2023年新型城镇化与医药行业分析报告

2023年新型城镇化与医药行业分析报告目录一、新型城镇化重点在县市级中小城市 PAGEREFToc354832586\h3二、城镇化驱动基层医药市场扩容 PAGEREFToc354832587\h6三、诊疗能力提升利好上游医疗器械行业 PAGEREFToc354832588\h8四、医药企业渠道下沉才能赢得市场 PAGEREFToc354832589\h11五、富贵逼人引发基层医疗市场需求变化 PAGEREFToc354832590\h15六、投资建议 PAGEREFToc354832591\h18一、新型城镇化重点在县市级中小城市城镇化指的是农村人口和非农产业不断由农村向城镇地区集中的社会经济过程，其核心在于人口就业结构、经济产业结构的转化过程和城乡空间社区结构的变迁过程，本质特征主要体现在三个方面：一是农村人口在空间上的转换；二是非农产业向城镇聚集；三是农业劳动力向非农业劳动力转移。城镇化是经济社会发展的必然趋势，同时也是扩大内需、拉动增长的持久动力。在国际经济整体增速放缓、我国经济增长形势面临较大的压力的大背景下，2023年，我国新政府重点启动以新型城镇化为代表的发展策略，推动国内保持投资力度并扩大内需，以实现中国经济的可持续发展。我们理解，新型城镇化的关键在于人口的城镇化，未来我国人口转移的重点将更多在于“融入”而非“进入”。过去30年，伴随我国改革开放进程，我国城市的繁荣吸纳了大量劳动力，早期农民工纷纷涌入城市，在消化了农村剩余劳动力的同时，也以低成本支持了工业化生产和城市化建设。但是，长期以来，进城农民工很少能够通过落户方式彻底转为市民，其在劳动报酬、子女就学、公共卫生、住房租购以及医疗、失业、养老等社会保障方面难以与城镇居民享有同等待遇。三十多年过去了，我国农民工群体的代际更替发生根本性的变化，80年之后出生的新生代农民工逐渐成为外出农民工的主体。同早期农民工相比，新生代农民工文化素质整体较高，而且，大多数人不再“亦工亦农”，而是纯粹从事二、三产业，就业主要集中在制造业，客观上已无法回归农村，同时，基于自身阅历和切身体验，他们对子女受教育的期望较高，进城意愿强烈，是现阶段我国城镇化人口转移的主力军。从地域角度来看，首先，我国一、二线城市严格的户籍、社保、入学管理制度在一定程度上限制了新生代农民工群体的融入；其次，一、二线城市居高不下的房价以及巨大的生活成本压力也增加了他们融入的难度。近几年，伴随经济结构调整，我国中西部及三、四线城市的制造业正在快速兴起，提供了更多的劳动就业机会，吸引城市务工人员逐步回流。我们认为，同大城市相比较，以县、市级为代表的基层中小城市人口压力较小，在户籍制度、医保制度改革、土地制度等方面的回旋余地较大，因此，在经济条件、打工地点、子女教育、父母养老等因素的影响下，中小城市对新生代农民工的吸引力正在逐步增大，未来将会是我国新型城镇化的发展重心。二、城镇化驱动基层医药市场扩容按照发达国家发展经验，城镇化率在30-70%期间是加速发展时期，我国现阶段正处于城镇化加速发展时期，2023-2023年国内城镇化率由39.1%提高至52.6%，城镇人口年均增长约2023万。今年3月7日，广东省率先公布了《广东省城镇化发展“十四五”规划》，依据规划要求，“十四五”期间，全省城镇化率每年提高0.8个百分点左右，2023年达70%。我们参照广东省每年城镇化率计算，预计未来几年的时间里，全国每年新增城镇人口将保持在1000万人以上，城镇人口的提升势必将会带动我国医疗市场扩容。目前，由于我国城乡二元经济结构的存在，使得城镇居民和农村居民在收入上存在有较大的差距，并反映在其医疗保健费用支出方面，2023年我国城镇居民人均卫生保健支出为968.98元，而同期农村居民人均支出仅为436.75元，不足同期城镇居民的一半。考虑到个人支付部分的杠杆撬动作用，城乡居民实际卫生费用差距更为明显，卫生部统计数据显示：2023年我国城市和农村居民的人均卫生费用分别为2315.5和666.3元。差距即为增长潜力，预计随着农村居民向城镇转移，其医疗需求有望呈现大规模增长，我们保守估计新型城镇将会为我国医疗市场每年新增近200亿需求，且主要集中释放在以县、市级为首的基层中小城市。此外，受经济、文化和法律等多种因素的影响，传统的家庭养老仍然在我国农村养老保障模式中处于主导地位，在目前我国农村家庭结构“2+2”甚至“2+1”特征明显情况下，城镇化进程持续推动了农村劳动力人口持续向城镇转移，部分老年人口也将随之定居城镇，这也是未来长期驱动我国基层中小城市医疗市场扩容的重要因素。三、诊疗能力提升利好上游医疗器械行业城镇化进程驱动我国基层医疗市场需求持续释放，为了适应城镇化进程的需要，政府将会推动医疗供给扩容。从目前来看，政府推动医疗扩容的途径主要有两种，一是提高公立医院的供给能力及诊疗能力，二是鼓励社会办医增加供给，但我们认为，受就医观念、消费能力的影响，短期内，基层公立医院仍将会是居民诊疗的首要选择，县级医院面临历史性的发展机遇。县级医院是我国农村医疗卫生三级服务网络（县、乡、村）的龙头，同时也是联系农村和城市之间的枢纽，覆盖服务人口超过9亿，在我国基层医疗卫生体系中具有举足轻重的地位。卫生部统计数据显示，2023年全国2023个县（县级市）共设有县级医院10337所，拥有床位数148.5万张，在全国医院总数和床位总数中所占的比重分别为47%和40%，2023年县级（含县级市）医院全年诊疗7.6亿人次，入院治疗4995.3万人，分别占当年医院总诊疗人次、入院人数的34%和46%。事实上，近几年在基本医保体系尤其是新农合覆盖面不断扩大的推动下，我国县级基层医院纷纷通过扩建提高医疗供给能力，统计数据显示，目前我国一、二级医院的病床利用率尚未达到饱和状态。但是整体上来看，当前我国卫生事业“基层不强、小病大看”的状况并未得到根本性的改变，因此多项医改政策直指要提高基层医疗服务水平，2023年《关于县级公立医院综合改革试点的意见》中明确提出要“力争使县内就诊率提高到90%左右，基本上实现大病不出县”。一方面，在我国“保基本、强基层、建机制”的新医改背景下，各级财政势必加大针对基层医疗卫生服务体系的投资扶持力度；另一方面，公立医院改革取消了县级医院药品加成收入，管理层通过扩大供给、提高诊疗水平吸引患者以实现增收的动力十足，预计未来几年借助于城镇化的契机，我国县级医院医疗服务能力有望得到大幅提升。基层医院医疗服务能力的提升离不开医疗器械的升级，无疑将对上游器械行业形成重大利好。目前，我国相当一部分基层医院存在有医疗器械配置档次偏低、装备水平老化的现象，全国工商联医药业商会统计显示，全国17.5万家医疗机构拥有的医疗仪器和设备中，有15%左右为上世纪70年代前后的产品，而另外60%也是80年代中期以前的产品，整体上面临更新换代的需求。近期有媒体报道，财政部在地方调研时指出，要进一步加大财政投入，落实政府对医疗卫生机构的基本建设、设备购置等硬件投入，这将会对基层医院医疗器械的升级换代起到积极的推动作用。我们认为，未来随着我国城镇化程度的深入，县级医院将面临更为广泛的医疗需求，对设备配置的全面性也将会有更高的要求，目前，我国县级医院的医疗器械配置主要偏向于体外诊断，对于治疗性设备普及水平较低，未来围绕重大疾病防治和临床诊疗需要，该领域将会是行业增长的重点。四、医药企业渠道下沉才能赢得市场自2023年新医改实施以来，我国基本医疗保障覆盖面不断扩大，保障水平持续提高，以新农合为例，2023年，全国新农合的参合人口达到8.05亿人，参合率为98%，人均筹资水平由2023年的96.3元提高到300元左右，政策内住院费用报销比例在75%左右。基本医保体系的建立和完善有效的促使了我国基层居民的医疗需求的释放，是当前推动我国医药行业快速增长的主要驱动因素。我们以为未来我国医药市场的增量主要来源于以县市级中小城市为首的基层市场，对于生产企业来说，只有将营销渠道下沉，加大基层市场开拓力度才能分享行业的政策红利，在这种情况下，入选国家基药目录或地方增补目录，将有助于企业进入基层医疗机构的采购体系，实现对全国91万多家基层医疗机构的广覆盖，进而敲开基层市场的大门。3月15日，我国2023年版基本药物目录公布，新目录包含化学药品和生物制品317种，中成药203种，合计520种药品，涉及剂型850余个、规格1400余个。新目录将于5月1日正式实施，与2023年版本相比较，新目录增加223个品种，并将抗肿瘤用药、血液病用药、儿科用药等增列其中。根据配套文件要求，2023年基层医疗卫生机构将全部配备使用基本药物；二级医院基本药物使用量和销售额都应达到40%-50%，其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右；三级医院基本药物销售额要达到25%-30%。我国县级医院多数为二级医院，此前各地基药配备比例基本上在30-35%左右，基药配备比例的提高无疑将进一步侵蚀基层医疗市场上非基药品种的市场空间，从而带动基药市场的快速扩容，对上游生产企业产生实质的利好。但是，进入基药目录并不意味着万事大吉，我国政府实施基本药物制度以缓解看病贵的意图明显，从2023年的经验来看，进入基药目录首先意味着降价，2023版基药目录发布后，总计2349个规格的基药中有45%被调低价格，平均降价幅度为12%，终端市场上基本药物的价格平均下降30%以上。在当前基药数量扩增、医保基金压力增大的情况下，未来基本药物价格持续下降将会是必然的趋势；其次，政府集中采购导致市场竞争力度加大，尤其是生产厂家众多的基药品种，在国内基药招标制度没有发生根本性改变的前提下，药品价格依旧是决定企业能否中标的关键因素之一，生产企业为了抢取更多的市场份额，竞争将会更为激烈。相对而言，独家品种的经营往往具有市场垄断性，竞争优势明显，虽然存在有一定的降价预期，但由于市场上缺乏可比标准，因此企业对政府议价能力较强，可以通过“以量补价”的方式实现业绩增长，有望成为基药市场扩容的最大受益者。新版国家基本药物目录对入选药物剂型规格进行进一步细化，在不考虑剂型规格差异化的前提下，12年版本的基药目录中合计拥有138个独家品种（剂型），在保留09版的52个独家产品的基础上，新增80多个独家品种（剂型），且主要集中在中成药领域，涉及广州药业、中新药业、康缘药业、以岭药业、桂林三金、天士力等多家上市公司。我们认为，随着我国城镇化深入，以县市级医院为首的基层将成为我国医疗市场持续增长的主要推动力，因此加大基层市场的开拓力度将成为生产企业未来几年发展的关键。相比较而言，独家品种（剂型）的经营具有市场垄断性，放量增长预期明确，天士力、广州药业、中新药业、以岭药业、同仁堂、华润三九等上市公司在09版目录中就有独家产品进入，经过三年的市场推广实践，拥有较为健全的基药营销团队，较为熟悉基药独家品种的游戏规则，有望推动新进品种的快速放量，而众生药业、沃华医药、桂林三金等新近企业，市场增长空间更为广阔，入选产品在公司营业收入中占比较高，业绩弹性较大。五、富贵逼人引发基层医疗市场需求变化富贵病又称“现代文明病”，是人们进入现代文明社会，生活富裕后，吃得好、吃得精，营养过剩，活动量减少，从而产生的一些非传染性的流行病学，如：糖尿病、肥胖、肠道癌、高血脂、动脉粥样硬化、冠心病、脑中风、痛风等。一般来说，富贵病的发病率主要同人们的生活方式密切相关，长期以来，我国城乡居民的生活水平存在较大差异，其健康状况、患病类型同样也存在明显区别，卫生部统计数据显示，城市居民在富贵病等非传染慢性疾病方面的发病率要远高于农村居民，以糖尿病为例，2023年我国城市居民糖尿病平均患病率为10.7‰，而同期农村居民的平均患病率则为4.8‰。在卫生部2023年公布的《慢性病防治中国专家共识》明确指出，我国现有超过2亿高血压患者、1.2亿肥胖患者、9700万糖尿病患者、3300万高胆固醇血症患者，其中65%以上为18-59岁的劳动力人口，由慢性病造成的疾病负担占我国总疾病负担的70%。未来随着我国新型城镇化进程加快，越来越多的农村人口将被转移到城市，其生活方式、生活习惯也将逐步向原城市居民看齐，再加上受城市水质污染、食品污染、空气污染等不良环境因素的影响，预计在原城市居民中所高发的富贵病将会迅速向新增人群蔓延，从而带动基层医疗市场需求变化。截止到2023年，我国已经初步建立了覆盖全国城乡居民的基本医疗保障体系，提高保障水平将成为下一步医改工作的重点。12年8月，国家发展改革委、卫生部、财政部、人力资源社会保障部、民政部、保监会联合下发《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，明确只要基本医保报销后自付部分超过当地人均收入，参保（合）人可再次报销，实际报销比例不低于50%，旨在通过建立多层次医疗保障机制，进一步缓解我国居民“看病贵”及“因病返贫”的现实社会现状。目前，青海、山东、安徽、浙江、广西、辽宁等多个省份已出台方案，落实指导意见，以青海省为例，实施细则要求：全省参保参合的城乡居民住院费用按现行医保政策规定报销后，个人自负部分达到起伏线5000元的，纳入大病医疗保险，按实际发生的医疗费用进行报销。按照“基本医保+大病医疗保险+医疗救助”方式，使城乡居民住院费实际支付比例达到80%；民政救助对象住院费用实际支付比例达到90%，由民政部门按相关医疗救助政策兑现。与此同时，卫生部发布消息，13年我国农村医疗保障的重点将向大病转移，肺癌、胃癌、Ⅰ型糖尿病等20种疾病全部纳入大病保障范畴，大病患者住院费用实际报销比例不低于70%，最高可达到90%。我们认为，随着农村人口向城镇转移，生活方式的转变将推动富贵病为首的慢性病呈现高发趋势，再加上城镇医疗体系较农村相对完善，慢性疾病的检出率也有望得到明显提升，在我国大病医保政策逐步落实消除城乡居民后顾之忧的情况下，围绕慢性病领域的医疗需求释放将是我国未来基层医疗市场发展的重要趋势。六、投资建议新型城镇化是我国新一届政府的重要施政方针，随着其深入推进，越来越多的农村人口将会被集中在以县市级为代表的基层中小城市，在此基础上带来的医疗市场扩容将会是我国未来几年医药市场增长的关键因素，我们基于对新型城镇化的理解和判断，重点推荐三类公司：1、受益于基层医疗机构诊疗能力提升，如：和佳股份、迪安诊断、荣尚医疗；2、受益于基层基药市场扩容，如：天士力、中新药业、众生药业、以岭药业、华润三九、恒瑞医药；3、受益于富贵病等慢性病发病率上升，如：通化东宝、昆明制药、利德曼。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床