数为84.15天，环比-1.53天，应收账款周转天数152.67天，环比-8.62天，整体看企业营运能力好转，效率提升。分板块看，2023Q3两个子板块存货周转天数环比、应收账款周转天数环比均有不同程度下降。表11 充电桩各子板块存货周转天数、应收账款周转天数（天）存货周转天数1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩126.6586.3378.6869.8895.3981.8180.1068.4587.3579.5085.5675.5199.6683.9182.17模块及枪线142.7599.2494.1483.7395.4788.1387.2876.44103.5792.4592.0683.61102.4091.7991.32合计130.3089.4782.2873.0395.4183.4281.8970.3791.2282.6187.1377.41100.3285.6884.15应收账款周转天数1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23整桩333.39230.53202.03171.52207.11179.93169.33150.32186.29172.40169.87153.66189.68166.66156.43模块及枪线208.76151.92141.72131.44135.59125.04121.84119.26144.53134.80131.31127.26150.46143.05139.39合计303.62210.37187.00161.81186.81165.21156.99142.67176.07163.22160.39147.37180.12161.30152.67资料来源：Wind，HTI国内充电桩建设提速，欧美空间广阔前三季度国内充电桩新建同比超三成公桩与私桩：充电桩保有量逐步提升，公桩新增提速。2023年Q3246.16万台，同比+50.48%525.88万台，同比+79.64%，环比+14.80%。增量方面，2023Q331.30万台，同比+189.90%，环比+64.37%67.81万台，同比+46.60%，环比+9.40%。1-9月公桩累计新增66.41+35.84%66.412022（65.05万台。图7国内公桩保有量及增量资料来源：中国充电联盟，HTI

图8国内私桩保有量及增量资料来源：中国充电联盟，HTI2023Q3106.10万台，公共交流充电桩保有量为140.00+0.05pct，环比+0.84pct；增量223年Q3公共直流充电桩增量为15.3016.00万台，48.88%，同比+12.43pct，环比+3.62pct。我们认为，超快充趋势明显，公共直流快充充电桩的占比有望持续提升。图9国内直流与交流公共充电桩增量及占比资料来源：中国充电联盟，HTI2023Q3+-0.16，环比-0.057.4，同比+0.37，环比-0.14；公+2.2，同比-0.76，环比-0.067.1，同比-8.77，环比-2.69。图10国内车桩比情况资料来源：中国充电联盟，公安部，乘联会，HTI2023Q3（465932台、星星充电（1台、云快充（3288台，前三名市占率依次为18.93、7.04、16.14%，CR352.10%，同比+0.41pct，环比-2.04pct2057053为83.57%，同比-1.53pct，环比-2.63pct。图1123Q3国内主要充电运营商前五名 图1223Q3国内充电运营商CR3与CR10资料源中充联，HTI 资料源中充联，HTI充电量和充电效率：充电量和充电效率持续提升。我们选取主要运营商中的前202023Q394.57+45.82%比+15.34%6.99%，同比+0.84pct，环比+0.05pct。图13国内主要充电运营商充电效率资料来源：中国充电联盟，HTI欧美充电建设提速，但保有量缺口仍较大美国：公桩建设提速，直流快充占比持续提升。AFDC2023111815.8Q29.47%3.6万台，直流快充占比为23.07%，较Q2末环比提升0.61pct。图14美国公共充电桩保有量情况资料来源：AFDC，HTI美国车桩比处于高位，自2020年以来持续扩大。IEA2022年公桩12.829623.1:1期新能源车销量增速较低，充电桩建设更加滞后，车桩比自2020年一直呈现上升趋势，从2020年的17.6:1上升至2022年的23.1:1。图15美国车桩比欧洲：公桩保有量快速提升，直流快充占比稳步向上。根据alternative-fuels-observatory数据，截止2023年Q2末，欧洲公桩保有量为54.6万台，同比+52.62%，环比+9.58%；其中直流快充占比为11.44%，同比+2.97pct，环比+0.58pct。图16欧洲公共充电桩保有量情况资料来源：alternative-fuels-observatory，HTI欧洲充电桩逐步发力，2022年车桩比边际下降。IEA2022年公桩51.7078015.09:120222020-2022年呈现“先升后降”202012.61:1升至2021年的15.39:1，后又降至2022年的15.09:1。图17欧洲车桩比投资建议充电桩作为电车后市场核心板块，兼具高成长性及高确定性。国内供需齐发力：充电联盟口径今年1-9月国内累计新增66万台，已超去年全年水平（5万台，运营商利用率提升带动盈利提振，加码充电桩建设，同时政策端也不断发力。政策已规划了2030年目标，随着电车销量及保有量提升，桩端增速有望快速赶超。国内充电桩布局领先，产业链竞争力较强，出口空间广阔。大功率直流快充趋势明确，带动价值量大幅提升，市场空间加速增长。投资建议：国内政策+需求发力，充电桩建设年内高景气度，中长期出口欧美及直风险提示充电桩补贴政策不及预期；充电桩景气度下滑；充电桩降价幅度超出预期；新能源车销量不及预期。APPENDIX1SummaryInvestmentHighlights:Chargingpilesector’srevenueincreasedquarterly,andnetprofitsteadilyimprovedin2023Q1-Q3.InQ3,thesectorrecordedRMB16.76billioninrevenue,up27.37%year-over-year(YoY),andRMB1.29billioninnetprofitattributabletotheparentcompany,up39.98%YoY.Grossandnetmarginsreached24.33%and7.69%,up0.33and0.69percentagepointsYoY,respectively.ForQ1-Q3,totalrevenuewasRMB44.80billion,up18.10%YoY,withanetprofitofRMB3.31billion,a42.57%increaseYoY.Chargermanufacturingsegmentgrew,generatingRMB34.92billioninrevenueandRMB2.58billioninnetprofit,up22.06%and61.85%YoY,respectively.ModuleandcablesegmentsmadeRMB9.88billioninsalesandRMB0.73billioninnetprofit,up5.93%and0.42%YoY,respectively.OperationalcapabilityinQ3improved,withacurrentratioof1.80andquickratioof1.48.Inventoriesturnedoverin84.15days,andreceivablesin152.67days.Bothinventoryandreceivablesturnoverrateshavedecreasedcomparedtothepreviousquarter.ChargingpilesarekeytotheEVmarket’sfuture,promisinghighgrowthandcertainty.Domestically,bothsupplyanddemandarerobust,withnewinstallationssurpassinglastyear’stotal.Overseas,thedemandgapissignificant,potentiallyoutpacingdomesticgrowthaspoliciestarget2030.ExportsaresettoexpandgivenChina’sleadingchargepiletechnologyandcompetitiveindustry.High-powerDCcharginghascleardemand,boostingmarketpotential.Investmentadvice:Withstrongdomesticpoliciesanddemand,thehighprosperityofchargepileconstructionisexpectedtocontinue.ExpansioninEuropeandtheU.S.andincreasedDCchargingwillfurtheropenmarkets.Companiestowatchincludethosewithhigh-powerchargingandcomprehensiveexportstrategies,alongwithcorecomponentmanufacturers.RiskWarning:Potentialrisksincludeless-than-expectedchargingpilesubsidies,reducedindustryprosperity,pricedeclinesexceedingexpectations,andlower-than-anticipatedelectricvehiclesales.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，吴杰，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,JieWucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).300360.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。300360.CHis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatings

评级分布RatingDistribution Outperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.3% 1.1% 9.6%投资银行客户* 3.9% 5.8% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.3%1.1%9.6%IBclients*3.9%5.8%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectively