探讨奶油各价格带规模与未来市场空间

丨公司名称丨公司名称正文目录探讨奶油各价格带规与未来市场空间 3动物/植脂奶油价格差异显著，内外资牌异明显 3奶油迎来高端化和产化发展机遇，国奶占比有望提升 6奶油结构升级，端化趋势显现 6国产稀奶油更格和供应链优势，受产化红利 6奶油应用范围不断大，未来将保持较增速 722年各价格带奶规模测算 725年各应用领域油规模测算 82周观点（11.27-12.1） 92.1白酒 92.2啤酒 10软饮料 10预调酒 11乳制品 12休闲食品 12餐饮供应链 13小餐饮连锁 14烘焙茶饮链： 142.10代糖 152.11餐饮 15本周重要公司公告 16风险提示 16图表目录图表1：各品类奶油对比 3图表2：奶油行业相关业及品牌介绍 3图表3：主要品牌植脂油介绍 4图表4：主要品牌动物油介绍 5图表5：2022年中国奶类主要进口地区占比 6图表6：2022年中国奶行业竞争格局预测 6图表7：2018-2022国内奶油生产量和国外口量 6图表8：2022年以来稀油进口价格高企 7图表9：我国生鲜乳价持续下降 7图表10：2022年国内奶油规模测算 8图表2025年蛋糕场奶油规模测算 8图表12：2025年现制咖啡市场奶油规模测算 9图表13：2025年现制茶饮市场奶油规模测算 9丨公司名称丨公司名称探讨奶油各价格带规模与未来市场空间动物奶油按照原料和工艺分为动物奶油和植脂奶油。动物奶油以牛奶中天然乳脂成性好的优点的同时口感更好，当前在植脂奶油中占据主流。另外，部分氢化制成的低品质的植脂奶油含有少量人体难以代谢的反式脂肪酸，但是高品质植物奶油反式0.3%。图表1：各品类奶油对比奶油种类植脂奶油动物奶油纯植脂奶油含乳脂植脂奶油乳脂植脂混合奶油纯动物奶油原料及制备过程是以水、糖、食用植物油、食用氢化油、乳制品等加工而成在植脂奶油中添加乳脂成分制成以牛奶中天然乳脂成分为主，添加一定植物油脂如棕榈油、椰子油1080口感化口性差、口感不好相比纯植脂奶油，口感更好奶味香，甜度低，口感更好口感细腻、奶香浓郁性能打发性好、稳定性和操作性强相较纯动物奶油稳定性提高，打发率较纯动物奶油高打发率较乳脂植脂混合奶油低保质期一年，可以冷冻保存6-9月，不可冷冻保存，需冷藏营养0.3。脂肪含量多在15-25脂肪含量一般在26-32脂肪含量一般高于35价格带150-300元300-400元400元以上数据来源：观研天下，海融科技招股说明书，立高食品公告，奶油行业主要厂商包括维益食品、海融科技、立高食品、南侨食品、恒天然、雀巢等，其中植脂奶油多为国产，动物奶油多为进口，目前大部分企业的业务重心以烘焙为主，也有部分企业重心在餐饮、咖啡、茶饮等渠道。图表2：奶油行业相关企业及品牌介绍企业企业属性核心品牌产地体量产能业务重心恒天然外资乳企安佳新西兰进口30+亿烘焙、茶饮雀巢外资乳企雀巢国内生产10-15亿餐饮、咖啡维益食品外资烘焙金钻、爱真、爱护植脂国产、乳脂西班牙进口20+亿烘焙饼店立高食品内资烘焙美蒂雅、依乐斯完全国内生产5亿/5.1万吨烘焙饼店海融科技内资烘焙丝诺、飞青花、恋乳国内生产，海外产能供出口8亿/约6万吨烘焙饼店南侨食品台资烘焙侨艺、代理米勒稀奶油系列国内生产，米勒稀奶油系列英国进口5亿/3万吨烘焙饼店塞尚乳业合资乳企欧比客国内生产（奶源宁夏）5-8亿咖啡、茶饮青岛可颂内资烘焙琪纯、嗨零、名派植脂国产，乳脂西班牙进口2-3亿/4.5万吨饼店、出口盐城顶益内资烘焙蓝宝石、顶益、凝瑞国内生产，乳脂德国进口2-3亿烘焙饼店安琪酵母内资烘焙百钻国内厂商代工约0.5亿烘焙饼店Lactalis外资乳企总统法国进口3-5亿左右烘焙饼店Savencia外资乳企爱乐薇（铁塔）法国进口3-5亿左右烘焙饼店数据来源：观研天下，南侨食品公司年报，植脂奶油价格较低，脂肪含量较低，打发率较高。植脂奶油价格基本在300元/丨公司名称1836515%-25%，200-300200丨公司名称图表3：主要品牌植脂奶油介绍价格带所属企业产品配料表脂肪含量贮存条件保质期打发率价格（元/箱）200元以下立高食品欢戴含乳脂植脂奶油水、一水葡萄糖、氢化棕榈仁油、葡萄糖浆、稀奶油、白砂糖、全脂乳粉等16.2-18℃冷冻保存365天≥400148青岛可颂KFI凝香乳脂含乳脂奶油水、葡萄糖浆、氢化棕榈仁油、食用葡萄糖、稀奶油、乳粉、乳化剂、增稠剂等13.1-18℃冷冻保存365天-155盐城顶益凝瑞植脂奶油白砂糖、饮用水、玉米糖浆、食用盐19.7-18℃冷冻保存365天-165安琪酵母百钻含乳脂植脂奶油酸酯等12.6-18℃冷冻保存365天-183立高食品美蒂雅乳脂植脂奶油水、一水葡萄糖、氢化棕榈仁油、葡萄糖浆、黄油、食品添加剂、食用盐19.2-18℃冷冻保存365天-190200-300元盐城顶益顶益蓝宝石牛奶奶油水、氢化棕榈仁油、食用葡萄糖、麦芽糖浆、稀奶油、奶粉、乳化剂、增稠剂等19.7-18℃或以下365天-220维益金钻甜点植脂奶油20.5-18℃冷冻保存365天≥400225盐城顶益顶益淡奶油水、氢化棕榈仁油、葡萄糖、乳脂、食用盐、食品添加剂等19-18℃或以下365天-238立高食品依乐斯乳脂植脂奶油水、氢化棕榈仁油、一水葡萄糖、稀奶油、葡萄糖浆、白砂糖等21.1-18℃冷冻保存365天≥300240海融科技丝诺含乳脂植脂奶油水、氢化棕榈仁油、食用葡萄糖、稀奶油、葡萄糖浆等21.8-18℃冷冻保存365天-240青岛可颂名派动植物混合脂淡奶油水、氢化棕榈仁油、葡萄糖浆、食用葡萄糖、稀奶油、无水奶油等26.2-18℃或以下365天-260海融科技飞青花牛奶奶油水、食用香精、精炼植物油、牛乳、葡萄糖浆、白砂糖、无水黄油、蜂蜜粉等17.2-18℃冷冻保存360天-275维益维益爱护牌植物奶油水、氢化植物油、乳化剂、增稠剂、食用盐等25.5-18℃冷冻保存365天-295.2数据来源：淘宝，海南树诚信达公众号，湖南厚普食品有限公司公众号，植脂奶油主要为国产，品牌相对分散，呈现一超多强局面。国内植脂奶油生产厂商主要有维益食品、海融科技、立高食品等，植脂奶油最早由美国维益发明，1997年进入中国市场，早期市占率可达90％，目前维益的植脂奶油为国产；海融20162000200-300万即可建厂，仍存在部分地方性小企业主打低价进入行业，除202214%、5%、3%。300元/箱以上；300-400元基本是乳脂植脂混合奶油，其中国产乳脂植脂混合奶油价格基300-350400丨公司名称油价格相较国产更高。动物奶油贮存条件一般为冷藏，不可冷冻保存，冷冻后天然奶油会形成粒状质地，无法打发。动物奶油脂肪含量一般在高于植脂奶油，其中乳脂植脂混合奶油脂肪含量一般在（侨艺淡奶油油脂含量为43.3，纯动35%6-9丨公司名称图表4：主要品牌动物奶油介绍价格带所属企业产品配料表脂肪含量贮存条件保质期打发率价格（元/箱）300-400元南侨食品侨艺淡奶油水，食用油脂制品，奶油，脱脂乳粉，全脂乳粉，乳化剂等43.3（油脂含量）2-4℃冷藏180天≥250302立高食品立高稀奶油360pro322-7℃冷藏保存270天≥340340可颂青岛名派稀奶油28.12-7℃冷藏保存270天≥300350海融科技恋乳70淡奶油鲜牛奶、稀奶油、精炼植物油、无水黄油、乳清粉、麦芽糊精、乳化剂、增稠剂、着色剂26.52-8°C冷藏180天≥300355维益维益爱真稀奶油300pro鲜牛乳、水、奶酪制品、无水黄油、乳清粉、低聚麦芽糖粉、稀奶油、乳化剂25.92-5℃冷藏保存270天≥300370400元以上塞尚欧必客超高温灭菌稀奶油生牛乳、乳脂、水、食品添加剂35常温180天≥250405青岛可颂名派稀奶油稀奶油、稳定剂352-7℃冷藏保存270天260466雀巢雀巢淡奶油（餐饮专用）生牛乳、乳脂、食品添加剂、白砂糖356-25℃贮存180天190467Lactalis总统超高温瞬时灭菌稀奶油稀奶油、牛奶蛋白、卡拉胶35.12-8℃冷藏保存210天约170500Savencia爱乐薇高温灭菌稀奶油稀奶油、卡拉胶35.14-8℃冷藏270天约170556维益爱真稀奶油（38）稀奶油381-5℃冷藏保存240天≥200576MiLLac(国内南侨代理)蓝米勒稀奶油稀奶油382-8℃冷藏保存210天155630恒天然新西兰安佳高温灭菌搅打稀奶油稀奶油、乳固体（牛乳、无水奶油）、乳化剂、稳定剂382-4℃冷藏270天126662Savencia爱乐薇马斯卡波尼稀奶油稀奶油70、马斯卡波尼奶酪30、巴氏杀菌牛奶、乳粉、葡萄糖、乳酸36.52-6℃冷藏保存270天≥200710数据来源：淘宝，全球烘焙指南公众号、青岛可颂食品公众号、陕西烘焙公众号，塞尚天然乳蛋白乳脂肪食品运营商公众号、烘焙地球村公众号、职业烘焙网、动物奶油国外品牌知名度较高，安佳占据统治低位，国内厂商份额较低。国外奶油发展较早，国外动物奶油品牌在国内市场有更大的知名度和认可度，因此我国201390%，202223%202210%20224%/4%/4%2018202220223%图表5：2022年中国奶类主要进口地区占比 图表6：2022年中国奶行业竞争格局预测

其他地区,3.30

其它25南侨3

安佳23

1487.30

立高 3海融5塞尚5 总统 铁塔4 4

4

雀巢10数据来源：观研天下， 数据来源：观研天下，契合健康化消费趋势，动物奶油增速较快。部分含有对人体健康不利的反式脂肪酸的价格较低的植脂奶油已逐渐不能满足新一代消费者的需求，而高价值动物奶油契合健康高质消费理念，口感更好，需求增长2018年-2022CAGR1.65%9.12%CAGR18.67%。图表7：2018-2022国内奶油生产量和国外进口量30 50%25 40%20 30%15 20%10 10%5 0%02018 2019 2020 2021

-10%丨公司名称丨公司名称中国植脂奶油生产量（万吨） 中国淡奶油生产量（万吨） 稀奶油进口量（万吨中国植脂奶油生产量YOY 中国淡奶油生产量YOY 稀奶油进口量YOY数据来源：观研天下，中国海关，测算稀奶油生产的技术和设备要求较高。稀奶油的生产涉及到乳脂含量、打发率、稳定性、风味、储存等方面。其中乳脂含量是造成乳制品性质不同的主要原因，乳脂含量较低会影响稀奶油的口感，且不易打发；乳脂含量较高会使得稀奶油的口感更加厚重、味道更加浓醇，但在技术和设备上的要求也相对更高。天然牛奶中脂肪含量约为3.5%35%10进口稀奶油价格较高，且易受供应链影响。国外品牌由于发展稀奶油较早，基础比较深厚，所以目前我国稀奶油还需要从国外大量进口，但是国外稀奶油面临价格较高和供应链的问题。稀奶油保质期短，易融化必须及时冷藏保存，进口稀奶油2022国产稀奶油具备价格和供应链优势，已有部分国产稀奶油产品推出。稀奶油的主要原料为牛乳，目前我国原奶产能过剩，价格下降，为国内稀奶油的生产提供了原料价格优势；同时供应链方面，运输时间相较更短，运输成本更低，保质期更为新鲜；因此国内稀奶油价格和供应链有一定优势。目前国内已有一些稀奶油产品出360pro32%340%1026%发率较高，塑形效果较好；塞尚乳业也推出了欧必客超高温灭菌稀奶油脂肪含量35%图表8：2022年以来稀油进口价格高企 图表9：我国生鲜乳价持续下降33002800230018001300800

2019年1月2019年4月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月稀奶油进口数量（吨） 稀奶油进口价格（kg/元）

4.44.24.03.83.63.43.23.02020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01生鲜乳主产区平均价(元/公斤)丨公司名称丨公司名称数据来源：中国海关， 数据来源：WIND，222022202225.2150-300元/1✖12kg，丨公司名称位数225元/箱作为测算基础，可得植脂奶油规模大约为47亿元。丨公司名称202212.9300350元✖1L（g我们以300元/32202225.5400元/400/85生产量/进口量（万吨） 吨价（万元/吨） 规模（亿元）国产植脂奶油25.21.8847国产淡奶油12.92.5032进口稀奶油25.523.33生产量/进口量（万吨） 吨价（万元/吨） 规模（亿元）国产植脂奶油25.21.8847国产淡奶油12.92.5032进口稀奶油25.523.3385总计63.62-165数据来源：观研天下，中国海关，测算25下游需求旺盛，奶油市场规模将进一步增长。随着居民饮食偏好的变化，蛋糕面包等烘焙食品成为日常饮食的重要组成部分，市场规模快速增长。而且奶油也逐渐被广泛应用于新茶饮、咖啡等领域，这些市场的发展推动奶油的进一步增长。蛋糕市场奶油规模测算：蛋糕的表面装饰和夹馅是奶油的传统应用，根据Euromonitor，2025142725%35%30%，35%10.5%，可测2025149.8图表11：2025年蛋糕市场奶油规模测算2025E蛋糕市场规模（亿元）1426.87蛋糕原材料占比-35取中间值30奶油在原材料占比35奶油在蛋糕收入中占比10.50蛋糕奶油市场规模（亿元）149.82数据来源：立鼎产业研究院，测算20232025201520%40%37.5%-40%15%-16%15.5%2025年现制茶饮中奶油市场规模可达62.5亿元。根据NCBD，预计202521652022202154%。另外5%202558.5因此，预计2025年我国奶油市场可达271亿元图表12：2025年现制咖啡市场奶油规模测算 图表13：2025年现制茶饮市场奶油规模测算2025E现制咖啡市场规模（亿元）2165.12025E现制咖啡市场规模（亿元）2165.1拿铁占比54奶油成本/拿铁售价5奶油市场规模（亿元）58.462025E新茶饮市场规模（亿元）2015奶盖茶占比20奶油成本/奶盖茶售价新茶饮奶油市场规模（亿元）62.47NCBD2022《中国现磨咖啡行业白皮书》，加盟星官网，

数据来源：连锁经营协会，食研汇FTA，中国饮品快报，丨公司名称丨公司名称综上，我们通过对我国奶油各价格带的测算，得出2022年我国国产植脂奶油/国产淡奶油/进口稀奶油的规模分别为47/32/85亿元，总规模为165亿元。奶油的主要应用下游是烘焙、新茶饮、现制咖啡等，随着这些市场的快速发展，奶油还有很大的成长空间，我们预计2025年这三个市场的奶油需求可达271亿元，2023-2025的3年CAGR为18%。而且高价值动物奶油契合健康高质消费理念，需求还会快速增长。过去国产奶油率先实现了植脂奶油和乳脂植脂混合奶油的自主开发，目前正在积极进行产品优化升级。而在稀奶油领域，得益于国内奶源价格下行以及国际局势问题等造成的供应链波动，国产奶油卡位低价格带稀奶油，放量趋势已逐步形成，未来有望持续获得更多的市场份额。2周观点（11.27-12.1）白酒W（0指数W（沪深300ET为X体来看，本周除老白干酒（+1.46%）和天佑德酒（+0.21%）外，其他白酒均有所下行。在当前基本面变化不大的背景下，我们考虑主要系本周中小盘关注度较高，151-103854406.9%；10433337.6%1-10448910.3%；10月丨公司名称45815.4%。1-104.1%104.6%0.39%丨公司名称24202323（为）以成交价格22.59宇房地产开发有限公司（公司全资子公司）100%股权，双方已签署《产权交易合年底估值切换窗口到来，优先关注增长确定性较强的个股，建议关注高端酒泸州老窖、贵州茅台、五粮液，以及港股珍酒李渡。啤酒本周，啤酒板块涨跌幅为%，对比食品饮料板块（，超额收益为-////珠江啤酒/-3.15%/-8.79%/-2.61%/-3.6%/-1.32%/-1.97%22年同期较高的基数，和台风、梅雨天气反复，对啤酒销售有所压制，预计全年销量将与去年保持稳定，啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面亦有所差异，青岛啤酒///Q3-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的高端化进展方面，我们认为由于高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，待高端消费场景陆续复苏后，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格的增速持续，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分别实现了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重庆啤酒是由于新疆地区复苏（疆内产品结构偏低）导致高端化斜率下降，其余厂商均实现了吨价的平稳增长，而就重庆啤酒而言，我们预期若明年高端消费场景复苏，其吨价增速亦将有所增益。我们认为未来长期来看啤酒市场总量增长预计较为有限，而高端化则为企业更长远的发展逻辑预计在啤酒行业的高端升级发展主旋律下，各厂商盈利水平有望持2215%重点关注：青岛啤酒、燕京啤酒；关注：珠江啤酒、乐惠国际、重庆啤酒、华润啤酒。软饮料丨公司名称本周，东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅为+0.1%/+1.14%/-1.3%/-1.44%/-1.38%/-2.1%，对比食品饮料板块的超额收益分别为+1.86%/+2.9%/-3.06%/+0.32%/+0.38%/-0.34%。我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。丨公司名称2023Q3///35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41%，归母净利总体来看，我们认为饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：EPSPE关注：东鹏饮料，李子园、香飘飘、承德露露、养元饮品。预调酒市场普遍对预调酒行业销量能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒行业的规模将稳定扩张。从大方向出发，低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随消费场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，板块或存在结构性机会，12-1515-1871.562015为90/951）丨公司名称惯高线化，预调酒触达面积增大，行业渗透率被动提升；2）“她经济”进一步发展，同时Z3）丨公司名称2023Q324PE22.3倍，建议重点关注乳制品本周，伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/天润乳业/新乳业涨跌幅分别为-1.1%/-7.44%/-1.17%/-0.39%/-3.2%，对比食品饮料板块的超额收益分别为0.66%/-5.68%/0.59%/1.36%/-1.44%。我们仍然维持此前观点，2023年作为消费复苏年，20222023年将延续下降趋势，区域乳企采购牧场中的中小牧场居多，原奶价格下降周期中，中小牧场价格下降幅度往往大于市场平均下降幅度，同时，区域乳企市场集中，费用投入讲究费效，很少出现费用率大幅增加的情况。故判断，在原奶下行周期中，区域乳我们预计23Q3行业在原奶下行的背景下带来一定的成本改善，但同时我们注意到需求端是呈现逐步复苏的态势，导致终端价格产生一定的竞争压力。细分标的来看，天润乳业在原奶下行周期中开启新一轮的出疆战略。此轮出疆主要依靠专卖KA行业重点数据更新：202315日，根据wind3.69元-0.30%/-10.40%wind2023年1-102,555.1010268.10+3.7%/+0.9%。wind202324/224.75/269.98元/105.26元/关注：1）具备利润弹性的区域乳企天润乳业，建议关注其疆外扩张进展；2）利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，建议关注产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。休闲食品本周，劲仔食品/洽洽食品/甘源食品/卫龙/万辰生物这几个主要的休闲零食上市企业的涨跌幅分别为-2.27%/0.11%/-0.98%/-7.42%/-2.02%，对比食品饮料板块的超丨公司名称额收益分别为-0.51%/1.86%/0.78%/-5.66%/-0.26%。量贩零食店在下沉市场销售表SKU丨公司名称我们预计行业受益渠道红利与企业自身改革优势凸显，整体业绩有望保持较好的增长趋势。休闲零食板块在今年上半年受益量贩零食迎来一波增长，后情绪回落整体持续下行，但各家企业陆续进行渠道改革以及产品升级，对于新兴的量贩零食赛道也多有布局，在理性消费下门店数尚未见顶，预计Q4业绩持续改善确定性较高。2023301730022%，最高降幅45202393000+关注：折扣化趋势及量贩门店增量受益标的劲仔食品、洽洽食品；量贩零食稀缺标的万辰集团。餐饮供应链本周（11.27-12.1）调味发酵品/预加工食品板块跌幅分别为-1.07%/-0.79%，对比食品饮料板块（，整体市场表现疲软。其中，安井食品、千味央厨、天味食品、中炬高新、日辰股份、海欣食品本周涨跌幅分别为-4%/-2.7%/+1.71%/-CBβα2570%B展望后市，伴随气温下降、调味品速冻消费旺季回暖，我们认为年底板块基本面仍有望进一步改善。此外，考虑到板块当前的安全边际（从板块调整、估值、基丨公司名称我们建议关注以下三条主线逻辑：丨公司名称1、紧盯成长确定性高、业绩可见度强的细分领域和龙头企业。重点推荐预制菜龙头企业安井食品（估值性价比高、聚焦餐饮供应链的千味央厨（确定性强，弱β中的强α。2、重视关注主线逻辑通顺但复苏略有滞后，未来有望回归快速扩张的赛道机会。重点推荐，存在旺季动销催化（C端主业回暖期（B）3、期待逻辑变化、管理改善等催化的个股alpha兑现。例如董事会换届、公司治理改善且动力充足的中炬高新等企业。小餐饮连锁2024今年以来小餐饮