【房地产企业供应链金融资产证券化案例分析9000字（论文）】

PAGE房地产企业供应链金融资产证券化案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u13514供应链金融资产证券化研究 110140摘要 129879关键词：供应链金融；资产证券化；恒大地产 119746一、前言 113150二、供应链金融资产证券化发展现状分析 226150（一）供应链金融资产证券化的内涵 216779（三）供应链金融资产证券化发展历程 310129（三）供应链金融资产证券化市场分析 421135三、恒大地产集团供应链金融资产证券化案例分析 810584（一）基本信息公司简介 84324（二）资产证券化产品设计简介 831993（三）资产证券化成功原因 923864（四）案例的启示 1026868四、应链金融资产证券化发展建议 1012939（一）对投资者的建议 1030931（二）对监管者的建议 1016516（三）对发行方的建议 1120166结论 115420主要参考文献： 12摘要2014年12月，资产证券化实行备案制，走上了快速发展之路，此后基础资产和交易结构不断创新，涌现出了多种多样的创新资产证券化产品。供应链金融资产证券化是供应链金融与资产证券化相结合的创新，随着房地产行业的先行应用，国内掀起了供应链金融资产证券化的热潮。目前我国资产证券化产品信息披露不完善，信用数据来源有限，发行定价多来源于承销机构的路演询价，而未形成基于量化分析的完整定价体系，基于供应链金融资产证券化市场容量不断扩大的现实发展趋势，本文的研究具有一定的理论价值和实践意义。关键词：供应链金融；资产证券化；恒大地产一、前言随着互联网与经济全球化的快速发展，资金与资源密集型产业中逐渐出现一批大型核心企业，这些核心企业与其上下游负责原材料供应和产品分销的中小企业一起构成了完整的供应链，并对整条供应链的发展起着引导作用。供应链中议价地位较弱的小企业通常采取赊销或预付的交易方式来获得与核心企业的长期合作的机会，但由于缺乏高价值的抵押物和自身资质不佳，中小企业向金融机构申请融资的难度较大，久而久之形成一定程度的资金周转压力。供应链金融将以“N”家供应商为授信主体的模式转变为以1家核心企业为授信主体的模式，在一定程度上可以缓解中小企业信用资质弱的问题，但是传统的供应链金融资金来源为商业银行资金，许多中小型保理公司的运营资金也依赖于银行贷款，在我国企业融资模式仍以间接融资为主的环境下，尽管核心企业的信用支撑能够使中小企业资质达到银行放贷的标准，但可获得的融资支持仍然十分有限，同时也给银行体系带来巨大的潜在风险。2014年12月，资产证券化实行备案制，走上了快速发展之路，此后基础资产和交易结构不断创新，涌现出了多种多样的创新资产证券化产品。供应链金融资产证券化是供应链金融与资产证券化相结合的创新，因其迎合了国家协助中小企业融资的系列政策而迅速成为热点。资产证券化具有盘活资金存量、优化财务报表、解决期限错配和分散间接融资风险等优势，能够为供应链金融的发展注入新的活力。2016年，第一单互联网保理资产证券化产品和第一单地产供应链资产证券化产品发行后，得益于国家的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017-2019年）》等政策支持，供应链金融资产证券化产品的发行量迅速增加。根据中国资产证券化分析网的数据统计，截至2021年2月28日，供应链金融资产证券化产品累计成功发行1682单，涉及证券2853只，发行规模10683.90亿元，是资产证券化市场接受度较高的一类成熟金融产品。二、供应链金融资产证券化发展现状分析（一）供应链金融资产证券化的内涵目前还没有对供应链金融资产证券化的官方定义。广义上讲，只要资产证券化产品的基础资产满足“以真实交易为背景，为供应链上下游企业提供金融产品和服务”的特点，都可以纳入“泛供应链金融资产证券化”的范畴，按原始权益人不同可以细分为贸易类应收账款资产证券化、银行主导的供应链金融资产证券化和保理公司主导的供应链金融资产证券化。表1泛供应链金融资产证券化分类模式分类原始权益人模式特点贸易类应收账款资产证券化单一供应链核心企业1.以核心企业对下游中小企业的贸易类应收账款债权为基础资产2.原始权益人多为信用级别高的企业银行主导的供应链金融资产证券化票据收益权资产证券化商业银行1.以多个中小企业持有票据的票据收益权为基础资产2.银行作为原始权益人的代理人发起资产支持专项计划贸易融资类资产证券化商业银行保理公司主导的供应链金融资产证券化正向保理资产证券化保理公司以保理公司持有的中小企业贸易类应收账款债权或保理合同债权为基础资产反向保理资产证券化保理公司围绕核心企业主体信用反向延伸的“1+N”供应链金融资产证券化创新模式贸易类应收账款资产证券化一般以债权人对下游客户的应收账款债权作为基础资产；商业银行主导的供应链金融资产证券化则以银行对于多个中小企业贸易类应收款债权或票据收益权作为基础资产；保理公司主导的供应链金融资产证券化则是以初始债权人出让的应收账款债权或保理合同债权作为基础资产。根据发起人不同，保理资产证券化可进一步分为正向保理资产证券化和反向保理资产证券化。其中，正向保理资产证券化是保理公司主动发起，其所转让的基础资产通常对应多个债权人和多个债务人。反向保理资产证券化是由供应链核心企业主动发起，将其对多个上游企业的应付账款打包转让给保理公司作为基础资产在资本市场上融资，对核心企业的主体信用要求较高。由于反向保理资产证券化的产品名称直接以“供应链”或“供应链金融”的关键字命名，而其他供应链金融资产证券化产品通常以“应收账款”、“票据收益权”、“保理融资”等关键字命名，因此实践中所说的供应链金融资产证券化一般特指反向保理资产证券化，即狭义概念的供应链金融资产证券化。本文的研究范围是狭义的供应链金融资产证券化，与中国资产证券化分析网中基础资产为“供应链”的产品筛选结果一致。由于供应链金融资产证券化的原始权益人为保理公司而非银行机构，根据监管要求，可选择的场所为交易所市场的ABS或银行间市场的ABN。本文将两个场所发行的供应链金融资产支持证券分别简称供应链金融ABS和供应链金融ABN。（三）供应链金融资产证券化发展历程2013年以前，我国的供应链融资以应收账款抵押贷款为主，重视个体企业的信用资质而轻视供应链交易信息，难以解决中小企业因资质不足而形成的融资难、融资贵问题。2013年12月，中国人民银行征信中心推出了应收账款融资服务平台，该平台作为服务中介平台主要经营反向保理业务，具体来说是将获取的供应链核心企业与中小供应商的交易信息推送至资金供给方，资金供给方根据情况对供应商授信。该模式虽然解决了中小企业自身资质不足的问题，但由于核心企业缺乏利益激励，参与积极性较低。2016年起，在资产证券化市场扩容与“去杠杆、降成本”的大背景下，供应链金融资产证券化模式出现并快速发展。核心企业与上游供应商交易形成的应付账款打包成一定规模的资产池，并通过统一账款到期日的办法来延长付款期限，既缓解了上游企业资金周转压力，又实现了核心企业变相融资的目的。这种融资方式在核心企业的资产负债表上表现为应付账款而非负债，使得核心企业表现出较高的参与积极性。2016年7月，“平安证券-万科供应链金融1号资产支持专项计划”发行，打开了供应链金融资产证券化在房地产行业应用的大门。此后，得益于国家的政策支持，供应链金融资产证券化产品的发行量迅速增加。主要政策文件如表2所示表2供应链金融资产证券化相关政策时间机构组织文件相关内容2016年10月国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》鼓励开展应收账款证券化融资业务2016年12月交易商协会《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》规范资产支持票据的资产类型、交易结构等2017年5月央行等七部门《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017－2019年）》鼓励大力发展小微企业应收账款融资2017年10月国务院办公厅《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》提出积极稳妥发展供应链金融以服务实体经济2017年12月沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》规范企业应收账款资产证券化的挂牌上市流程2018年4月商务部等八部委《关于开展供应链创新与应用试点的通知》推动供应链创新与应用2019年7月银保监会《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》（银保监办发[2019]155号）银行保险机构要依托供应链核心企业，基于真实交易为供应链上下游提供金融服务2019年10月银保监会《关于加强商业保理企业监督管理的通知》（银保监办发[2019]205号）明确商业保理应主要经营商业保理业务；规定商业保理的合法融资渠道2019年11月央行《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令[2019]第4号）取消上传登记协议的要求；下调初始登记期限、展期期限2020年9月人民银行等八部门《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发[2020]226号）明确供应链金融应坚持提高产业链运行效率、支持产业链优化升级等（三）供应链金融资产证券化市场分析1.发行规模根据CNABS基础资产为供应链的数据进行统计：2016-2020年，供应链金融资产证券化产品的发行单数、发行规模逐年提升。发行单数上，供应链金融ABS/ABN产品由2016年的12单增加至2020年726单，发行单数占比由2016年3%提升至2020年38%；发行金额上，供应链金融ABS/ABN产品由2016年的130.22亿增加至2020年的4294.04亿，发行金额占比由2016年3%提升至2020年21%。图1供应链金融资产证券化产品发行规模截至2020年12月31日，累计发行的供应链金融资产证券化产品（含存续期和已清算）共计1545单，总金额9841.48亿。待发行的供应链金融资产证券化产品（即已通过的产品）共计299项，总金额为8891.7亿元，其中多个项目采取储架发行制度，即分批进行发行，发行周期较长。在审批过程中的产品（包括已受理、已反馈和已回复意见）共计65项，总金额为2719.42亿元。这说明已经有大量的供应链金融资产证券化产品通过了审批，在未来投放到市场中去，促进产业的发展和升级，体现了监管层面对供应链金融资产证券化项目的支持，同时说明了市场企业对于发行供应链金融资产证券化产品进行融资的需求旺盛。图22020年底供应链金融资产证券化产品所处状态按进程统计2.行业分布截至2020年底，房地产行业发行金额为6394.46亿元，占比65%，其他行业发行金额为3447.06亿元，占比35%。分年份看，2016-2020年房地产行业发行占比分别为80%、88%、79%、69%和53%，尽管占比有降低趋势，但依旧保持在50%以上，这说明房地产行业仍是发行供应链金融资产证券化产品的主力，可能是因为近年来随着银行信贷、私募资管计划、委托贷款、银信合作和海外债等融资渠道逐一受限，房企融资只能向资产证券化产品方向转移。其他行业（电子商务、建筑业等）发行占比逐年增加，说明随着供应链金融资产证券化产品的发展，越来越多的行业企业加入进来，为供应链上的中小企业寻求融资支持。新加入的行业企业包括滴滴、小米、蚂蚁金福等新经济企业，预计未来供应链金融资产证券化将在基础资产、产品结构等方面呈现出多元化发展。图32016-2020年供应链金融资产证券化产品行业分类统计3.发行利率从2016年起至2020年底，供应链金融ABS/ABN的发行利率相比一年期国债收益率平均高出199BP。从走势上看，供应链金融资产证券化产品处于较低位的发行利率走势与一年期国债收益率的走势基本一致，其中2016年至2018年3月呈现上升趋势，2018年3月至2020年6月呈现下降趋势，2020年6月至2020年底呈现上升趋势。可以看出，2018年3月以后，供应链金融ABS/ABN产品发行利率出现分化，可能是因为早期参与主体较少且均为优质主体，随着供应链金融资产证券化的发展，参与主体信用资质呈现多样化进而导致发行利率有所分化。此外，供应链金融资产证券化产品处于较低位的发行利率与一年期国债收益率的利差有缩窄趋势，可能是因为随着发行供应链金融资产证券化的迅速发展，其作为金融产品的创新溢价在降低。图4供应链金融资产支持证券发行利率分布4.证券特征从发行期限来看，现已发行的供应链金融ABS产品期限偏短，期限在半年到一年左右的产品有1105单，占比72%，较短的融资期限使得供应链金融资产证券化产品在销售时更容易获得市场资金的认可。图5供应链金融资产证券化产品的期限分布从分层结构来看，40%左右的供应链金融ABS/ABN产品采用平层结构，60%左右的供应链金融ABS/ABN产品设置次级且次级占比多数较低，因为证券的兑付依赖核心企业的还款能力和意愿，风险高度集中，分层结构作为增信措施对信用提升的效果有限。从发行评级来看，90%为AAA级，9%为AA+级，仅有1%为AA级，这说明供应链金融资产证券化产品总体风险较小，主要原因是发展初期监管部门对项目发行门槛要求较高。图6供应链金融资产证券化产品的分层结构分布与评级分布5.机构排名截至2020年12月31日，累计发行的供应链金融资产证券化产品中涉及的可识别的核心企业共计107家。按发行金额排名前十的核心企业分别为万科、碧桂园、京东、恒大集团、新城控股、绿城地产、龙湖集团、远洋控股和金地集团，发行金额合计占比约68%。图7截至2020年底供应链金融资产证券化产品发行排名前十的核心企业三、恒大地产集团供应链金融资产证券化案例分析（一）基本信息公司简介恒大地产集团前身为“广州市恒大房地产开发有限公司”，成立于1996年6月，初始注册资本为1,000万元，由广州天帝实业开发有限公司（1997年3月18日更名为“广州恒大实业集团有限公司”，以下简称“恒大实业”）和广州凯隆实业有限公司（以下简称“凯隆实业”）出资组建，持股比例分别为90%、10%。截至2018年12月31日，恒大地产注册资本为39.40亿元，凯隆置业对恒大地产的持股比例为63.46%，实际控制人许家印先生通过中国恒大等多层股权架构持有恒大地产45.16%股权。作为中国恒大在境内的房地产运营平台，恒大地产是在中国进入城市最多、品牌影响力最广、综合实力最强的房地产开发企业之一，截至2018年末恒大地产已进入全国200多个主要城市，已成为国内规模最大、布局最广的住宅物业开发商。（二）资产证券化产品设计简介中信证券-信捷-联易融供应链资产支持计划是恒大地产集团最具代表性的供应链资产标准化资产证券化产品。该计划是以在深圳证券交易所获得100亿规模储架，采取分期发行的模式。从2018年5月到2019年6月，共计分13期发行完毕。项目期限结构采用12个月，项目的收益成本是以资产转让折扣的方式，将收益前置。专项计划信息如表3所示。表3专项计划信息表计划名称中信证券-信捷-联易融供应链资产支持专项计划基础资产原始权益人深圳前海联捷商业保理有限公司对恒大地产集团供应商向恒大地产集团及下属公司销售货品或提供服务所产生的应收账款提供保理服务所形成的保理资产，并将该保理资产出售给中信建投发起设立的专项计划。发行规模100亿元，储架发行。融资期限12个月发行利率随行就市还款来源基础资产现金流、共同债务人经营现金流入发行期数13期产品发行时间2018年5月31日-2019年6月25日分13期发行产品到期时间2019年5月28日-2020年6月16日期间分别到期信用评级中诚信证评评级AAA第一，基础资产融资人为恒大地产供应商，间接解决了恒大地产集团融资问题。与传统的融资方式不同，在基础资产中恒大地产集团的下属企业并非是融资人，恒大地产集团在产品结构中也并非是传统意义的担保人。在恒大地产集团供应链资产支持专项中，恒大地产集团其下属公司是作为转让标的应收账款的债务人，恒大地产集团作为应收账款债务人（其下属企业）的共同债务人，签订《付款确认书》。第二，资产证券化中引入专业的商业保理公司服务商作为原始权益人及资产服务机构。与非供应链资产支持专项计划不同，虽然在专项计划的核心角色扮演者也是的恒大地产集团，但是在产品的结构中恒大地产集团在结构中并非是原始权益人，而是在结构中嵌入了商业保理服务商作为原始权益人和资产服务机构的专业角色。第三，储架额度，分期发行，融资规模大。深圳证券交易所对中信证券-信捷-联易融供应链资产支持专项计划出具《无异议函》，批复发行规模为100亿，专项计划截至到2019年6月25日分13期发行完毕，相对于恒大地产集团的其它融资方式，供应链资产支持专项计划的融资对恒大地产不仅应用灵活，且规模大。（三）资产证券化成功原因1.企业对于融资渠道创新能力恒大地产集团在企业运营和资金运营方面一直拥有创新的基因，比如2015年成立恒大金融控股集团、创建恒大金服、收购恒大银行、参股盛京银行等。在资金运营创新上，恒大地产一直也在尝试各种性的融资方式，所以恒大地产是属于比较早关注到商业保理行资产证券化业务的房企之一。2.原始权益人/资产服务机构的强大资产归集和审核能力资产服务机构深圳前海联捷商业保理有限公司与股东联易融采用“同一套管理人员”。联易融在职员工372名员工中，有297人服务于联易融旗下的供应链金融业务，此外在服务与资产的线上系统运营方面，联易融已有两年多的线上系统运营经验，2018年末，联捷保理现有合作核心企业共21家。2018年联捷保理实现保理业务规模315.47亿元。联捷保理在商业保理资产运营服务方面拥有强大的技术实力及运营操作经验，在恒大地产金融资产证券化基础资产的归集时效及基础资产风险审核方面提供了有力保障。3.国家政策的成功落实2012年5月17日，颁布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点项目的通知》恢复信贷资产证券化起，资产证券化业务在我国迎来了快速的发展。差不多同时，2012年6月份，商务部出台了419号文，这个文件就标志着商业管理在中国大陆的正式试点，到2018年4月20号，商务部发文，商业保理从商务部划转到银保监进行监管，标志着商业保理行业走向成熟，得到国家和金融市场的认可。国家各种相关政策的版本和成功实行，2015年5月国内首单商业保理资产证券的成功落地——“摩山保理一期资产支持专项计划”，标志着供应链金融资产证券化产品的诞生。（四）案例的启示第一，企业应敢于接受创新性融资方式。融资创新能力是恒大地产集团供应链金融资产证券化成功的原因之一。企业在自身的成长发展中，随着规模的扩张，对融资规模的需求也会越来越大，特别是在重资产的地产行业。企业融资不仅会受到自身规模、财务状况、资产质量和信用评级的限制，还会受到政府法律政策、市场管理着态度、投资者及贷款机构等影响。企业的融资是受到各种因素限制的，在面对传统的融资方式有限，成功的企业如想突围而出，则需用融资创新能力和敢于接受创新融资方式。第二，选择优质基础资产，防范基础资产的风险。恒大地产集团供应链金融资产证券化的基础资产为“供应商持有针对恒大地产集团的应收账款”。为保证资产的质量，原始债权人供应商由恒大地产集团推荐，深圳前海联捷商业保理有限公司按照要求对基础资产进行审核，确保基础资产的合规合法及贸易的真实性，债务人恒大地产项目公司对转让的每一笔基础资产进行转让确权，在保证基础资产质量同时，恒大地产集团签订的《付款确认函》为基础资进行增信。恒大地产资产证券化通过挑选优质基础资产和多重风控措施控制资产支持计划的基础资产风险可为其他资产证券化产品设计提供借鉴。第三，采取额度储架式资产证券化，分期发行恒大地产集团供应链金融资产证券化采取储架100亿规模，按照自身实际情况在一年左右分13期发行完毕，与传统的资产证券化发行不一样，储架式资产证券化的发行人只需要做一次注册备案，不需要每次ABS发行都注册审批。储架式资产证券化不仅发行灵活，注册程序也大大简化，极大地提高了产品发行效率。另一方面，面对波动的市场利率，企业也可以在限定的时间内灵活择机发行，以降低融资成本。四、应链金融资产证券化发展建议（一）对投资者的建议投资者在进行投资决策时，不能一味地相信信用评级，也不能过于重视主体信用而忽视资产信用，应综合考虑信用评级、核心企业、证券特征、宏观环境以及基础资产等多个层面的因素。（二）对监管者的建议完善信息披露机制。一方面是核心企业的信息披露，根据本文结论，核心企业对供应链金融资产支持证券的发行利差影响较大。但公开信息平台通常只公布原始权益人和计划管理人身份，证券背后的核心企业难以识别，这将在一定程度上抑制供应链金融资产证券化的二级市场的流通性；另一方面是基础资产相关信息，本文在搜集实证所需的数据时，发现基础资产池数据难以获取，募集说明书只能付费下载，不利于资产证券化产品定价的量化研究和二级市场的发展。因此监管机构需要结合供应链金融资产证券化的特殊性，要求相关部门在发布特定信息时加强对核心企业、基础资产的业务实质、有无追索权、债务人的集中度以及历史违约情况等信息的披露。加强对评级机构的监管。目前市场上的供应链金融资产支持证券的发行评级普遍较高，但发行利差仍然表现出较大差异，理论上发行评级应反映基础资产、主体信用及产品结构设计的综合风险，对价格有直接的影响，但目前发行评级对供应链金融资产证券化价格的揭示作用尚未体现出来，本文结论也证实信用评级对发行利差的重要性程度较低。因此监管部门需要加强对评级机构的监管，确保在发行人付费环境下评级机构的客观与公正，同时也可采取细化评级等级划分等方式来反映专项计划的真实风险。（三）对发行方的建议提高增信措施的有效性。根据次级占比与发行利差主要呈正向关、外部增信对发行利差重要性较低的结论可以发现，增信手段没有降低融资成本，可能的原因是次级证券通常由核心企业或原始权益人等关联企业持有，外部增信也通常是由核心企业提供担保、差额支付承诺或流动性支持，而供应链金融本质就是将核心企业信用覆盖给中小企业，再次以核心企业作为增信机构并不会真实地降低供应链金融基础资产的风险，反而会给投资者传递一种“为通过监管审核或为提高信用评级而采取的低成本手段”的信号。因此计划管理人应站在投资人的角度，引入独立的第三方机构进行外部增信或购买次级证券，提升增信措施的有效性，保障投资人的权益。结论本文以恒大地产集团供应链金融资产证券化为案例，分别对资产证券化的动因、恒大地产集团的财务状况、资产证券化的定价、产品的比较、风险和融资效果进行了分析，