【企业高派现股利政策动因及财务效应的案例分析14000字（论文）】

南昌工程学院本科毕业论文第五章总体评价及建议一、绪论（一）选题背景企业财务管理包含筹资、项目投资、资金营运、资金分配这四个管理内容，制订适宜的股利分配政策以管理企业的利润分配是一个极为主要的管理决策。股利分配政策就是指公司股东会或董事会对任何股利分配相关的事宜所采用的较具严谨性的操作，简单而言便是公司对于生产经营获得的盈利采用哪种形式展开分派的管理决策。适宜的股利政策不但可以将公司现阶段的经营状况展现给行业市场，还可以引起众多投资人的重视，提升项目投资积极性。现阶段国内股利分配的派发形式一共有四类：现金股利分配、股票股利分配、财产股利分配、负债股利分配。在其中，现金股利分配是以支付现金的股利分配，其盈利更为直观，是国内外上市公司广泛使用的股利支付方式。然而自2000年以后，国内公司对于现金分红的热情降低，派现公司比例开始下降，派现金额也逐渐减少，出现了“铁公鸡”行为。这种现象在近些年才有明显改善。直到2017年终，一共有2573家A股上市企业开展现金分红，占所有上市企业总数的78.89%，高派现上市企业占A股上市企业的比率高达32.48%，这主要是受证监会新颁布的分红政策影响。江铃汽车股份公司的原称是1968年建立的江西省汽车工厂，致力于车辆的研制生产，逐步深耕细作，于1993年在深圳证券交易所挂牌上市，变成江西省首家上市企业。2018年1月15日收市后，江铃汽车公布股东会决议通知，宣布股东会许可2017当年度中期特殊分红派息方案，考虑以每10股分派23.17元（带税）现金股息红利，按2017年9月30日总股863,214,000股来计算，总共提分红资金2,000,066,838元。此次江铃汽车的股息分红率达到了14.2%，对于其他上市公司而言，这样的股息率是难以超越的。在此背景下，本文以现有国内外研究成果为基础，将江铃汽车作为典型案例，结合财务管理相关知识分析高派现政策实施所产生的财务效应，为江铃汽车制定实施更加科学有效的股利政策提供理论依据，同时期望本文研究也能为其他上市公司提供借鉴和参考。（二）研究意义1.理论意义关于企业现金分红政策，外国学者从上世纪起对此进行了长期的研究，相对而言，国内学者对于股利政策的研究起步较晚，且研究方向侧重于影响股利政策的因素，针对探讨高派现股利政策的文献资料相对来说较少。而在我国极少量高派现行为的文献资料当中，研究汽车行业的更是少之又少。本文以江铃汽车为案例，结合财务指标分析法对于其高派现股利政策的产生的财务效应进行分析，进一步补充完善了股利政策的研究文献，同时扩大了国内对于股利政策的研究范围。2.实践意义在2020年上半年，新冠疫情的大规模蔓延令正处在飞速发展中的国内经济不得已启用暂停键，汽车产业身为社会经济发展核心中的一种也受到到巨大影响。本文针对江铃汽车高派现行为进行具体研究，结合财务管理相关知识为其提供相关意见与改进建议，能够帮助江铃汽车制定、完善、实施更加科学有效的现金分红政策，树立良好的企业形象，有利于江铃汽车在经济不景气时期的进一步发展。另一方面，本文虽以江铃汽车为例，但研究结果也能为处于相同经济环境内的其他上市公司提供借鉴和参考，指引企业制定更加合理的现金分红政策，具有一定的现实意义。（三）文献综述1.国内研究现状基于我国的国情特殊性，存有半强制性派现的规定，因而国内有关现金股利分配的动机研究主要是汇集在利益输送、投资机会、融资需求及其满足管控的需求多个层面。以利益输送为动机研究，林峰（2016）选择国内A股上市企业2009-2015年数据资料开展实证分析，发觉上市企业派现的动机主要是由大股东的占股比例、大股东的特性、控股权架构等影响。占股比例越大，利益输送动机越显著，派现水平也就越高，在其中私营企业比国营企业派现意向更强。而相对于股东性质，曹裕（2018）则觉得私营企业、中外合资企业及其国营企业相对于派现的意向并没有直接性关联，并不会变成企业派现的动机。在现有研究觉得公司股东占股比例会使得企业派现的情形下，张秋艳（2020）深入研究了占股比例与派现水平的关联，从A股上市企业各行业领域中选择了324家具有大股东持股比例特点的企业开展剖析，发觉，占股比例的持续提升表现出的大股东利益输送意向提高也会造成派现水平的不断提高，两者之间呈成正比关联。丁燕琳（2019）从股权集中度对现金股利分配的影响当做立足点开展研究，觉得股权集中度越过于高会造成企业有越大的动机派发现金股利分配进而开展利益输送。王龙飞（2019）通过对同仁堂和云南白药财务因素的对比分析，发现同仁堂为了提升投资者信心、向社会传递正面消息而连续高派现，但对公司发展产生了不利影响，因此总结出同仁堂应该树立正确现金股利分配思想的结论。杨菁菁等（2019）选取拥有双重股权结构的公司对其进行研究发现，这类结构与现金股利支付程度展现反比例关联。受该结构的影响，现金股利支付程度还和股权分置程度呈反比例关联。叶培和杨益栋（2019）研究发现公司的大股东的持股比率较低时便会带来二类代理问题，大股东侵吞中小股东权利的动因将更强，公司为了更好地降低代理成本便会更为偏向于将现金以股利的方式派发给持股人，由此降低公司的代理成本。当大股东与中小持股人的股权超过相应比率时，二者之间的协同作用占领首要地位，公司无需根据派发现金股利来降低代理成本，这时，股利支付率和大股东的持股呈反比例。当大股东的持股比例超过相应程度，体现为对中小持股人的权益侵吞时，公司可以根据派发现金股利来降低内部的流动资产，降低二类代理成本，以此发挥出公司现金股利的治理功能。2.国外研究现状在国外现金股利政策动机的研究视角主要是汇集在：公司股东利益输送、股权质押融资的要求、减轻代理争议等。以利益输送为动机的研究视角来讲，Cesari（2012）利用研究有着大股东持股比例结构的公司，对其执行的股利政策展开归纳，得知当中的关联性，这类公司的大股东占股越高，越将会形成公司股东利益输送情况，进而选用现金股利政策的几率也就越大，发放的现金股利也越高。而Thanatawee（2013）引进了投资机构的自变量，对三千多家公司9年的数据信息展开分析，得知相较于大股东占比例越高，执行现金股利的几率也会提高，而投资机构占的比例越大也会形成相对应的情况，机构占股越大，执行现金股利政策的几率也相对应提高。Roy（2015）则在Thanatawee的研究基础上，引进董事会比例，更进一步精细化公司股利分配的影响。利用分析得知，董事会构造越繁杂，现金股利政策的选取越稳定，更不易发生异常派现的情况。从公司所处发展周期的层面看，Fama等（2019）摒弃了以利益输送为动机造成的现金股利分配情况，从公司发展周期的特征来研究造成现金股利政策被选取的动机。得知处在不一样生命期的公司会出现不一样的特征，四种生命周期的公司中仅有成熟阶段公司会首选考量以现金股利当作分配方式，成熟阶段的公司现金流稳定，市场规模开拓步伐迟缓，在找不到不错的投资机会时，会采用现金股利的分配方式，而其他三个周期的公司多多少少都出现资金紧张的问题。从减轻代理争议的层面看，Nandim（2020）利用对30家股权分置的公司股利政策的研究发现，减轻代理问题，公司会采用现金股利的主要动机是为了提高运营效果。3.文献总评根据国内外文献研究发现，忽视高派现股利政策不仅不利于企业的持续发展，甚至是对企业价值的一种损害。并且在个别案例中高派现成为大股东侵占公司利益、掏空公司的一种手段，这严重威胁了金融市场常规运转规律。总的来说，针对高派现股利政策的研究现已变成一项热门话题。二、相关概念及理论基础（一）相关概念1.股利政策股利政策即公司管理层对于股利该如何分配的决策。企业对于股利政策的选择不仅受国家法律法规及公司长期债务契约合同的限制，还是会遭受通货紧缩、投资机会、行业市场完善程度等因素的直接影响。2.现金股利现金股利指公司将控股股东分红直接以现金支付的形式派发。这类现金分红形式使投资人将收益可以直接握在手里，是最可以激发投资想法的分配方式，因而备受绝大多数公司的认可。派发现金股利，公司必须要有充足的留存收益与现金，派现率的选择会直接影响到公司的剩余可分配利润，选择合适的股利支付率对于公司来说是一项十分重要的决策。3.高派现有关高派现行为的定义，现阶段在科研界并未有一致认可的研究理念。在查寻大批量研究成果后，本文认为高派现行为的判定需至少满足以下条件其一：（1）股利支付总额高于当年净利润的60%；（2）股利支付率和股利分配支出额度均超过同行业领域的总体水平；（3）每一股现金股利分配超过每一股收益或每一股营运现金流。在此基础上，高派现行为还可分为正常高派现和异常高派现两种情况。（1）正常高派现是指公司出于对未来发展的考虑，在公司能力合理范围内实施的高派现行为。（2）异常高派现是指公司超出自身能力范围一味派发高额现金股利的行为。由此可见，正常高派现行为的出发点是公司的整体利益，当公司经营状况良好，现金与留存收益充足时，这种股利政策是值得提倡的。然而有些企业却忽视自身承受能力进行超能力派现，这样的不正常高派现行为虽可以激起投资人的注资热忱，但会影响公司自己切身利益，不益于其长久性发展，公司管理者应当规避这种现象的发生。4.财务效应财务效应，就是指当一个财务变量值产生小规模变动时，另一个有关变量值因固定成本的出现而产生大规模变动的情况。财务杠杆可以为公司获得附加盈利，也很有可能引起附加亏损，产生财务风险。财务效应包含：资产在筹资，使用，分配的过程中，选用不同的财务方法产生不同的效果。（二）相关理论基础1.“在手之鸟”理论英文谚语中有一句话：双鸟在林，不如一鸟在手。期望里拥有的多数，反而不如拿在手中的少数。“在手之鸟”理论便源自于此。对于投资者来说，投资产生收益的方式有两种，一是企业决算后派发的股息红利，二是股价上涨后出售股票时股价与买入价的差额。当股利支付率较高时，投资者当期可获得较多股利分红，但企业的现金与留存收益则会减少，可能会导致企业未来盈利下降，投资者未来获利也会相应减少；当股利支付率相对较低时，投资者当期收益不太可观，但企业拥有足够的留存现金，可能对于企业未来发展具有积极作用，增加投资者未来收益。该理论通过对于投资者心理状态的分析，认为投资者对于风险天生有排斥心理，相比起留存收益所带来盈利的不确定性，放到手的股利分配的盈利是明确的，投资人更为乐意有着真真切切的现金股利分配。“在手之鸟”理论证明，现金股利政策相比其他股利政策更能调动投资者积极性，且股利支付率越高，投资者风险越小，越能够吸引投资者投资。2.信号传递理论信号传递理论的提出基于一个关键前提条件：公司管理当局与投资人的不对称信息。公司领导者可以利用内部信息内容对公司未来盈利和经营风险展开分析判断，但投资人却难以获知这一些内部信息内容，只有利用领导层传送出来的讯号展开投资决定，现金股利政策则刚好可以符合这种要求。巴恰塔亚觉得现金股利政策是公司未来预计盈利的事先讯号，可以向投资人展现公司经营情况优良，有利于吸引潜在投资者。投资者会在股息支付率高的时候认为企业未来盈利可能性高而投资风险小，从而进行投资。然而企业派发现金股利一定能够向投资者传达积极信号吗？其实也不尽然。Ross的研究表明，只有当管理层发出真实的信号而模仿经营状态良好企业的信号十分困难时，才能够认定为是有效的信息传递。由于我国特殊的资本市场环境，出现了独有的“一股独大”现象，大股东可能出于一己私利，故意向投资者传达虚假信息。且我国证券市场目前仍不完善，对于制约管理层根据企业经营状况制定合理的股利政策没有有效的机制，业绩差的企业可以模仿业绩好的企业的股利政策而不会受到较大损失，从而误导投资者决策。3.代理成本理论造成代理问题出现的本质原因是公司在现实运营时所有权与运营权出现剥离，彼此角度的差距导致促使在寻求自身利益最大化的环节中，出现了权益分歧，相对于持有者而言这就是代理成本。这样的分歧主要是展现在下列三个层面：（1）持有者与管理层间的分歧。公司持有者的经营目标是公司利益最大化，而公司管理当局则寻求自身利益最大化。当公司内部现金和留存收益较多时，公司管理者为谋取自身利益，可能将公司留存收益投入到利己项目，从而导致代理成本增加。所有者则会通过派发现金股利减少公司内部留存资金，避免管理人员以权谋私，达到降低代理成本的目的。（2）大股东与中小股东相互之间的分歧。若公司实施高派现股利政策，大股东持股比例高，可获得大量现金股利。在参与公司决策时大股东则有通过手中的权力干预公司股利政策制定的可能，通过股利分红的方式将公司资金转移到自己囊中，损害中小股东的利益。（3）股东与债权人之间的分歧。对于股东来说，现金股利就是投资收益，派发金额越高越好；可对于债权人来说，派发现金股利意味着企业的留存资金流出，可能导致公司偿债能力下降，无力偿还债务，这无疑是增加债权人的风险。债权人为保证债务的回收，会不希望公司发放过高现金股利。三、江铃汽车高派现股利分配现状分析（一）江铃汽车简介江铃汽车股份公司的原称是1968年建立的江西省汽车工厂，致力于车辆的研制生产，逐步深耕细作，于1993年在深圳证券交易所挂牌上市，变成江西省首家上市企业。在深圳证券交易所主板发布A股，股票号为000550。截止至2020年6月30日，江铃汽车共发行股票863,214,000股，其中南昌市江铃投资有限公司占股比例41.03%，美国福特汽车公司占股比例32%，是江铃汽车两个大股东。江铃汽车被称作“国内整车出口贸易产业基地”，是国内高新企业、国内创新性示范点企业国家认证企业研究中心。其业务范围主要是包含机动车辆全车及零配件的研发、制造、售卖，车辆制造用原料、机器设备的售卖及售后维修服务等，是以商务汽车为竞争优势的中国汽车制造业佼佼者。近些年，伴随着汽车制造业的飞速发展，江铃汽车充分发挥自身优越性，进一步强化与福特汽车在创新产品领域的高度协作，加速转型发展。在2020年新冠新冠疫情期内，江玲全顺急救车是国内首批交付的负压急救车，为攻克新冠疫情给出了卓越贡献。表1江铃汽车基本资料公司名称江铃汽车股份有限公司英文名JianglingMotorCo.LtdA股代码000550法人代表邱天高上市交易所深圳证券交易所注册地址江西省南昌市青云谱区迎宾北大道509号员工数量1.73万（人）注册资本150,000（万元）（二）江铃汽车高派现股利分配分析本文通过江铃汽车公布的年度财务报表，统计了其从2015年至2019年五年来的股利分配相关数据，据此对江铃汽车高派现股利分配现状进行分析。统计结果如表2：表2江铃汽车2015年-2019年股利分配数据年份每股现金股利（元）基本每股收益（元）每股经营现金流量（元）分红总额（万元）净利润（万元）股利支付率2015年1.032.572.2388,911.04222,206.1140.01%2016年0.611.535.3252,656.05131,801.6139.95%2017年2.640.800.78227,629.5369,093.82329.45%2018年0.040.11-0.123,452.869,183.3337.60%2019年0.700.173.176,042.5014,781.2140.88%由表2可知，江铃汽车一直坚持采用现金股利政策向股东分红，2015年至2019年期间从未间断派发现金股利。除2018年外，每股现金股利皆高于0.3元，但2018年每股现金股利高于每股经营现金流量，因此江铃汽车五年来的股利政策均属于高派现范畴。其中2017年派现金额激增，每股现金股利比基本每股受益和每股现金经营流量都是提高不少，这样的情形较为异常。图1江铃汽车2015年-2019年股利分配方案统计图从图1可以明显看出，江铃汽车股利支付率除2017年，其余年份皆稳定在40%左右且分红总额低于当年净利润，可判定为正常高派现行为。反观2017年，股息支付率异常飙高，分红总额高出当年净利润足足两倍之多，这说明在2017年现金股利支付的金额完全超出正常范围，属于异常高派现行为。图2江铃汽车2015年-2019年股利分配相关数据如图2所示，江铃汽车2017年每股现金股利远远高于每股收益，这意味着为了派发高额现金股利，公司不仅支出当年盈利，还动用了以前年份的留存收益，这将影响到公司的后续发展，次年的数据也证明了这一点。2018年每股现金经营流量呈负数，表示江铃汽车在经营中遇到了资金困难的问题，当年派发的现金股利也大幅减少。综上所述，江铃汽车虽一直实施高派现的股利政策，但股利支付率基本稳定，派现总额也在可负担的范围内，唯有2017年出现了异常高派现行为，并对公司产生负面影响，需要引起重视。（三）江铃汽车股利政策横向对比分析2019年，中国A股市场共有2662家公司进行现金分红，占A股上市公司总数的74.45%，分红金额共计11444.05亿元。那么江铃汽车的派现水平在整个A股市场上处于什么位置呢？本文整理统计了2015年至2019年A股市场整体股利支付率与江铃汽车进行对比，统计结果如下表3-3所示：表3江铃汽车2015年-2019年股利支付率与A股市场比较年份江铃汽车股利支付率A股市场整体股利支付率2015年40.01%29.85%2016年39.95%31.99%2017年329.45%32.02%2018年37.60%34.74%2019年40.88%28.12%由表3可知，近五年来A股市场整体股利支付率维持在30%左右，只是证监会发布的“半强制”分红政策的门槛股利水平，这意味着我国A股上市公司对于派发现金股利并不积极，仍然有“铁公鸡”现象的出现，整体派现水平不高。图3江铃汽车2015年-2019年股利支付率与A股市场对比图通过观察图3可以发现，江铃汽车的股利支付率始终高于A股市场整体水平，近五年以来最低值也有37.60%，说明江铃汽车在现金股利的派发上与整体市场相比的确更加积极主动，是名副其实的高派现公司。但从对比图中也可以明显看到，2017年江铃汽车股利支付率激增，相对而言A股市场整体股利支付率却没有出现大幅度增长，依旧维持着门槛股利的水平。江铃汽车支付率达到市场整体水平的10倍，已经远远超出正常范围，足以表明2017年公司出现了异常的高派现行为。四、江铃汽车高派现成因及财务效应分析（一）江铃汽车高派现成因分析根据第三章的分析我们得知，江铃汽车常年坚持高派现股利政策。除去2017年，其余年份的股利支付率比较稳定，可见公司对于派现金额的把控到位，控制在公司承受能力范围内，可以判定为正常高派现行为。但2017年的股利分配却突然出现异常情况，派现总额激增，股利支付率也远远高于正常水平。因而本章节将依次剖析江铃汽车常规高派现与不正常高派现的根本原因，且重点剖析其不正常高派现行为。从欧美国家派现现行政策看，假如公司派现占比超过公司收益或远远地超过长期债券利率水准，则通常认定属“恶劣派现”。在我们国家金融市场,这类的公司可分为两大类,一种属于逾越现金水平的派现，其净现金流量匮乏，每股派现额度超过每股运营现金流,仍然实施高派现；另一种是每股派现额度超过净资产收益率，不但将当年度收益分完,仍然需要使用往年的盈余金额,是逾越盈利的能力水准派现。1.江铃汽车正常高派现行为动因分析（1）向外部市场传递良好信号金融市场存有着信息的不对称的情况，投资人通常必须借助公司传送出的信息内容来开展投资决策。信号传送基础理论指出，公司实施不一样的股利政策可以向外界投资人传送相对应的信息内容。当公司实施低派现股利政策时，投资人会觉得公司运营状况欠佳，不看好公司未来的发展趋向，降低投资乃至退出投资，这也是公司管理者不乐意看见的。当公司实施高派现股利政策时，投资人会将巨额现金股利当做公司未来获利的信号，对公司的发展持有积极态度，更愿意进行投资。江铃汽车是否需要利用高派现向市场释放积极信号呢？江铃汽车一直维持着较高的股利支付率，从历年财报也能看出，其总资产和营业收入呈上升趋势，这意味着江铃汽车的经营状况比较稳定且有向好趋势，发展态势良好。除此之外，本文还统计了江铃汽车由2014年至2019年市盈率与行业均值进行对比，统计结果如表4：年份市盈率（P/E）江铃汽车行业平均值2014年11.60%14.72%2015年14.47%15.57%2016年13.76%15.04%2017年17.90%15.65%2018年21.33%12.03%2019年118.71%14.38%表4江铃汽车市盈率（P/E）行业对比图4江铃汽车2015年-2019年市盈率与行业对比图从对比图中可见，2016年以前，江铃汽车的市盈率始终低于行业平均值，企业管理当局通过较低的市盈率认为企业股价有被市场低估的情况，因此期望通过派发高额股利表明企业经营状况良好，以改变股价被低估的现状。基于此可判定江铃汽车有实施高派现股利政策的动因。（2）提升代理速率，减少代理成本源于所有权与运营权剥离的现况，公司持有者与经营人相互之间的利益输送造成代理问题的形成。所有者害怕管理当局挪用公司内部资金谋取私利，而现金分红能使得企业内部留存资金减少，所有者便会采取这种方式有效降低代理成本。刘孟晖（2015）觉得销售管理费用率可用来评判公司代理成本的高低，销售费用率与代理成本正比关联。本章节选用同样的方式，计算得出江铃汽车和汽车整车行业近五年销售管理费用率，详见下表5：表5江铃汽车销售费用率行业对比年份销售管理费用率江铃汽车行业平均值2015年16.45%10.67%2016年16.61%10.33%2017年17.23%10.87%2018年12.97%11.07%2019年8.51%16.82%图5江铃汽车2015年-2019年销售管理费用率与行业对比图由图5可知，江铃汽车销售管理费用率一直高于行业平均水平，表明江铃汽车代理成本相较于同行业其他公司偏高。所有者通过实施高派现股利政策的方式可有效减少公司留存资金，同时也减少了管理层可支配的资金。为了维持公司的正常经营活动，管理层不得不减少销售费用、管理费用，由此实现减低代理成本，提升代理速率的目标。因此可以认定，降低代理成本是江铃汽车进行高派现行为的动因之一。（3）公司自身处于成熟期且投资机会减少罗琦（2017）以股利分配生命期特性为研究角度察觉到，成熟期的公司相较其他时期的公司更加愿意支付现金股利。江铃汽车自1993年上市以来，在我国汽车行业一直位于先锋地位，企业规模不断扩大，经营状态也持续向好。作为正处于成熟期的公司，江铃汽车确实更愿意发放现金股利。此外，公司具有投资机会的数量也会直接影响到股利政策的制订。每当比较的投资时机来出现时，把握机遇、及时投资可为公司带来更多收入，现有资金能够增值，所以公司更愿意将留存资金用于投资活动而非派发现金股利回馈股东。本文整理了2013年至2019年期间江铃汽车的留存收益与投资活动使用现金，整理结果见表6：表6江铃汽车2013年-2019年投资情况年份年初留存收益（万元）投资活动现金流出量（万元）比重2013年638021.55143332.7022.47%2014年747419.81129019.6117.26%2015年889845.43154946.0917.41%2016年1028319.78114547.7811.14%2017年1071210.35103090.969.62%2018年1087648.121175463.64108.07%2019年869201.921082978.31124.59%图6江铃汽车2015年-2019年销售管理费用率与行业对比图从表6的数据可知，江铃汽车投资活动使用现金占年初留存收益的比率由2013年的22.47%下降至2017年的9.42%，呈大幅度下降趋势，由此可见江铃汽车在投资活动上支出的资金减少，缺少投资机会导致公司内部的留存资金增多。从图4-3我们可以看出，投资活动现金流出量与分红总额明显呈现反比关系，投资活动动用的现金越少，用于现金分红的资金就会相应增加。分析至此可以判断，江铃汽车作为成熟期的企业，公司留存收益充足，又缺少投资机会使得公司内部大量资金闲置，因此决定将闲置资金作为现金分红派发给各股东，实行高派现的股利政策。2.江铃汽车异常高派现行为动因分析（1）控股股东退出前谋取利润直到2017年12月31日，江铃控股公司拥有江铃汽车41.03%的控股权，是江铃汽车首个大股东。2019年4月3日，长安汽车发布消息称拟对其下级合伙制企业江铃控股公司（下面称原江铃控股）展开续存设立，变成新设公司南昌江铃投资公司和续存公司江铃控股公司（下面称新江铃控股）。这一次公司重组评定日为2018年12月31日，原江铃控股所拥有江铃汽车41.03%控股权由江铃投资仅续承，新江铃控股续承其他资金。原江铃控股设立前后的股东与江铃汽车的控股权关系图如下图7所显示：图7原江铃控股分立前后的股东与江铃汽车股权控制关系示意图根据比照控制关系可以得知，江铃汽车的最大的股东由原江铃控股更改为江铃投资，新江铃投资与江铃汽车并没有直接利益联系，但是江铃汽车实控人并未没转变。江铃汽车于2018年1月15日宣布许可了2017年度派现方案，在公司经营状况并没显著稳步增长走势且纯利润降低的状况下，分红总额超过22亿，远远高于企业当年盈利，甚至动用上年留存收益派发现金股利，是极其反常的高派现行为。而作为江铃汽车控股股东的原江铃投资在分立评估基准日前获得了巨额现金股利，不得不让人怀疑是原江铃控股在撤出江铃汽车之前设法转移江铃汽车资产来谋取自身利益，分走最后一杯羹。（2）第二大股东福特汽车急需资金周转2017年江铃汽车出现异常高派现方式将会造成大批量现金外流，相对于江铃汽车的后期快速发展形成了不良影响。而福特汽车公司做为江铃汽车第二控股股东，占股比例高达32%，与江铃汽车有着紧密的利益关系，为何没有否决实施这种非正常的股利政策呢？江铃汽车异常高派现的背后是否也有着福特汽车在推波助澜呢？本文从雪球网收集了福特汽车近五年财务报表主要数据，从财务状况方面分析福特汽车是否有促成江铃汽车异常高派现的动机。统计结果如下表7所示：年份2015年2016年2017年2018年2019年总负债（美元USD）1961.74亿2086.68亿2227.92亿2204.74亿2253.07亿利息支出（美元USD）7.73亿9.51亿11.90亿12.28亿10.20亿经营活动净现金流量（美元USD）162.26亿198.50亿180.96亿150.22亿176.39亿投资活动净现金流量（美元USD）-261.62亿-253.02亿-193.60亿-162.61亿-137.21亿筹资活动净现金流量（美元USD）142.66亿74.00亿33.94亿-1.22亿-31.29亿表7福特汽车2015年-2019年财务报表摘要从2015年至2019年财务报表摘要可以看出，福特汽车经营活动净现金流量很大且现金流进的量高过现金外流的量，这说明福特公司生产经营优良。可是投资项目增加现金外流的量大，生产经营净现金流量难以弥补投资项目增加致使的现金外流，需用巨大现金为充实公司的现金量。福特公司也意识到这个问题，2015年已经逐渐筹资供公司资金周转，可是筹资活动净现金流量也在连年降低，资金漏洞无法填补反而越来越大。综上所述，福特公司存在着巨大的资金缺口，急需大量现金填补漏洞，维系公司运转，这种危机在2018年达到顶峰。而福特公司拥有江铃汽车32%的股份，若江铃汽车此时派发高额现金股利，福特汽车可以获得巨额现金分红，资金周转困难的危机迎刃而解。据此可以推断，福特公司有促成江铃汽车实施异常高派现股利政策的动机。（二）企业价值效应分析实现企业价值最大化是企业经营的最终目的。现金股利具有信息传递作用，企业通过派发高额现金股利可以表示企业经营状况良好，激发投资者投资欲望，从而提升企业价值。但超过公司本身实力开展不正常高派现则会事与愿违，造成公司价值降低。国内外众多学者普遍认为，托宾Q值可以用来衡量公司的企业价值。当托宾Q值小于1时，说明公司需要用较多资金才能够进行少量投资，提升企业价值的难度较高；当托宾Q值大于1时，公司市价高于企业重置成本，意味着公司可以获得高于投入成本的投资，产生更高的企业价值。本文也选用托宾Q值对江铃汽车的企业价值进行分析，计算公式如下：在这当中，本篇文章参考各个专家学者的计算方式，每股价格选择江铃汽车历年股值平均值，资产重置成本用总资产账面净值取代，除股值平均值外其他统计数据均以历年年度财务报告中的统计数据为基准。表8江铃汽车2015年-2019年托宾Q值年份2015年2016年2017年2018年2019年股价均值（元/股）33.7226.6322.6813.5618.42流通股份数量（万股）86148.8186148.8186230.7186242.7286246.31每股净资产（元）13.8814.3814.5712.0312.56企业非流通股份数量（万股）172.59172.5990.6978.6875.09负债账面价值（万元）906958.361208455.251381135.881301203.201380196.48总资产账面价值（万元）2105072.572449378.882638376.082339652.952429852.86托宾Q值1.811.431.271.061.22从表8可以发现，江铃汽车近五年来托宾Q值一直高于1，说明江铃汽车企业价值整体水平较高。2017年以前，江铃汽车实行常规的高派现股利政策，对公司价值形成了正面影响。但2017年出现股利支付率高达329.45%的异常高派现行为，不仅影响到当年的企业价值下降，其经济后果还延续到次年，对2018年经营状况产生负面效应，托宾Q值只有1.06，是五年来的最低值。直到2019年恢复正常高派现政策企业价值才有所回升。（三）偿债能力效应分析偿债能力通常是指公司是不是可以现金支付和清偿期满负债的实力，是体现公司盈利能力的主要因素。偿债能力强代表着公司资产充裕，运营稳定，财务风险低，反之则说明公司持续经营能力较差，面临的财务风险较高。下表4-6统计了江铃汽车2015年-2019年偿债能力相关指标：表9江铃汽车2015年-2019年偿债能力指标年份流动比率速动比率现金比率产权比率资产负债率（%）2015年1.531.341.010.7643.092016年1.381.210.980.9749.342017年1.341.170.821.1052.352018年1.170.970.601.2555.622019年1.120.980.671.3156.801.短期偿债能力本文选取流动比率、速动比率和现金比率分析江铃汽车的短期偿债能力，江铃汽车2015年-2019年流动比率、速动比率和现金比率折线图如下图8：图8江铃汽车2015年-2019年短期偿债能力图由图8可以看出江铃汽车偿债能力呈下降趋势，但整体上而言指标值相对稳定。2017年开展不正常高派现行为促使公司内存留现金大批量外流，造成2017年到2018年公司现金比例大幅度降低，2019年公司经营重回正常后指标值又有一定的升高。需要注意的是，全球上普遍认为现金比率应在200%上下最合适，江铃汽车的现金比率始终少于这一基准，但从江铃汽车的资产结构可发觉速动资产占流动资产比率较高，资产变现水平强，所以即使异常高派现导致短期偿债能力有所下降，企业财务风险也不算很高。2.长期偿债能力选用产权比率和资产负债率用以考量江铃汽车的长期偿债能力的水平，江铃汽车2015年-2019年产权比率和资产负债率折线统计图如图9所示：图9江铃汽车2015年-2019年长期偿债能力图由图9能够显著发现，不管是在常规高派现或是不正常高派现过程中，江铃汽车产权比率和资产负债率都出现升高趋势，这种情况的出现表明异常高派现对于企业长期偿债能力的影响不大。虽然2019年江铃汽车产权比率上升到1.31，资产负债率也达到了近五年来的最高值，但相较于行业平均水平仍然较低，所以即使江铃汽车长期偿债能力有所下降，也处于可接受范围内。总而言之，不论是正常高派现还是异常高派现行为会影响到企业偿债能力，但影响程度不大。即使江铃汽车的偿债能力有所下降，但在行业中仍处于优势地位，偿债能力较强，财务风险低。（四）营运能力效应分析公司运营时借助各类资金获得收益的能力叫做营运能力。营运能力指数可以表明公司资金使用速率的高与低，资金使用率越高，公司资产运转速率越快，管理能力越高。通常情形下，营运能力越强，公司的偿债能力就越强，获得收益的速率也更迅速。本论文选择五项指数对江铃汽车的营运能力展开深入分析,分别为固定资产、总资产率、流动资产、存货周转率及应收账款、，数据统计结果如下表4-7：表10江铃汽车2015年-2019年营运能力指标年份应收账款周转率（次）固定资产周转率（次）总资产周转率（次）流动资产周转率（次）存货周转率（次）2015年22.865.371.211.8810.702016年20.2911.252017年18.025.391.231.8211.722018年11.344.821.141.7110.042019年11.9510.98图10江铃汽车2015年-2019年营运能力指标图（1）图11江铃汽车2015年-2019年营运能力指标图（2）从图10和图11发现，在2015年到2019年期间，江铃汽车营运能力指标除应收账款周转率以外都比较稳定，而应收账款周转率从2015年的22.86下降至2019年的11.95，其中2017年异常高派现时期下降幅度最大。除此之外，2018年固定资产周转率只有4.82，相较于行业平均值6.63来说非常低，江铃汽车需要注意提高固定资产利用效率，避免影响到公司的经营获利。总的来说，江铃汽车营运能力较为稳定，但2017年的异常高派现行为确实使江铃汽车的营运能力有所下降，公司需要及时采取措施提高营运能力，减小异常高派现产生的负面影响。（五）发展能力效应分析公司的发展能力，也称作公司的成长能力，是公司根据本身生产经营使公司规模等持续扩大的成长潜质。发展能力展示了公司的生产经营发展趋势，发展能力强的公司经营发展趋势比较可观，非常容易打动投资人注资，提升公司价值。本节算出江铃汽车在2015年至2019年五年期内的五项增长率数值，对江铃汽车的发展能力展开分析。值得一提的是，国家统计局规定，基数为负不计算增长率，因此2019年经营现金流量净额增长率不计算。相关数据见表11：表11江铃汽车2015年-2019年发展能力指标年份营业收入增长率（%）净利润增长率（%）经营现金流量净额增长率（%）净资产增长率（%）总资产增长率（%）2015年-3.955.42-54.0513.057.972016年8.59-40.69138.643.5716.362017年17.69-47.58-85.311.317.722018年-9.88-86.71-115.05-17.4-11.322019年3.2760.96--1.083.86图12江铃汽车2015年-2019年发展能力指标图（1）图13江铃汽车2015年-2019年发展能力指标图（2）通过统计数据及发展能力指标折线图我们可以看出，江铃汽车的发展能力指标不太稳定，尤其是2017年异常高派现后，数值波动加剧。2016、2017两年净利润增长额持续下降且下降幅度超过四成，依然没能阻止江铃汽车在2017年派发超高额现金股利，从侧面验证了2017年实施高派现股利政策的动因异常。异常高派现使得企业留存资金大量流出，严重影响到公司的正常经营发展，2018年的所有发展能力指标均为负值，这是近几年都不曾出现过的情况。异常高派现行为对江铃汽车的发展能力产生了非常明显的负效应，不利于企业未来长远健康发展，公司一定要及时止损，将负面影响降至最低，避免再出现相同的情况，损害公司的利益。五、对江铃汽车股利政策的建议（一）根据自身情况选择合理的股利支付率虽然实施高派现股利政策是汽车整车行业的大势所趋，但股利支付率还是要根据公司自身经营状况来进行选择。江铃汽车2017年分红总额23亿，股利支付率高达329.45%，这已经远远高于行业平均水平。从江铃汽车相关财务数据中也能看出，大量的现金分红已经占用了公司的当年利润，甚至还动用了上年留存收益，致使2018年公司经营受到严重的负面影响。恰当的股利支付率能够向外部传递公司经营状态良好的信息，但过高的股利支付率只会适得其反。公司不能够一味地派发高额现金股利回馈股东，还需要考虑公司后续经营需要的留存资金，选择合适的股利支付率才不会影响企业的长远健康发展。（二）拓宽股利支付方式江铃汽车自上市以来一直采用现金股利政策，且股利支付率高过业内均值，派现水准较高，但股利分配方式较为单一化。虽然现金股利是最吸引投资者的分红方式，但仅采用现金分红一种方式对公司留存资金的影响较大，在考虑到公司未来发展时分红金额就会受到限制。江铃汽车在制定股利政策时需要注意股利政策的多样性，防止单一化的股利分配形式。当公司不期望内部留存现金大批量外流时，可以选择使用配资、送股等分红方法搭配现金股利的下发，既可以答谢众多公司股东，向社会传递出利好信号，又可以为企业后续发展保留足够的留存资金。（三）完善自身规章制度，防止大股东以权谋私由于我国独特的金融市场环镜，“一股独大”的情况非常普遍。公司控股股东对于股利政策制定及股利分红金额产生的影响是巨大的，大股东出于自身利益，可能使股利政策朝利己方向倾斜，从而损害公司整体和广大中小股东的权益。江铃汽车两大控股股东南昌市江铃投资有限公司、美国福特汽车公司的占股比例分别达到41.03%和32%