量化分析报告：基本面量化系列研究之二十六-重点关注医药板块的困境反转机会

内容目录一、本期话题：重点关注医药板块的困境反转机会 4、配置观点：整体建议均衡配置，顺周期+医药+拥挤度不高的TMT 4、重点提示：重点关注医药板块的困境反转机会 6二、基本面量化体系介绍 7三、宏观层面：经济景气弱复苏，处于主动去库存周期 8、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用紧，去库存 8、宏观情景分析 8、经济扩散指数位于0轴以下，预计沪深300盈利增速将会承压 8、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升 9、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段 9四、中观层面：金融消费进入长期配置区间 11、消费景气进入扩张区间数月 11、成长：近期新能源军工估值有所修复 12、大金融目前可能具备绝对收益配置价值 13五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 17、行业景气趋势配置模型 17、行业困境反转配置模型 17、行业配置落地：ETF&选股 18风险提示 20图表目录图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年11月30日） 4图表2：困境反转策略本年超额被动股基23% 5图表3：行业困境反转图谱（截止2023年11月30日） 5图表4：医药相对估值近期有所修复，但仍小于-0.5倍标准差 6图表5：医药行业两年分析师景气度向上突破10% 6图表6：医药近期趋势指标向上突破0轴，迎来拐点 6图表7：医药拥挤度从底部有所回升，但当前仍小于0.5倍标准差 6图表8：基本面量化研究框架 7图表9：经济弱，货币紧，信用紧，去库存 8图表10：经济扩散指数位于0轴以下，预计沪深300盈利增速将会承压 9图表11：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳 9图表12：当前处于主动去库存阶段 10图表13：基于库存周期的择时策略 10图表14：食品饮料行业分析师预期景气度 11图表15：食品饮料行业业绩透支年份 11图表16：家电行业分析师景气指数 11图表17：家电行业业绩透支年份 11图表18：医药行业分析师预期景气度 12图表19：医药行业业绩透支年份 12图表20：通信行业分析师预期景气度 12图表21：通信行业业绩透支年份 12图表22：国防军工行业分析师预期景气度 13图表23：国防军工行业业绩透支年份 13图表24：电力设备与新能源行业分析师预期景气度 13图表25：电力设备与新能源行业业绩透支年份 13图表26：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率 14图表27：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率 14图表28：保险PEV估值处于历史低位 14图表29：经济景气指数和十年国债收益率近期有企稳回升迹象 14图表30：保费收入增速明显上升 14图表31：地产行业NAV估值模型 15图表32：房贷利率继续创历史新低 15图表33：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年11月30日） 15图表34：行业景气趋势策略近两年表现比较优异 17图表35：两个模型以及并行策略超额表现 17图表36：年初至今行业困境反转策略相对中证800超额16.8%，近期超额净值创新高 18图表37：行业景气趋势ETF配置模型历史表现 18图表38：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年11月30日） 19图表39：行业困境反转ETF配置模型历史表现（基准为ETF等权） 19图表40：景气度投资选股策略净值表现 20图表41：景气度投资选股模型最新重仓股推荐 20一、本期话题：重点关注医药板块的困境反转机会今年以来我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧困境反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：前几个月我们月报中提到：1）顺周期仍为主线，电子医药可能进入左侧买点；2）继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。模型的观点基本得到了验证，本月行业配置模型得到的结论基本类似，持仓调整不多，具体如下：、配置观点：整体建议均衡配置，顺周期+医药+拥挤度不高的TMT其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，模型今年相对全A指数超额9.1%，近一个月超额0.1%。根据最新一期打分数据，12月行业配置建议如下：家电16%，医药13%，食品饮料13%，交通运输10%，电力及公用事业10%，石油石化10%，银行7%，非银7%，钢铁7%，煤炭7%。当前仍然建议保持均衡配置，本月加仓石油石化、银行和家电。图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年11月30日）资料来源：，而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期ETFWIND的PMSETF1023%图表2：困境反转策略本年超额被动股基23%资料来源：，当前重点看好医药、顺周期、消费和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如医药、房地产、化工、交通运输、旅游、食品饮料、汽车、通信和电子等，当前仍然建议保持均衡配置，各大类板块内部寻找细分结构性困境反转机会。图表3：行业困境反转图谱（截止2023年11月30日）资料来源：，、重点提示：重点关注医药板块的困境反转机会0高具体来看指标：1）当前医药相对估值近期有所修复，但仍小于-0.5倍标准差，不到历2）210%3）医药趋势指标近期向上突破04）0.5倍标准差，当前交易并不拥挤。根据历史经验，高分析师景气背景下，拥挤度从底部回升并且估值和趋势有所修复是个比较良好的信号，代表基本面预期修复，量价齐升，资金面从低迷到重视，当前医药板块的困境反转机会可以重视起来。图表4：药相估值期有复，但仍小于-0.5标准差 图表5：药行两年析师度向上破10%1.71.51.31.10.90.70.5

相对估值z_score(右轴) 医药超额收益

3.02.01.00.0-1.0-2.0

1.71.51.31.10.90.70.5

分析师景气度(右轴) 医药超额收益0.3-3.00.3201620172018201920202021202220232资料来源：， 资料来源：，1.71.51.72.51.51.52.01.01.51.30.51.31.01.11.10.50.00.00.90.9-0.50.7-0.50.7-1.00.5-1.00.5-1.5-2.00.320132014201520162017201820192020202120222023-1.50.320132014201520162017201820192020202120222023-2.5图表6：1.71.51.72.51.51.52.01.01.51.30.51.31.01.11.10.50.00.00.90.9-0.50.7-0.50.7-1.00.5-1.00.5-1.5-2.00.320132014201520162017201820192020202120222023-1.50.320132014201520162017201820192020202120222023-2.5趋势(右轴) 医药超额收益

医药拥挤度(右轴,score) 医药超额收益 资料来源：， 资料来源：，二、基本面量化体系介绍目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。宏观层面：析。中观层面：微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式宏观层面子模块1：PB-ROE选股模型子模块2：绝对收益模型子模块3：行业景气模型…基本面量化行业基本面量化 研究体系中观层面微观层面景气指数、估值中枢、选股指标等景气指数、估值中枢、选股指标等资料来源：，三、宏观层面：经济景气弱复苏，处于主动去库存周期宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用紧，去库存目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济弱，货币紧，信用紧，去库存的状态。图表9：经济弱，货币紧，信用紧，去库存经济增长指数 货币宽松指数0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6 0.6

信用宽松指数

0.6

库存景气指数0.40.20-0.2-0.4-0.6

0.40.20-0.2-0.4-0.6 资料来源：，、宏观情景分析目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。0300盈利增速将会承压经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于0轴以下，意味着沪深300盈利增速将会承压。图表10：经济扩散指数位于0轴以下，预计沪深300盈利增速将会承压经济增长指数（右） 沪深300盈利增速100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%资料来源：，PPIPPIPPI能企稳回升，目前PPI图表11：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳货币宽松指数：领先一年(右) PPI（）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0资料来源：，

50403020100-10-20-30-40-503.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数大幅下降至0轴以下，当前权益资产观点为谨慎。图表12：当处于主去库阶段 图表13：基库存周的择策略被动去 主动补 被动补被动去主动去主动补上证综指净值被动补被动去主动去主动补上证综指净值被动补0.60.40.20-02-04-06资料来源：， 资料来源：，四、中观层面：金融消费进入长期配置区间以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。、消费景气进入扩张区间数月食品饮料行业：5.650%31%图表14：食饮料行分析预景气度 图表15：食饮料行业绩支份0

食品饮料：分析师景气指数

食品饮料:业绩透支年份 75%分位14 50%分位 25%分位886 420资料来源：， 资料来源：，家电行业：2.637%图表16：家行业分师景指数 图表17：家行业业透支份0

家电：分析师景气指数

家电:业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位12108642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，医药行业：5.445%图表18：医行业分师预景度 图表19：医行业业透支份0

医药：分析师景气指数

医药:业绩透支年份 75%分位10 50%分位 25%分位 876543210 资料来源：， 资料来源：，、成长：近期新能源军工估值有所修复通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.3年，处于历史75%分位，近期估值有所回升，处于合理偏高区间。图表20：通行业分师预景度 图表21：通行业业透支份0

通信：分析师景气指数

通信:业绩透支年份 75%分位 9 50%分位 25%分位 876543210资料来源：， 资料来源：，国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为7.5年，处于历史40%分位，近期估值有所修复，但仍处于合理偏低区间。图表22：国军工行分析预景气度 图表23：国军工行业绩支份0

国防军工：分析师景气指数

国防军工:业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 12108642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.3年，处于历史5%分位，存在一定估值修复空间。图表24：电设备与能源业析师预景气度 图表25：电设备与能源业绩透支份0

电力设备与新能源：分析师景气指数

电力设备与新能源:业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位10 87654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，、大金融目前可能具备绝对收益配置价值银行：未来一年预计会有左右绝对收益。我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。图表26：银估值性比数VS未来一绝对益率 图表27：银估值性比数VS未来一相对益率3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00

银行未来一年涨跌幅（右） 银行估值性价比

-2.00-3.00

银行相对沪深300未来一年超额收益（右） 银行估值性价2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%资料来源：， 资料来源：，保险行业PEV0.53图表28：保险PEV估值处于历史低位保险PEV3.532.521.510.5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，图表29：经景气指和十国收益率期有稳回迹象 图表30：保收入增明显升5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020090.002009

经济增长指数（右） 中债国债到期收益率:10年(

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

保费收入：同比（）20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：， 资料来源：，盈利层面0轴因此建议重点关注十，我们构建了地产行业估值模型，近期估值为0.63，政策层面，图表31：地行业NAV值模型 图表32：房利率继创历新低货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:月7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002资料来源：， 资料来源：，图表33：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年11月30日）资料来源：，P（cilAnalytosndx202311月30日，行业各个分项指标如上。五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。、行业景气趋势配置模型在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。行业趋势模型：强趋势低拥挤，规避低景气。行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，月度超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年至今超额9.1%，总体策略近两年表现比较优异。1216%13%13%10%，电力及10%10%7%7%7%7%。图表34：行景气趋策略两表现比较优异 图表35：两模型以并行略额表现基准：winda 并行策略净值 超额净值(右)10 68 5 64 56434 3222 1 1

景气度趋势(剔除高拥挤)超额表现趋势拥挤度(剔除低景气)超额表现超额净值(右)0 0 020132014201520162017201820192020202120222023 20资料来源：， 资料来源：，、行业困境反转配置模型随着近两年景气和动量因子效果有所衰退，两个细分模型出现阶段性失效的情况，近期我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长