2023年中药材行业分析报告

2023年中药材行业分析报告2023年4月目录一、中药材价格周期 PAGEREFToc370971547\h31、中药材的定义 PAGEREFToc370971548\h32、中药材的划分 PAGEREFToc370971549\h4（1）从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性 PAGEREFToc370971550\h4（2）从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性 PAGEREFToc370971551\h6（3）中药材VS农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强 PAGEREFToc370971552\h83、中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨 PAGEREFToc370971553\h9（1）中药材价格周期的划分及分析框架 PAGEREFToc370971554\h9（2）普通家种中药材价格周期：“涨3跌2”的中周期 PAGEREFToc370971555\h10（3）野生中药材价格周期：长期趋势向上 PAGEREFToc370971556\h154、当前中药材价格：家种中药材处于下跌过程之中、野生中药材价格长期趋势向上 PAGEREFToc370971557\h19（1）家种中药材：预计8～9月份集中产新后价格仍将继续下跌 PAGEREFToc370971558\h19（2）野生中药材：价格长期趋势向上 PAGEREFToc370971559\h22二、中药材流通与中药材专业市场 PAGEREFToc370971560\h221、中药材流通体系介绍 PAGEREFToc370971561\h222、中药材专业市场：中药材流通的重要载体 PAGEREFToc370971562\h24（1）中药材专业市场的设立 PAGEREFToc370971563\h24（2）中药材质量与中药材专业市场：中药材质量问题不容小觑 PAGEREFToc370971564\h26（3）中药材专业市场未来的发展方向：集中化与专业化 PAGEREFToc370971565\h28（4）中药材专业市场的盈利模式：现在与将来 PAGEREFToc370971566\h29三、中药材价格周期的影响及企业的应对之道 PAGEREFToc370971567\h311、中药材价格周期对下游的盈利影响 PAGEREFToc370971568\h312、下游企业如何应对中药材价格周期 PAGEREFToc370971569\h33（1）GAP种植：长期是趋势，但发展缓慢 PAGEREFToc370971570\h34四、家种中药材价格回落有望成为2023年投资主题 PAGEREFToc370971571\h3509年初至今，药材价格跌宕起伏：药通网的中药材价格指数由09年初的2500点一路上涨到11年中期的7000点，最高涨幅达180%，随后指数有所调整，11年底跌至5800点，随后有所企稳，目前指数为6200点左右。药材价格的暴涨背后我们可以看到多副脸孔：有药农与药商的喜气洋洋，赚得盆满钵满；也有部分药厂的苦不堪言。一、中药材价格周期1、中药材的定义2023版《中国药典》规定:“中药材是指符合药品标准，一般指药材原植、动、矿物除去非药用部位的商品药材。药材未注明炮制要求的，均指生药材，应按照附录药材炮制通则的净制项进行处理”。中药材与中药饮片：为了降低一些药材的毒性、防止药材霉烂变质、便于贮运等，一般中药材在产地会进行初加工，主要包括清洗、除杂和干燥；中药饮片是在中医药理论指导下，根据辩证施治及调剂、制剂的需要,对中药材进行特殊加工炮制的成品。中药饮片的生产企业需要通过国家GMP认证，其炮制加工需要在适宜的环境下进行。2、中药材的划分中药材品种种类繁多，常用品种超过千种，既有植物类，也有动物类。从研究价格波动的角度考虑，我们从供给、需求两方面的特性对中药材进行划分。（1）从供给角度划分中药材：品种特点决定供给弹性我们从生长周期、是否可以家种（养）两个维度对中药材进行划分：1）生长周期短（一年内可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如红花、枸杞、太子参、板蓝根、天麻等；这类品种供给弹性高，在价格信号刺激下，扩产迅速；2）生长周期短的野生品种：品种数量较少，如朱砂、九香虫等；这类品种供给弹性适中，大部分分布较广，一般来讲常年货源供给较足；3）生长周期长（超过1年才可以采收）、可以家种的品种：品种较多，如三七、白芷、人参、当归、党参等；生长周期越长，品种的供给弹性越低，由于价格信号刺激后，扩产的中药材产新需要经过较长时间才能上市，因此这类品种体现的价格周期会相对较长；4）生长周期长的野生品种：品种较多，如虫草、重楼、全虫、水蛭等；这类品种供给弹性非常低，价格信号刺激很难刺激这类品种的供给，短期内加强采收会增加品种供给，但短期增加的结果是中长期的减少，因而这类品种价格体现出长周期的特点。除了上述生长周期及是否可以家种两个维度外，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素。需特别强调的是，大部分中药材讲究道地性，如三七基本产自云南文山地区，宜选海拔700—1500米、东阳、坡度10～20度的山坡种植。我们在图4中也列举了国内主要道地药材的产区。资料来源：药通网、东方中药材网（一年生是指从种植到采收的时间间隔在一年以内）（2）从需求角度划分中药材：消费特点决定需求弹性我们从需求刚性程度（刚性的划分主要从药用、保健及食用两个角度考量，药用的刚性大，而药食同源的品种刚性程度相对较弱）以及消费的集中程度两个维度对中药材进行划分：1）需求刚性、集中度高的品种：如重楼、太子参、驴皮等；这类品种需求弹性相对较低，当产品的价格出现波动时，其需求量并不会发生大幅的变动；2）需求刚性、分散的品种：品种较多，如三七、人参、丹参、党参、红花、板蓝根等，大部分中药材属于此类；这类品种需求弹性适中，由于需求较为分散，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度的波动；3）需求刚性较低、集中度高的品种：如夏枯草、三叉苦等；这类品种需求弹性适中，由于需求刚性程度较低，当产品价格出现波动时，其需求量会发生一定幅度波动；4）需求刚性较低、分散的品种：大部分具有保健、食用功能的中药材即属于此类，品种较多，如桂皮、金银花、甘草、菊花等；这类品种需求弹性大，对价格敏感，价格的波动对需求的影响非常大。（3）中药材VS农产品：供需特性决定中药材的价格波动性较强从供给的角度比较中药材与普通农产品：家种的中药材和普通农产品（如水稻、玉米、小麦等）的主要差别体现在生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄（中药材有道地性），但从本质上与农产品还是基本一致；野生的中药材与普通农产品除了生长周期方面以外，其他方面可比性不强。从需求的角度比较中药材与普通农产品：从需求的角度来讲，我们认为中药材品种与普通农产品相比具有市场容量相对较小、需求的集中度相对较高的特点，同时国家政策对两类品种的价格波动的容忍度不同。结合供给（生长周期相对较长、种植的地理范围相对较窄）、需求（市场容量相对较小、需求的集中度相对较高）两方面的特点，决定了中药材的价格波动幅度要高于普通的农产品。如在03年至今CBOT小麦、玉米和大豆期货价格最高价/最低价分别为4倍、4倍、2.5倍，06年至今国内批发市场小麦、玉米和大豆最高/最低平均价格分别为1.5倍、2倍、2倍。而同期中药材价格最高价/最低价超过10倍的品种比比皆是。3、中药材价格周期的传导机制：供需框架下的探讨（1）中药材价格周期的划分及分析框架我们界定的中药材价格周期有三类，即短周期、中周期及长周期：1）短周期：时间为1年左右，主要是围绕中药材的产新展开，每年中药材价格总会在产新季节有所波动；2）中周期：业界的说法大约为5～6年左右（涨3跌2），主要是由于家种品种受到一些供给冲击（如自然灾害导致的减产）以后产生的价格上涨到随后的扩产导致的价格回落；3）长周期：从长期的角度考量，主要是供给层面种植成本的提升（土地、人工、化肥等）、需求层面收入水平的提升导致长期中药材价格向上的趋势。对价格周期的分析框架是经济学上的供需理论：基于前文从供需两个维度对中药材的划分，中药材品种具有不同的供给、需求弹性，在价格传导机制的作用下，将产生不同的价格周期（主要体现为价格的波动幅度、持续的时间）。我们重点探讨家种、野生中药材品种的中、长周期。（2）普通家种中药材价格周期：“涨3跌2”的中周期中周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：预期产量、新种面积、场外资金等，一般的家种品种的价格中周期如下：1）一个供需平衡的打破往往来自于一些偶然的因素，如自然灾害后预期减产、新的应用功能的开发等，由于预期未来价格将上涨，从而渠道和终端的需求增加，由于短期内市场供给无法满足，因此价格开始出现上涨；2）价格的上涨吸引一些场外资金的进入，供需进一步失衡，推动价格进一步上涨，价格甚至能达到疯涨的地步；3）药农在价格大幅上涨的刺激下纷纷扩大种植面积，由于产新需要一定的时间，导致中药材价格的上涨、高位横盘可以维持一段较长的时间；4）随着新播种的中药材产新逐步临近，渠道、终端纷纷降低库存，市场价格开始松动、成交量也逐步萎缩；5）场外资金大幅撤出及产新后供应量的大幅回升，价格继续回落，此时药商及场外资金会出现亏损，但初期药农仍未亏损（此时，价格尚未见底，由于仍能赚钱，药农在新一季仍将保持较大的种植面积）；6）由于药农在价格高位期间持续扩大种植面积（大部分中药材是多年生的，即使是一年生药材，在价格下降的初期，药农仍会保持较大的种植面积），导致随后的年份产新供应量持续扩大，导致价格持续回落；7）价格下降到种植中药材失去吸引力，药农开始减少种植面积，药材价格基本见底。为什么会有“涨3年跌2年”的规律：根据我们上面的论述，中药材的价格开始上涨以后，由于供给的增加需要一定的时间以及场外资金的影响，价格的上涨会持续一定的时间，一般为3年左右；而随后产新量的增加导致价格开始松动，场外资金的撤出，导致价格下滑，由于在价格高位的年份药农持续扩种，因此导致随后的年份供给持续增加，价格进一步下降，因此降价不是一步到位，而是一般需要有2年左右的时间。长周期：影响普通家种中药材价格传导的重要变量包括：种植成本、收入水平等，一般的家种品种的价格长周期表现中药材价格中枢的缓慢上升。我们的价格传导机制也可以用经济学的供需理论稍作解释：对于中周期而言：1、原先处于供需平衡状态下市场受到供给冲击，导致供给曲线左移，促使价格上升；2、渠道、终端增加库存，场外资金进入，需求大幅增加，需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、价格信号刺激药农扩大种植面积，供给曲线右移，价格开始下降；如场外资金撤出，需求曲线左移，则价格会进一步下降。这里需要讨论的是价格的波动程度以及持续的时间是由什么因素决定的，在供需理论的框架下，我们认为供给弹性和需求弹性是最重要的决定因素：1、供给弹性：正如我们前文对药材的划分一样，对于家种中药材而言，我们认为影响供给弹性最重要的因素是中药材的生长周期，可种植的地理范围、受气候的影响程度等因素也是影响中药材供给的重要因素，生长周期越长、可种植的地理范围越窄、受气候影响的程度越高，其供给弹性就越小；2、需求弹性：我们认为影响需求弹性最重要的因素在于药用的比例、需求的分散程度，药用比例越高、需求越集中，需求的弹性就越小。供给弹性、需求弹性越小的品种，其价格周期表现出来的波动幅度会较高、持续时间会较长。对于长周期而言：1、种植成本的上升导致供给曲线左移，促使价格上升；2、收入增加等因素导致需求曲线右移，促使价格进一步拉升；3、种植成本、收入增加等因素持续导致供给曲线和需求曲线的移动，价格中枢向上抬升。丹参90年以来的价格周期：典型的“涨3跌2”供给特征：可以家种，种植范围陕西、安徽、河南等地，从播种到采收大约2年（供给弹性适中）需求特征：广泛用于制药，下游客户分散（需求弹性适中）90年以来丹参价格一共有4个中周期：1、89～94年：持续5年，上升3年，下降2年；期间最低价和最高价分别为1.4元/公斤和6.5元/公斤；2、95～02年：持续7年，上升4年，下降3年；期间最低价和最高价分别为2.8元/公斤和13元/公斤；3、03～08年：持续5年，上升3年，下降2年；期间最低价和最高价分别为3.8元/公斤和10元/公斤；4、09年至今：09～11年上升了3年，12年开始下降，期间最高价15元/公斤。每个价格周期持续的时间大约为5年左右，上升大约3年，下降大约2年，在高位有一定的持续时间（大约1年）。长周期来看：以上4个中周期的最低价逐步上升，整个丹参的价格中枢明显上升。（3）野生中药材价格周期：长期趋势向上野生中药材由于其供给受限，导致供给弹性很小，在价格信号的刺激下短期内只能通过加强采收的手段来满足市场需求，而短期的过度采收将导致长期供给能力的下降，因而导致一段时间后价格的再次上升。因此，野生中药材在价格上多表现为“升多跌少，趋势向上”。水蛭1988年以来的价格周期：价格上涨超过110倍供给特征：野生，家养目前尚处于实验阶段；原来分布较广，山东微山湖、河北白洋淀、安徽的怀远曾是历史上最大的产区，但目前已很少见，目前江苏地区分布较多；孵化到发育成熟需要4～5年时间（以往有一定供给弹性，近年逐步趋小）需求特征：具有抗凝固、破瘀血的功效，传统中医主要用于治疗血栓病、血管病、青光眼、瘀血不通、无名肿毒、淋巴结核等症，下游客户趋于集中（需求弹性趋于变小）88年以来水蛭价格的一路由7.5元/公斤上涨到最高的880元/公斤，价格涨幅超过110倍：88～91年：上升3年，下降1年；短短几年价格有7.5元/公斤大幅拉升至150元/公斤，但由于当时自然供应充足，价格的大幅拉升促进了捕捞积极性以及技术的改进，因此价格开始迅速下跌至70元/公斤；92～98年：这7年水蛭价格适中保持在60～85元/公斤之间，主要是由于自然资源仍相对充足；99～02年：上升2年，下降2年，期间水蛭资源已趋于下降，价格冲破200元/公斤大关；03～07年：升2年，下降2年，尽管期间水蛭资源明显下降，但由于价格迟迟冲破不了300元/公斤，囤货商甩货，导致价格跌至170元/公斤；08年至今：由于水蛭资源区域匮乏，价格大幅上涨，最高达到880元/公斤。重楼1990年以来的价格周期：价格上涨超过80倍供给特征：野生；老产区是云南、贵州、四川、湖南、湖北，现在多分布在云南；5～7年生（供给弹性小）需求特征：被誉为“消炎之王”，具有清热解毒，消肿止痛，凉肝定惊的作用。用于疔疮痈肿，咽喉肿痛，毒蛇咬伤，跌扑伤痛，惊风抽搐；下游客户相对集中，云南白药、四川光大制药厂的抗病毒颗粒、精华制药的季德胜蛇药片是主要用料厂家，中药饮片也有一定的用量（需求弹性小）90年以来重楼价格的一路由4元/公斤上涨到最高的380元/公斤，价格涨幅超过80倍，而且中间没有过幅度较深的价格调整。4、当前中药材价格：家种中药材处于下跌过程之中、野生中药材价格长期趋势向上（1）家种中药材：预计8～9月份集中产新后价格仍将继续下跌中药材集中产新的季节在每年8～9月份，我们判断产新后家种中药材价格将下降，中药材价格的下降有利于明年中药生产企业以及中药饮片生产企业成本的缓解。1）从药农种植的角度来看：目前的价格药农仍将获利颇丰亳州当地主产药材白芷、白芍、白术及菊花等，从我们深入田地调研的情况来看，亳州当地的药农目前仍收获颇丰：重点调研的白芷、菊花和白芍3种中药材来看，12年产新时若保持当前价格，药农将获利颇丰，不少药农也表示继续种植的积极性。我们重点调研的白芷、菊花和白芍3个品种，按照当前的价格测算（这几个品种的价格走势图见附录），年均获利仍能达到2760元、560元和1725元，如果药农是自留地种植的话，则年均获利能达到3460元、1260元和2425元；而这些品种在10～11年价格相对高位时收成能达到5000元、2023元和3500元左右。当前的盈利水平仍能刺激药农保持种植中药材的积极性。但我们判断家种药材的价格很难回到以前历史低位：在我们调研过程中，药农也普遍反映近年药材的种植成本上升很快，人工目前已经达到50元/人/天，而前些年只要20～30元/人/天，土地、化肥、农药、灌溉等成本也都在上升。因此我们判断尽管随着中药材8～9月份集中产新后，市场供应量增加将导致中药材价格下跌，但价格下跌的底部也将在以前历史低位之上。2）从家种中药材价格中周期的位置来看：中药材多有“涨3跌2”的规律，目前下跌了大约1年由于中药材的生长周期以及场外资金的扰动，大部分药材品种均能表现出“涨3跌2”的规律。目前大部分中药材价格从高位下跌大约经历了一年左右的时间，根据我们调研，11年下半年以来手中家种中药材库存较多的药商亏损较为普遍，而药农并没有亏钱，因此12年的产新面积仍将扩大，并且正如我们前文所述，按照目前的价格测算，今年的药农仍不会亏损。这是判断大部分家种中药材价格仍将下跌的重要依据。药农出现亏损或者接近亏损是家种中药材价格见底的重要信号。（2）野生中药材：价格长期趋势向上对于野生中药材，我们的判断是：如果在没有解决家种（养）的前提下，由于自然存量逐年减少，开采成本逐年上升，其价格将长期看涨；而一旦家种（养）成功，则价格将趋于下降，最典型的例子即是鳖甲。随着近年人工饲养鳖以及食用量的增加，鳖甲价格由03年的120元/公斤下降到当前的50元/公斤，期间甚至跌至30元/公斤。二、中药材流通与中药材专业市场1、中药材流通体系介绍目前药材流通体系如下：1、传统的流通模式：药农种植收成药材，产地药商在地头或者当地的农贸市场收购药材，产地药商随后加价将药材贩卖到全国性的专业中药材市场（目前主要是亳州、安国、荷花池等17个中药材市场），各地的药厂、医院等在此集中采购，或者区域性的药商在全国性药材市场购货后销售到各终端；2、药厂通过产地经销商直接在产地收购药材，这部分以用量较大、价格敏感的品种为主；3、药厂与农户合作种植或者直接建立GAP种植基地，事先锁定药材成本，这部分以药厂战略性原料为主，如东阿阿胶的养驴基地、天士力的丹参种植基地等。由于下游中药企业的发展，通过经销商进行产地的收购是未来重要的发展趋势；而随着药品质量安全的重视，GAP种植也将有一定的发展空间。2、中药材专业市场：中药材流通的重要载体（1）中药材专业市场的设立中药材专业市场历史悠久，最早可追溯到唐朝，据宋朝《岁时广论》记载：大中年间，“天下药辈，皆于九月初集梓城”，此为市场雏形。此后，禹州在元代已形成中药材交易的常年大市，明朝洪武年间朱元璋诏令全国药商集结禹州交易；到清末民初，国内形成了安国、樟树、亳州、禹州等为代表的中药材集散地。中医离不开中药（中药材），而药材存在道地性，且彼时需方市场分散，因此形成一个专业的中药材市场集散地对于药材的全国性流通具有重要意义。解放后的一段时间，由于体制原因，药材市场基本消亡；80年代改革开放以后，中药材专业市场逐步放开，各地形成大小不一的药材市场达百余个，市场秩序比较混乱，假冒伪劣药材横流、违法经营时有发生，在此背景下，国家中医药管理局、国家医药管理局、卫生部、国家工商行政管理局1995年5月印发了《关于整顿中药材专业市场标准的通知》，要求：1、对市场的全国布局提出要求；对市场的场所、仓储运输及市场管理等提出要求；2、各地主管部门对辖区市场进行整顿，不符合条件的予以关停；符合条件的重新走审批程序，但市场的审批权收归到国家相关主管部门；3、同时明确了28中毒性中药材及42种国家重点保护的野生动植物药材品种不得在市场内交易。据此，国家随后在2023年批准了17个国家级中药材专业市场，关停90余家市场。17家市场包括：安徽亳州、广州清平、广西玉林、河北安国、江西樟树、河南百泉、成都荷花池、西安万寿路、湖南康桥、广东普宁、重庆解放路、兰州黄河（陇西）、昆明菊花园、山东舜王城、湖北蕲州、岳阳花板桥及哈尔滨三棵树。需要强调的是，中药材专业市场的理解包括有形的市场和无形的市场，以亳州为例，有形的市场即是康美（亳州）世纪国药所拥有的交易大厅以及周围的商铺；有形市场的存在吸引了全国各地的中药材、药商、用户（药厂、医院采购等）汇聚于此，药商与用户直接对接形成交易，这就是我们所谓的无形市场。而且就趋势而言，我们的判断是无形市场的位置将更趋重要，其中很重要的影响因素是药厂的大规模采购。根据调研数据显示：广义上的亳州中药材市场的交易规模在10年达到300亿元左右，11年有所下降，大约220亿元，预计12年也将在200亿元左右。传统的场内现货交易比例大概是10%左右，加上场内的订单式交易也就占到20%左右，大部分的交易还是通过我们所说的无形市场实现的。（2）中药材质量与中药材专业市场：中药材质量问题不容小觑中药材的质量不仅影响中药饮片的质量，还直接影响到制剂的质量与疗效，但关于中药材质量问题的报道屡见不鲜，包括染色、人工增重、掺杂、掺假等。如冬虫夏草被与其外形相似的亚香棒虫草等杂草代替，为了增重，甚至还添加金属粉、铁丝等。中药材专业市场是中药材的主要流通环节，本身应肩负保证中药材质量的责任，但历史上来讲中药材市场秩序混乱、假冒伪劣的情况非常严重：国家药监局2023年、2023年对17个中药材专业市场的5122个摊位的检查结果显示：167种中药材抽样1327批，其中109个品种678个批次不合格。中国药品生物制品检定所的高天兵09年对17个中药材专业市场的552个摊位的了丹参、防己、连翘、山茱萸、菟丝子、五味子、延胡索7个品种进行抽检，发现整体质量较差，总体不合格率为44.6%，有的品种高达85%，且7种中药材各自的不合格项目较集中。在“胶囊事件”爆发之后，国家药监局5月22日部署开展中药材专业市场专项整治工作，历时半年，主要包括：建立制度，加强检查：建立对中药材专业市场定期巡查和不定期检查制度，突出重点环节、重点品种、重点问题和重点摊位，加强对市场内经营户的监督检查；针对问题，加强抽验：充分发挥技术监督的作用，对容易发生染色、人工增重、掺杂、掺假等中药材，开展有针对性的监督抽验。积极开展补充检验方法的利用和研究，及时发现和查处中药材掺杂、掺假等违法行为；举一反三，依法履职：要求各地食品药品监管部门在加强对中药材专业市场药品质量监管的同时，还要依法加强对辖区内、特别是中药材专业市场周边中药饮片加工企业、中成药生产企业、中药经营企业的监管，以中药饮片购入渠道和中药材质量的监督检查为重点。我们可以明确看出，国家非常希望在中药材流通环节中居于关键位置的专业市场上能够确保中药材的质量。（3）中药材专业市场未来的发展方向：集中化与专业化我们对于未来中药材专业市场的判断是：集中化、专业化集中化：市场向亳州、安国等中药材专业市场集中回顾过去，中药材专业市场经过2023年的整顿缩小到17个市场，但经过这几年的市场发展，目前已经有部分市场趋于萎缩，甚至消亡，如河南禹州和江西樟树市场，我们判未来这种趋势将继续，未来市场将集中，有可能保留的市场包括亳州、安国、荷花池等，市场趋于集中的逻辑在于：1、中药材下游最大客户中药厂经过多年的发展，现在规模逐步扩大，单一客户对中药材采购具有品种多、数量大的特点，客观上需要形成全国性的大规模中药材专业市场来满足其需求；2、部分中药材专业市场将依托有形市场展开电子商务，从而进一步加强市场的竞争优势。专业化：对市场进行专业化的管理，保证中药材质量传统的中药材专业市场只是一个中药材的集散地，市场管理松散，对流通秩序以及中药材质量本身并不肩负监督责任。由于药品安全问题日趋重视，特别是胶囊事件以后，我们判断未来中药材专业市场的管理将趋于专业化、规范化，管理者对市场流通的中药材质量负有责任，而肩负责任的同时，也能从中获得利润。怎样对中药材市场进行专业化的管理呢？归根到底就是要对货源、流通、销售三个环节做好把控：货源：保证中药材的道地性，质量符合药典要求；流通：中药材的包装、仓储、运输管理等统一管理，确保中药材的质量不受影响；销售：主要是做好中药材的流向管理工作。康美药业2023年收购亳州中药材市场后对其进行了专业化、规范化改造，目前以及统一了场内交易药材的包装，同时通过加大场内巡视人员的监督力度，有效的规范了场内交易的中药材质量。（4）中药材专业市场的盈利模式：现在与将来传统的中药材专业市场在盈利上主要包括租金、物业管理费、样品展示区及广告费用收入等，以康美（亳州）世纪国药为例，其主要收入包括：租金+物业管理费：1700～1800元/季度；6000元/季度两类（两者的面积有所不同）；样品展示费用：收入与租金收入相当广告收费不详根据我们对未来中药材专业市场集中化、专业化的趋势判断，我们对未来中药材专业市场的盈利模式判断是：1、原有市场的租金、物业管理费、样品展示区及广告收入将继续保留，而且由于管理的规范化、专业化程度提升，这部分金额有望提升；2、提供统一的仓储、物流服务，收取服务费；同时，基于对仓储提供统一服务，可以提供仓单抵押贷款等金融服务；3、如果未来市场管理者可以通过确保中药材的质量，并搭建电子商务平台，那么药厂等商家可以通过平台交易时，可以收取佣金，同时利用自有的仓储、物流还可以收取额外的费用；我们需要强调的是，盈利模式是多样的，关键是中药材专业市场的定位设计，以及如果利用这个平台进行深度的挖掘。三、中药材价格周期的影响及企业的应对之道1、中药材价格周期对下游的盈利影响我们分析中药材的价格规律，落脚点还是在于中药材的涨跌对医药行业的影响，主要包括中药材贸易、中药饮片（含中药配方颗粒）以及中药（成药）3个领域的影响：中药材贸易：一般受益于中药材涨价，主要是：1、涨价时库存升值，毛利率提升；2、涨价时交易活跃，收入放大；相反，当中药材跌价时，中药材贸易的库存以及交易活跃都会受到影响；中药饮片（含中药配方颗粒）：中药材是中药饮片原材料，由于中药饮片为顺加定价，中药材价格上涨时可以转嫁给终端消费者，但由于提价略有滞后，因此会有一段时间毛利率有所下降；相反，当中药材价格下降时，由于中药饮片价格具有粘性，将直接受益于成本的下降；中药：中药材是中药的原材料，中药生产企业的主要影响取决于价格转嫁能力，由于当前的药品价格管理体制（有最高零售价，且中标价格趋于下降），大部分药品并不具备提价能力，这一类企业在中药材价格上涨时成本上升，毛利率下降；只有一小部分自主定价如片仔癀、安宫牛黄丸，及一些类保健品如阿胶等品种具有较强的价格转嫁能力，将受益于中药材价格的上涨，而当中药材价格回落是则更加直接受益。需要强调的是，由于企业原材料具有库存周期，因此中药材的价格涨跌与毛利率的升降具有一定的时间间隔。毫无疑问，09年初以来的药材价格涨跌，对行业还是造成了一些影响：对于康美药业而言，存货的升值，其中药材贸易业务取得了高速的增长；对于江中药业，由于太子参价格大幅上涨，其不得不通过提价来转移一部分成本，甚至通过停产来抑制太子参的涨势，但不可抵挡的是其毛利率由09年以来的一路下滑。对于饮片，从康美药业过去披露的数据显示，其10年中报、10年年报中药饮片业务的毛利率均有所下降，随后由于再无披露详细的分产品数据，我们对其毛利率走势就不得而知了；但从今年红日药业披露的中报来看，其生产中药配方颗粒的控股子公司康仁堂中报毛利率同比大幅提升6.7个百分点，我们判断主要是由于中药材的价格回落造成的。2、下游企业如何应对中药材价格周期对于从政策层面解决中药材的波动问题，比方很多人讲的国家收储制度之类的政策，我们并不关心，因为这些并不是企业自身能够把控的。我们重点想讨论的是中药饮片以及中药企业自身如何应对中药材价格周期。我们的建议是：企业在战略层面要重视中药材问题：在中药材价格低位的时候，很多企业只是随行就市，需要的时候就到市场采购，碰到价格大涨，由于准备不足，束手无策，要么备货过多，造成后期价格回落时形成库存损失；要么过于观望，错失采购良机。我们强调企业在战略层面重视，对核心原材料的种植面积、收成情况、需求情况、气候影响程度等基本信息要做到心中有数；调节库存量：库存是公司的蓄水池，可以根据对中药材价格走势的判断，有效的调节库存量；重点原材料通过产地采购：对于耗用量大的品种，在产新期间通过委托产地经销采购的形式收购，减少中间环节，节约成本；非重点品种通过集中采购：通过专人或者委托的形式，在中药材专业市场采购耗用量不大的非重点原材料；战略品种需要做到保障供应：通过自身的GAP种植或者农户合作种植的方式保证核心战略品种的供应。（1）GAP种植：长期是趋势，但发展缓慢中药材生产质量管理规范（GoodAgriculturalPracticeofMedicinalPlantsandAnimals，简称GAP）是从保证中药材质量出发，控制影响中药材质量的各种因子，规范药材各生产环节乃至全过程，以达到药材“优质、稳定、可控”的目的。国家药监局2023年9月19日印发了《中药材生产质量管理规范认证管理办法（试行）》及《中药材GAP认证检查评定标准（试行）》的通知，开始了中药材的GAP认证：1、GAP种植的审批权在国家SFDA；2、周期为5年；3、对中药材的种植土壤、施肥、除虫、收成、初加工、农残、重金属含量等都做出了相应的检验标准。2023年3月16日天士力等8家企业的中药材种植基地首批通过了GAP认证。截至目前，药监局共公布了71个中药材种植基地通过GAP认证，但是由于GAP基地的认证周期是5年，理论上07年以前获得认证的基地目前需要重新认证，但重认证管理中心查询的数据显示，07年以前通过认证的47个GAP基地中只有8个重新通过了认证。GAP种植的优劣：优势：保证中药材的到底种植以及质量，从而保证药品质量；遇到中药材价格大幅上涨的时候可以控制成本；劣势：种植成本高，这点是由于GAP种植严格要求所致。由于目前市场流通定价时并未对GAP种植的中药材有所倾斜，而且很多时候由于GAP种植控制了施肥、农药等，个头、成色要差与普通中药材，在市场流通是反而价格偏低。因此，我们看到的GAP种植基地基本上都是生产企业自身所建，所种植药材也是自用为主，目前尚未有专业的GAP种植基地生产中药材用于流通。正是由于GAP种植的高成本以及其不能获得溢价，我们判断短期内其发展将较为缓慢；但长期来看，由于对质量要求的提升，我们判断GAP种植是未来的发展趋势。四、家种中药材价格回落有望成为2023年投资主题正如我们前文所述，我们判断家种中药材价格将继续回落，时点很可能是12年的8、9月份开始，价格的回落对中药子行业来讲整体受益，家种中药材的价格回落有望成为13年的一个重要投资主题：中药饮片（含配方颗粒）：一般中药饮片的价格在原材料价格回落的时候不会下调，因此受益程度更大，上市公司包括：1、康美药业：预计11年公司中药饮片业务收入约15亿元左右（含新开河），收入占比约25%，毛利占比约为35%；11年底成都产能释放，13年亳州及北京产能将市场，预计中药饮片12年起收入增速将加快；2、红日药业：控股63.75%的子公司康仁堂主营中药配方颗粒业务，11年中药配方颗粒收入2.7亿元，收入占比47.8%，毛利占比48.6%；13年股权置换后将100%控股、且预计明年初产能释放，弹性较大；3、华润三九：11年中药配方颗粒业务收入约3.8亿元，收入占比6.9%，毛利占比约6.7%；预计3季度末产能将释放，具有一定的弹性；4、上海家化：参股23.84%的江阴天江药业是国内最大的中药配方颗粒生产企业，12年上半年天江药业实现净利润1.86亿元，对用上海家化投资收益4638万元，占上海家化利润比重为12.9%。。中药生产企业：需要区分具体的品种，整体而言将缓解中药生产企业的成本压力，利于毛利率的提升，主要相关的上市公司包括：1、江中药业：我们判断随着太子参新货陆续上市，价格将继续回落，目前价格190元/公斤左右，但药商拿货少，走货慢，我们判断价格后期将回落到150元/公斤左右；2、昆明制药：我们判断随着三七新货陆续上市（预计在10月份左右），价格将有所回落，从而带动公司明年成本有所下降；3、华润三九：公司耗用的中药材较多，包括红参、麦冬、白芍等，整体来讲将受益于价格的下降；中药材贸易：一般来讲，价格下降对于中药材价格贸易不利，目前上市公司具有中药材贸易业务的上市公司主要是康美药业，从11年下半年以来，市场一直对中药材价格下行背景下公司的中药材贸易业务存在争议，我们认为：1、公司选作贸易的中药材品种生长周期一般都比较长，其价格波动周期也相应较长；且很多贸易的主要品种为野生品种，在价格上长期看涨；需要强调的是，我们判断价格将周期性回落的中药材品种是家种品种，且由于品种众多，部分品种仍能表现出独立的上涨行情；2、公司自02年开始进入中药饮片行业，06年开始涉足中药材贸易行业，经过多年的经营和跟踪研究，对各种中药材的产地分布、生长周期、用途特点、种植状况、产量和用量信息等均有了深刻的理解和把握，并建立了相应的分析体系，对中药材品种的价格走势具有较强的判断能力；并且随着公司整合中药材专业市场以及电子商务平台的建立，其对品种的筛选能力将进一步加强。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国V