上市公司终极目标股东的识别

上市公司终极目标股东的识别

1所有权集中度在上市公司中的应用berry和mean在《现代公司和个人财产的会计》一书中提出了所有权和管理权非常分散的假设，并引起了现代公司的公司管理的研究。Berle和Means认为公司的所有权大都分散在小股东之间,而控制权则掌握在管理者手中,从而造成了经营权与所有权分离的现象,经营权与所有权分离也因此成为传统公司治理研究的逻辑起点。Berle和Means的观点得到了Jensen和Meckling、Grossman和Hart的赞同和进一步发展。然而,自1980年以来相关研究的实证结果却显示出与Berle和Means不同的观点,研究发现很多国家的上市公司,其所有权与控制权并未完全分离。根据Demsets、Shleifer和Vishny以及Morck、Shleifer和Vishny的研究发现,即使在美国的许多大公司,也存在一些所有权集中的现象,而且有些是集中于家族及富有投资者身上;另外在其它的发达经济体中也发现更多显著的所有权集中现象,如德国、日本、意大利和七个OECD国家,显示出较高程度的所有权集中度。这些研究显示,许多国家的大公司不仅拥有大股东,而且这些股东也都积极从事公司的治理,这种观点与Berle和Means认为管理者是无责任的想法是不同的。LaPorta等的研究是关于最终控制权问题的首例研究,他们通过追溯层层所有权关系链来寻找谁拥有最多和最终的所有权,进而针对全世界279个发达经济体的上市公司进行股权结构的研究,并按不同控制权标准将上市公司区分为股权分散和具有最终所有者两种类型。此外,将最终所有者的形态分成五种类型:①家族或个人(familyorindividual);②政府(thestate);③股权分散的金融机构(widelyheldfinancialinstitution);④股权分散的公司(widelyheldcorporation);⑤杂项(miscellaneous),如合作社或无单一控制投资者的群体(共同创业)。根据其研究结果发现,以20%投票权为最终控制形态划分标准、以各国最大公司为研究样本,在27个国家的上市公司中,除了美国、英国及日本显示出较高程度的股权分散比率外,其余国家大都存在最终控制股东,其中有17个国家是以家族为最主要的控制形态,而投资者保护制度较不完善的11个国家显示出较高的家族控制比率。以东亚四个国家和地区为例,韩国与日本股权分散率较高,香港大多由家族所控制,新加坡则有半数以上是由政府所控制的。Claessens等参考LaPorta等的研究方法,探讨东亚九个国家共2980家公开上市公司的股权结构,结果也发现家族控制广泛存在于东亚公司中,且多数公司其经营层同时被终极控制股东所参与和控制。Faccio等对欧洲的上市公司进行了类似的研究,发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家外,上市公司最终控制者为家族的比例大多为50%。除股权集中的情形之外,LaPorta等和Claessens等也进一步发现,有许多上市公司的终极控制股东会通过金字塔结构、交叉持股与董事兼职等方式达到控制公司的目的,并因此造成控制权与现金流量权偏离一股一权的不合理现象。即使其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权,在此情况下,终极控制股东就有可能通过转移收益和掏空公司资产等方式,侵占小股东的财富,并产生道德风险与逆向选择的相关代理成本。部分文献对侵占小股东的财富进行了深入的定量研究。刘芍佳等在2002年对我国1160家上市公司的控股股东情况进行了问卷调查,对返回问卷的1105家上市公司的股权结构进行了分析,在建立新的股权结构分类方法的基础上对它们的终极控制股东属性及其对公司绩效的影响进行了较为系统的研究,得出了有重要意义的结论。本文以上市公司发布的公告为数据来源,在股权结构方面与刘芍佳等的论文进行了比较分析。通过实证分析对中国上市公司终极控制股东的最终所有权的结构、终极控制股东不同的上市公司的绩效是否有显著的差异、如果差异显著又是什么原因造成的等三个问题进行了研究。2数据来源3对“国有股”的认定我国目前的股权分类方法将上市公司的股权划分为国家股、法人股和流通股三类,法人股又分为国有法人股和社会法人股两种。由于国有法人股的终极控制股东是政府,因此这种分类方法的一个不足是无法清楚地表明法人股的所有权属性,且将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途。通过分析两个例子,可以对现有股权划分方法的不足有更加深刻的认识。第一个例子是浙江医药股份有限公司(600216),如图1所示。浙江医药股份有限公司的第一大股东是新昌县昌欣投资发展有限公司,持有29.65%的股份;第二大股东是国投创业投资有限公司,持有21.62%的股份;浙江省建材集团持有国家股2.63%。如果严格按照证监会关于国有股和法人股的分类方式,该企业的最大股东是新昌县昌欣投资发展有限公司,应被认为是法人控股。然而,通过更加深入的分析我们可以看出,该企业实际上是由国家控制的,因为它的第一大股东新昌县昌欣投资发展有限公司是由新昌县国有工业总公司改制而来,最终是由新昌县财政局控制的,而第二大股东国投创业投资有限公司是由国家开发投资公司独资拥有的。国家在该上市公司股东大会上最终的投票权至少应为53.90%(29.65%+21.62%+2.63%),而不是中国证券监督委员会统计的2.63%。如果我们按照2.63%的水平来判断政府的控股规模,那么政府控股的准确数量和规模将被严重低估,也将影响对企业所做的许多分析和判断。第二个例子是中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(000039),如图2所示。中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司是一家在深圳证券交易所上市的海运公司,中国远洋运输(集团)总公司持有该公司16.23%的股权,通过全资附属公司LongHonourInvestmentsLimited持有该公司0.95%的股权;招商局货柜工业有限公司持有该公司16.23%的股权,同时招商局国际有限公司的全资附属公司FairOaksDevelopmentLimited持有该公司6.07%的股权,招商局货柜工业有限公司和FairOaksDevelopmentLimited都是招商局国际有限公司的全资附属公司,因此招商局国际有限公司实际持有该公司22.30%的股权。然而,通过更加深入的分析我们可以看出,该企业实际上是由国家控制的,因为它的第一大控股股东招商局国际有限公司最终由国务院控制53.146%,中央直接管理的中国远洋运输(集团)总公司共控制17.18%,国家在该上市公司股东大会上最终的投票权至少应为39.48%(16.23%+0.95%+16.23%+6.07%)。在中国证券监督委员会的统计中中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司的国有股持股水平却是0%,且由于该企业的最大股东是招商局国际有限公司,从而被认为是外资法人控股。从以上两个案例的分析我们可以知道,现有的股权划分方法难以追寻上市公司的终极控制股东,不利于对上市公司的相关研究。4在上市公司最终控制权的主体方面,各有所增加根据LaPorta等终极控制股东的概念,本文在追溯上市公司终极控制权和参考刘芍佳的股权分类的基础上,将我国上市公司的股权结构分为三种:①国家作为终极控制股东,包括终极控制股东为政府部门或机构、政府控股的上市公司、国有独资公司、事业单位等;②非国家作为终极控制股东,包括非政府控股的上市公司、未上市的集体企业和乡镇企业、未上市的国内民营企业和外资企业;③无法确认终极控制股东的一般法人,指没有公告终极控制股东的公司。统计结果见表1。我国上市公司最大控制股东平均持有43.7%的股份,远高于LaPorta等使用的以20%的持股量来确认控股股东的标准。基于此标准,本文将最大的股东分为9个类型来说明这些股东的经济属性和终极产权所有者。这种分类方法与传统的按照国有股、法人股、内部职工股和流通股来分类的方式有显著的区别。按照这种分类方法,上市公司终极控制股东为国家的其平均持有股份大都高于43.7%的平均数,在非国有终极控制股东和一般法人控制的股份大都低于43.7%的平均数(外资企业为控制股东的除外)。从表1中可知,与西方国家证券市场中以私有产权为主导的股权结构相比,中国72%的上市公司直接或间接地被政府最终控制,其中4.36%的上市公司为政府直接控制,67.7%则由国家通过金字塔控股方式实施间接控制,间接控制中又以国有独资公司(43.57%)和政府控制的非上市公司(18.41%)为主体。在非国有终极控制股东控制的上市公司中,未上市的国内民营企业是主体,占到16.83%,集体企业和乡镇企业也有一定的比例,为2.54%,有10家上市公司由外资企业控制,占0.79%。由于上市公司在公司公告中披露其控制关系不是强制要求的,因此有92家(7.30%)上市公司的终极控制股东无法识别。用本文的研究数据与刘芍佳等的数据进行比较分析可以看出,两组数据几乎在所有指标上都是大体相近的。由于上市公司在公司公告中披露其控制关系是近一两年才广泛开始的,刘芍佳等当时无法找到这样公开的数据,他们只能通过问卷调查的方式来进行研究,本文也从侧面验证了刘芍佳等问卷调查数据的可靠性是相当高的。通过两组数据的比较分析可以知道,从2001年～2003年,上市公司终极控制股东中,政府的比例有了很大的变化,从84.1%下降到72.06%,而民营企业的比例则上升较快,从7.5%上升到16.83%。这些变化主要是两个方面的原因导致的,一是由于近两年新上市公司中由政府控制的公司比例降低,二是由于近两年有许多原本由政府控制的上市公司的控制权被转让给了民营企业。通过比较还可以看出,在两组数据中,控制股东控制上市公司的股份数基本没有什么大的变化,从平均44.6%下降到43.7%,说明在我国的上市公司中,控制股东为了控制该公司,平均要持有44%左右的股份才有把握。综上所述,目前在我国证券市场上,政府仍然是上市公司最终控制权的主体(72.06%),这是因为以前上市公司主要是由国有企业改制上市的,但是有一种良好的下降趋势,同时民营企业作为控制股东的上市公司正日益增多,而控制股东控制的股份比例没有明显变化。本文和刘芍佳等的研究是有区别的。首先,本文是利用上市公司发布的公告中的统计数据,由于刘芍佳等在当时限于条件无法获取这样的公开数据,只能通过问卷调查来获取数据,因此本文的数据更加客观,也是国际上的通常做法。其次,本文的研究数据截至2003年12月31日,而刘芍佳等的数据截至2001年12月31日,本文的数据时效性更强。而且通过与刘芍佳等的文章进行比较分析,也可以观察近几年我国证券市场上终极控制权结构的变化趋势。最后,本文的数据样本更加完整,数据样本是截至2003年底的全体A股上市公司,由于部分上市公司没有公告其终极控制股东,因此比刘芍佳等的研究增加了一种结构类型(无法确认终极所有者的一般法人)并对之进行分析。刘芍佳等的研究数据是通过问卷调查得到的,有4.7%(55家)的公司没有回应,于是这部分公司样本被舍去。5控制股东的分类目前我国的股本分类方式与终极产权原则是不一致的,其主要原因在于法人股的概念对于持股法人自身的终极控制者的界定是模糊的,而这会导致对中国上市公司股权结构的不正确理解。法人股的存在使我们无法从终极产权的角度来对法人股归类,Xu与Wang将法人股等价于机构投资者持股,从而将发达国家中机构投资者(保险公司、共同基金、养老基金等)的大多数优点移植到法人股东身上,显然中国的法人股东和国外的机构投资者是有本质区别的。Sun、Tong与Tong将法人股与国有股合为一体来进行股权结构与公司绩效的研究。从表1中可以看出,有27.94%的上市公司是由非国有股东控制的,而这些控制股东按现有分类标准也是属于法人股东,因此Sun等的实证研究结果就有较大的偏差。综上所述,过去对中国上市公司股权结构与经营绩效的研究,在不同程度上未能准确地确认国家在上市公司中的终极控股规模与控制能力。因此,对这些关于国家控股与企业绩效之间关系的实证研究结论,不论是明显的负相关关系,还是U型关系,甚至是倒U型关系,应持相当程度的怀疑态度。鉴于以法人股为基础的实证研究的不足,本文按照LaPorta等提出的终极产权原则,借鉴刘芍佳等的方法,用国家终极产权控制和私人终极产权控制这两个相对应的概念来划分中国上市公司的股本结构,对目前无法找到终极控制股东的上市公司归类为无法确认终极控制股东的一般法人。表2为2003年中国上市公司不同类型的控制股东与上市公司的净资产收益率的对应关系。从表2中可以看出,不同类型控制股东控制的上市公司的ROE差异不是很大,全体样本的平均ROE为4.70%,国家终极产权控制、私人终极产权控制和无法确认终极控制股东的一般法人三大类的平均ROE分别是4.75%、4.48%和4.81%,三者是基本接近的,差异很小。在国家作为终极控制股东的上市公司中,政府直接控制上市公司的ROE要比政府间接控制的低,接近1%,说明在不能完全将国有股权转让给非国有企业的情况下,至少应尽量减少政府对上市公司的直接控制。在间接控制的情况下,政府控股的上市公司