从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性

目录TOC\o"1-2"\h\z\u2023年日本股市经历一波再定价 1日本通胀可持续性探讨 423年日本各行业提价明显 5从投入产出表和物价传导系数观察本轮日本通胀的持续性 82024年BOJ货币政策正常化的潜在影响 204总结 23图目录图1：23年日股跑赢亚洲指数 1图2：截止23年10月，日股在亚洲主要指数中收益率第一 1图3：日本企业端盈利修复至疫情前趋势，消费者实际活动则修复缓慢 1图4：日本各制造业企业计划capex增速（%） 2图5：23年日本春斗工资涨幅创1993年以来最高（%） 2图6：无论是制造业还是非制造业，23年春斗工资涨幅相较过去均明显右偏 3图7：今年实际春斗薪资增速远超历史模型拟合值（%） 3图8：本轮日本通胀源于21年全球大宗商品价格抬升，推高进口物价增速（%） 4图9：23年Q3，日本制造业和非制造业抬价企业比例创历史新高（%） 5图10：过去三十年免疫提价的企业在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价 6图11：在生活必需品领域，市场集中度低的企业也开始在2023年频繁调整产品售价 6图12：本轮通胀，不同规模的制造业企业同步提价（%） 6图13：本轮通胀，不同规模的非制造业企业同步提价（%） 6图14：23年日本制造业各行业选择提价的企业比例（%） 7图15：23年日本非制造业各行业选择提价的企业比例（%） 7图16：食品的终端价格变化和成本变化 9图17：本轮食品的成本传导系数创新高 9图18：鱼和海鲜、饮料、外出就餐、纺织品和一般家具的成本传导系数同样新高 10图19：成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量（个） 12图20：2017年12月和2023年9月两个时间点的成本传导系数分布 12图21：日股超额收益的背后源于通胀驱动 13图22：2013年QQE政策推出后日本通胀预期抬升 13图23：2013年QQE政策推出后日本通胀走高（%） 13图24：2014年美国增产页岩油致使油价暴跌（美元桶） 14图25：无论是家庭部门还是企业部门，通胀预期均创新高（%） 14图26：过去三十年免疫提价的企业在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价 15图27：过去三十年免疫劳动力紧缺的企业在今年均汇报劳动力不足 15图28：2022年日本正式员工跳槽率创新高（%） 15图29：日本制造业和非制造业汇报劳动力情况（%） 16图30：23Q3日本各制造业企业汇报劳动力紧缺的比例（%） 16图31：23Q3日本各非制造业企业汇报劳动力紧缺的比例（%） 17图32：过去几年企业主动加薪的比例在提高（%） 17图33：物价上涨成为近年来提升最快的企业加薪原因（%） 17图34：通胀预期对于消费的两种影响路径 18图35：2013年QQE之后，通胀走高对家庭消费呈现推升效应 19图36：通胀预期和薪资涨幅双双创新高背景下，日本家庭消费韧性较强 19图37：日本个人实际收入负增长，但通胀预期依旧能被点燃（%） 20图38：全球基于日元的期货期权合约量维持高位 21图39：套息交易范例 21图40：当前美国杠杆基金在美债期货净空头寸创新高 22图41：以2年期美债期货空头为主 22图42：加息后美债市场订单深度迟迟未能修复，美债市场流动性较差 22表目录表1：生产1单位食品，需要消耗多少单位其它商品 8表2：每个终端商品的成本传导系数自身分位数 112023年日本股市经历一波再定价一（.%，截止3年0月份，下同，超出随后的印度的.%和韩国的.%。图1：23年日股跑赢亚洲指数 图2：截止23年10月，日股在亚洲主要指数中收益率第一 数据来源：wind、 数据来源：wind、胀调整后的季度盈利基本上回到疫情前趋势线，企业盈利快速修复。其中，日本季度的短观调查显示当前日本大部门行业23年计划增速处在高位，有色、纺织、电气机械扩产较为明显。但居民部门消费活动持续受损，恢复情况并不及企业部门。图3：日本企业端盈利修复至疫情前趋势，消费者实际活动则修复缓慢数据来源：BOJ，图4：日本各制造业企业计划capex增速（%）数据来源：BOJ，回顾今年日股真正开始走高的时点，恰是正处于日本年度春斗薪资谈判期的3月份。由于2年日本通胀走高，今年3月春斗薪资增速涨幅明显（.%，中小企业.%，创度均明显比年更加右偏。图5：23年日本春斗工资涨幅创1993年以来最高（%）数据来源：Rengo，图6：无论是制造业还是非制造业，23年春斗工资涨幅相较过去均明显右偏数据来源：BOJ，历史上，根据日本央行研究，日本薪资增速可以简单地被两因素解释：核心CPI同比和（T期）=0.89xCPI（T-1期）+0.3x企业对未来中长期经济增长预期（期）+0.7R83%，两因素解释力较强。代入模型最新数据计算出来的23年薪资增速理应为，然而今年春斗实际薪资（3.8%）和通胀。图7：今年实际春斗薪资增速远超历史模型拟合值（%）数据来源：BOJ，回看过去两年，日本在推升薪资和通胀增速上获得新进展，两者双双走高。从2021年开始，最一开始是全球大宗商品价格上涨所带来的进口价格抬升，日本进口价格指数从21年年初的-3%一路上行至22年年中的最高峰50%，从进口原材料成本的角度来支撑日本国内通胀。但随着大宗价格回落，上述支撑通胀的因素开始减弱，而一次性涨价之后是否能激活日本企业内部的“价格传导”或“薪资传导”机制，这才是判断本轮日本是否进入通胀新范式的最重要问题图8：本轮日本通胀源于21年全球大宗商品价格抬升，推高进口物价增速（%）数据来源：，日本通胀可持续性探讨BOJ行长植田和男在23年9月份的一次商界领袖谈话1中聊到了日本本轮通胀的“两股力量”：的物价稳定目标，企业的销售和利润会改善，从而带动下一次工资的上涨。随着这个周期的形成，企业和家庭的通胀预期将会上升，预期每年物价上涨的前瞻性工资和价格设定行为将逐渐建立,工资和物价的良性循环将变得更加可持续“本轮通胀的抬升有两股力量：第一股力量：2021年起进口价格大幅上涨，从原材料价格驱动物价上涨，但此种力量是一次性的，无法使得我们持续将通胀维持在2%目标水位以上第二股力量：目前已经发生的物价上涨，能否刺激企业开始提高产品售价，带动企业销售，并形成广谱通胀预期，影响未来的产品售价和工资设定。唯有此种循环发生才能保证日本走出通缩泥潭”品提价能有持续性。（宁愿自己承担原材料成本波动，也不愿意调整产品售价，企业定价更灵活，定价策略（icsttigaio）得以发生系统性的变化；另一方面则是如若提价能传导至下游终端，那么居民将面临生活成本的提升，进而要求更高的工资，最终日本进入物价薪资螺旋的良性通胀机制。23根据日本企业短观调查（每季度一次，类似国内PM，2年开始日本制造业和非制造23Q3年以来最高值（制31%，非制造业26%）图9：23年Q3，日本制造业和非制造业抬价企业比例创历史新高（%）数据来源：BOJ，（定义为从1年到9年期间大多数调查均不愿意调整价格的企业，大约占统计样本的20%）年频繁调整产品售价，反映出企业通过调价转嫁成本的意愿极高。图10：过去三十年免疫提价的企业在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价

图11：在生活必需品领域，市场集中度低的企业也开始在2023年频繁调整产品售价 数据来源：BOJ、 数据来源：BOJ、无论是何种规模的企业，本轮选择产品抬价的企业比例均一致性走高。和2001~2009和2010~2019两轮抬价周期相不同，彼时更多是大企业选择抬升产品售价，中小企业提价较为落后。图12：本轮通胀，不同规模的制造业企业同步提价图13：本轮通胀，不同规模的非制造业企业同步提价 数据来源：BOJ、 数据来源：BOJ、色等行业则提价相对停滞。非制造业方面，提价最顺畅的发生在零售、酒店餐饮、批发等行业（主要反映疫后消费需求释放；地产、建筑、通讯等行业则提价相对停滞。图14：23年Q3，日本制造业各行业选择提价的企业比例（%）数据来源：BOJ，图15：23年Q3，日本非制造业各行业选择提价的企业比例（%）数据来源：BOJ，综上而言，数据显示日本通胀的第一股力量较强。但23年日本企业的调价，根源终究是因为一次性外部冲击所驱动的（1年开始全球大宗商品价格飙升，那随着当前原材料成本的回落，调价是否有持续性？如前文所提到的，持续性强弱的根源在于这波企业提升产品售价，能否真正被日本居民的消费终端所接受（CPIPPI的敏感系数是否有走高。换言之，上游和中游的价格上涨，有多少传导至下游亦或是终端消费？——假若传导效率很高，那么说明日本企业未来在定价策略上将会更倾向于涨价（企业从过去三十年的通缩定价策略转向通胀定价策略，进而在日本全社会形成广谱通胀预期，通胀就会像引擎一样自我转动起来，这就是通胀的第二股力量的全貌；——假若传导效率很低，那么说明这轮涨价更多是一次性，后续物价上涨动力不足，通缩泥潭延续。接下来研究思路主要参照BOJ2022年11月份的一篇工作论文《Pass-ThroughofCost-PushPressurestoConsumerPrices》，进行详细探讨。文章的思路主要在于：通过投入产出表，找到每一个CPI细项（对应终端产品）所对应的中上游权重（生产一单位该终端产品，需要多少中上游产品投入）PPI进行加总，构造该终端成品的成本指数测算成本指数变动对该CPI越高，也说明该行业的企业定价策略可能在发生变化举例而言：通过投入产出表，我们知道了生产1单位食品，需要消耗1.27单位食品部0.170.160.13单位畜牧部门产出等等表1：生产1单位食品，需要消耗多少单位其它商品生产1单位食品，需要消耗多少单位其它商品Foods1.28Cropcultivation0.17Commerce0.16Livestock0.13Miscellaneousbusinessservices0.06Fishery0.05Feedsandorganicfertilizer,n.e.c.0.05Roadtransport(exceptself-transport)0.04Plasticproducts0.04Electricity0.04Coalmining,crudepetroleumandnaturalgas0.04Petroleumrefineryproducts0.04数据来源：BOJ，通过投入产出表权重来对不同部门的PPI民终端消费中食品的价格变化（CPI细项。图16：食品的终端价格变化和成本变化数据来源：，TCPI食品进行滚动回归，得到年以来食品分项时变的成本传导系数（PsshuhtenFos。结果显示本轮通胀周期下食品分项的成本传导系数为年以来最高，远超过去2鱼和海鲜、外出就餐的成本传导系数同样创近二十年新高。图17：本轮食品的成本传导系数创新高数据来源：，图18：鱼和海鲜、饮料、外出就餐、纺织品和一般家具的成本传导系数同样新高数据来源：，我们将每个终端商品的成本传导系数对其自身进行全样本分位数的计算，以观察每一个商品的成本传导系数在历史上所处水位。饮料、汽车机油、燃气灶台、鱼和海鲜、食品等终端项目成本传导为2005年以来最顺畅的一次。表2：每个终端商品的成本传导系数自身分位数2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005饮料0.995 0.9310.995 0.9540.0630.0680.640.2090.490.6450.8360.9040.4270.5360.095 0.1220.1950.0180.8450.390.7950.672机油更换0.3450.3450.7180.40.8360.5310.6130.9270.4360.6680.9040.4680.21300.1630.272 0.304燃气灶台0.9950.9720.9680.9590.950.950.950.9450.9360.9310.9310.895 0.950.3860.350.3090.5040.4590.1360.818 0.7720.0180.10.4860.604 0.6220.3130.2090.1040.745 0.686鱼和海鲜0.9450.9450.709 0.6720.940.2810.05 0.0950.3270.568 0.513 0.590.0180.1090.4450.89 0.9食品0.5770.250.2720.6680.8040.8360.6950.872 0.9310.5450.2630.5180.3630.1630.5540.0180.10.172纺织品0.7310.640.1630.2630.840.7180.540.4810.60.4630.3220.4130.0810.1220.0950.0680.154 0.1590.740.968外出就餐0.9630.85 0.8090.7720.7180.6590.7450.545 0.5220.177 0.2220.4180.3310.8180.027 0.0680.227的士收费0.2770.30.1220.1450.2040.445 0.4310.24 0.2360.9810.990.9770.5310.4680.7770.890.7130.7360.040.0220.8180.4770.5040.663杀虫剂0.150.5310.3630.7130.850.790.9270.8810.4810.80.6360.34维修及保养0.7950.0360.0860.2270.1540.7810.7040.6450.2590.445 0.4310.1810.7590.3630.6360.518热水供应设备0.9770.9950.1090.2270.1540.1360.050.690.5180.827 0.7810.4630.4220.6090.5810.5220.350.1630.290.7310.89一般家具0.050.1220.090.3630.8450.9220.850.1860.3590.6860.1950.368 0.4040.6090.395轮胎0.7680.2770.4720.4180.1220.340.20.3950.7860.6630.9090.9720.07200.4450.7540.64理发服务费0.913 0.8630.795 0.745 0.7810.513 0.450.250.6950.6540.9810.40.4540.672 0.640.154 0.13600.0950.209衬衫&毛衣0.90.8950.8860.8680.7720.7180.7950.5040.3130.3720.70.8630.6590.3810.740.550.2270.390.040.0220.1680.090.8180.968染发收费0.709 0.70.8590.8590.209 0.2220.0860.3360.9810.9810.3630.4180.54 0.490.6540.7680.6090.6090.195烫发收费0.781 0.740.518 0.5220.1360.150.4950.4220.309 0.2860.163 0.1310.0770.3950.713面纸&卷筒厕纸0.4810.4770.277 0.250.5540.1860.590.604 0.6630.540.5310.390.813 0.8310.6590.922 0.97200.072体育用品0.8310.8220.8180.8090.7720.9630.5810.2130.1360.4860.4310.6220.9180.70.8630.7090.940.1680.0310.2540.163杂志0.813 0.8590.9540.8310.3130.1860.250.3040.0180.0860.409 0.4450.5590.690.60.2950.550.759手提箱0.9360.5630.2130.540.8860.80.7540.6220.740.9810.5810.2450.3720.4360.4270.040.2310.2180.0810.140.459书籍和其他读物0.1270.1270.750.936 0.9860.5770.1310.040.840.650.44 0.4180.30.2360.5540.80.759新鲜蔬菜0.290.3130.1360.1180.4860.681 0.6950.9220.9860.9540.2540.5810.268 0.2770.4310.050.450.7450.9 0.918肉类0.759 0.740.2810.2860.6540.8090.8220.909 0.9540.872 0.9040.6590.4130.481 0.540.0040.1310.1130.204 0.2310.422药物与健康预防0.7590.750.7360.7220.70.6180.154 0.1950.4270.3720.50.7540.531 0.5040.2130.3450.472剪发收费0.8040.7310.650.8310.1680.1130.0090.3590.3270.9810.9810.9360.150.3860.490.4950.4270.186 0.2180.5720.6720.877洗涤剂0.2450.0810.5090.8950.6720.8360.7450.2770.3040.1810.5310.5540.1270.0040.8810.8860.5220.5360.4810.172高尔夫球娱乐收费0.6040.3590.8360.7360.1810.2720.490.4540.7040.040.3950.3680.0630.990.1180.163灯泡及灯具0.8180.8540.840.0310.090.1770.2770.6130.4950.85 0.7860.6810.4180.5180.6950.99加热和冷却设备0.6860.6860.6860.6360.1180.20.3810.2310.2130.4590.240.7860.9630.8860.540.7770.740.6310.0630.0090.5040.70.431笔记本0.7630.50720.5 0.4860.5720.3040.7310.790.8860.990.040.4630.259肥皂及其他0.4950.245 0.2180.7270.959 0.9360.8720.20.1220.740.609 0.5860.0950.0180.4860.3720.422门票及游戏收费0.2450.1360.7630.6220.34 0.3860.6770.8270.9770.3180.0590.3810.5720.0040.0450.9680.8630.6270.6630.131汽油0.6220.6090.60.5770.5540.540.3680.8770.8180.9090.9590.4450.9310.8720.9450.9450.150.1680.3040.8270.3860.250.1590.0590.3310.768洗发水0.263 0.2540.640.9360.10.6 0.650.7450.8270.1630.0130.4810.550.4090.3360.318天然气0.7220.6590.4270.8090.7590.5810.7040.4180.3220.3220.5680.1770.2270.240.0950.0220.050.2630.995石油产品0.5590.3540.8090.8590.3950.1770.7220.350.3590.150.0540.0270.3770.836 0.818其他非耐用商品0.5540.490.4860.20.0770.1810.340.6090.9040.840.931 0.9810.4450.69 0.7180.1090.1220.0720.7860.390.49电视机0.6770.386 0.390.6630.7950.9720.909 0.827 0.8630.2680.3040.190.2040.5180.6680.3270.04 0.0680.236化妆品0.5360.4360.490.7270.6360.85 0.8130.9090.9950.1860.3590.2590.0360.5590.695个人电脑(台式机)0.4590.440.4130.3950.390.1680.1090.0810.090.2860.3220.890.9590.7680.0590.2040.581 0.472 0.540.450.7130.30.4180.8770.8680.7270.7450.404汽车0.40.563 0.50.65 0.6810.7770.840.9590.4310.154 50.9630.809出租0.2680.150.9720.890.640.80.5310.1310.481 0.540.8180.4680.3720.2090.3770.431医疗服务0.1630.9180.90.2040.60.3450.2090.4270.6590.850.2860.2680.5720.740.5090.5540.8860.1220.1220.9810.0180.068电饭煲0.3310.3450.0090.472 0.5040.8040.936 0.9450.2590.440.40.4360.6090.040.3950.7680.704微波炉0.3270.3130.2950.2590.2180.145 0.1310.9180.8270.9810.9720.9360.8310.6220.0540.140.5360.6180.3040.3950.4950.690.854飞机票价0.8360.7220.39 0.40.5720.90.8810.8180.3090.4770.6540.5270.4950.4860.2180.0040.1450.0630.245厨房清洁剂0.072 0.0540.6130.7270.6360.3680.8180.3630.2860.3720.822 0.8310.4860.250.122污水处理费0.1270.386 0.340.4540.2950.831 0.840.809 0.7860.7450.9770.9630.65 0.577 0.6270.80.3720.004 0.050.177酒店收费0.06300.622 0.572 0.6450.8770.7720.5130.4360.3810.2590.1770.3770.1040.331电力0.1590.1310.722 0.6810.4090.7630.4810.6680.6540.9590.0220.6590.850.381 0.3630.1720.1040.9220.5720.3040.15水费0.0630.0130.9180.4450.3590.4 0.4270.9810.6130.677 0.7310.5180.3950.0860.2270.8810.422数据来源：、60%239月35201214个，2812月，当前成本传导系数分布略微偏右，且传导系数略高，这意味着当前企业定价策略相较以往更为灵活。图19：成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量（个）数据来源：wind，图20：2017年12月和2023年9月两个时间点的成本传导系数分布数据来源：wind，有趣的是，我们发现2010年之后日本物价传导效率和日股超额收益体现出了一定的相关性。当然这本质上也符合市场看待日本资产的其中一个最重要角度，即“日本何时能够走出通缩”。图21：日股超额收益的背后源于通胀驱动数据来源：wind，QQE政策price-settingbehavior，当时日本通胀也出现了一波向上。图22：2013年政策推出后日本通胀预期抬升 图23：2013年政策推出后日本通胀走高 数据来源：BOJ、 数据来源：wind、有了好的开端并不代表有好的结尾，尽管2014期间日本通胀预期开始走高，物价传导73%。好不容易起来的通胀预期再度被拉下，日本逃逸通缩失败。图24：2014年美国增产页岩油致使油价暴跌（美元/桶）数据来源：wind，本轮会重演低；同时，本轮日本企业和居民的通胀预期也比年更高，逃离通缩定价机制、形成定价新范式的可能性更高年期间并未跟随向上调价，但本轮不得不跟随，同样从侧面表明当前日本的通胀氛围相对2014年更加显著。图25：无论是家庭部门还是企业部门，通胀预期均创新高（%）数据来源：BOJ，图26：过去三十年免疫提价的企业在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价数据来源：BOJ，同时，当前日本劳动力市场活跃，一定程度上刺激工资调涨。根据短观企业调查，在1991年至根据日本招聘企业Mynavi年度一次的离职者调查，年以来日本正式员工离职比例逐年攀升，最新为227.6%图27：过去三十年免疫劳动力紧缺的企业在今年均汇报劳动力不足图28：2022年日本正式员工跳槽率创新高（%） 数据来源：BOJ、 数据来源：Mynavi、根据短观企业调查，随着疫后需求释放，日本非制造业的劳动力紧缺情况创1990年以来新高，制造业劳动力则相对缓和。图29：日本制造业和非制造业汇报劳动力情况（%）数据来源：BOJ，电器机械、通用设备、有色金属则相对劳动力富裕。非制造业中，酒店及餐饮、建筑、个人服务、通讯服务等行业劳动力紧缺；地产、货物租赁等行业则相对劳动力富裕。图30：23Q3日本各制造业企业汇报劳动力紧缺的比例（%）数据来源：BOJ，图31：23Q3日本各非制造业企业汇报劳动力紧缺的比例（%）数据来源：BOJ，依旧是第一原因，但22但至少也印证了本轮周期中企业在物价和薪资之间的传导较为顺畅。图32：过去几年企业主动加薪的比例在提高图33：物价上涨成为近年来提升最快的企业加薪原因 数据来源：LOBO、 数据来源：LOBO、为何本轮日本物价传导效率高？前文我们提到日本家庭部门的实际消费并未像企业端修复至疫情趋势前水平，同时高企的通胀也使得日本家庭部门实际收入负增长，价格之间理应不具备广泛传导的背景。逻辑和现实的矛盾主要体现在通胀预期的上涨对家庭部门消费决策存在两种相反的影响机制：正向影响（+（特别是日本长期保持利率低位→跨期消费模型下，对于商品的购买需求开始前置→家庭部门当前消费走高（即替代效应；负向影响（走弱（即收入效应。图34：通胀预期对于消费的两种影响路径数据来源：BOJ，在BOJ2016年的一篇工作论文《EffectsofInflationWageExpectationsonConsumerSpendingEvidencefromMicroData》中，日本央行基于劳动力短观调查的详细微观数据对上述两个正反影响机制开展探究。实证模型显示，2013年日本央行推行QQE政策之前，通胀预期基于日本家庭部门消费的影响，收入效应>替代效应，即通胀预期走高拖累家庭消费；而QQE推行之后，替代效应>收入效应，即通胀预期的走高反而推高日本家庭部门的即期消费。图35：2013年QQE之后，通胀走高对家庭消费呈现推升效应数据来源：BOJ，因此从逻辑上粗略观察，本身今年日本家庭部门通胀预期创二十年新高，因此替代效应主导下日本居民消费本身即倾向于上行；再叠加薪资