固定收益城投策略（十）-哪些城投债具有“情绪价值”

内容目录一、一揽子化债政策主导下的城投债Beta行情 4二、大Beta行情下“情绪价”推动区域轮动行情 41、8月初-8月日：天津抢跑化债行情第一棒 42、8月-9月底：其他重点省份行情陆续接，机构逐鹿“下一站” 53、9月27日至今：消灭高收“凸点”，12+N“情绪价”决定价格 6三、区域轮动进行时，机构兼顾重点省份拉久期与非重点省份短久期低等级下沉策略 7四、当前哪些城投债还有“情绪价值”？ 91、拥抱短久期高票息资产 92、向久期要收益 10五、市场回顾 121、一级市场：信用债净融资额为正 122、二级市场：信用债收益率全部上行，信用利差全面收窄 133、主体评级调整：无企业被列入评级观察名单，无企业主体评级调低。 14六、风险提示 14图表目录图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数 4图表2：全体城投债投标利率上-票面利率 4图表3：1年与3年期级城投信用利差 4图表4：天津各行政级别城投债认购倍数 5图表5：天津省级与区县级1Y信用利差 5图表6：天津市与津城建发行/到期情况 5图表7：云南省级平台投标利率上限-票面利率 6图表8：云南省级1Y信用利差 6图表9：重庆各层级城投债投标利率上-票面利率 6图表10：柳州与重庆1Y信用利差 6图表11：各省城投债一级市场认购倍数与投标上-票面利率 7图表12：9月日至今各省信用利差下降幅度 7图表13：9月日至今等级利差持续压缩 8图表14：2Y-1Y期限利差从7月末开始压缩 8图表15：各省分隐含评级与剩余期限区间城投债估值变化（BP） 8图表16：昆明、柳州、贵阳等地1年以内公募债估值与存量余额较高 9图表17：一览目前剩余期限在1年以内估值较高区域（亿元） 9图表18：10月与月（截至月日）各省分期限城投债认购倍数 10图表19：天津省级平台与区县以及云南省级平台1-2年公募债估值与存量余额较高 11图表20：一览目前剩余期限在1-2年估值较高区域（亿元） 11图表21：信用债发行与到期情况 12图表22：各券种周净融资额 12图表23：债券取消或推迟发行统计 13图表24：中票收益率 13图表25：中票收益率周变动 13图表26：中票信用利差 14图表27：中票信用利差周变动 14图表28：中债中短期票据收益率曲线AAA 14图表29：中债中短期票据收益率曲线AA+ 14图表30：中债城投债收益率曲线AAA 14图表31：中债城投债收益率曲线AA+ 1410（8500BETA8AA160.6一级市场情绪的助推下，1AA：824BP。图表1：各隐含评级城投债一级认购倍数 图表2：全体城投债投标利率上限-票面利率AAA AA+ AA AA(2) 全体城投债181614121086420

（%） 投标利率上限-票面利率 加权平均票面利率0.60.50.40.30.20.10

（%）5.554.543.532.501-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-01 01-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-08来源：， 来源：，图表3：1年与3年期AA级城投信用利差180（BP) AA1Y AA1801201000

19BP

24BP2023-01-03 2023-03-03 2023-05-03 2023-07-03 2023-09-03 2023-11-03来源：，1、8月初-8月25日：天津抢跑化债行情第一棒882060556BP8138BP88图表4：天津各行政级别城投债认购倍数 图表5：天津省级与区县级1Y信用利差省级区县级园区级70605040302010

（BP） 天津区县级 天津省级7006007005004003002001000007-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-01来源：， 来源：，8图表6：天津市与津城建发行/到期情况天津 津城建07-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-1510-2210-294.507-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-1510-2210-294.03.53.02.52.01.51.00.50.0来源：，2、8月-9月底：其他重点省份行情陆续接棒，机构逐鹿“下一站”8200BP9468BP54BP414BP。图表7：云南省级平台投标利率上限-票面利率 图表8：云南省级1Y信用利差（%）1.61

（BP）800700800700600500400300200100001-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-1510-2911-12来源：， 来源：，1023BP839BP，票息收益与资本利得收益较为可观。975+22债博取超额收益具体表现为一级市场投标利率上-票面利率保持在1上下重庆区县35BP。图表9：重庆各层级城投债投标利率上限-票面利率 图表10：柳州与重庆1Y信用利差（%） 省级区县级 园区级1.610

（亿元） 重庆省级 重庆区县级 重庆 柳州，

（亿元）1400120010008006004002000来源：， 来源：，3、9月2712+N“情绪价值”决定价格927图表11：各省城投债一级市场认购倍数与投标上限-票面利率省份认购倍数投标上限-票面利率()09-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1909-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-19安徽2.180.741.723.542.912.664.323.420.500.210.140.580.570.520.800.40北京1.921.001.081.530.254.480.490.000.110.600.510.400.51福建2.560.241.040.852.682.613.193.180.380.000.120.250.390.580.420.34甘肃0.762.0828.560.000.401.30广东1.400.142.440.120.620.881.550.180.180.180.000.420.310.000.150.140.000.00广西0.201.211.760.892.080.201.890.120.000.200.180.120.350.160.19贵州1.900.470.33海南河北2.122.361.852.500.610.450.311.12河南2.352.354.093.403.1815.983.400.810.360.540.641.171.500.35黑龙江2.285.731.000.80湖北2.232.082.212.731.830.323.695.660.670.620.430.760.460.370.611.50湖南1.141.541.945.122.252.040.170.200.470.450.550.590.800.30吉林2.911.152.276.841.000.800.000.531.000.26江苏1.480.941.301.971.531.442.361.681.840.220.320.010.240.330.210.210.210.30江西1.230.291.914.182.255.351.470.191.400.000.700.840.380.750.35辽宁2.180.25内蒙古2.540.210.420.00宁夏1.350.20青海山东1.641.790.722.831.541.870.623.601.450.320.310.000.700.460.480.430.510.59山西2.482.981.2614.232.691.753.970.140.530.140.500.400.320.75陕西2.781.361.002.861.1733.994.280.540.090.000.450.901.080.88上海1.243.051.560.200.210.030.450.390.000.33四川1.562.584.542.843.053.493.460.240.621.050.270.550.670.66天津1.541.272.242.374.2711.6021.2935.350.410.310.580.820.760.821.081.03西藏新疆2.201.552.302.2919.360.320.510.570.751.20云南0.861.501.763.881.723.733.290.180.121.000.830.761.002.501.44浙江2.312.450.601.711.951.263.222.185.290.260.320.000.330.340.110.400.400.35重庆4.264.153.212.272.936.260.960.800.930.910.710.610.80来源：，

图表12：9月27日至今各省1Y信用利差下降幅度（BP）江 古江 古重点省份 非重点省份3002001000-100-200-300来源：企业预警通，（注：宁夏信用利差上升主因样本券较少）7AA2Y-1Y9与AA-等级利差大幅压缩，反映出投资者加大了对低等级城投债的下沉力度。图表13：9月12日至今等级利差持续压缩 图表14：2Y-1Y期限利差从7月末开始压缩（BP） AA+(1Y)-AAA(1Y) AA(1Y)-AAA(1Y)50 AA(2)(1Y)-AAA(1Y) 454035302520151050

（BP）160140120100806040200

（BP）0

AAA(2Y-1Y) AA+(2Y-1Y) AA(2Y-1Y)

（BP）AA-(2Y-1Y)，右1801601401201008060402002023-07-24 2023-08-24 2023-09-24 2023-10-24 2023-11-24来源：， 来源：，AAAA(2)AAAAA+11图表15：各省分隐含评级与剩余期限区间城投债估值变化（BP）省份隐含评级（9月12日估值-目前估值）剩余期限区间（7月24日估值-目前估值）AAAAA+AAAA(2)AA-(0,1](1,2](2,3](3,5]5年以上青海99.04142.78-112.08贵州20.4434.82109.5285.51360.38-7.6354.9027.72云南201.93297.95271.78584.3148.48广西11.083.0443.7648.75100.178.88-14.15269.12宁夏9.6729.84128.21-35.4892.44-48.27辽宁33.1971.98129.64-27.59-22.37175.416.63黑龙江31.1433.5023.12-2.36174.78陕西2.093.8847.13152.7310.474.6441.226.979.55甘肃24.2127.7733.28-8.3542.8932.7124.39湖南5.793.0417.6842.7770.6110.2943.9735.30-0.28-1.94山东15.7112.0417.9472.4499.4549.573.2044.2420.287.26四川2.558.3418.4422.7562.99-8.882.4117.41-4.2438.15重庆3.017.879.6843.7794.6210.4019.4373.57-7.15-140.76湖北0.185.8124.2242.8453.41-5.7226.6814.070.70-8.17山西-6.7320.80115.8726.92-6.5438.429.85江西-4.0311.1712.8447.56113.6923.3421.5112.10-22.90-178.42河南5.164.1219.3657.5176.2664.4847.8723.97-9.16-37.52河北3.680.3321.3528.32165.590.7522.18-4.90-0.3512.37天津38.6369.31198.35264.77287.5066.824.45159.57吉林58.1658.34-34.0553.2440.15安徽-0.055.4014.9128.9575.51-8.9811.1913.36-4.006.93内蒙古32.7219.6881.60-4.28-67.46331.73新疆4.755.0122.3946.79-2.479.2013.6410.44海南10.6526.07-14.22-9.99-9.60浙江-4.348.9013.5528.5959.84-21.07-9.716.747.0011.61江苏-3.797.5914.0923.8140.57-15.71-4.1912.88-9.0220.20福建4.107.0014.7825.7058.91-22.07-11.21-1.77-2.4911.02上海-3.414.721.87-47.53-25.46-23.7220.138.63北京-1.680.698.02-41.90-32.69-22.77-8.80-11.20广东-2.6012.4717.2725.83-33.46-19.51-17.90-8.8241.05西藏8.49-12.4239.878.35来源：，（注：对于含权债，剩余期限为行权剩余期限）1、拥抱短久期高票息资产1AA(2)AA-级债券投资机会，天津1年以内估值在4以上区域仍有参与空间。图表16：昆明、柳州、贵阳等地1年以内公募债估值与存量余额较高省份区域剩余期限在(0,1]的城投债估值（%）剩余期限在(0,1]的各估值区间存续规模AAAAA+AAAA(2)AA-(4%,5%](5%,6%]6%以上云南昆明市5.6414291159广西柳州市5.26511137贵州贵阳市5.3635172山东潍坊市3.863.536.7032579山东济宁市3.383.745.68293135湖南郴州市3.744.144332陕西曲江新区4.696.441557重庆大足区4.504.4534176湖南岳阳市2.883.914.84331210江西萍乡市4.174.5726202重庆綦江区4.911979四川遂宁市5.605.4071014河南洛阳市2.963.726.333127天津天津经济技术开发区4.04510宁夏银川市5.405.78114广西钦州市4.635.1549来源：，图表17：一览目前剩余期限在1年以内估值较高区域（亿元）省份地市一年以内加权平均估值1年以内分收益区间存量债券余额全部存量城投债今明两年到期金额认购倍数估值4%-5%估值5%-6%估值>6%9月10月11月云南昆明市6.16%142911594573891.073.793.29广西柳州市8.59%5111372581501.001.00贵州贵阳市6.97%3517227152山东潍坊市5.17%325794701921.002.402.42山东济宁市4.81%2931352891241.05湖北黄石市4.20%5320204121622.873.67贵州遵义市11.88%818927山东威海市4.50%4113232441042.02湖南郴州市4.90%4332162581.251.01四川绵阳市4.40%1739216548湖南岳阳市4.06%331210183513.54贵州黔西南州10.40%54542贵州六盘水市11.44%3476811江西萍乡市4.40%26202112406.14四川眉山市4.26%261411839贵州黔东南州11.38%38513青海西宁市8.23%353838湖南湘潭市8.81%822361333.23四川遂宁市5.42%71014103114.80今今明两年到 认购倍数9月10月11月全部存量城投债一年以内加权平 1年以内分收益区间存量债券余额区县省份来源：，

7.701.011.011.001.051.002、向久期要收益1省份(0,1]省份(0,1]10月(1,2](2,3](0,1]月(1,2](2,3]安徽 2.74 2.39 2.41北京 1.05 1.53 福建 2.07 2.07甘肃1.310.28广东 1.310.28广西 1.27贵州 1.90

1.860.123.4028.560.191.63

1.371.633.50

4.792.083.00河北2.492.13河南4.252.266.343.40黑龙江5.73湖北2.452.432.021.142.78湖南0.807.062.630.175.06吉林2.064.44江苏1.31 1.56 2.041.152.813.23江西1.762.090.843.213.39内蒙古2.540.21宁夏1.35山东1.432.712.072.433.992.42山西68.341.971.303.971.75陕西1.902.8628.503.30上海0.201.990.21四川3.692.433.333.27天津4.762.352.8821.7223.1974.08新疆3.362.002.2019.36云南2.743.4027.46浙江1.021.612.19重庆3.014.214.64来源：，在化债政策的呵护下，202521.5-2.5AA-债券估24以上收益。云南省级平台云投和云建投期限利差较高，可关注AA-债券骑乘机会。图表19：天津省级平台与区县以及云南省级平台1-2年公募债估值与存量余额较高省份区域/级别剩余期限在(1,2]的城投债估值（%）剩余期限在(1,2]的各估值区间存续规模AAAAA+AAAA(2)AA-(4%,5%](5%,6%]6%以上天津省级平台3.307.0568天津天津经济技术开发区5.6233天津津南区4.8015天津武清区4.7210云南省级3.404.826410重庆铜梁区5.30212江西鹰潭市4.847四川简阳市4.934.049湖南株洲市4.234.9446519重庆长寿区4.2922河南开封市4.23812山东淄博市3.395.7810910江西景德镇市4.093.8515吉林长春市3.814.3227来源：，省份 地市省份 地市年加权平均 年分收益区间存量债券余额全部存量城投债25年之前到期认购倍数2.202.091.642.96估值估值4%-5%估值5%-6%估值>6%金额9月10月11月陕西西安市4.12%3814348625671.281.002.60山东临沂市4.11%129122871661.73四川自贡市4.71%2194848山东淄博市4.17%10910301205四川泸州市4.32%17918081湖南怀化市4.32%22126117河南开封市4.23%8127455湖北随州市4.21%11764642.675.60江西景德镇市4.06%152462231.415.31四川内江市5.86%5102517河南鹤壁市5.05%572220陕西宝鸡市6.90%56373760.15四川达州市4.22%5667302.13省份 区县省份 区县年加权平均 年分收益区间存量债券余额全部存量城投债25年之前到期认购倍数估值估值4%-5%估值5%-6%估值>6%金额9月10