2024年宏观经济形势展望：江春入旧年

内容目录一、全球经济：迟到的“周期律”与咆哮的“新范式” 5（一）挑战“软着陆”：2023年，迟到的“周期” 5（二）疫后“新范式”：“长期停滞”vs“长期滞胀”？ 8二、国内经济：周期回归，还是结构深化？ 11（一）“周期”的力量？2024年，经济或延续修复 11（二）“结构”的深化？经济弹性有限、转型加快 13三、破冰之旅：稳中求进vs改革深化 17（一）短期破局：中央“扩表”、地方“化债” 17（二）长期破局：“深化”改革、加速“转型” 20附录 23风险提示 24图表目录图表1：IMF世界经济展望（2023-2024年为预测值） 5图表2：美国个人收入与支出同比增速 6图表3：PCE与个人收入的相关性（同比增速） 6图表4：个人可支配收入的拆解 6图表5：美国家庭部门债务和付息压力处于低位 6图表6：2023年7月以来，美国失业率持续上行 6图表7：失业率走势显示，美国经济或已跨过周期顶点 6图表8：加息周期与非住宅投资 7图表9：加息周期与住宅投资 7图表10：美国商业银行贷款拖欠率维持低位 7图表11：美国商业银行坏账率维持低位 7图表12：美国CMBS逾期率 8图表13：CMBS信用利差和办公楼指数 8图表14：信用卡拖欠率（分年龄段） 8图表15：汽车贷款拖欠率（分年龄段） 8图表16：美国非农商业部门劳动生产率增速 9图表17：美国制造业劳动生产率连续7个季度负增长 9图表18：发达经济体CPI扩散指数 9图表19：新兴与发展经济体CPI扩散指数 9图表20：发达经济体核心CPI扩散指数 9图表21：新兴与发展经济体核心CPI扩散指数 9图表22：全球化的起落 10图表23：大危机之后，全球资本流动规模大幅收缩 10图表24：全球人口老龄化的拐点已经出现 10图表25：中国人口结构老低龄化的“斜率”更陡峭 10图表26：2022-2023年，货币政策利率大幅上行 10图表27：多数AEs国债利率已经破2008年前的高点 10图表28：2023年前三季度广义财政支出增速低于预算 11图表29：2023年前三季度财政支出增速低于经济增速 11图表30：2023年前三季度广义财政支出完成度低于收入 11图表31：2023年国有土地出让收入延续低迷 11图表32：年初以来，存贷款增速维持高位，M1持续回落 12图表33：高频数据显示，信贷需求自下半年来边际走弱 12图表34：2023年月广义财政支出按下“加速” 12图表35：2023年10月下旬，中央少见增发万亿元国债 12图表36：2023年下半年部委多次提及支“三大工程” 13图表37：过往棚改项目资金有PSL及专项债支持 13图表38：库存处于历史低位、实际利率处于历史高位 13图表39：部分低库存行业，呈现企稳改善迹象 13图表40：本轮政策松动的效果显现弱于过往 14图表41：广义和现房库存均处于历史高位 14图表42：2024年外需或持续拖累我国出口 14图表43：新兴经济体占我国出口比重不断提升 14图表44：盈利状况直接影响制造业投资意愿 14图表45：中游设备制造业投资保持较快增长 14图表46：居民消费支出回归收入增速附近 15图表47：三季度居民消费倾向迎来释放 15图表48：三季度以来提振消费、增加收入政策频出 15图表49：基建投资对冲地产和出口下行 16图表50：传统基建领域，不同行业投资呈现分化 16图表51：1-10月重大项目开工投资额不及去年 16图表52：“十四五”地方规划交通投资增长32 16图表53：2021年下半年起宏观数据与微观数据屡现背离 16图表54：付息承压下，新增地方专项债加码空间有限 16图表55：2017年之前城投平台债务对基建投资形成支撑 17图表56：2021年部分地区广义基建投资规模及占比 17图表57：2022年我国中央政府杠杆率为21.4 17图表58：2023年中央对地方转移支付规模超万亿元 17图表59：2023年中央预算内投资增速近7 18图表60：2021年中央预算内投资支持地方资金比例 18图表61：近年税收收入构成及占比 18图表62：税收收入占名义GDP比重 18图表63：土地出让收入领先指标百城土地成交仍在下探 19图表64：2023年土地市场未见回暖 19图表65：历年财政资金投向基建比例 19图表66：2020年后基建投资主要由预算内资金支持 19图表67：稳增长承压时，政策行可加大信支持 20图表68：2022年的两批政策性开发性金融工具落地较快 20图表69：2023年前月政金债净融资规模4000多亿元 20图表70：2023年前月仅在2月发行亿元 20图表71：1990年代，产能过剩问题不断累积 20图表72：1990年代，内需发育不足 20图表73：新增城镇人口与地产购置土地面积持续下滑 21图表74：我国人口自然增长率和新生儿情况 21图表75：国企改革构成中，地方国企数量锐减 21图表76：2003年之后经济增速才有效恢复 21图表77：加快改革转型、提高全要素生产率 21图表78：转型过程中，需要财政政策与货币政策加强协同 21图表79：过往金融工作会议通稿词频 22图表80：2023年金融监管机构改革框架 22图表81：中央金融工作会议提及的高质量金融服务 22图表82：“十四五”时期银行业务重点支持普惠金融等 22图表83：1990年代初日本老龄化程度加速 23图表84：1990年代初日本非金融企业部门杠杆见顶回落 23图表85：1990年代以来日本消费税税率不断提升 23图表86：日本长期维持低利率政策缓解债务利息负担 23图表87：2021年我国基建资产存量超百万亿元 23图表88：2020年以来制造业中长贷余额持续高增 23图表89：2024年国内主要指标预测 24周期轮回是亘古不变的主题，然而疫情之后的一切又不尽相同。无论全球局势、还是国内经济，思考未来似乎都需要放在更大的周期、以结构的视角，审视其中的“变”与一、全球经济：迟到的“周期律”与咆哮的“新范式”疫情期间，政府、企业还是居民端的行为模式都有较多变化，对固有周期规律的破坏明显；表现为财政政策影响放大、货币政策周期钝化等现象。然而，海外主要经济体去通胀终要“交卷”，加速寻找“新稳态”的过程经济如何“着陆”，2024年或见分晓。（一）023年，迟到的“周期律”2023展经济体（EEs）好于发达经济体As，前者亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、日强，欧弱。10全球经济展望（WEO）2023GDP3.0%（2015-019342022102034030.2s1.5（2.1，EEs4.0（均值4.320234季度开始明显下行（20.8，新兴经济体也有所下行、但斜率更缓。图表1：IMF世界经济展望2023-2024年为预测值）来源：IMF世界经济展望、（2023年10月更新）12023年，美国经济表现远超市场一致预期，其中个人消费是重要“稳定器”。美国个人消费的韧性主要来自四点支持：1）疫情期间，劳动力市场供给冲击导致始终保持紧张状态，进而对居民收入与消费行为形成支撑，尤以边际消费倾向更高的低收入群体薪资增速更高；2）财政刺激背景下，居民超额储蓄对消费的支持；3）个人所得税大幅下降，致使居民可支配收入增速远高于个人收入增速；4）家庭资产负债表健康，住宅抵押贷款以固息为主导致货币政策收紧带来的影响有限，同时金融资产收益抬升、住宅升值等。后三点与美国疫情期间财政刺激力度较大有很大关联。1（1）1026日17日，F2023DP50%54%224年42%46%（2）DPF世界经济展望，20234季度预测为彭博一致预测。图表2：美国个人收入与支出同比增速 图表3：PCE与个人收入的相关性（同比增速）来源：、 来源：、图表4：个人可支配收入的拆解 图表5：美国家庭部门债务和付息压力处于低位来源：、 来源：、展望2024年，上述四个支撑逻辑或将出现不同程度的弱化，带动经济下行。1）劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，薪资增速下行趋势或将延续；2）超额储蓄“消耗殆尽”，难有进一步支持空间；3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的，本质上是2022年“多征收”部分在2023年“退税”给居民；4）居民负债的利率敏感性偏低，但加息带来的负面影响在债务滚续过程中逐步显性化势所难免，2024年前后这一情形或加快显现，同时资产端表现对居民收入和消费的影响可能会变大。综上会发现，劳动力市场如何演绎、货币金融环境及地产金融市场表现，可能是影响美国经济更核心的变量。图表6：2023年7月以来，美国失业率持续上行 图表7：失业率走势显示，美国经济或已跨过周期顶点来源：、 来源：、私人投资增速企稳的迹象显现，但在高利率背景下能否持续仍需观察。美国私人投资结构中，固定资产投资为主（3/41/5、库存投资占比较低2015-2019年季均2；其中，非住宅投资增速已高位回落、下行斜率趋缓；住宅投资增速触底回升，同比虽仍在负值区间但环比已转正。然而经验显示，私人投资增速在美国历次加息周期中多数情况都会出现回落，尤其是住宅投资增速与利率环境关系紧密。图表8：加息周期与非住宅投资 图表9：加息周期与住宅投资来源：、 来源：、高利率环境下，金融体系的“脆弱性”或将暴露；目前，美国商业银行体系的信用风险有所抬升但总体可控，薄弱环节集中在大中型银行商业抵押贷款和小银行信用卡贷款。截至2023年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率均处历史低位，仅消费贷款2.0（0.46、仍比疫情前低26bp。值得关注的是大中银行的商业地产贷款风险和小银行（ex-Top100）0.26（0.018.5，已20088.1%。图表10：美国商业银行贷款拖欠率维持低位 图表11：美国商业银行坏账率维持低位来源：、 来源：、商业地产信用风险，或成为金融“脆弱性”体现的重要观察点之一。目前，商业地产的基本面、市场估值（LTV）和债务再融资等维度均面临压力测试，违约风险主要集中在零售、办公楼和酒店。2023104.6%1年前提升了160bp，为2021年以来的新高。分类别看，零售的违约率最高，但趋势较为平11.8%5.8%。趋势上看，违约压2023年1017.8%，近12个基点。区域上，铁锈带、南部、西海岸等地区空置率较高。底特律、28%、25%23%。图表12：美国CMBS逾期率 图表13：CMBS信用利差和办公楼Reits指数来源：、Trepp、 来源：Bloomberg、居民消费贷款拖欠率、违约率上升的问题，也值得关注；劳动力市场走弱或在未来进一20239月，新车贷款利率（48个月）和8.3%21.2%3.46.6个百分点，前20019月的水平，后者为二战结束以来的峰值19851918-39岁的中青年人群；考虑到青年失业率的快速上行，消费贷款（尤其是汽车贷款）图表14：信用卡拖欠率（分年龄段） 图表15：汽车贷款拖欠率（分年龄段）来源：美联储（HouseholdDebtandCredit）、 来源：美联储（HouseholdDebtandCredit）、（二）vs“长期滞胀”？20202023年三季度，美国非农商业部门劳动生产率平均增速为1.4%，与1973-1980年“大滞胀”时代相等，是二战结束以来的绝对19902008年大危机之后的“长期停滞”阶段。疫后美国经济繁荣，主要依靠的是劳动力“人数”的增长和“工作小时数”的提升；制造业技术进步层面重回“大衰退”时期的“停滞”状态。图表16：美国非农商业部门劳动生产率增速 图表17：美国制造业劳动生产率连续7个季度负增长来源：BLS、 来源：BLS、去通胀过程难言结束，核心粘性高，通胀继续回落的经济“牺牲率”趋于上升，全202210扩散指数中10%、5%3%38%、87%95%2023100、23%71%5%3%的扩散指数依然位于49%94%高位。新兴与发展经济体去通胀的进程略落后于发达经济体，202310月三20%、50%81%CPI26%、68%81%。图表18：发达经济体CPI扩散指数 图表19：新兴与发展经济体CPI扩散指数来源：OECD、2 来源：OECD、图表20：发达经济体核心CPI扩散指数 图表21：新兴与发展经济体核心CPI扩散指数来源：OECD、 来源：OECD、通胀中枢抬升由多重因素导致，逆全球化思潮兴起、能源与人口结构变迁、货币流动性1980年代之后，贸易一体化的加强、资本要素价格的下降、劳动力供给增加等共同作用下，全球经济进入通胀大缓和时代；相应有利因素近些年来依次转向。2008年之后逆全球化思潮兴起，导致全球资源配置由“效率优先”转向“安全2说明：发达经济体（AEs）3152个样本（下同。图表22：全球化的起落 图表23：大危机之后，全球资本流动规模大幅收缩来源：OWID、IMF、 来源：IMF、图表24：全球人口老龄化的拐点已经出现 图表25：中国人口结构老低龄化的“斜率”更陡峭来源：联合国、 来源：联合国、3，2.3%19602008年大危机之前相当。自然利率的抬升与劳动生产率增速的下降，形成鲜明对比，会导致后疫情时代，经济与金融体系稳定性的系统下降。图表26：2022-2023年，货币政策利率大幅上行 图表27：多数AEs国债利率已经突破2008年前的高点来源：IMF、世界银行、 来源：IMF、世界银行、后疫情时代，全球经济特征可归纳为“三高”4：高通胀、高利率和高增长（名义。通2008年大危机以来的四个结构性转变，新冠疫情冲击起到了“催化1）2）人口3ThiagoR.T.FerreiraandCarolynDavin（2022）4相对于2008年之后的“三低”而言，且不宜类比“大滞胀”时代。老龄化趋势难以逆转，疫情冲击加剧了劳动力供给的短缺，55岁以上人群的劳动参与率3）上世纪80年代末以来，投GDP中的比重持续下降，2008经济4“赤字货币化”的实践和公共部门债务的积累在中期内抬升了二、国内经济：周期回归，还是结构深化？疫情期间，国内经济微观生态也受到多种冲击；2024（一“周期”的力量？024年，经济或延续修复2023年，经济修复屡低预期的主要原因有三：1）多重因素干扰下，广义财政支出力度不足；2）信心修复缓慢，导致财政发力不足的背景下，货币政策的乘数效应较弱；3）存量债务压制企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致年初信贷激增之后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。国别比较来看，疫后主要经济体经济修复程度，与财政政策发力力度紧密相关；多重因3季度财政支出力度不足。正常年份，广义财政支出增速大多略高于GDP，20233GDP4.4，5.9。预算进度来看，前三季67，5820212023图表28：2023年前三季度广义财政支出增速低于预算 图表29：2023年前三季度财政支出增速低于经济增速(%) 广义财政支出预算和实际增速前3季度28前3季度242016128402011201220132014201520162017201820192020-42011201220132014201520162017201820192020

(%)2015105020132014201520162017201820192020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023前三季度202120222023广义财政支出预算增速 广义财政支出实际增速202120222023

GDP增速(2021年两复合) 广义财支出速来源：财政部、 来源：、图表30：2023年前三季度广义财政支出完成度低于收入 图表31：2023年国有土地出让收入延续低迷(%) 广义财政收支前三季度预算完成度8580

国有土地使用权出让收入增速(%)40(%)2075 070 -2065 -402019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10552016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年收入进度来源：、财政部、

支出进度

当月同比 累计同比来源：、货币政策乘数效应没有充分体现、资金“空转”的话题再次成为讨论热点，短期原因在于信心修复不足、中长期症结在于存量债务的压制。年初以来，LPR多次下调带动一般贷款加权利率一度创新低至4.48；融资成本回落、叠加结构性货币政策支持下，企业贷款增速一度冲高至12.2；但信心不足、需求偏弱的情况下，资金“活化”率较低，10M11.9，处于近些年来历史同期绝对低位。存量债务压力过大，企业扩大再生产与居民加杠杆的意愿低下，导致年初贷款激增之后，融资需求无以为继。(%)(%)图表32：年初以来，存贷款增速维持高位，M1持续回落 图表33：高频数据显示，信贷(%)(%)(%)(%)(%)(%)14171312 12117 109282017-022017-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

3.7 803.1 75702.5651.9601.3 552019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 企业定期存款 企业存款 M1 企业贷款(右轴) 6个月国股银票转贴现利率 贷款需求指数(右轴)来源：、 来源：、202310地产“三大工程”等的加快落地，让维稳政策落在实处。其中，广义财政支出提速，1013.4，49-0.61011.89810两年复合同比-1.99111015，政策更有的放矢。图表34：2023年10月广义财政支出按下“加速键” 图表35：2023年10月下旬，中央少见增发万亿元国债(%) 广义财政支出2823181383-2-7-122019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

中央预算赤字(万亿元)6543211998199919981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(%)43210当月同比 累计同比

调增额 预算额 预算赤字率(右轴)来源：、 来源：财政部、52023年4月政治局会议首提规划建设保障性住房，在超大特大城市推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设；7月政治局会议进一步强调加快“三大工程”建设；同时，7月以来，住建部、央行、自然资源部等多部委表示从建设主体、金融、土地要素多方面为“三大工程”提供支持，11月中旬央行行长表示为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系等。类型部门日期文件/会议主要内容12,000(亿元)10,0008,0006,0004,0002,000020142015201620172018201920202021PSL 类型部门日期文件/会议主要内容12,000(亿元)10,0008,0006,0004,0002,000020142015201620172018201920202021PSL 建设主体住建部2023年7月28日企业座谈会希望建筑企业和房地产企业积极参与保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，促进企业转型升级和高质量发展。金融支持央行、外汇管理局2023年8月1日2023年下半年工作会议加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。国开行2023年8月2日2023党建和经营工作座谈会积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。土地要素自然资源部2023年9月14日《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》部决定在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。以城中村和低效工业用地改造为重点，推动城乡发展从增量依赖向存量挖潜转变。来源：部委网站、 来源：、2024当前实际利率处于历史绝对高位且下行趋势已确定、实际库存水平处于历史低位、修复的趋势也已开启，加之政策加持，20242023年会有所改善。现实经济运行中，化工、纺织服装、设备制造等部分低库存行业已呈现企稳改善迹象。35 % 工业库存增速与实际利率302520151050200720082007200820092010201020112012201320132014201520162016201720182019201920202021202220222023

% 15100-5-10名义库存实际库存实际利率（右轴）来源：、 来源：、（二“结构”的深化？经济弹性有限、转型加快无论政策周期还是经济周期的力量，都有利于2024年经济修复；但若考虑转型“攻坚阶段”政策的结构特征，经济更可能呈现总量弹性有限、全年“先升后稳”的格局。地产“三大工程”等政策加力，可部分对冲情绪低迷带来的压制；但发展阶段、人口结构及产业生态的变化，会导致“新范式”下房地产可恢复程度或相对有限。销售是过往影响房企拿地意愿的主驱动，但高库存下这一影响会显著减弱；当下全国狭义住宅库销95、73的历史分位，库存高企与预期不稳叠加，或2-4-614121086420-2-4-6-8%新国五条坚决遏制房价上涨国庆调控%9 亿平米头部房企土地储备与住宅库销比月三道红线6050403024872118认房不206认贷930新政支持刚需330新政100-10-20-30-40155124 32015H2-2017H2，住宅库存快速去化，房企增加拿地6放松纾困金融十六条232011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10来源：、 来源：、20242023年制造业企业盈利状况整体并不理想，或对制造业20246，出2023（2023-3.0，20244.0。2023工业企业利润同比-9，2024形成直接压制，外需承压也将间接压制制造业投资。综合考虑海外需求、国内地产链、20245.120236.0%出口金额占比(12MMA)图表42：2024年外需或持续拖累我国出口 图表43：新兴经济体占我国出%出口金额占比(12MMA)35(%)中国出口份额与全球GDP(%)中国出口份额与全球GDP增速(%)6 1426124 10 28 170 146112017-042017-082017-122018-042017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-0820002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023F2024F全球GDP增速 中国出口额(右轴) 美国 欧盟 日韩 “一带一路”沿52国来源：、 来源：、3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.030%3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.030%20%10%0%-10%20%15%10%5%0%%累计同比增速(2021年基数调整)-20%-5%-30%-10%-40%-15%-50%-20%403020100-10-20-30-40-502013-032013-092014-032014-092015-032013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 利润总额(2021年两年复合,右1)

年两年复合,右2) 2019-042019-072019-102020-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10来源：、 来源：、2024年，消费增速或进一步向收入增速收敛，回升到5.3左右，重点关注社会集团类消20235.2（两年复合增速4.7，疫情前稳定在8左右，6.8（3.7，疫情前10左右6东盟、俄罗斯等“一带一路”国家或对我国出口份额形成支撑，叠加我国低成本的竞争优势，预计2024年出口份额依然维持在历史高位、基本不变。类消费活动的修复幅度，对总消费增速的影响更关键，相关政策的变化值得密切关注。图表46：居民消费支出回归收入增速附近 图表47：三季度居民消费倾向迎来释放(%) 当季同比(2021(%) 当季同比(2021、2023年基数调整)(%)全国居民边际消费倾向801075570065-52018-032018-062018-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 名义GDP 人均可支配收入 人均消费支出

55Q1 Q2 Q3 Q42019年 2023年 2020-2022年平来源：、 来源：、类型时间类型时间部门政策/活动主要内容促消费提振消费2023/7/31发改委《关于恢复和扩大消费的措施》从大宗消费、服务消费、农村消费、新型消费、消费设施、消费环境等六个方面提出20条措施。本轮政策增量在于餐饮、住房消费等领域，另外强调了全面落实带薪休假制度、推进海南国际旅游消费中心建设等事项。2023/8/10文旅部《关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知》即日起，恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务。国家包括英美日韩等国。2023/8/14商务部等9部门《县域商业三年行动计划》到2025年，在全国打造一批县域商业“领跑县”，90的县达到“基本型”及以上商业功能，具备条件的地区基本实现村村通快递。计划明确“建立县域统筹，以县城为中心、乡镇为重点、村为基础的农村商业体系”，以供应链、物流配送、商品和服务下沉以及农产品上行为主线，以数字化、连锁化、标准化为方向，进一步推动资源要素向农村市场倾斜。2023/9/1商务部《关于组织开展“家居焕新消费季”活动的通知》文件提出要突出“大家居”和场景创新，聚焦绿色智能适老等领域。组织开展家居焕新活动，鼓励有条件的地区出台针对性政策措施，引导企业提高家居消费供给质量和水平，提供更多高品质、个性化、定制化家居产品…2023/9/1工信部等7部门《汽车行业稳增长工作方案(2023—2024年)的通知》文件提出支持扩大新能源汽车消费，稳定燃油汽车消费，促进老旧汽车报废、更新和二手车消费，提升产品供给质量水平。增加收入2023/7/31国新办发布会国务院政策例行吹风会促消费政策不是所谓的“掏空钱包”“透支需求”，其出发点是帮助居民节约开支，增进福利。持续扩大就业、促进居民增收，是释放居民消费潜力的有效手段。将落实就业优先政策，推动更多低收入群体迈入中等收入行列...2023/8/1央行2023年下半年工作会议继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。2023/8/28国务院《国务院关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元。子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。赡养老人专项附加扣除标准，由每月2000元提高到3000元。来源：政府部门官网，逐项后会发现，经济亮点可能需要回到政策本身寻找。为保证经济转型“稳中求进”，更可能通过“中央加杠杆”的方式支持财政发力，直接支持基建投资、间接支持消费，地产政策聚焦“三大工程”等。2023年前10月，各地月均重大项目开工投资额4.4万20224.8732，9.8，7多地2022年审计报告显示，项目储备不足、前期准备不充分等是导致专项资金闲置、难落地的重要原因之一。2023年前9月，地方250020226200亿元的审批规模，缺乏项目储备等或对财政资金发力产生掣肘。后续%累计同比(2021年基数调整)%图表49：基建投资对冲地产和出口下行 图表50：%累计同比(2021年基数调整)%503010-10-30

403020100-10-20-30

40(%) 基建投资当月同比(%) 基建投资当月同比(2021年基数调整)20100-10-202019-102020-012020-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10200620072008200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出口累计同比(5MMA,右轴)

基建投累计比 电燃水 交运仓储 水利环境来源：、 来源：、图表51：1-10月重大项目开工投资额不及去年图表51：1-10月重大项目开工投资额不及去年图表52(万亿(万亿)各地月度重大项目开工投资额统计1210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 2021年 2022年 2023年

2.4(万亿元) 交通投资规划比较2.01.61.20.80.40.0广浙江福河海河湖江湖安广云四贵重甘陕新青西宁东江苏建北南南北西南徽西南川州庆肃西疆海藏夏东部 中部 西部“十三五”期间投资 “十四”期投资来源：、 来源：、202212个偿债压力较大省市，广义基建投资全国2530（2021。政策发力更强调“结构调整的深化，会导致财政政策和货币政策的乘数效应下降。（%）()70501020151050（%）()70501020151050-5-10-15-20-2520%17%14%11%8%5%2%-1%130%120%60110%40100%3090%2080%70%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11201520162017201820192020202120222023H1沥青开工率基建投资当月同比(21年基数调整) 沥青开工率基建投资当月同比(21年基数调整) ()来源：、 来源：财政部、地方政府债券信息公布平台、图表55：2017年之前城投平台债务对基建投资形成支撑 图表56：2021年部分地区广义基建投资规模及占比(%)4536271892006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

(%)1109070503010-10

(亿元) 2021年部分地区广义基建投资规模12,0000

(%)6543210云南广西重庆贵州内蒙黑龙吉林天津甘肃青海辽宁宁夏古江基建投资累计同比

信息软件 水利公设施占全国比重(右轴 城投平台息债同比(右轴) 电热燃水 交运仓储占全国比重(右轴来源：、 来源：国家统计局、三、破冰之旅：稳中求进vs改革深化2024（一）短期破局：中央“扩表”、地方“化债”和信心；地方“化债”过程中加杠杆能力受约束，需要中央政府加大支持力度。可以进一步加大中央预算内投资、转移支付、中央预算稳定调节基金调入等支持，提升中央对地方项目补贴比例、加大缓解地方项目配套资金压力等，实现有效支持。与海外主要经202221.4，具备加码空间。图表57：2022年我国中央政府杠杆率为21.4图表57：2022年我国中央政府杠杆率为21.4图表58：202310(%)2500

2022年部分国家中央政府杠杆率

(万亿元1110987654201332013

2013-2023年中央对地方转移支付总额与比重

(%)747372717069682023E672023E日 美 本 国

法 巴 印 国 西 度

德 墨 中国 西 哥

201420152016201720182019202020212022转移支总额 占中央一公共算支比重(右)201420152016201720182019202020212022来源：IMF、、 来源：、图表59：2023年中央预算内投资增速近7图表59：2023年中央预算内投资增速近7图表60：2021年中央预算内投资支持地方资金比例(亿元)800070006000500040003000200010000

中央预算内投资规模情况

(%) 2021年中央预算内投资支持地方项目比例8% 100%7%80%6%5% 60%4%40%3%2% 20%1%0% 0%201520162017201820192020202120222023E中央预算内投资规模(亿元) 同比增速(右轴)

东部 中部 西部 西藏、疆及四省涉藏县来源：财政部、 来源：财政部、我们可大致情景分析下，没有新增“扩表”政策的背景下，可支持的广义财政支出增速大致在5左右，明显低于2016-2020年10.8的平均增速。中性情境，假设2023年2024年名义GDP分别4.8、6，税率分别14、14.3，对应税收收入增速分别9.4；5、0815、01.91.7933.8图表61：近年税收收入构成及占比 图表62：税收收入占名义GDP比重17.517.417.517.41717.01616.01515.215.0141414.814.313.813.813100%80%60%

18 (%)21.421.721.421.722.025.126.235.833.933.329.237.820%0%2019

2020

2021

20162017201820192020202120222023E2024E2023前10月20162017201820192020202120222023E2024E土地和房地产相关税收其他 税收收入/GDP(右轴)中性悲观乐观来源：、 来源：、8非税收入增速变化较大，与资源品价格波动有很大关联，且存在一定周期规律。202310月非税累计同比-3.8%，中性情景，假20232024年全年增速分别为0%3.5%7.9%，20242023年多增1.5万亿元左右。92023年调入资金及使用结转结余预算安排近1.9万亿；其中，从地方预算稳定调节基金调入及使用结转结余1.17万亿元，中央财政资金调入7250亿元。按照2023年预算安排及财政支出情况推算，若不考虑万亿国债中的5000亿元资金结余，中性情景2024年中央预算稳定调节基金、结转结余调入额或在6000亿元左右，地方预算稳定调节基金及结转结余规模在1.1万亿元左右。图表63：土地出让收入领先指标百城土地成交仍在下探 图表64：2023年土地市场未见回暖(%)90020132013

(%) 大中城市土地市场数据(5DMA)322824201612842020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-1002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102014201520162017201820192020202120222023国有土地使用权出让收入(5MMA)2014201520162017201820192020202120222023 百城土地交总同比(5MMA) 土地流率 成交土溢价率来源：、 来源：、出口、制造业、地产、消费等传统相关领域，20242018年之后，广义2023年预计在37万亿元左右，同比增速每“抬高”5250002023实物工作量或主要在2024年。此外，或还需中央财政、“准财政”等提供一定支持。图表65：历年财政资金投向基建比例 图表66：2020年后基建投资主要由预算内资金支持(%) 历年财政基建支出及占比7060504030201020122013201420152016201720182019020122013201420152016201720182019

(%) 基建投资与相关财政支出累计增速25201510502020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023Q32020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023Q3一般财基建出占比 专项债建支占比

基建投增速 广义财支出速来源：财政部、 来源：财政部、中央“扩表”的方式有很多，提高赤字率即是重要手段；除了中央预算加码外，政策性2023年前10月，40002020-2022PSL217在PSL和政金债支持下，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最15，且政策性开发性金融工具流程灵活、投放较快。15%1.5国开行2022/8/26国开基础设施投资基金已投放2100亿元10% 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的1.0国务院常务会议基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好0.55%2022/8/245000多亿元专项债地方结存限额...核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。0.00%3001农发行2022/9/16农发基础设施基金第二期投放完成1000亿元国开行 2022/9/20国开基础设施投资基金新增额度已投放1500亿元15%1.5国开行2022/8/26国开基础设施投资基金已投放2100亿元10% 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的1.0国务院常务会议基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好0.55%2022/8/245000多亿元专项债地方结存限额...核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。0.00%3001农发行2022/9/16农发基础设施基金第二期投放完成1000亿元国开行 2022/9/20国开基础设施投资基金新增额度已投放1500亿元口行农发行国开行占新增贷款比重(右轴)进出口银行 2022/9/28进银基础设施基金投放完成500亿元(万亿元)3.0政策性、开发性银行历年新增贷款25%类型部门时间进度用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足2.520%第一批3000亿元中央政治局会议2022/7/28用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。2.0金融工具农发行2022/8/20农发基础设施基金投放已达900亿元来源：政策行网站、 来源：中国政府网站、政策行网站、2010201120122013201420152016201720182019202020212022图表69：2023年前10月政金债净融资规模4000多亿元 图表70：2023年前10月PSL仅在2月发行17亿元2010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿元)25,000

政金债净融资

(亿元)4,500

PSL当月新增及余额

(万亿元)4.020,00015,00010,0005,000

2014-1202014-12

3.53.02.52.01.51.02023-090.52023-090201220132014201520162017201820192020202120222023前10月净融资额

2015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增2015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02 中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额(右轴)来源：、 来源：、（二）长期破局之道，可参考的历史时段并不多，拿1990年代的日本做参考并不合理；当下1990年代末。1990年代末，我国也曾面临固有增长模式的不可维续，下游需求远跟不上投资端的扩张、产能利用水平和销售款回笼情况持续变差。彼时，我国内需的发育远不如外需，以追赶指数衡量我国人均GDP还不到美国的10%30%以上。在亚洲金融危机冲击滞后影响下，出口和外商投图表71：1990年代，产能过剩问题不断累积 图表72：1990年代，内需发育不足(%)5000户工业企业景气扩散指数(%)内需和外需(%)5000户工业企业景气扩散指数(%)内需和外需(%)6570 60 2560 55 205050 45 1540403530 30 525199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022设备能力利用水平 销货款回笼情况 外贸依存度

追赶指数(右轴)来源：、 来源：、图表73：新增城镇人口与地产购置土地面积持续下滑 图表74：我国人口自然增长率和新生儿情况（万人）350025001500

新增城镇人口与地产购置土地面积

（米

（万人）

人口自然增长率及新生儿情况

75% 9%7%65%5%55%3%45%1%500

2004200520062004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

-1% 新增城镇人口 购置土地面积(右轴)

出生人口（万人） 一孩占比(右轴人口自然增长率(右二)来源：、 来源：国家统计局、人社部、1990年代末的改革对当下至少有几点启示：1）从问题化解到恢复活力需要持续数年的结构调整，199820032）问题化解过程中，旧模式下的代表性行业转型压力最大，1990AMC1.435744）唯有加快推进改革转型才能从根本上解决问题105）转型“攻坚”阶段，11。图表75：国企改革构成中，地方国企数量锐减 图表76：2003年之后经济增速才有效恢复(万户)25201510519971998019971998

国企改革

(万人

8000 30(%)经济增长7000 (%)经济增长60002050004000 153000 102000510001992199319941992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199920002001200220032004200520062007200820092010地方国企数量 中央国企数量 国企职工人数(右轴)199920002001200220032004200520062007200820092010

GDP 工业增加值来源：、 来源：、我国全要素生产率(2017年=100)图表77：加快改革转型、提高全要素生产率 图表78：转型过程中，需要财政政策与货币政策加强协同我国全要素生产率(2017年=100)1.11.00.90.8199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

16 60(%)货币政策和财政政策(%)(%)货币政策和财政政策(%)1210 408 306 2042 1019911992199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101至3年贷款基准利率 政府部门杠杆率(右轴)来源：、 来源：、101990年代的改革包括：1994年分税制改革推进，中央财政支配能力得到保障、地区间财力趋于平衡；1998年国企三年脱困计划启动，过剩行业出清、国企兼并重组；1998年商品房市场建立，土地开发和房屋建筑活动进入高速增长期。111990年代末，1-3年期贷款基准利率由1996年的13.5%连续调降至2002年的5.5%，政府杠杆率由10%升至25%。经济发展阶段不同，决定了当前政策思路更接近“渐进式改革”的思路；时代的车轮滚1990GDP1000GDP1.3时点，对政策统筹的要求更高。从年初《党和国家机构改革方案》及中央金融工作会议的内容来看，改革进程已然推进。以金融工作会议为例，通过机构改革、加强监管等改12。图表79：过往金融工作会议通稿词频 图表80：2023年金融监管机构改革框架金融工作会议通稿词频(次)3024181260监 风 管 险 质量2012年

实 体 经济2017年

金 资 改融