2024年展望：创新与盈利双轮驱动估值修复

目录TOC\o"1-2"\h\z\u2024年投资方向 4总结：看好教育>OTA>本地生活>游戏，建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团 5流量：行业总量空间不大，但银发经济、中产经济仍有增量 8…带来结构性机会：如旅游、教育、本地生活的新增需求 9行业创新、平台经济供给端恢复带来的机会 14从机构持仓情况看子行业 25子行业-OTA：受出境恢复带动增长，境内增速放缓已反映在公司预测中 28出境游恢复规模测算 28估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会 29子行业-本地生活服务竞争缓释，行业规模继续提升 31本地生活服务行业规模持续提升，平台利润仍承压 31即时零售及即时配送行业规模估算 33本地生活平台变现及盈利能力 34子行业-游戏：新游上线节奏逐渐清晰，小游戏贡献增量 37行业大盘趋势 37出海及小游戏拓展新增量 39看好腾讯新游上线带动的估值回调机会，网易业绩仍有确定性 39子行业-电商：价格力竞争持续，拼多多仍有优势 41电商行业竞争持续激烈，货架电商增量来自下单频次 41淘天重点电商品类市占仍承压 42电商平台变现分析：拼多多增速最快 46子行业-广告：预计市场2024年增10%，短视频及腾讯贡献最大增量 47短视频平台贡献主要增量，继续关注内循环电商、微信视频号 47AIGC对广告营销工具的加持，或重塑广告平台结构，带动收入增长 49子行业-文娱：短视频、在线音乐持续释放变现潜力 50持续看好短视频、在线音乐变现增长潜力 50文娱新趋势：线下演出、短剧市场是新增量，AIGC内容创作提效大 512024年投资方向互联网新经济平台业务的表现与宏观经济增长趋势高度相关，但是平台型企业轻资产、在消费复苏过程中，可快速调整业务战略，2023年行业主要围绕复苏、盈利两大主题。2024年，随着行业流量红利的消退，在选择投资标的时，将更注重结构性机会及创新带来的新增量，例如：流量结构变化延伸出的新消费趋势，例如银发经济、中产人群、青年人群的刚需消费，如银发旅游、亲子游、研学等产品盛行，演唱会/音乐节拉动的异地旅行出游趋势，子女素质教育培养的刚性需求，CityWalk休闲方式拉动本地团购的增长，中产人群对高品质/高性价比的购物需求等。在多个垂直子行业中，我们看到供给端的恢复及平台创新也带来较多的投资机会，例如国际航班加速恢复，签证流程持续简化，出境旅游价格回归合理化将带来更多的出境需求；出行服务、即时配送服务供给增加，网约车、配送员月活跃人数提升，满足平台运力需求。线上交易平台竞争加剧下，平台积极吸引更多商户供给，为消费者创造更多需求，例如电商商户增加带来新的SKU及具备价格力的商品，及更多样的本地生活服务商户拉动平台规模。借助中国强大的供应链优势，电商平台在跨境出海托管模式的创新，为上游供应链商家提供了新的流量增长机会，为平台、商家创造增量价值，同时，也为具备一站式跨境物流解决方案的物流提供商带来新的增长机遇。平台内容的创新持续，2023年短剧、小游戏热度不降，我们认为短剧可能会在内容规范上进一步加强，小游戏将持续带来流水及广告收入贡献，长期优质的小游戏及有较长生命周期可持续运营的小游戏更有机会，其中平台方最为受益。AIGC/大模型持续迭代，政策层面的加持也有助于行业规范健康发展。2023年关注底层大模型的搭建和发布，2024年将更加关注AI大模型应用层面的进度。现有产品的重塑、AI+垂直行业大模型的应用将更快落地，看好AI+协作、AI+教育、AI+客服、AI+创作等场景的使用。虽然港股通互联网行业配置比例所有下降，但在个股的持股比例均有上升趋势。从港股通、国际机构对互联网行业港股市场的持股来看，重仓、增持幅度较大的个股基本与我们上述行业趋势一致。20233-4季度，我们观察到大多数互联网公司已经进入恢复通道，利润增势2年内低位，主要互联网公司核心业务价值仍有增长空间。总结：看好教育>OTA>本地生活>游戏，建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团2024年，按照行业增长前景排序，我们看好教育>OTA>游戏>本地生活，其中1）教育行业将受益于可观需求，保持健康持续增长；2）OTA出境游仍有恢复空间，境内游增速放缓已反映在预期中，细分人群需求仍将驱动行业增长，若实际需求好于好于预期，情绪回暖，行业仍有上调空间；3）本地生活行业竞争有缓释迹象，线上渗透率提升带动长期增长潜力。即时餐饮/零售1数或影响业绩表现，但规模效应将持续显现，行业盈利能力继续提升；4）戏大盘呈现复苏趋势，新游上线节奏更为明朗，小游戏贡献增量；5）业竞争依然激烈，平台业绩将继续分化；6）广告增量将主要来自短视频平台及腾讯视频号变现增量，AI技术带动短期财务贡献有限，关注长期潜力；7）文娱行业：音乐付费稳健增长，线下演出、短剧市场是新增量，AIGC提效大。个股偏好：业绩增长确定性强，估值仍有上调空间：1）教育：看好新东方/好未来行业领先地位，若业绩持续保持20%+增长，估值仍有上调机会；2）OTA：看好携程出境游产业链优势，中长期收入/利润仍将保持双位数增长，关注假期预订数据披露对公司股价的利好；3）本地生活：美团短期利润压力或持续2024年上半年，投资情绪承压，但鉴于所在行业的领先地位及现有估值偏低，长期看好其潜在增长空间；4）游戏：腾讯业绩企稳回升，新游陆续排期上线，建议重点关注近期表现，网易业绩增长确定性高；5）电商：拼多多商品价格力优势仍在，商家寻求业务增量的环境下主站广告投放有望继续升温，TEMU2024乐观情境下估值仍有上调空间。6）2024年看到显著收入贡献。教育：教培行业调整完成，需求侧市场规模仍然可观。AI+教育或是大模型最快落地的场景之一。教育子行业中，我们偏好素质教育>留学>成人考培：线下需求恢复快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。看好新东方/好未来线下教培的领先地位，以及长期线上线下学习场景需求结合的模式将被更多采纳，线上教育也将有更好的表现。OTA：2023年出游需求爆发增长，我们预计2024年境内出游增速将放缓至个位数，出境仍有恢复空间，看好携程出境产业链布局优势。2023年行业需求爆发早于公司营销投入，我们预计2024年恢复常态化营销投入后对利润同比增速带来一定影响，但中长期仍有望实现双位数利润增长，当前股价已经反映增速放缓之预期，若行业需求增长好于预期，业绩仍有上调空间。本地生活：2023比于电商品类的丰富供给和商家渠道多元带来的价格竞争力，美团作为本地生活服务平台领先平台，在本地属性、店铺运营层面，以及用户消费的确定性和目的性上，仍有优势，可通过位置标签直接锁定本地商圈和用户群体，仍是商家日常运营主要平台。游戏：行业大盘持续呈复苏趋势，20242023122024声》/《射雕》，腾讯《元梦之星》/2024端/8%/5%。出海游戏及小游戏持续为游戏厂商带来新增收入。相比而言，我们仍然看好网易的增长确定性，腾讯基本盘稳定，但新游需达到一定数量及规模才有机会拉动公司整体游戏业务收入进一步增长，预计网易/腾202480/6012%/5%7%。电商：淘天、京东平台GMV增速呈现恢复趋势，主要受到平台提升价格力战略下，用户回流、拉动下单频次提升、部分品类2023年消化囤货高基数的影响及业务健康度调整结束。拼多多价格力用户心智优势仍在，相比其他平台客单价、佣金率呈下降趋势，品牌升级趋势下客单价及变现趋势仍有提升空间。TEMUGMV2024300亿美元，估值将反映在拼多多的股价贡献中。广告：广告行业增量仍主要来自短视频平台，以及腾讯平台继续提升视频号变现水平并完善生态闭环。AI对广告系统的改造将是2024年关注重点，拥有流量生态及丰富广告主资源的平台或最先看到成效。如百度已于2023年4季度逐步开始试点，截至最新，已带来超过1亿元广告收入，管理层预计2024年带来几十亿元广告收入，虽然对百度广告收入大盘贡献仍小（个位数收入贡献），但已足以证明AI的可变现能力。文娱DAU4标迈进，电商驱动广告及佣金率变现增长。在线音乐随付费墙、精细化运营拓展会员转化，我们预计2024年腾讯音乐、云音乐季度会员增量300/130ARM优化促进收入/利润健康增长。短剧市场快速发展将促进：1）上游网文平台中长尾内容变现；2）短视频等流量平台外循环广告增长。图表1:覆盖公司重点选股指标——收入增速——

——运营利润率——

股东回馈

目前估值2023年股息率+2024年市2024年市公司名称 股票代码 年 年 年 年 年回购

盈率 销率 创新业务腾讯控股 700拼多多 PDD阿里巴巴 BABA网易 美团 京东 JD百度 快手 携程 腾讯音乐 新东方 京东物流 好未来 哔哩哔哩 BILI金山软件 爱奇艺 同程旅行 780途虎 阅文集团 772云音乐

8%31%10%12%16%8%10%13%15%1%22%11%25%18%22%5%18%23%9%10%

7%26%9%12%14%6%8%11%10%9%18%9%18%16%12%6%13%19%8%14%

34%24%23%32%6%3%21%8%28%19%13%1%29%11%17%2%21%4%

34%23%24%32%11%4%21%10%26%22%13%2%0%26%13%19%8%23%8%

34%26%24%33%12%4%21%14%28%14%3%3%27%15%20%10%25%12%

1.9%13.6%2.2%4.2%0.8%0.1%

14.8 4.2AI22.0 4.5Temu8.3 1.3出海/AI等15.2 4.414.3 1.68.8 0.311.0 2.0AI17.3 1.815.7 3.115.8 3.724.0 3.0文旅14.2 0.34.5智能硬件1.315.8 3.08.6 0.911.5 2.121.9 1.614.6 3.019.0 2.0欢聚时代 YY汇通达 挚文集团 MOMO顺丰同城 网龙网络 777达达 DADA移卡 高途 有道 DAO

3%15%23%7%17%27%25%19%

6%12%5%19%6%17%17%24%15%

6%1%20%0%18%8%

6%1%21%1%21%4%14%0%1%

7% 20.8% 8.6 1.01% 21.1 0.122% 13.8% 4.4 0.72% 45.6 0.523% 6.5% 5.2 0.96% 9.1 0.417% 9.5 1.05% 1.8% 36.4 1.23% 3.5% 0.6资料来源:公司资料，彭博，预测*按市值排序，截至2023年12月1日，阿里巴巴/新东方/好未来为2024/2025/2026财年2SDMin 1SD26.图表2:覆盖互联网公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.042.131.525.6 2 8.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.811.4阿 拼里 多巴 巴电商京东携程同程腾讯网易金山软件网龙网络腾讯音乐爱奇艺阅文欢聚云音乐挚文腾讯百 美度 团移卡京东物流汇通达新东方OTA游戏文娱社交搜索生活服务2B教育6.9.55.资料来源:彭博，*柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日流量：行业总量空间不大，但银发经济、中产经济仍有增量… 银发经济银发经济为在线旅游、购物APP带来用户增量：51岁以上人群（银发人群）互联网用户的比例仍在上升，QM数据显示，20239月，601.120%，从人均互联网使用时长6%。银发人群低线城市分布高于全网平均，但出现向高线城市转移的趋势，线上消费能力呈提升趋势。我们预计银发人群线上渗透率将继续提升，成为在线旅游APP和在线购物APP 中青年人群（25-50岁）及年轻人群（24岁及以下）教育、旅游、线下演出等娱乐活动的主力消费人群。我们看好2024年该用户群体对亲子游（携程）、线下演出拉动旅行（同程、飞猪）、本地生活服务（美团）、教育（新东方、好未来、有道）、仓储/会员商超（盒马、东方甄选）消费的拉动。图表3:互联网用户年龄分布：60后占比提升1.1个百分点，00后提升0.3个百分点

图表4:互联网用户月度人均使用市场：00后远超行业平均，60后使用时长同比提升6%00后 90后 80后 70后 60后 其他12.1%+0.3%12.1%+0.3%18.6%12.4%18.4%21.3%20.4%19.9%19.5%17.9%10.2%+1.1%19.0%10.3%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2022年月 2023年月

小时2000

2022年月 2023年月全网平均00后 60后全网平均资料来源:QuestMobile， 资料来源:QuestMobile，图表5:银发人群低线城市分布高于全网平均，但出现向高线城市转移的趋势高线城市 低线城市

图表6:银发人群线上消费能力呈提升趋势3000元+ 2000-2999元 1000-1999元 1-999元39%36%45%+3.5%61%64%55%2023年月 2022年月银发人群 全网人群

3.4%7.6%

+0.2%+0.8%+0.6%

3.6%8.4%

31.9%57.0%2022年9月

-1.5%

32.5%55.5%2023年9月资料来源:QuestMobile， 资料来源:QuestMobile，图表7:在线旅游APP用户中51岁以上用户占比提升，较全网用户渗透率仍有提升空间

图表8:银发人群对在线旅游行业APP用户规模增量贡献主要利好携程51岁以上41-50岁36-40岁31-35岁25-30岁24岁以下同比+2.1%同比+2.1%10%17%26%15%19%19%20%9%11%13%20%21%

千0

银发人群对在线旅游行业APP用户规模同比增量TOP10360319783392361978339236161在线旅人群 全网用户资料来源:QuestMobile，*2023年3月 资料来源:QuestMobile，*2023年9月…带来结构性机会：如旅游、教育、本地生活的新增需求 旅游：我们预计2024年境内旅游行业恢复常态化增长，但休闲游仍保持稳定增长且高于GDP的增长态势，其中亲子游、银发旅游、演唱会/音乐节拉动异地旅行趋势将持续。亲子游呈现多元化发展趋势，研学游、主题公园、文博游、传统文化IP主题游等在恢复线下活动后实现快速增长，我们预计2024年趋势持续，随着出境供给的逐渐恢复，出境长线亲子游将成为高客单价的重要支撑。我们预计出境游热度在2024年春节期间将超过暑期及2023年国庆黄金周。携程具有最广泛的家庭出行（亲子游）及出境人群覆盖，新东方文旅亦将在研学游的带动下保持快速增长。演唱会/音乐节不断下沉，将拉动用户规模的进一步提升，并撬动当地旅游消费，同程及飞猪受益于相对年轻的用户结构，酒店及交通预订业务将保持增长态势，同程在下沉市场用户优势更为明显。图表9:随着演唱会下沉，电影演出类APP在下沉市场用户占比提升

图表10:在线演唱会/音乐节票务平台（大麦）APP用户年龄分布：00后及90后贡献近8成流量四线及下 三线城市 二线城市 新一线市 一线城市

+2.4%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%21.6%

90后,45%80后,14%00后,34%60后,0%

70后,1%资料来源:QuestMobile， 资料来源:QuestMobile，*2023年7月图表11:OTA17,050

(千)

年轻旅游人群4,3104,3103,7401,020740690240220200200携程 去哪儿 飞猪 同程 华住会 马蜂窝 智行 迪士尼 首旅如家 方特旅游46,830

14,360 13,260

家庭旅行人群4,660 4,240 3,370 940 820 730 720携程 去哪儿 飞猪 同程 马蜂窝 华住会 迪士尼 首旅如家 智行旅行 携程企业银发7,0602,8702,8701,290500350340300260250230携程 去哪儿 飞猪 蚁丛旅游 华住会 同程 马蜂窝 旅游联链豆豆指针 资料来源：QuestMobile，*2023年3月，MAU口径*年轻旅游人群：24岁及以下；家庭旅行人群：25-40岁；银发人群：51岁及以上*同程小程序流量贡献超过95%，该图中未能反映其微信小程序流量 本地生活：CityWalkCityWalk也成为今年用户喜好的旅游方式，受到全网将近7亿用户关注，其中，以网红店铺、公园/动物园等园区、博物馆/故居、商业街、寺庙为前5大关注场景，网红店铺关注人群达到3.7亿，主要包括潮玩店、咖啡馆、餐厅等热门店面。这也部分解释了我们此前看到的五一、十一出游数据中显示的，旅游景点消费金额相比2019年的下降，而相反，餐饮相关消费增速均在30-40%甚至以上。另一方面，CityWalk除了改变旅游形式，也可看做成为与本地生活服务强相关的消费需求，直接拉动零售、餐饮、休闲娱乐场景消费。从洞见数据也可以看出，CityWalk相关团购消费以美食为主，占据72%，远高于大盘平均比例，直接利好美团、抖音代表的餐饮团购平台。图表12:全网一半以上用户关注CityWalk，带动周边餐饮、景点、购物消费

图表13:CityWalk用户团购品类vs.大盘：餐饮团购占比高于大盘平均2%2%3%12%100%100%7.460%7.45%40%20%全网用户关注全网用户关注CityWalk用户网红店铺公园/游乐园博物馆/美术商业街/商场（潮玩店、动物园植物 馆咖啡馆、餐 园 故居科技厅等）寺庙CityWalk用户关注度排序

52.6% 49.9% 49.0%

80%60%40%20%0%

53.7%47.8%CityWalk53.7%47.8%

大盘数据占比

5%11%53%15%72%9%9%5%11%53%15%72%9%9%丽人美食资料来源:QuestMobile， 资料来源:洞见， 教育：随着素质素养教育的重视程度逐渐加强，青年人群对自身素质的提升需求、中青年人群对子女素质教育的重视，都将看到教育培训报名人次的持续提升。从行业规模上，我们认为K12素质素养教育培训增长潜力最大，长期或可达到8000亿-1.120190.7-1.3倍提升空间。教育行业格局分散，我们认为随着教育改革，市场格局或逐步呈现尾部出清，有资金实力且具备口碑优势的头部机构扩大招生规模，新东方、好未来等将受益。2023年，拥有教育内容及多年教育经验的公司发布智能硬件产品，行业百花齐放。随着教育相关AI大模型完成备案后向公众开放，得益于已有的丰富落地场景和教育需求，我们认为AI赋能的教育产品将可能成为最快落地的大模型应用场景之一，带动硬件产品销量提升，长期商业化落地前景可期。图表14:K12素质素养教培行业人口覆盖面最广，仍有提升空间(百万)350研究生,4研究生,4高等教育,38留学,0.5成人培训,素质教育, 4~5 学前教育,42小学,110初中,51高中,41250200500

在校生（2023年）

教培参培人数 学习终端出货量（2023E）资料来源：统计局，教育部，万得，艾媒咨询，易观分析，IDC，预测 仓储/会员商超：打造自营产品护城河取决于长期供应链建设，迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求。仓储会员店主要受众群体为生活在高线城市的中产群体，定位是高品质的性价比，而不是绝对的低价，以买手店、减少购物时间成本为核心亮点。仓储会员店通常位于郊区，拥有更大的营业面积，并通过精简SKU提高单品议价能力，降低采购成本，以不断提升产品价格竞争力。仓储会员店追求的是规模扩大而非单品利润率，仓储会员店多采用付费会员制，其核心指标是续费率和用户活跃度，自有品牌建设是提升会员粘性的重要抓手。1/12QuestMobile中产人群数量（3-4亿）20-30%、以及人均年消6000元（以盒马鲜生数据为参考），我们估算仓储会员商超在中国的中长3600亿元-7200亿元。山姆以45家门店数量、600亿元+销售规模（晚点数据）领先，本土品牌，如盒马自有品牌SKU快速迭代的过程中，向上发展会员店，向下发展奥莱和邻里模式，探索多类型业态发展。盒马推出“移山价”提高价格竞争力，精简SKU，推进新的采购模式和折扣化变革，线下价格下降2成。东方甄选亦在通过供应链建设打造自营产品护城河，虽单品销量规模不低于山姆，并拥有烤肠等爆品自营品，但其自营SKU还在爬坡期，迭代速度较为谨慎，预计2024年自营品牌SKU突破400+，达到山姆的50%左右。我们观察到仓储会员店自营品类重合度较高，本土品牌虽有运营优势（盒马快速迭代）、本地化（东方甄选文化输出），但产品差异化能力尚不突出。预计未来行业价格竞争持续，销售规模、供应链能力、运营能力将是领先厂商的竞争关键。图表15:仓储会员店中国区运营数据对比：山姆销售额及会员数量最多，盒马自有品牌迭代速度更快，东方甄选自营品SKU还在爬坡期，但单品销量规模不低于山姆—————————————————————线下———————————————————山姆 开市客 盒马鲜生/X会员店线上东方甄选门店门店数量覆盖城市单店面积门店位置开店计划4525个城市2万平方米距市区较近的郊区、新城区6家/年年底达48家65个城市1.5-1.8万平方米商业综合体、产业园区等2-3家新增/年350/1027个/4个城市4000平方米/近2万平方米居民区、商业区/郊区10年内建立1000个盒马村7个直播间账号矩阵NANANANA会员会员数量400万+首家门店开启后37天，注近300万NA册会员数达20万会员年费普通卡/卓越卡260元/680元299元盒马鲜生/X会员258元/658元199元品类SKU★★★☆★★☆☆★★★★★☆☆☆自有品牌数量/占比★★★☆★★★☆★★★★★☆☆☆总销售额★★★★★☆☆☆★★★☆★★☆☆自有品牌平均单品销售额★★★☆★☆☆☆★★☆☆★★★★单店年销售额★★★☆★★★☆★☆☆☆★★★★*客单价，人民币★★★★★★★★★★☆☆★★★☆年消费金额/会员★★★★★★★☆★☆☆☆★★☆☆商品周转率★★★☆★★★☆★★☆☆★★★★资料来源:公司官网，公开资料，晚点，36氪，估算*东方甄选数据为截至2023年5月31日财年，门店数据对应其每直播账号数据行业创新、平台经济供给端恢复带来的机会 平台经济供给恢复、平台创新，将为行业带来新的增长机会平台供给提升，拉动平台活跃度，提升交易规模2023年线下活动逐渐恢复，各平台各行业供给回归，尤其是出境航班的恢复、网约车、即时配送骑手活跃人数均有所提升，直接拉动行业业务量的增长，同时由于供给提升，单价/单均成本有所下降。但是，2023201962024OTA化。2023年的另一趋势，在于平台转型及战略扩张，主要体现在电商平台及本地生活服务平台商家覆盖数量，这虽然部分体现了商户复常后的经营恢复，但更加体现了平台端战略刺激。受竞争压力，京东、淘宝均寻求转变，将用户活跃度、价格力、商户参与度等指标提升作为未来3年重点投入目标，在商家数量提升、用户回流后，长期将为平台带来更好的变现转化。美团闪购是美团即时零售战略的落地，管理层连续多个季度披露年活跃商户数量提升30%，商户及品类的供给，也将长期为平台用户带来更多元丰富的商品，满足即时性需求。500万新增150%60%50%+84%16.69.0去重758万，+6.8%30%5.82.0 0.9500万新增150%60%50%+84%16.69.0去重758万，+6.8%30%5.82.0 0.90.80.6出境航班恢复 新增电商商家数比例新增本地生活服务商家滴滴车主MAU（百万）数即时配送骑手MAU（百万）2023年底京东商家淘宝商家到店活跃商家闪购商家8/1/20228/1/2023美团众包+骑手蜂鸟众包顺丰同城骑士闪送员UU跑腿跑男端资料来源：公司资料，航班管家，Questmoible（2023年9月），跨境电商中国电商平台借助我国强大的供应链优势，在托管等模式的带动下，跨境电商业务快速发展。中国跨境电商平台为商家提供了新的流量增长机会，随着平台产品体系不断丰富、物流基础设施日益完善，我们看好跨境电商行业未来增长潜力。我们此前估算，中国电商平台出海20253.7万亿美元（不包括印度地区），假5-10%（5%，新兴地10%）2025年中国电商平台在海外的GMV220010-20%GMV有望达到4400亿美元。有商家资源、物流能力及平台流量的公司最可能占领更大市场份额。（十亿美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 欧洲 日韩 其他（十亿美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 欧洲 日韩 其他发达地区可渗透率电商规模3万亿美元拉美 中东&非东南洲新兴地区可渗透电商规模6900亿美元海外中国2025年海外 中国2022年2,536 资料来源:eMarketer，公司资料，预测图表18:估算中国电商平台在海外的GMV规模可达到2200-4400亿美元（十亿美元）13813869基本假设海外GMV达2200亿美元乐观假设海外GMV达4400亿美元新兴地区市占率20%发达地区市占率10%新兴地区市占率10%发达地区市占率5%300150资料来源:eMarketer，公司资料，预测我们预计2024年重点布局海外市场的电商或者跨境电商平台合计交易规模2000亿美元，其中阿里海外/SHEIN/TEMU保持快速增长：受速卖通Choice拉动（单量占比预计~50%），预计阿里海外业务表现持续向好；TEMU2024年将加快美国市场以外地区的运营，美国地区亏损率预计有所收窄；TikTok受印尼社交禁令的影响下架购物车对其东南亚发展带来短期不利影响，但长期受益于全球电商渗透率提升的大趋势不变。我们估算重点布局海外市场的电商平台对海外电商规模（可渗透市场）渗透率仅7%，我们估算2025年或增至~10%，在海外电商市场的市占率仍低，阿里规模最大，TEMU增速最高。图表19：预计2024年阿里海外平台、SHEIN、TikTok和TEMU渗透海外市场约7%TikTok,0.7%TikTok,0.7%SHEIN,1.9%其他可渗透市场,93.0%7.0%TEMU,0.9%阿里海外,3.5%资料来源:eMarketer，FastData，雨果跨境，公司资料，预测跨境电商平台出海也将带来物流的增长机遇。根据灼识咨询数据，预20231.4万亿元，并预2023-2718.5%9.6%增长率。中国物流公司在海外的布局包括本地物流、跨境物流及供应15亿+跨境包裹量（2023财年），成为全球最大20228.1%（灼识咨询）们看好菜鸟提供一站式端到端全球物流解决方案的能力，尤其是在跨境领域的资源布局和规模效应，相比其他中国公司领先优势明显。小游戏打破游戏用户天花板，增长空间可观小游戏成为小程序变现最为成功的应用之一，对平台方、游戏行业的规模增量可观，对比传统游戏网民渗透率62%（图表20）持续5年呈下降趋势，休闲游戏用户在过去2个季度仍然维持了3400万/1200万的净增用户数，领先于其他游戏品类，显示了用户对低门槛、碎片化游戏需求的增长。2023年，游戏平台、游戏开发者加速布局，持续通过大流量平台的创新娱乐内容创造价值。图表20:传统游戏用户规模相对持稳

图表21:游戏细分行业MAU同比净增：休闲游戏排名前列(百万人)

传统游用户模 人口渗率 网民渗率

(百万)

2023年6月 2023年9月0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%403530403530342520151050201715126313311策略游戏益智休闲MMORPG音乐游戏回合游戏卡牌游戏76% 76%71%67%65%62% 62%47%42%45%46%47% 47% 47%583 626 641 665 666 664 66860%50%40%30%20%10%0%资料来源:伽马数据，统计局，CNNIC， 资料来源:QuestMobile，对比传统游戏，小游戏的推广，主要通过用户基数庞大的社交/媒体平台，有机会通过低门槛玩法、社交裂变渗透转化社交媒体平台泛用户，打破传统游戏用户天花板，带来市场扩容。传统手游vs.小游戏——————————————APP游戏———————————————中重度手游 轻度休闲手游——————————小游戏——————————版号需要需要无内购仅需备案产品特点美术制作更精良、游戏玩法丰富简单简单面向用户偏硬核玩家门槛低门槛低，即点即玩游戏场景单人任务、多人对战单人游戏，碎片化时间单人游戏，碎片化时间研发生命周期研发测试周期长、投入高相对长，部分游戏>10年研发周期短、投入相对低相对长，部分游戏>10年研发周期短、投入低较短，随类型拓展、运营强化，有机会延长变现方式皮肤、道具、技能广告、道具、技能广告、解锁关卡留存社交、内容更新、内购促进高留存玩法更新、内购促进高留存长期留存率低资料来源:公开资料，广东省新闻出版局发布《关于进一步规范国产游戏小程序备案工作的通知》，自从《羊了个羊》等小游戏火爆（2022年6-2023年2月，广告营收破亿），吸引越来越多的开发者入驻小游戏平台，2023630万（微信小游戏开发者大会），带动类型拓展、玩法升级，丰富多元化供给。图表23:小游戏品类更趋多元化实现难度实现难度MOBA策略动作MMO益智射击模拟RPG卡牌超休闲消除塔防棋牌时间休闲中重度重度2018-20年 2022及未来资料来源:微信小游戏孟令刚《2022年微信小游戏内容与玩法观察》，由于小游戏在游戏受众、场景、研发周期/投入等方面与休闲手游类似，我们认为可参考休闲游戏，判断小游戏增长潜力。同时，我们看到，微信小游戏《咸鱼之王》MAU已接近《王者荣耀》水平，显示小游戏用户规模潜力不输APP手游。腾讯和抖音作为平台方或成最大受益者：一方面通过小程序承载更多游戏厂商入驻，作为平台方，均可分享开发者广告+内购收益（通常按30-40%净收入记账），另一方面，在闭环生态下，小游戏厂商将通过平台内广告产品加快用户传播，促进平台广告收入提升。腾讯管理层指引小游戏在社交网络/3-5%占2023200亿元，游戏内购月度ARPU元（5%付费率），12元/年，长期随品类拓展至中重度游戏，有望带动小游戏用户渗透率及ARPU进一步提升，规模仍有提升空间。图表24:市场规模测算市场需求侧潜在用户(百万)游戏2023年6(百万)渗透率ARPU(人民币)2023(十亿人民币)供给侧开发者数量代表游戏游戏名称MAU端游手游休闲手游10791213107915060052014%56%48%40932265662283451万王者荣耀146小游戏腾讯内购广告104740038%66122116530万咸鱼之王138资料来源:公司资料，伽马数据，微信公开课，QuestMobile，企查查，预测*《王者荣耀》/《咸鱼之王》/《羊了个羊》MAU为7-9月/9月/6月数据政策推动行业健康发展2023业创新工作机制，推动平台企业健康发展，鼓励头部公司探索创新，实现技术AI行业安全发展。AIGC与业务、行业的结合，在业务跨境出海等多方面进行布局，在保证公司现有业务健康的利润增长的同时，持续创新，支持经济增长。各个行业的支持政策和规范细化也陆续出台，例如教育行业对素质教育、职业教育/培训相关政策的支持和优化向导，指引行业健康发展，以及AIGC内容成生管理办法从《征求意见稿》到正式落地，只用了4AI应用安全规范发展。图表25:生成式人工智能AIGC相关政策迅速发布，有助于行业规范化发展《生成式人工智能《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》《生成式人工智能服务管理暂行办法》8月15日起施行发布第二批大模型备案名单（11个）2023年4月11日2023年6月8日《人工智能法草案》2023年7月13日2023年8月31日发布首批大模型备案名单（11个）2023年11月9日资料来源：中国政府网，搜狐网，技术革新，AI+，备案，AI应用落地。AI技术对产品的重塑20+2024认为大模型的发展一方面是是数据的模型的持续迭代，另一方面是应用的落26LLMC端应用主AIAI助手相关B端应用分为两种，一个是对公司本B端企业的渗透，或将2B业务增长。其中，我们倾向于看好具备资金优势、数据优势和技术优势的大公司在多模态大模型方向的迭代投入，以及其长期成长为用户AI助手的潜在可能性。目前看，根据QuestMobile数据，现有AIGC-月活跃用户领先，但从用户结构看，仍是以男性、80/90/户为主，仍然处于尝鲜阶段。而目前垂直行业大模型针对行业实际经营过程中解决痛点的应用，可能会更快落地。图表26:主要大模型参数及应用场景对比公司大模型最高参数规模预训练语料组网规模（GPU）2C应用/小程序APP升级应用2B产品升级/落地场景腾讯混元大模型超千亿(NLP大模型超万亿)2tokens10万卡混元助手；腾讯文档，腾讯会议等广告/金融/电力/客服/医疗/工业质检/营销百度文心大模型千亿(2600亿)万亿网页、数十亿搜索/图10万卡文心一言；百度文库，如流，地图，网盘等轻舸营销平台/应用开发工作台/灵境矩阵/千帆应用商片、百亿级语店音阿里通义大模型万亿2.2万亿tokens10万卡通义千问；淘宝问问，钉钉广告（万相台）字节跳动云雀大模型NANANA豆包大模型服务平台“火山方舟”，2B测、推理快手快意大模型660亿（千亿研NANA主站内升级智能问答、AI玩营销素材发中）评华为盘古大模型千亿3万亿tokensNA会议助手面向气象/医药/水务/机械领域的科学计算大模型，面向金融领域财务异常检测科大讯飞星火大模型千亿1000亿中文文本数据NA讯飞星火；讯飞写作羚羊工业、科技文献、讯飞星火医疗，及金融/汽车/运营商/工业/住建/物业/法律等商汤日日新大模型1800亿NANA2C“SenseChat”成“秒画”、下棋机器人“元萝卜”虚拟人生成“商汤如影”智谱AIGLM大模型1300亿NANA“小呆对话”、“写作蛙”、图像生成CogView科技大数据应用“AMiner”、数字人生成百川智能百川大模型530亿NANA知识问答、文本创作Baichuan2-13B医疗/法律/数学出门问问序列猴子几百亿1万亿token奇妙文/魔音工坊/奇妙元AICoPilot-金融/法律/医疗/教育/传媒/汽车等昆仑万维天工大模型千亿NA9000卡天工AI助手智能客服、大模型知识库资料来源:公司资料，澎湃新闻，凤凰网财经，36氪，科创板日报，芯智讯，智东西，晚点，全景财经，同花顺，CNBC，Techhq，图表27:AIGC应用月度活跃用户数（万）

图表28:AIGC应用用户画像对比网民用户画像20%0%00后,8%,5%20%0%00后,8%,5%应用 全网 应用性别 年龄,10%一全网 应用 全网城市8%线城市,19%一线19%20%18%城市,12%线城市,50%后12%18%20%20%19%男,7350%%%女,2760后5%0 %后后五线及以下城市,10%四线城市,17%25%24%线城市,17%12%0

710493493349132105文心一言 讯飞星火 智谱清言 天工AI助手 妙鸭相机

80%60%40%

780 % 三二90 % 新资料来源:Questmobile，，2023年9月

资料来源:Questmobile，，2023年9月图表29:AI+应用变现进度AI+应用产品大模型公司应用/变现方式及进度语言类HiEcho子曰大模型有道全面开放APP及微信小程序，虚拟英语口语教练不限时对话月费68元；旗舰版硬件产品搭载该功能AI+教育 解题类AI对话学MathGPT数学大模型好未来全面开放，与学习机结合提供AI对话学等功能，分步骤定位薄弱知识点讯飞写作星火大模型科大讯飞落地学习机产品，提供英语口语陪练、中英作文批改、英语答疑辅学等功能文字阅文妙笔阅文对阅文旗下签约作者开放内测，辅助作家网文创作和IP孵化中文逍遥中文逍遥大模型中文在线提升作家网络文学创作效率奇妙文序列猴子出门问问全面开放，用户可登陆AI开放平台体验职场办公、市场营销、新媒体和创意写作等场景创作需求图文通义万相通义万相阿里巴巴免费开放，提供文生图、相似图片生成、图像风格迁移功能AI+内容创作MiracleVision奇想智能AI视觉大模型美图秀秀单次或订阅收费，2C文生图、AI修图功能提升付费订阅转化知海图知海图大模型知乎辅助提升内容创作效率，盐言故事智能配图，落地教育行业智能作业批改等视频I2VGen-XLI2VGen-XL开源大模阿里巴巴魔搭社区开放体验，尚未变现型MagicAvatar云雀大模型字节跳动辅助内容创作者视频/动画生成AI短剧APP视频生成大模型井英科技即将全球发布，辅助短剧制作降本提效客服京小智言犀大模型京东基础版、轻量版（98元/月）、专业版（198元/月）数字人慧播星文心大模型百度生成数字人主播、脚本生成，降低成本推荐淘宝问问通义大模型阿里巴巴内测，提升商品推荐和搜索效率AI+电商智能导购文心大模型百度生成式AI导购，搜索+购物助手满足一站式购物需求京东京言言犀大模型京东品类咨询、送礼助手、经验分享、产品对比等功能运营乐语助人等乐言电商GPT大模乐言科技智能营销话术、AI机器人、售后处理等型创意生成擎舵平台文心大模型百度广告内容、素材生成投放建议轻舸平台文心大模型百度帮助商家投放广告ROI提升，互动量百万级万相台无界通义大模型阿里巴巴淘系内一站式营销投放解决方案及运营分析AI+广告版阿里妈妈百通义大模型阿里巴巴淘内外品牌推广一站式品牌经营灵腾讯广告混元大模型腾讯广告素材创作、智能投放促进广告收入增长腾讯文档通义大模型腾讯会员权益中，超级会员年卡158元/季卡48元腾讯会议通义大模型腾讯会员权益中，个人会员年费288元/商业版年费4788元/起步AI+工作效率百度文库文心大模型百度会员权益中，会员月费18元/年费138元钉钉通义大模型阿里巴巴魔法棒邀请测试，提供写文案、生成图片、低代码数字化方案等功能WPSWPSAI金山付费测试12月上线混元助手混元大模型腾讯小程序申请测试，免费文心一言文心大模型百度文心一言3.5版本免费开放，4.0版本月费59.9元AI对话助手通义千问通义大模型阿里巴巴APP及小程序开放体验豆包云雀大模型抖音网页及小程序开放体验商量日日新大模型商汤开放体验天工AI助手天工大模型昆仑万维APP开放体验资料来源:公开资料，估值机会：行业调整后，估值仍处在较低区间图表30:中国互联网行业2023/2024年预测市盈率为18倍/15倍明晟中国指数NASDAQ明晟中国指数NASDAQ互联网指数中国互联网（过去三年平均市盈率）6040202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11资料来源:彭博，，中国互联网指数包括A股、H股、美股上市重点中国互联网公司，其中剔除了市盈率大于100的公司2SDMin 1SD图表31:覆盖互联网公司2023年市销率（倍）2SDMin 1SD8.08.0+/-1SD+/-2SD2023P/S5.95.66.04.54.94.53.63.73.84.03.33.62.52.01.40.31.02.02.21.52.21.01.10.71.81.31.40.30.20.50.60.70.0-2.0阿里巴巴拼京携同腾网金多东程程讯易山多 软件络快腾手讯音乐云音乐哔哩哔哩爱奇艺阅文欢挚腾百美移聚文讯度团卡京东物流汇通达达顺新达丰东同方城好高有未途道来电商OTA游戏文娱社交搜索生活服务2B教育资料来源:彭博，*柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日2SDMin 1SD26.图表32:覆盖互联网公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.031.542.18.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.825.6 211.4阿 拼里 多巴 巴电商京东携程同程腾讯网易金山软件网龙网络腾讯音乐爱奇艺阅文欢聚云音乐挚文腾讯百 美度 团移卡京东物流汇通达新东方OTA游戏文娱社交搜索生活服务2B教育6.9.55.资料来源:彭博，*柱状图上下沿=历史2年平均估值+/-1倍和2倍标准差；子行业内按市值排序，截至2023年12月1日图表33:互联网可比公司财务数据及预测公司名称 股票报表收盘价 市值 市值 日

—市盈率— —市销率— ———收入——— 每股盈利

净现金代码货币

(扣除净成交额

(交银/市场预测)现金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百万(百万(百万(百万(百万(报表(报表(百万美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)报表货币)报表货币)货币)货币)美元)游戏腾讯控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106网易NTESUSCNY113.573,18958,55210415.215.24.94.4105,747118,17853.2153.3114,637三七互娱*002555CHCNY23.37,2346,50313416.013.63.02.617,28619,9421.451.72730昆仑万维*300418CHCNY38.86,6056,22632347.941.69.38.45,0605,6080.810.93379世纪华通*002602CHCNY5.86,0226,0229527.120.83.12.813,70415,2720.210.28-71哔哩哔哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998金山软件3888HKCNY25.54,4571,6891816.915.83.73.08,57310,4701.381.482,768完美世界*002624CHCNY13.33,6083,2096024.917.73.22.78,1649,5430.530.75399游族网络*002174CHCNY12.61,6211,5263736.630.14.33.32,7023,4980.350.4295网龙网络777HKCNY14.598554316.25.21.00.97,2157,6902.152.54442心动网络*2400HKCNY13.38205703NA15.11.51.23,9774,7190.420.81251中手游*302HKCNY1.551451419.86.11.00.73,6485,0110.140.22-28IGG*799HKUSD3.35053311NA6.80.70.6703797-0.030.06173祖龙娱乐*9990HKCNY2.0201271NA59.71.41.01,0081,422-0.340.03173艺电公司*EAUSUSD138.037,12036,69625119.317.74.94.67,6278,0697.157.81424平均21.620.03.22.8社交腾讯控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106微博*WBUSUSD10.12,3882,050124.94.71.41.31,7551,8562.082.14338Meta*METAUSUSD327.2840,731797,9916,05821.918.16.35.6133,659151,19014.9618.0442,740平均14.712.54.13.7电商拼多多PDDUSCNY147.4195,887161,56288526.922.05.94.5237,684311,30039.1647.9334,324阿里巴巴BABAUSCNY74.9190,452132,8431,1748.38.31.41.3951,8111,049,68364.7064.7057,609京东JDUSCNY27.443,10614,5483159.58.80.30.31,079,1701,164,81720.5922.2828,559唯品会*VIPSUSCNY16.08,6846,149457.16.80.60.5111,282117,05016.1016.852,535亚马逊*AMZNUSUSD146.11,509,6991,506,6287,11140.232.02.62.4570,588636,8693.634.563,071eBay*EBAYUSUSD41.021,28421,2842459.79.22.12.110,05810,3084.214.45-2,279平均15.013.01.41.3生活服务美团点评3690HKCNY87.970,25551,80540122.814.31.81.6275,044319,7223.535.6218,449携程9961HKCNY269.222,26520,6744715.115.73.63.144,38851,11816.2515.651,591同程780HKCNY14.24,0933,198613.311.52.52.111,58713,6640.971.12895途虎9690HKCNY33.03,7503,7500NA21.92.01.613,41516,5370.401.38-2,409达达DADAUSCNY3.18071894NA9.10.50.411,42913,404-0.092.41618移卡9923HKCNY14.1804645131.59.51.31.04,3935,5800.411.35158平均20.713.72.01.6资料来源:彭博（截至2023年12月1日收盘价及市值，*为一致预期），预测*覆盖公司每股盈利数据及市盈率基于Non-GAAP预测图表33:（续）互联网可比公司财务数据及预测公司名称 股票报表收盘价 市值 市

日均 —市盈率— —市销率— ———收入——— 每股盈利

净现金代码货币

(扣除净成交额

(交银/市场预测)现金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百万(百万(百万(百万(百万(报表(报表(百万美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)报表货币)报表货币)货币)货币)美元)内容快手1024HKCNY57.231,89627,61413625.317.32.01.8113,559128,3562.073.024,282腾讯音乐TMEUSCNY8.514,60411,0645317.315.83.83.727,53727,8013.513.853,539芒果超媒*300413CHCNY26.97,0475,4514523.119.33.43.014,59416,5411.161.391,597哔哩哔哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998爱奇艺IQUSCNY4.54,2944,2943610.18.61.00.932,08233,8423.173.75-638阅文集团772HKCNY26.83,5112,912816.714.63.33.07,6358,3201.471.68599云音乐9899HKCNY88.12,4111,188124.020.02.22.07,9228,7903.354.021,223欢聚集团YYUSUSD38.42,381-965209.58.61.11.02,2562,3164.064.443,346挚文集团MOMOUSCNY6.51,220-1974.44.40.70.711,93111,86210.3610.551,239虎牙*HUYAUSCNY3.4807-3565NA46.70.80.96,9016,6740.250.521,162知乎*ZHUSCNY0.7451-4603NANA0.80.64,1854,992-1.24-0.41911斗鱼*DOYUUSCNY0.7223-668116.710.60.30.35,4395,5590.300.48891奈飞公司*NFLXUSUSD474.0207,447207,4472,14038.829.76.25.433,59538,25512.2115.95-6,433Spotify*SPOTUSEUR185.136,74334,092257NANA2.52.213,31815,626-2.091.312,651平均18.617.82.11.9搜索及广告百度BIDUUSCNY118.741,48315,75227511.411.02.22.0135,358148,74774.2977.3225,731搜狐*SOHUUSUSD8.0271-6601NANA0.50.5598586-1.89-1.47930谷歌*GOOGLUSUSD132.51,667,3101,559,2423,52522.418.66.55.9255,037284,1305.917.11108,068平均16.914.83.12.8教育新东方9901HKUSD64.714,0639,3631742.124.03.63.03,8584,6931.542.704,700好未来TALUSUSD12.58,0004,92865NANA5.64.51,4261,780-0.130.023,072粉笔*2469HKCNY5.41,5631,363432.220.33.42.83,2893,9490.150.24201高途GOTUUSCNY2.65852575NA36.41.41.22,8883,6220.040.51328有道DAOUSCNY4.25175171NANA0.70.65,4036,455-4.170.02-157平均37.126.93.02.42B服务京东物流2618HKCNY9.37,8584,376825.614.20.30.3167,865186,2660.330.603,481满帮集团*YMMUSCNY7.58,0175,2993721.617.06.95.78,31010,0672.473.152,719用友*600588CHCNY17.28,2158,01035NANA5.64.710,41712,4610.060.22205Boss直聘*2076HKCNY58.16,6204,866023.523.08.16.45,8727,4002.262.311,754商汤集团*20HKCNY1.45,9124,73823NANA9.97.74,2615,456-0.12-0.091,174金蝶*268HKCNY10.94,8334,54920NANA5.94.95,8417,087-0.08-0.02284汇通达9878HKCNY29.22,1031,406226.221.10.20.189,759102,8371.021.27697微盟*2013HKCNY3.31,1881,0546NANA3.42.82,4962,980-0.140.03133顺丰同城9699HKCNY9.81,1697011NA45.60.60.513,22716,2340.050.20467金山云*KCUSCNY4.41,1098834NANA1.10.77,23811,664-5.94-4.61226安能物流*9956HKCNY6.2917794214.112.20.70.610,02011,4360.400.46122宝尊电商*BZUNUSCNY3.0179-371NA8.70.10.18,9249,615-0.632.44217平均22.220.33.62.9资料来源:彭博（截至2023年12月1日收盘价及市值，*为一致预期），预测*覆盖公司每股盈利数据及市盈率基于Non-GAAP预测从机构持仓情况看子行业我们分别从港股通及国际机构观察互联网/新经济公司持仓情况：港股通截至2023年3季度，港股通对互联网/新经济行业的配置比例较2022年4季度/2023年2季度仍呈下降趋势，位于历史4年最低水平。20202023年前6%左右；在广告和文娱行业的持股比例高于行业平均；软件开发行业增持趋势明显，3季度已接近行业平均。按持有市值排序，目前十大重仓股仍集中在头部互联网公司，及业绩增量较大的公司如快手、东方甄选。对比2022年底，增持最大的公司集中在软件/大模型布局公司，以及游戏/小游戏布局企业。图表34:港股通互联网行业配置比例27.6%互联网行业27.6%互联网行业26.1%25.6%24.6%25.7%23.9% 23.8%20.6%20.3%20.2%21.1%19.8%20.6%19.1% 18.8%25%20%15%10%5%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23资料来源:万得，图表35:互联网行业港股通持股比例（占比流通市值）互联网业 游戏 文娱 生活服务 软件/IT 广告 电商20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23资料来源:万得，图表36:2023年3季度港股通持股情况十大重仓股————————公司 股票 3Q23*名称 代码 子行业 (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名称 代码 子行业 (%) (%)十大减持股———————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名称 代码 子行业 (%) (%)腾讯700HK游戏9.7阜博美图商汤金蝶明源云创梦天地汇通达金山软件3738HK9959HK1357HK20HK9990HK268HK909HK1119HK9878HK3888HK软件软件软件游戏软件软件游戏软件游戏27.212.821.813.512.223.115.014.85.218.29.89.18.57.56.25.25.14.94.34.2IGG799HK游戏6.8(4.1)美团3690HK生活服务13.8微盟2013HK广告23.0(1.6)快手1024HK文娱15.9香港科技探索1137HK电商0.9(1.3)东方甄选金蝶1797HK268HK电商软件/IT26.923.1数字王国云音乐547HK9899HK文娱文娱1.40.2(0.7)(0.4)金山软件哔哩哔哩商汤3888HK9626HK20HK游戏软件18.214.413.5火岩新意网汇量科技1909HK1686HK1860HK游戏软件5.00.14.4(0.3)(0.2)(0.1)中国儒意136HK文娱20.4慧聪2280HK电商5.1(0.1)阅文772HK文娱14.3京东9618HK电商0.1(0.1)资料来源:万得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）国际机构持股情况20233季度，国际机构对互联网/新经济行业持仓仍主要集中在生活服于文娱类公司减持比例较大。图表37:港股互联网行业国际机构持股比例（占比流通市值）互联网业 游戏 文娱 生活服务 软件/IT 广告 电商50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23资料来源:万得，图表38:2023年3季度国际机构持股情况十大重仓股———————公司 股票 3Q23*名称 代码 子行业 (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名称 代码 子行业 (%) (%)十大减持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名称 代码 子行业 (%) (%)腾讯700HK游戏33.5柠萌影视9857HK文娱38.834.4宝尊电商9991HK电商73.0(19.7)阿里巴巴9988HK电商33.1心动2400HK游戏52.619.7哔哩哔哩9626HK文娱34.1(17.6)美团3690HK生活服务43.5美团3690HK生活服务43.58.6数字王国547HK文娱27.4(13.0)京东快手网易百度新东方9618HK1024HK9999HK9888HK9901HK电商58.355.118.926.072.7携程商汤马可数字科技猫眼娱乐百度9961HK20HK1942HK1896HK9888HK生活服务软件软件文娱广告17.617.04.456.326.05.43.53.53.43.2快手移卡神州1024HK354HK9923HK9959HK861HK文娱软件软件/IT软件/IT55.123.033.422.79.0(8.5)(7.0)(6.5)(6.5)(5.8)携程BOSS直聘9961HK2076HK生活服务生活服务17.674.7东方甄选IGG1797HK799HK电商游戏11.117.33.02.7创梦天地金蝶1119HK268HK游戏软件/IT15.544.2(5.5)(4.6)资料来源:万得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）主要二次上市互联网公司港股/美股成交量占比图表39:港交所二次上市互联网公司港股/美股成交量占比港股成额 美股成额100%100%80%54%60%84%75%74%67%80%72%77%69%94%94%88%85%97% 98%40%20%46%33%28%31%16%25% 26%20%23%0%6%6%12%7%15%3%2%2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年阿里巴巴 网易 京东 百度 携程 哔哩哔哩 新东方 汽车之家93%资料来源:彭博，*截止2023年12月1日回馈股东计划图表40:覆盖公司回购金额/市值及股息率排序FY23E股息率FY23E股息率已回购/市值剩余额度/市值35%30%25%20%15%10%5%0%欢聚 挚文 阿里巴巴 京东 有道 网易 腾讯 高途 新东方哔哩哔哩 百度 腾讯音乐金山软件 快手资料来源:万得，彭博，*截止最新公司公布数据子行业-OTA：受出境恢复带动增长，境内增速放缓已反映在公司预测中出境游恢复规模测算2023201988%，出行人次预计达到55201992%3.9/20194.3/20242023年积压需求得到释放，以及出境游恢复对境内旅游的部分分5%。出境仍有恢复空间：我们估算2023年出境旅游人次恢复至9500万（上半年为4000万，中国旅游研究院数据），201962%（50%/75%），2024年行业呈现继续复苏的趋2019920235成，远高于境内旅游人次增速。图表41:预计2024年中国境内旅游人次增速为5%，出境旅游人次接近恢复至2019年水平（）118%96%118%96%101%2015-19CAGR=11%48%54%42%13%11%-22%5,0015,5392,530-52%2,87913%3,2503,99011%4,44092%5,5055%5,7875%6,0688%6,006

境内旅人次 增速 恢复至年同期6,0004,5003,0001,50002023E 2024E 2025E（）2015-19CAGR=5%6%2015-19CAGR=5%6%13%28%6%5%17%-87%17%0%13514315020262662%9512847%91%1403%155105%16%1620

出境旅人次 增速 恢复至年同

267%2023E 2024E 2025E资料来源:万得，文旅部，预测2018接待内地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待内地出境游客占比51%2018接待内地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待内地出境游客占比51%27%3% 2%2% 2%2% 1% 1% 1%40%30%20%10%0%

中 中 国 国 香 澳港 门

日 越 本 南

美 中 新 国 国 加 台 坡 西湾

60%50%40%30%20%10%0%

中中泰日国国国本澳香 门港

新韩缅美加国甸国坡 亚资料来源:中国旅游研究院《中国出境旅游发展年度报告2019》， 资料来源:中国旅游研究院《2023年上半年出境旅游大数据报告》，估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会从平台竞争格局来看，我们依然维持行业错位竞争、竞争格局良性的观点，亲子游、银发群体出游、演唱会