国际投资课件

1國際投資

2第一章國際投資導論第一節國際投資概述第二節國際投資的產生、發展及其發展趨勢第三節國際投資研究的內容與方法第四節國際投資的分類3第一節國際投資概述4一、國際投資的概念各類具有獨立投資決策權對投資結果承擔責任的投資主體將其擁有的貨幣、實物及其它形式資產或生產要素跨國界流動與配置形成實物資產、無形資產或金融資產通過跨國運營以實現價值增值的經濟行為。5二、國際投資的主體●跨國公司●國際金融機構●官方與半官方機構●個人投資者6三、國際投資的客體1．貨幣性資產（MonetaryAssets）●現金●銀行存款●應收賬款●國際債券●國際股票●衍生工具2．實物資產（RealAssets）●土地●建築物●機器設備●零部件和原材料3．無形資產（IntangibleAssets）●生產訣竅●管理技術●商標●商譽●技術專利●情報資訊●銷售管道7第二節國際投資的產生、發展及發展趨勢8一、起步階段（18世紀末～1914年）

●英、法、德、美、荷從事國際投資●國際投資主要流向自然資源豐富的地區●國際間接投資是當時的主要投資形式●國際間私人投資異常活躍

9二、低迷徘徊階段（1914年～1945年）

●國際投資的總額下降●國際投資的格局發生重大變化●國際投資方式仍然以國際間接投資為主

10三、恢復增長階段（1946年～1979年）●國際投資的規模迅速擴大●國際投資的格局再次發生變化●國際投資的方式轉變為國際直接投資為主11四、逐漸發展階段（20世紀80年代）●國際直接投資的規模迅速擴大●國際投資的格局再次發生重大變化●國際投資的流動轉向以發達國家為主。●國際投資的參與方式更加靈活。12五、高速增長階段（20世紀90年代）●國際直接投資總額大幅上升●國際直接投資產業分佈的轉化●國際投資主體向多元化發展●跨國並購成為國際直接投資的重要方式●國際投資流向重點在區域經濟集團內部●新興的發展中國家成為國際投資的熱點13六、國際投資的最新發展趨勢●全球外國直接投資增速下降●大型跨國公司主宰全球經濟●外國直接投資流量繼續集中在歐、日、美●政府加速開放外國直接投資政策●簽訂了更多的雙邊協定和投資協議●中國將成為全球最具活力的外商投資地區第三節國際投資研究的內容與方法1415一、國際投資研究的內容●國際投資理論國際投資的基本概念、分類、動機●國際投資主體：跨國公司的發展、組織結構、經營戰略，及各類從事國際投資活動的國際機構；●國際投資客體：直接投資方式、各種類型的間接投資方式●國際投資管理：投資環境、專案的可行性及投資活動面臨的各種風險。16二、國際投資學的研究方法●總量分析與個量分析相結合●靜態分析與動態分析相結合●定性分析與定量分析相結合●歷史分析與邏輯分析相結合●抽象分析與實證分析相結合●理論總結與實踐操作相結合17第四節國際投資的分類18一、按投資對象不同劃分●實業投資通過創辦或參與經營有關實體●金融投資主要是通過購買各種債券或股票19二、按投資期限不同劃分●短期投資:投資期限在一年以內的債權●長期投資:投資期限在一年以上的債權、股票以及實物資產等20三、按投資主體不同劃分

●公共投資：由政府或國際組織用於社會公共利益而進行的投資●私人投資：一國的個人或企業以贏利為目的而對東道國經濟活動進行的投資21四、按投資性質不同●國際直接投資●國際間接投資五、其他投資方式●補償貿易●國際融資租賃●國際工程承包22第一節主流的國際直接投資理論23壟斷優勢理論一、產生的背景●1960年，美國麻省理工學院的學者斯蒂芬·海默（StephenH.Hymer）博士論文《國內企業的國際經營：對外直接投資研究》（InternationalOperationalofNationalfirms:AStudyofdirectforeignInvestment）中提出●海默的壟斷優勢理論第一次論證了外國直接投資不同於一般意義上的金融資產投資●壟斷優勢理論得提出標誌著獨立的國際直接投資理論開始形成●壟斷優勢理論以產業組織理論為基礎，也被稱為產業組織理論24壟斷優勢理論二、基本觀點●技術優勢●資本籌集優勢●規模經濟優勢●管理優勢●來自產品市場不完全的壟斷優勢25壟斷優勢理論三、評價1.積極影響●突破了從資本流動的角度分析國際直接投資的分析模式●把國際直接投資與國際間接投資明確地區分開來2．局限性●研究基礎是戰後美國製造業少數具有資金和技術優勢的部門的境外直接投資活動●壟斷優勢理論還帶有很強是絕對性無法解釋60年代以後，發達國家沒有壟斷優勢的中小企業以及一些發展中國家的企業也開始對外進行直接投資的現象。26內部化理論

TheTheoryofInternalization一、背景●巴克萊(PeterJ.Buckley),卡森（MarkCasson）《跨國企業的未來》(1976)和《國際經營論》(1978)●卡森,《跨國企業的選擇》1979,進一步理論分析●拉格曼（AllanM.Rugman）1981,《跨國公司內幕》,擴大了內部化理論的研究範圍27內部化理論二、基本觀點

內部化理論的三個基本假設●企業在不完全競爭市場上從事各種貿易活動存在各種障礙，其內部化經營的目的是利潤最大化●生產要素市場尤其是中間產品市場不完全時，企業可以以內部市場替代外部市場●在不完全市場上實施內部化來降低生產成本，當這種內部化跨越國界時就產生了跨國公司和對外直接投資28內部化理論三、市場內部化的影響因素●產業特定因素（Industry-SpecificFactor）●區位特定因素（Region-SpecificFactor）●國家特定因素（Country-SpecificFactor）●公司特定因素（Firm-SpecificFactor）29內部化理論四、內部化的成本●資源成本●通信成本●管理成本●國家風險成本30內部化理論五、內部化的收益●跨國公司統一協調各分支機構業務活動，消除了外部市場的“時滯”●利用中間產品差別價格或轉移價格獲取利潤●利用技術優勢控制給企業帶來的經濟效益●消除了因外部市場上的壟斷因素給企業造成的經濟損失●避免了市場不完全給企業帶來的經濟損失31產品生命週期理論

TheTheoryofProductLifeCycle一、產品生命週期理論產生的背景●維農，1966，《經濟學季刊》上發表《產品週期中的國際投資與國際貿易》●用來解釋新產品的國際貿易問題和對外直接投資問題32產品生命週期理論二、產品生命週期理論的基本假設●消費者的偏好因收入不同而有所差別●企業之間及企業與市場間溝通成本隨空間距離增加而增加●產品生產技術和市場行銷方法會經歷可預料變化●國際技術轉讓市場存在非完美性33產品生命週期理論三、產品生命週期理論的主要內容●產品創新階段（NewProductStage）●產品成熟階段（MatureProductStage）●產品標準化階段（StandardizedProductStage）34產品生命週期理論四、理論意義●將壟斷優勢、產品生命週期和區位因素結合起來解釋國際直接投資的動機、時機和區位的選擇●從動態的角度分析對外直接投資，並增添了時間因素●把國際直接投資同國際貿易和產品的生命週期結合起來解釋美國二戰後對外直接投資的動機與區位的選擇●使國際投資理論既可以解釋對外直接投資，也可用來解釋新產品的國際貿易35產品生命週期理論五、理論缺陷●將跨國公司的產品開發、市場行銷管道和市場競爭手段決三項相互依存的決策程式分開，與跨國公司同時整體考慮這三項決策的實際不符●由於產品生命週期理論是以特定時期美國製造業企業的對外直接投資活動為背景展開研究的，所以這一理論對非製造業企業、對發展中國家、對非出口替代領域和高科技與研發領域的對外投資行為無法做出科學的解釋●無法解釋20世紀80年代以後出現的，發達國家企業直接在發展中國從事新產品研發的行為36比較優勢理論

TheTheoryofComparativeAdvantage一、比較優勢理論產生的背景●小島清（KiyoshiKojima）在20世紀70年代提出●根據國際貿易的比較優勢理論，提出符合日本國情的對外直接投資理論37比較優勢理論二、比較優勢理論的基本觀點●赫克歇爾—俄林模型（H-O模型）中的資源稟賦或資本—勞動要素比例的假定基本是合理的●比較利潤率的差異與比較成本的差異無關●日本式的對外直接投資與美國式的對外直接投資是不同的38比較優勢理論三、比較優勢理論的推論●國際貿易理論和國際投資理論都可以統一到比較成本理論上進行解釋●日本的對外投資時要創造和擴大對外投資●應從比較成本的角度對兩種或兩種以上產品或產業進行分析●應在比較成本差距較大的基礎上進行投資●對外投資應從與東道國技術差距最小的產業依次進行39比較優勢理論四、理論意義●提出對外直接投資基礎是兩國比較成本差距較大的論點●首次將國際貿易理論和國際投資理論在比較成本的基礎上融合起來●否定了壟斷優勢在對外直接投資中的決定性作用，強調了運用與東道國相適應的技術進行投資●論證了中小企業擁有的技術更適合東道國的生產要素結構，因而較好地解釋了發達國家在70年代以後出現的中小企業對外進行直接投資的原因和動機●該理論首次提出了產業概念，這比以前以企業為研究對象的國際直接投資理論大大地進了一步40比較優勢理論五、局限性●符合20世紀80年代前日本大量向發展中國家投資的情況，但無法解釋20世紀80年代後日本企業對歐美等發達國家製造業的大量投資●無法解釋發展中國家開始向發達國家的投資現象41

國際生產折中理論

TheEclecticTheoryofInternationalProduction

一、國際生產折衷理論產生的背景●鄧寧（John·H·Dunning）試圖建立一種全面的理論說明對外直接投資的起因和影響對外投資發展方向的因素●1977年鄧寧在諾貝爾經濟學獎的學術會議上在《貿易、經濟活動的區位與跨國企業：折中理論探索》中提出國際生產折中理論42國際生產折中理論二、基本觀點●所有權優勢●內部化優勢●區位優勢43國際生產折中理論三、理論意義●彌補以前國際投資理論的片面性繼承了海默了壟斷優勢理論的核心內容，吸收了巴克萊內部化的觀點，增添了區位優勢因素●引入了所有權、內部化和區位優勢三個變數因素來對投資決策進行分析●創建了一個關於國際貿易、對外直接投資和國際協議安排三者統一的理論體系●將這一理論同各國經濟發展的階段與結構聯繫起來進行動態化分析●提出了“投資發展週期”學說44國際生產折中理论四、局限性●認為該理論將利潤最大化作為跨國公司對外直接投資的主要目標與近些年來對外直接投資目標多元化的現實不符●該理論幾乎綜合了其他各種對外直接投資理論，缺乏一個統一的理論基礎，缺乏獨創性●將所有權、內部化和區位優勢三個因素等量對待，未強調它們之間的關係對直接投資的影響，仍然停留在靜態分析●探討了選擇國際貿易、對外直接投資和國際協議安排三種國際經濟活動方式的依據，但在對其依據的探討中，缺乏對跨國公司管理這一環節深入研究●國際生產折中理論的研究對象仍然是發達國家，還是無解釋不具備技術優勢的發展中國家的跨國企業從事的國際直接投資活動45第二節發展中國家國際直接投資理論46一、產生背景●劉易斯·威爾斯（LouisT.Wells）1977年在《發展中國家企業的國際化》中提出●小規模生產理論被西方理論界認為是研究發展中國家對外直接投資最代表性的理論小規模技術理論47小規模技術理論二、基本觀點●擁有為小市場需求服務的小規模生產技術●擁有當地採購和特殊產品優勢●擁有物美價廉優勢48小規模技術理論三、對小規模技術理論評價●將發展中國家跨國企業的自身的優勢與發展中國家的自身的市場特徵結合起來●將發展中國家跨國企業優勢解釋相對優勢●摒棄了只能以技術壟斷優勢進行對外投資的觀點●將發展中國家在技術的創新活動局限於對現有技術的繼承和使用49

技術地方化理論

一、技術地方化理論產生的背景●與小規模技術理論在同樣的背景下提出●英國經濟學家拉奧（SanjayaLall）在對印度跨國公司的競爭優勢和投資動機進行了深入研究之後提出50技術地方化理論二、四方麵條件●技術的地方化是因為發展中國家投資環境不同於發達國家，而且與發展中國家的要素價格和要素品質有關●經過改造的產品更適合發展中國家自身的需求，只要它們把引進的技術進行一定程度的改造，產出的產品就可以更好地滿足當地或鄰國消費者的需要,這本身就是一種競爭優勢●經過發展中國家企業改造後的適合小規模生產的技術，與未經改造的西方國家的技術相比，在當地的生產中能產生更高的經濟效益●雖然發展中國家的產品無法與發達國家的名牌產品相比，但由於發展中國家消費者的購買能力的限制，使發展中國家的廉價產品擁有更多的市場51技術地方化理論三、對技術地方化理論的評價●不再認為發展中國家跨國公司是被動地發達國家的接受降級技術，或被動地模仿和複製發展中國家的技術，對技術的改進也是一種技術創新●在一定程度上論證了發展中國家企業參與跨國生產活動的可能性●對發展中國經優勢和技術創新的解釋是粗線條的52

技術創新產業升級理論

一、產生背景●20世紀80年代以後，發展中國家的對外投資現象日益普遍●英國學者坎特威爾（JohnCantwell）與其學生托蘭惕諾（Paz.E.Tolentino）提出53技術創新產業升級理論二、基本觀點●技術創新產業升級理論強調技術創新對一國的經濟發展至關重要●發展中國家跨國公司的技術創新活動具有明顯的“學習”特徵●不斷的技術積累可以促進一國經濟的發展和產業結構的升級，技術能力的不斷提高和積累與企業的對外直接投資直接相關●發展中國家的對外直接投資的產業分佈和地理分佈隨著時間的推移而逐漸變化54技術創新產業升級理論三、對技術創新產業升級理論的評價●強調發展中國家的技術創新來自經驗積累●對發展中國家的投資活動在產業上和地理上進行了佈局●對發展中國家的對外資直接投資活動有普遍的指導意義55

投資發展週期理論

一、產生背景●鄧寧，1981年，在《投資發展週期》中提出的●將國際生產折中理論從企業層次推論到國家層次56投資發展週期理論二、基本觀點●人均國民生產總值在400美元以下的國家對外直接投資的流出入量均很少，因為它既沒有可供投資國選擇的區位優勢，又不擁有從事對外直接投資的所有權優勢和內部化優勢●人均國民生產總值在400～1500美元的國家對外直接投資的流入量大於流出量，而且差額很大，這是因為它可供投資國選擇的區位優勢在增強，但沒有實力形成擁有從事對外直接投資的所有權優勢和內部化優勢57投資發展週期理論●人均國民生產總值在2000～4000美元的國家

對外直接投資的流出量的增幅大於流入量的增幅，但仍為對外直接投資的淨流入國，而且淨流出入的差額在縮小，這是因為它不僅可供投資國選擇的區位優勢在增強，而且其所有權優勢和內部化優勢正在增強，外國企業要想進入這些國家必須更多地利用其所有權優勢和和內部化優勢58投資發展週期理論●人均國民生產總值在2600美元以上的國家其擁有從事對外直接投資的所有權優勢和內部化優勢，並有能力運用區位優勢能來對外進行直接投資59投資發展週期理論三、評價●國際生產折中理論在發展中國家的運用和延伸●首次將對外直接投資於一國的國民生產總值聯繫起來●論證了一國的對外投資地位是隨著其競爭優勢的消漲而變化●從動態的角度描述了跨國投資與經濟發展的辨證關係●鄧寧的投資發展週期理論，只是沿襲了國際生產折中理論的分析框架60第三節國際直接投資理論的最新發展61小澤輝智（Ozawa)1992●發展中國家應先從引進外國投資開始，然後逐步過渡到從事對外投資●小澤輝智的動態比較優勢理論貢獻在於提出了處於不同階段的發展中國家應採用不同的對外投資模式動態比較優勢理論62

投資誘發要素組合理論

●核心觀點任何形式的對外直接投資都是在投資的直接誘發要素和間接誘發要素的組合作用下發生●直接誘發組合要素主要包括勞動力、資本、技術、資訊、管理和技能●發達國家從事對外投資主要是直接誘發要素作用●發展中國從事對外直接投資在很大程度上主要是因為東道國的間接誘發要素所引發的●跨國公司從事直接投資是直接誘發要素和間接誘發要素雙重作用的結果63第一節跨國公司概述64跨國公司的定義一、地理範圍上的界定●是否是跨越國界、在國外經營業務的企業組織二、所有權標準上的界定●以跨國公司的股份擁有、管理控制所依據的法律基礎作為劃分企業是否為跨國公司的標準三、經營管理特徵上的界定●企業經營管理的最高決策層必須具備全球性的經營理念●完全以世界性的經營態度來規劃企業的各項經營活動，實現以高級的公司內勞動分工為特徵的職能一體化和區域一體化65跨國公司的定義四、跨國經營業績指標上的界定●應用比例方法來衡量和反映企業的國際化程度國際銷售率、海外資產比率、國際管理指數國際投資指數、海外公司比率●相對、絕對指標組合法海外銷售總額、海外銷售淨額、海外資產比率海外銷售率、外貿依存度、投資結構水準、生產依存度●生產經營活動跨越國界在多個國家擁有從事生產經營活動的子公司，並對子公司能達到有效控制；具有全球性的經營動機和戰略，並將其所有經營活動都置於該戰略的指導之下66跨國公司的特徵

●戰略目標全球化●公司內部一體化●運行機制開放化●生產經營跨國化●技術內部化67跨國公司的產生與發展

一、跨國公司的形成（第一次世界大戰之前）●18世紀60年代至19世紀60年代機器大工業取代工廠手工業促使其將其大量的產品和少量的資本向海外輸出●19世紀末20世紀初第二次工業革命促使了很多壟斷集團為了追逐高額利潤，不斷在國外投資建廠或是設立分支機構，從而形成了早期的跨國公司68跨國公司的產生與發展二、跨國公司的緩慢發展（兩次世界大戰之間）●在經濟恢復和發展的同時，發達國家的跨國公司緩慢發展，尤其是美國的美國跨國公司的發展速度最快●跨國公司向外擴張的動因也發生了變化，除利用技術優勢佔領市場外，還欲對殖民地半殖民地加強控制69跨國公司的產生與發展三、跨國公司的迅猛發展（20世紀40年代中至90年代初）●20世紀50年代至60年代跨國公司的穩步發展●20世紀70年代到90年代初跨國公司的大發展，跨國公司的數量從1969年的7000多家增至1990年的近24000家70跨國公司的產生與發展四、跨國公司發展新發展（20世紀90年代初至今）●跨國公司數量達近7萬家●跨國公司全球銷售額為20多萬億美元71第二節跨國公司的投資方式72●新建投資又稱綠地投資，是指企業通過在東道國新建廠房、設備的方式建立外資企業●跨國並購是指一國企業（並購企業）為了某種目的，通過一定管道和支付手段，將另一國企業（目標企業）的整個資產或足以行使經營控制權的股份收買下來

新建投資和跨國並購

73股權參與和非股權安排

●股權參與是指跨國公司在其海外公司中所占股權份額，它是通過直接投資實現的●在股權參與中全部擁有的資公司（母公司擁有子公司股權在95%以上）和合資企業（1）建立國際獨資企業（2）建立國際合資企業（3）建立國際合作企業（4）收購國外企業74非股權安排●許可證合同●管理合同●交鑰匙合同●產品分成合同●技術協作合同●經濟合作75第三節跨國公司的組織管理76●母公司指通過擁有其他公司一定數量的股權，或通過協議方式能夠實際上控制其他公司經營管理決策的公司，使其他公司成為自己的附屬公司●分公司是總公司根據需要在海外設置的分支機構，不具備法人資格，在法律上和經濟上都不具有獨立性，而只是總公司的一個組成部分跨國公司的企業組織形態77跨國公司的企業組織形態●子公司是指經濟和法律上具有獨立法人資格，但投資和生產經營活動受母公司控制的經濟實體●避稅地公司是指那些無稅或稅率很低，對應稅所得從寬解釋，並具備有利於跨國公司財務調度的制度和經營的各項設施的國家和地區●著名的國際避稅地有：百慕大群島、巴哈馬群島、巴拿馬、巴巴多斯、瑞士、盧森堡、中國香港78跨國公司的組織結構

出口部●在總公司下設立一個出口部的組織形式，以全面負責管理國外業務國際業務部●在總部下麵設立國際業務部的組織形式，總管商品輸出和對外投資，監督國外子公司的建立和經營活動跨國公司全球性組織結構●全球性組織結構意味著跨國公司要建立更加複雜化的內部結構，跨國公司可以分別按職能、產品、地區設立總部，也可以將職能、產品、地區三者作為不同的維度建立的矩陣結構（1）職能總部（2）產品線總部（3）地區總部（4）矩陣結構79跨國公司組織結構的特點●組織結構能夠多角度觀察分析外部環境●子公司分佈廣泛，但相互依存緊密●靈活的內部決策過程●管理層次趨於減少80第四節跨國公司的經營戰略81●跨國公司經營戰略是指對其不同價值增值活動的國際區位選擇和對企業所控制的各類實體所進行的一體化程度選擇

跨國公司經營戰略

82跨國公司的發展戰略

一、跨國公司的技術戰略1．研究與開發資源的整體配置和利用●人力資源的全球配置與利用●投資的配置與利用●研究與開發活動的區位選擇2．保持技術領先●不斷研發新技術●巨額的研發經費3．加強企業技術轉移的控制（1）技術的轉移以公司的利益為標準（2）技術轉讓大部分在公司內部進行（3）嚴格控制技術的轉移條件83跨國公司的發展戰略

二、跨國公司的生產戰略●國際生產籌供形式●跨國公司的國際籌供控制形式可以分為內部籌供控制和外部籌供控制兩種

三、跨國公司的行銷策略●寡占型國際行銷戰略●非寡占型國際行銷戰略84第一節跨國並購概述85收購(Acquisition)●企業收購強調買方企業向賣方企業的“購買”行為●資產收購指買方企業收購賣方企業的全部或部分資產，使之成為買方的一部分●股份收購則指買方企業直接或間接購買賣方的部分或全部股票的行為86兼併和收購的區別●從法律形式來看兼併的最終結果是兩個或兩個以上的法人合併成為一個法人，而收購的最終結果不是改變法人的數量，而是改變被收購企業的產權歸屬和（或）經營管理權歸屬●從並購對象來看兼併以上市公司兼併非上市公司或非上市公司之間的兼併比較常見，而收購通常只是針對上市公司的87並購的基本類型●橫向並購(HorizontalMerger)

競爭對手之間的相互合併，例如生產同類產品，或者生產技術、工藝等相近的企業之間的並購●縱向並購(VerticalMerger)

供給商和客戶之間的合併，即生產經營過程中相關的企業之間的並購；●混合並購(ConglomerateMerger)

既非競爭對手，又在縱向上不具現實或潛在橫向關係的企業之間的並購。88跨國並購的特點●跨國並購主要指跨國收購而非跨國兼併●跨國並購原因多於國際因素相關●跨國並購對市場影響的方式和範圍不同●跨國並購理論有別與一般並購理論●跨國並購的實施更為複雜89跨國並購的類型一、橫向跨國並購(HorizontalM&A，也稱水準式並購)●橫向跨國並購是指兩個以上國家生產或銷售相同或相似產品的企業之間的並購。●橫向並購的目的通常是擴大世界市場份額或增加企業國際競爭力和壟斷或寡占實力，進而形成規模經濟、內部化交易而導致利潤增長。二、縱向跨國並購(VerticalM&A，也稱垂直式並購)●縱向跨國並購是指兩個以上國家處於生產同一或相似產品但又處於不同生產階段的企業之間的並購。●並購雙方一般是原材料供應者或產成品購買者，並購後較易融會在一起混合跨國並購(ConglomerateM&A，也稱複合並購)●混合跨國並購是指兩個以上國家不同行業的企業之間的並購90並購公司和目標公司是否接觸一、直接並購●直接並購也稱協議收購或友好接管。●在目標公司經營不善或遇到債務危機的情況下，也可以主動提出所有權轉讓二、間接並購●間接並購通常是指通過投資銀行或其他仲介機構進行的並購交易●往往是通過在證券市場上收購目標公司已發行和流通的具有表決權的普通股票，從而掌握目標公司控制權的行為91是否是上市公司一、私人公司並購●私人公司並購，指並購公司在非證券交易所對非上市公司的收購●私人並購一般通過公司股東之間直接的、非公開的協商方式進行，只要目標公司的大部分股東同意出售其持有的股份，私人公司的控制權便由並購公司所掌握，並購行為即告完成二、上市公司並購●上市公司並購是指並購公司在證券交易所通過對上市公司股票的收購來實現的並購92並購目的或動機一、調整結構型並購●調整結構型並購是指，政府和企業為迎接未來挑戰，進行行業或企業改組和發展戰略調整而進行的並購二、爭奪市場型並購●爭奪市場型並購是指，企業在既有市場和新興市場上，為佔據盡可能大的份額或造成盡可能有利的競爭態勢而進行的並購。三、降低成本型並購●降低成本型並購是指企業為提高競爭力和增加盈利、開展降低成本、挖掘自身潛力的工作時所進行的必需的並四、獲取技術型並購●獲取技術型並購指企業主要是出於獲得較先進技術和人才，增強競爭能力而進行的並購。93跨國並購的方式

一、股票替換方式●股票替換是並購公司重新發行本公司股票，以新的股票替換目標公司的原有股票，以此完成的收購。股票替換的特點是目標公司的股東並不因此而失去其所有權，而是被轉移到並購公司，並隨之成為並購公司的新股東二、債券互換方式●債券互換是增加發行並購公司的債券，用以代替目標公司的債券，使目標公司的債務轉換到並購公司。債券的類型包括擔保債券、契約債券和債券式股票等三、現金收購方式●凡不涉及發行新股票或新債券的公司並購都可以被認為是現金收購，包括以票據形式進行的收購94跨國並購的優點與缺點

一、優點●迅速進入東道國市場並佔有市場份額●並購企業能有效利用被並購企業相關經營資源●並購可充分享有對外直接投資的融資便利●並購引起的報復可能性小●廉價購買資產95跨國並購的優點與缺點二、缺點1.目標企業價值評估問題●不同的會計準則有不同的報表要求和透明度要求●對目標企業的潛力預測和遠期估算困難●對目標企業的無形資產價值評估困難2．企業規模和選址問題3．原有契約或傳統關係的束縛問題4．並購後的整合問題96第二節跨國並購有關理論97一、效率理論●效率差異化理論●無效管理理論●效率規模理論企業並購動因理論98

二、財務協同效應理論

財務協同效應理論認為，並購起因於財務目的，主要是利用企業多餘的現金尋求投資機會和降低資本成本99三、代理問題與管理者主義

代理問題與管理者主義，與公司的經營權與所有權相對應，當代理出現故障時，收購即是代理權的競爭，可以降低代理成本100

四、自由現金流量假說

自由現金流量假說來源於代理成本理論。自由現金流量即公司正常投資支出後的現金餘額，該理論認為，由於股東與經理之間在自由現金流量派發問題上的衝突而產生的代理成本，是造成並購活動的主要原因101五、市場勢力理論

市場份額的上升是規模經濟和協同效應的充分必要條件。水準或垂直式並購，可以提高市場佔有率，從而實現規模經濟和協同效應102六、市場缺陷理論

市場缺陷理論著眼於不完全競爭市場，以科斯的交易費用為基礎，認為企業收購是現代企業組織的創新，實質是為節省交易費用而進行的一種合約選擇，使企業間的交易演變為企業內部交易，進而通過管理產生協調，提高生產率，降低成本及提高利潤103跨國並購理論一、企業價值低估論●Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出●企業價值被低估的原因可能是通貨膨脹下的銀根緊縮造成資產的市場價值與重置成本相分離●一般通過Q比例進行判斷（Q比例＝股票的市值／資產重置成本）104跨國並購理論二、產業組織理論●企業的最低有效生產規模、核心技術和政府對產業進入的限制，都可能對企業的行業進入形成壁壘●雖然產業組織理論不能全面、單獨解釋跨國並購投資行為，但這種探索在理論上卻是一大進步，因為以往的研究只關注企業的特徵、東道國的環境特徵等對跨國並購的影響，忽略了對產業層次的研究。產業組織理論從產業層次上提出了產業壁壘也對跨國並購產生影響

105第一節國際投資環境概述106國際直接投資環境的含義●投資環境（InvestmentClimates）是指投資者進行生產投資活動所面臨的各種外部因素●人們對投資環境認識的變化（1）最初人們關注的重點是投資硬環境，俗稱

“七通一平”

（2）後來人們開始關心軟環境，即辦事效率、教育文化、風俗習慣、政策法規、投資優惠等（3）現在開始重視產業配套環境，如產業配套能力、零部件與原材料供應的便利程度、產業鏈投資、企業集群佈局107投資環境的特點

一、複雜性●涉及不同幣種的兌換問題；●不同國家政策傾象不同；●政治制度和法規等在內的管理方法的不同；●宗教文化的不同導致對待異國雇員的方式和產品的包裝等方面都要處處注意二、系統性●國際投資環境的系統性是指影響投資活動的各種因素的相互關聯性動態性●國際投資環境動態性是指為隨著時間的推移、氣候的變化、科學技術的進步、政治制度的變更、政策的變化、國家地位的變化、鄰國或其他國家經濟或政治的變化等而變化三、綜合性●影響投資環境的具體因素不是一個或幾個，而是幾十個甚至上百個或上千個108國際直接投資環境的分類

一、狹義的投資環境和廣義的投資環境●狹義的投資環境僅僅是指投資的經濟環境●廣義的投資環境除經濟環境外，還包括自然、政治、社會文化和法律等因素對投資可能發生影響的所有外部因素。二、國家宏觀投資環境和地區微觀投資環境●國家宏觀投資環境是指一個國家的各種投資環境所有因素●地區微觀投資環境是指一國某個地區範圍內影響投資活動的各種因素三、硬環境和軟環境●硬環境是指能夠影響國際直接投資的外部物質條件●軟環境是指能夠影響國際直接投資的各種非物質因素第二節影響國際直接投資環境的主要因素

109110自然因素●地理位置●地形●氣候●自然●國土面積與人口111經濟因素

（一）經濟發展水準●經濟發達程度●人均收入與消費水準●人民的生活品質（二）基礎設施1．工業基礎設施●能源供應設施，主要包括油氣管道、供熱和供電設施等動力燃料供應設施；●供水和排水設施；●交通設施，主要包括鐵路、公路、水路、航空、管道等公共交通設施；●郵電通訊設施，包括電話、電報、電傳等郵政設施和電信設施；●各種救災和防災設施2.生活服務設施●環境設施，主要是環境美化和保護設施；●生活服務設施，主要包括住宅、商店、旅館、醫院、學校、銀行等服務性機構112經濟政策●對外資的政策●貿易政策●貨幣和財政政策●外匯政策113

法律因素

（一）法律的完備性（二）法律的公正性（三）法律的穩定性（四）公民的法律意識114政治因素（一）政治制度（二）政權的穩定性●國家領導人更迭頻率●反對勢力的狀況●種族衝突（三）政府的工作效率（四）國際關係115社會與文化因素（一）語言文字（二）文化（三）教育水準（五）社會習慣116第三節國際直接投資環境評估方法117投資障礙分析法1．政治障礙（1）目標投資國的政治制度與投資國不同（2）政治動盪（包括政治選舉變動、國內騷亂、內戰、民族糾紛等）2．經濟障礙（1）經濟停滯或增長緩慢（2）外匯短缺（3）勞動力成本高（4）通貨膨脹和貨幣貶值（5）基礎設施不良（6）原材料等基礎產業薄弱3．資金融通障礙（1）資本數量有限（2）沒有完善的資本市場（3）融通的限制較多4．技術勞動力短缺（1）技術人員短缺（2）熟練工人短缺5．實施國有化政策與沒收政策

118投資障礙分析法6．對外國投資者實施歧視性政策（1）禁止外資進入某些產業（2）對當地的股權比例要求過高（3）要求有當地人參與企業管理（4）要求雇傭當地人員，限制外國雇員的數量7．目標投資國政府對企業干預過多（1）實行物價管制（2）規定使用本地原材料的比例（3）國營企業參與競爭8．普遍實行進口限制：限制工業品和生產資料的進口9．實行外匯管理和限制匯回（1）一般的外匯管制（2）投資本金和利潤等的匯回（3）限制提成費匯回10．法律及行政體制不健全（1）外國投資法規在內的國內法規不健全（2）缺乏完善的仲裁（3）行政效率低（4）貪污受賄行為嚴重119國別冷熱比較法國別冷熱比較法是以“冷”、“熱”因素表示投資環境優劣的一種評估方法，熱因素多的國家為熱國，即投資環境優良的國家，反之，冷因素多的國家為冷國，即投資環境差的家。他因此也被稱作冷熱國對比分析法或冷熱法。評估的主要因素主要包括政治穩定性、市場機會、經濟發展與成就、文化一元化、法令障礙、實質障礙和地理文化差距等120投資環境因素投資環境因素的具體狀況等級評分標準資本抽回無限制只有時間上的限制對資本有限制對資本和紅利都有限制限制十分嚴格禁止資本抽回0-12分1286420外商股權准許並歡迎全部外資股權准許全部外資股權但不歡迎准許外資占大部分股權外資最多不得超過股權半數只准外資占小部分股權外資不得超過股權3成不准外資控制任何股權0-12分121086420對外商的歧視和管制程度外商與本國企業一視同仁對外商略有限制但無管制對外商有少許管制對外商有限制並有管制對外商有限制並嚴加管制對外商嚴格限制並嚴加管制禁止外商投資0-12分121086420121貨幣穩定性完全自由兌換黑市與官價差距小於1成黑市與官價差距在1－4成之間黑市與官價差距在4成－1倍之間黑市與官價差距在1倍以上4-20分20181484政治穩定性長期穩定穩定，但取決於關鍵人物政府穩定，但內部有分歧各種壓力常左右政府的政策有政變的可能不穩定，政變極可能0-12分12108420關稅保護程度給予充分保護給予相當保護但以新工業為主給予少數保護但以新工業為主很少或不予保護2-8分8642當地資金的可供性完善的資本市場，有公開的證券交易所有少量當地資本，有投機性證券交易所當地資本少，外來資本不多短期資本極其有限資本管制很嚴高度的資本外流0-10分1086420122近五年的通貨膨脹率<1%1%-3%3%-7%7%-10%10%-15%15%-30%>30%2-14分1412108642總計8—100分123閔氏多因素評估法

閔氏多因素評估法將影響投資環境的主因素分為11類1．政治環境2．經濟環境3．財務環境4．市場環境5．基礎設施6．技術條件7．輔助工業8．法律制度9．行政機構效率10．文化環境11．競爭環境124動態分析法企業現有業務條件引起變化的主要原因有利因素和假設匯總預測方案估價以下因素：(1)經濟實際增長率(2)能否獲得當地資產(3)價格控制(4)基礎設施(5)利潤匯出規定(6)再投資的自由(7)勞動力技術水準(8)勞動力穩定性(9)投資優惠(10)對外國人的態度┊(40)估價以下因素：(1)國際收支結構及趨勢(2)被外界衝擊時易受損害的程度(3)經濟增長相當於預期目標的差距(4)輿論界和領袖觀點的變化(5)領導層的確定性(6)與鄰國的關係(7)恐怖主義的騷擾(8)經濟和社會進步的平衡(9)人口構成和人口變動趨勢(10)對外國人和外國投資的態度┊(40)對前兩項進行評價後，從中挑選出8-10個在某國某專案能獲得成功的關鍵因素(這些關鍵因素將成為不斷查核的指數或繼續作為投資環境評價的基礎)。提出4套國家或專案預測方案(1)未來7年中關鍵因素造成的“最可能”方案；(2)若情況比預期的好，會好多少？(3)若情況比預期的槽，會如何糟？(4)會使公司“遭難”的方案。125加權等級評分法第一步●對投資環境的每個因素的重要性進行排列，並根據其重要性給出相應的權數第二步●根據各環境因素對投資活動產生利弊影響的程度進行等級評分，每個因素的評分範圍都是從0到100，即從完全不利的影響到完全有利的影響第三步●將各種環境因素的實際得分乘上相應的權數後進行加總126甲國乙國按其重要性排列的環境因素(1)(2)(3)重要性 等級評 加權等權數 分0-100 級評分(1)×(2)(1)(2)(3)重要性 等級評 加權等權數 分0-100 級評分(1)×(2)1.財產被沒收的可能性2.動亂或戰爭造成損失的可能性3.收益返回4.政府的歧視性限制5.在當地以合理成本獲得資本的可能性6.政治穩定性7.資本的返回8.貨幣穩定性9.價格穩定性10.稅收水準11.勞資關係12.政府給予外來投資的優惠待遇 10 90 900 9 80 720 8 70 560 8 70 560 7 50 350 7 80 560 7 80 560 6 70 420 5 40 200 4 80 320 3 70 210 2 0 0 10 55 550 9 50 450 8 50 400 8 60 480 7 90 630 7 50 350 7 60 420 6 30 180 5 30 150 4 90 360 3 80 240 2 90 180加權等級總分53604390127抽樣評估法通過對東道國的外商投資企業進行抽樣調查，來瞭解它們對東道國投資環境的一般看法，從而得出東道國投資環境優劣的一種評估方法步驟1）選定或隨機抽取不同類型外商投資企業，列出評估投資環境要素2）由外商投資企業的高級管理人員進行口頭或筆頭評估，評估通常採取回答調查問卷的形式128經營過程因素（B因素）B1：計畫與革新B2：控制B3：組織B4：人事B5：指導、領導、激勵B6：市場與行銷B7：生產與採購B8：研究開發B9：財務B10：公共關係國內環境因素（C因素）C1：教育因素C2：社會因素C3：政治、法律因素C4：經濟因素國際環境因素(I因素)I1：社會因素I2：政治、法律因素I3：經濟因素129成本分析法（1）如果C+M>C+A,便選擇出口，因為出口比對外直接投資有利

C+M,C+D，便選擇出口，因為出口比轉讓許可證有利。（2）如果C+A<C+M，便建立外國子公司，因為對外直接投資比出口有利

C+A<C+D，便建立子公司，因為對外直接投資比轉讓許可證有利。（3）如果C+D<C+A，便轉讓許可證，因為轉讓許可證比對外直接投資有利

C+D<C+M，便轉讓許可證，因為轉讓許可證比出口有利公式中的C表示投資國國內生產正常成本；表示東道國生產正常成本；表示包括運輸、保險和關稅等出口銷售成本；表示國外經營的附加成本；表示包括技術洩密、產品仿製等各種風險成本。130第一節國際投資專案管理概述131一、投資專案的特徵●投資專案有明確的目標●一次性●整體性●投資專案的階段性132二、現代專案管理的特徵●管理思想現代化●管理組織的現代化●管理方法的現代化●管理手段的現代化133第二節國際投資專案週期134專案準備實施專案專案總結專案確定135專案準備兩種途徑：●通過各種途徑讓投資者滿意的承包商瞭解專案建設資訊，然後讓對該投資專案感興趣的承包商提出專案的實施方案●通過公開招標的方式來確定承包商，即專案的需求者也就是發包人通過在有影響的媒體上發佈資訊的途徑來尋求感興趣和合格的承包商進行投標，發包人擇優確定承包商136第三節國際投資專案管理137●通過公開招標和競賽方式來決定設計方案●限額設計費用和成本管理的手段和方法138●專案發包階段費用和成本管理的方法●專案施工階段的費用和成本管理的方法139專案費用的結算方法●按月結算●竣工後一次性結算●分段結算實際上是專案款項的支出與工作量相結合承包商往往要業主每個月的月初或每個季度的開始預支一定數額的費用●按工期與設備和原材料的到貨相結合的一種結算方式140投資專案的施工管理（一）施工單位的選擇（二）進度管理（三）技術管理●對工地實驗室、材料、構配件品質的檢查●對施工現場的混凝土、砂漿、灰土、土方的檢查●對完工部位的逐日驗收等，當然這些工作業主一般會委託監理代管，但業主應經常與監理保持溝通。141第四節國際投資專案可行性研究1421．機會研究2．初步可行性研究3．專案可行性研究4．編寫可行性研究報告5．專案評估可行性研究的步驟143專案評估時側重考察以下幾個問題(1)基礎數據的可靠性(2)專案方案是否優越(3)專案投資估算的誤差是否超過允許的幅度(4)專案投資建議是否切實可行，有沒有錯誤的建議或遺漏(5)專案的關鍵方面是否達到期望研究的品質144證券投資的含義●狹義的證券是一種有面值的，並能給持有者帶來收益的所有權和債權的證書，其具體內容包括股票、債券和基金證券等資本證券●廣義的證券內容十分廣泛，它除了包括股票、債券和基金證券在內的資本證券以外，還包括貨幣證券、商品證券，不動產證券等●證券投資是指個人、企業以賺取股息、紅利、債息為主要目的購買證券的行為145證券投資的特徵●投資的收益性●投資行為的風險性●價格的波動性●流通中的變現性●投資者的廣泛性146國際證券市場(一)國際證券發行市場國際證券發行市場是向社會公眾招募或發售新證券的場所或管道

(二)國際證券流通市場國際證券流通市場是指那些轉讓和買賣那些已由投資者認購了的證券的市場

1.證券交易所

2.櫃檯交易

3.第三市場

4.第四市場147證券交易所1.公司制證券交易所●公司制證券交易所是由投資者以股份有限公司形式設立的，以盈利為目的的法人機構●這種交易所是由股份公司提供場地、設備和服務人員，並在主管機構的管理和監督下，證券商依據證券法規和公司章程進行證券買賣和集中交割2.會員制證券交易所●會員制證券交易所是由證券商自願組成的非法人團體●會員制交易所是不以盈利為目的的，在交易所內進行交易的投資者必須為該所的會員，其會員資格是經過交易所對學歷、經歷、經驗、信譽和資產的認證以後取得的●會員制交易所的會員既可是投資銀行、證券公司、信託公司等法人，也可以是自然人●交易所的費用由會員共同承擔。這種交易所也同樣提供場地、設備和服務人員，證券的投資者也只能通過經紀人代為買賣。148證券交易所的證券商1．傭金經紀人，亦稱代理經紀人2．二元經紀人，亦稱交易所經紀人3．證券自營商，也稱交易所自營商或獨立經紀人4．零股交易商5．專家經紀人6．債券經紀人149證券交易所交易的基本程式1.選擇證券經紀人2.開立帳戶3.委託4.成交5.清算6.交割●當日交割，即在成交當日進行證券和價款的收付；●次日交割，即在成交日後的下一個營業日進行證券和價款的收付；●例行交割●選擇交割150第一節證券投資組合理論151（1）投資者在決策中只關心預期收益率（2）投資者厭惡風險但預期收益率又很高（3）證券市場不存在摩擦證券組合理論的假設152單個證券收益與風險的分析一、單個證券的期望收益率（ExpectedRateofReturn1．無風險證券的期望收益率R表示投資者的收益率，P0表示投資者所持證券的期初價格，PT表示證券在持有期期末的價格，D表示投資者在證券持有期間所獲得的資本收益，有股息或利息構成

153●若收益率R服從的是離散型分佈，則採用加權求和的方式為：

式中：為第i種可能的結果發生時的投資收益率，為第i種可能的結果發生的概率，N表示共有可能的結果數。●若收益率負總的是連續性分佈，則採用積分的方式：

式中：為收益率R的密度函數。154二、單個證券收益率的方差(Variance)和標準差(StandardDeviation)●若收益率R服從的是離散型分佈，則方差的計算公式是：

式中：或表示方差。●若收益率R服從的是連續型分佈，則計算公式為：

155標準差(StandardDeviation)●標準差則是方差的平方根，它通過對方差開方恢復了原來計量單位，相對方差來說，標準差更容易進行比較。●表示標準差，標準差是方差的平方根156證券組合的收益與風險分析證券組合中各證券之間收益的相關性1．協方差2．相關係數157●證券組合的期望收益率●證券組合的期望收益率是資產組合中的每種證券收益率的加權平均值。●證券組合的方差158證券組合的選擇一、有效集理論1．可行集（FeasibleSet）●可行集實際上是由若干種證券構成的所有組合的集成●每一組投資組合，都有相對應的收益和風險。這些組合可以構成一個可行集●任何一個組合都位於可行集的內部或邊界上。在座標圖中，橫軸為標準差，縱軸為期望收益率，可行集呈扇形狀，其邊界上及邊界內各點代表了所有可行的證券組合（見下圖）。可行集的圖形可隨著證券組合的變化而變化，但不會改變其扇形形態。

159有效集理論2．有效集（EfficientSet）●馬柯維茨認為可行集中包括了無數個可供投資者選擇的證券投資組合●投資者可通過有效集定理來找到其最佳的投資組合●所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個條件（1）相同風險的水準下具有最大收益的證券組合（2）同樣收益率的水準下具有最小的風險的證券組合160有效集理論161在圖示的上的可行集中，所有組合中的S點期望收益率最大，G點的期望收益率最小，因為可行集中所有的點都位於S點的下方，G點的上方。從S點到G點這個區間包含了各種資產組合的期望收益率。在同樣的期望收益率水準下，風險最小的的證券組合位於在從G經E到S的曲線段上。因此，符合在相同收益的水準下具有最小風險的證券組合在從G到S點的左邊界上最小的風險的證券組合162在圖示的上的可行集中，所有組合中的P點風險最小，H點風險最大，因為可行集中所有的點都位於P點的右方，H點的左方。從P點到H點這個區間包含了各種資產組合的所有風險。具有最高期望收益率的證券組合位於在從P經S到H點的曲線段上。因此，符合在相同風險的水準下具有最大收益的證券組合在從P到H上方的邊界上最大收益的證券組合163無差異曲線164最佳證券組合的選擇165不同風險厭惡者166第二節資本資產定價理論167假設條件1．資本市場不存在摩擦●任何人可以無障礙地進入這個市場上●市場上的稅收和交易成本為零●投資者可以自由地買空賣空●投資者買賣證券的交易單位沒有限制●資訊和資金可以自由流動●每個投資者只能被動地接受價格2．所有的投資者都是風險的厭惡者●所有的投資者都根據期望收益率和方差進行資產的選擇●追求的是在同樣期望收益率下的最小風險，在同樣風險下的最大的期望收益率168假設條件3．投資者的預期相同●對期望收益率、標準差、協方差的預期是相同的4.單個投資者對資本市場沒有影響●單個投資者在證券市場上的各種投資行為不會對整個證券市場或證券市場上的某種證券的價格產生影響5．存在無風險利率●投資者可以以同一利率借貸資金。6．投資期限是一致的。●所有投資者在資本市場上對對任何投資品種的投資期限是相同的169●引入無風險貸款後，投資者可將借來的資金一部分去購買無風險證券另一部分資金購買風險證券，這就使可行集和有效集都將發生變化170171●從無風險資產A點出發作一條與有效集相切的直線AC，切點為M●AC與DMF相比，在同樣的風險下，AC上的投資組合收益率要高於DMF投資組合收益率●AC上的投資組合風險要小於DMF投資組合風險。在允許無風險貸出和借入的情況下，有效集就變成了經過一條無風險收益A點，並與馬柯維茨有效集相切的直線172資本市場線●資本市場線是一條射線，反映有效證券組合的期望收益率與風險之間關係173●資本市場線實際上反映了市場在均衡狀態下，投資者選擇投資組合的風險的大小，而不是單個證券收益與風險之間的線性關係，因為單個證券不是一個有效組合，它不能象資產的有效組合那樣出現在資本市場線上，而是顯現在證券市場線上174證券市場線

SecurityMarketLine，SML

●證券市場線是一條反映個別證券、有效證券組合的期望收益與協方差之間線性關係的直線，它顯示了各種證券的風險，而且是資本資產定價模型最普通的形式●在衡量某單一證券風險度的時候，一般會引入一個風險係數值，第i種證券相對於整個證券市場的分風險度就是：

（式中：表示證券i對整個市場的風險度；F表示證券i的風險度；表示證券市場的風險度）175●在證券市場，理論界往往認為β值大於1的證券屬於風險較大的進攻性證券，值小於1的屬於風險較小的防禦性證券，值等於1的屬於風險適中的中性證券●無論是單個證券，還是證券組合，其風險的大小都是由係數來測定176177式中：代表證券i超額收益代表市場組合的超額收益代表市場組合超額收益為零時證券i的期望收益代表隨機誤差，一般為零178第三節套利定價理論179因素模型一、單因素模型（1）證券的收益率是由市場組合決定的，i證券的收益率可以由市場指數的線性運算式進行計算（式中：代表市場上所有的證券組合，表示截距項，表示隨機項）180（2）如果證券的收益率只是受到一種因素的影響，證券之間的協方差由影響該證券收益率的因素決定，按單因素模型，該種證券受這一因素影響程度的計算公式為：（式中：F表示決定證券收益率的經濟因素，表示證券對這種因素的敏感度，對隨機項的設定與市場模型一致）181二、多因素模型（1）在現實的證券市場中，證券收益率隨機項之間的協方差一般不為零，這說明影響證券收益率的不只是一個因素，因此只有使用多因素模型，才能驗證影響證券收益率的因素都有哪些。其計算公式為：182式中：、表示k個能夠影響證券收益率的因素，其中係數代表對應的敏感度183三、套利定價模型

（一）假設條件●市場上存在的證券數量是無限；●套利組合要求投資者不得追加資金。●套利組合對任何因素的敏感度為零，即●套利組合的期望收益率大於零，即；●證券市場允許買空賣空。184套利組合●套利是指利用同一種資產在不同的時間和地點的價格差異來賺取無風險利潤的一種市場活動●套利的進行會使地差和時差所產生的資產差價為零，進而使套利活動結束●套利機會的多少受金融市場流動性的影響。流動性強的市場，由於資產交易迅速，逃離機會就多●套利組合就是投資者在不增加風險和不追加資金的情況下，將原來的投資組合重新組建成新的組合。事實上，在不增加也不減少資金的牆況下，通過賣出一部分原有自產，買進一部新的資產，而建立起來的新的組合●套利組合對任何因素的敏感度都為零，並不承擔因素風險，便可獲得無風險收益185套利定價模型1．單因素套利定價模型投資者投資的目標就是投資組合期望利潤最大化，其公式為：通過建立拉格朗日函數得：L=++186求最大值Max（L）,求出的一階偏導數得：187四、多因素套利定價模型定價模型為：188第四節有效市場理論189一、有效市場理論產生的背景●法國數學家巴利亞，英國統計學家莫裏斯·肯德爾分別在1900年和1953年對股市研究後也發現，股價的變動是隨機的，無規律可言，後來隨機漫步思想得到了薩繆爾森的推崇，並得出在股市上掙錢和在賭場上贏錢難度相等的結論●巴利亞和肯德爾的隨機漫步思想既無法估算股價的變動模式，也無法用經濟學理論去解釋這種現象，所以還難以成為一種解釋證券市場活動的理論●1970年5月,美國芝加哥大學教授尤金·法瑪（EugeneFama）發表了一篇題為《有效資本市場：理論與實證研究的回顧》的論文，首次提出了有效市場假說（EfficiencyMarketHypothesis，EMH），認為消息會使證券價格進行波動，當證券價格能夠反映投資者可以獲得的資訊時，即資訊可以用證券價格得以體現的時候，證券市場就是有效市場190二、有效市場的主要內容1．市場資訊是完全充分的●市場上資訊是隨時隨地出現的，它們獨立地進入市場●證券價格波動也是隨意的，證券價格波動僅僅是對即時資訊的反應，與上一次價格的變動是沒有聯繫的2．追求利潤最大化的投資者充斥著整個市場●他們不受其他人對市場和證券評論的影響，而是根據自己的判斷和得到資訊獨立地對股票進行買賣操作3.所有的投資者都能對市場上的最新資訊及時、準確地對市場做出反應，調整股票結構，致使股價波動，每人能夠利用新資訊在市場上獲取超額利潤191三、有效市場的種類（一）弱式有效市場●弱式有效市場（Weak-formEfficiency）是指證券市場上的證券價格反映了從市場交易數據中可以得到的歷史的全部資訊（二）半強式有效市場（Semistrong-formEfficiency）●半強式有效市場是指證券價格既能反映歷史資訊，也能反映其他公開信息（三）強式有效市場（strong-formEfficiency）●強式有效市場是指證券價格不僅能反映歷史資訊和其他公開信息，而且也能反映內幕消息192四、對有效市場理論的評價●市場有效理論是現代金融理論的基石，資本資產定價和逃離定價等金融理論都是在該理論的基礎上形成的●該理論的意義在於告訴投資者，在有效市場條件下不能依靠技術分析，獲取超額利潤，因而投資者的投資決策受股評的影響。此外投資者盈利性地對待投資，既要看到投資收益，也要測算投資成本193第五節期權定價理論194

一、期權定價理論產生的背景●早在19世紀末20世紀初，就有學者開始研究期權定價問題，其中較著名的有法國的數學家劉易斯·貝施勒（LouisBachelier）●1973年，美國芝加哥大學教授費舍爾·布萊克（FicherBlack）和斯坦福大學教授莫朗·舒爾斯（MyronScholes）提出了布萊克-舒爾斯（Black-ScholesOptionPricingModel，簡稱BS模型）期權定價模型後才有所突破195二、期權定價理論的假設條件1．不存在無風險套利機會；2．無風險利率在期權的有效期內保持不變；3．不存在任何的稅收和交易成本；4．市場允許買空賣空證券；5．所有的證券交易都是連續的；6．期權只有在到期日才被執行；7.在期權的有效期內不支付紅利。196三、期權定價模型●布萊克-舒爾斯定價理論是建立在無風險對沖基礎上的，通過買入股票並同時賣出期權，使交易處於無風險狀態●通過對沖時期權價格達到模型所要求的均衡狀態197S表示有價證券的現行市場價格X表示期權執行價格T表示期權期限，若期權期限為3個月，則T取值0.25，依次類推表示無風險利率表示有價證券預期報酬標準差表示標準正態分佈變數的累積概率表示均值和標準差均為零的正態分佈函數198第六節投資行為金融理論199一、投資行為金融理論產生的背景●20世紀30、40年代，金融市場上的很多投資者都不是金融投資者，最多是屬於行為投資者，他們並非總是理性的，甚至不懼風險●1952年Markowitzti提出了期望理論（ProspectTheory）●行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory）和行為資產定價模型（BehavioralAssetPricingModel）也相繼出現●在此基礎上，一種從投資決策的行為模式入手，針對投資者怪異行為的，強調將心理學和投資決策相結合的證券投資理論即投資行為金融模型於20世紀90年代便應運而生。200二、投資行為金融理論主要內容（一）正回饋投資模型●德龍等人於1990年在一篇題為《正回饋投資戰略和幾個不穩定的投機》一文中提出●主要觀點:市場上的投資者容易受市場上的一些噪音市場上流傳的消息的影響，在某只證券價格上漲時，一些反應迅速的投資者往往跟著去購買，其他投資者在不知情的情況下往會追漲；當某只股票下跌時，他們也會迅速賣出證券，其他不知情的投資者也會隨之作出反應。不知情的投資者的追隨行為，往往助長了投資者的行為，追中導致反應過度。●該理論實際上是對投資者反應過度行為的一種解釋，很多人把此理論成為羊群效應理論201（二）BSV模型●BSV模型於1998年提出的，由Barberis、Shlefferis和Vishny提出而得名●根據該模型的結論：投資者在證券市場上一般會犯兩種錯誤，

1.一種是由於投資者過於重視近期一些數據的變化，忽略這些數據總體所代表的含義，從而使投資者犯有選擇性偏差錯誤

2.另一種是由於投資者不能根據情況的變化及時修正預測模型，因而會出現保守性偏差●投資者在市場中，由於過分注重近期數據的變化，會忽略先期出現的利空和利好，從而對原來的方案作出調整改，對近期資訊出現過度反應，會使證券價格出現扭曲。如果投資者出現保守偏差，會使證券價格不能及時準確對收益和未來趨勢作出反應202（三）DHS模型●DHS模型提出於1999年，因Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名●主要觀點：金融市場上由有資訊的投資者和無資訊的投資者組成，證券的價格又有資訊的投資者決定，因為他們根據自己從各種途徑得到的資訊，對某些證券產生偏愛，由於他們的偏愛而產生的投資行為導致股價波動，而無資訊的投資者是沒有偏愛的，不存在判斷偏差。有資訊的投資者由於過度相信自己的判斷，往往會低估證券風險。而無資訊的投資者由於對公共資訊反映不足，往往會產生短期股價趨勢的持續，一旦對公開信息作出反應時，也會出現長期反轉。203（四）HS模型●HS模型是由HongStein提出的。●該理論強調投資者的行為機制，認為消費者主要有兩類1.一類是觀察消息者，他們往往根據獲得的有價值的資訊對未來進行預測，並不局限於過去和當前價格的變化，他們往往出現反應遲鈍2.另一類是動量交易者，動量交易就是投資者對價格和交易量提