2023年新型城镇化投资分析报告

2023年新型城镇化投资分析报告2023年5月目录一、新型城镇化的背景 31、城镇化面临的四大问题 42、城镇化的推进动力——政府主导 5二、新型城镇化带来的行业机遇 61、制度改革：消费升级、公共服务 72、硬设施：传统投资、配套规划 7（1）传统投资：基建交通筑巢、地产金融引凤 8（2）配套规划：信息化智能城市、绿色系低碳生活 103、软环境：社会保障、城市升级 13（1）消费升级是大势所趋 13（2）医疗、文化可持续发展 14一、新型城镇化的背景城镇化是伴随着人口聚集、经济发展的必然产物，其内容有两点：城市人口增长及农业转移人口市民化、城市功能升级。人口集中只是城镇化的表象特征，经济结构转换、生活方式、生产方式的变更才是城镇化的内在动力和实质内涵。由于经济的内生性，城镇化在过去的发展中，受到劳动力、资本和自然资源的推动得以快速发展，但也面临着问题和窘境，发展中带来的双二元结构不平衡、环境资源不协调、经济不可持续问题日渐突出，盲目扩张带来的负效应也昭示着未来城镇化的发展必须走与国情和区域相符的路，将“提高经济增长质量和效益”作为中心。经济学家斯蒂格利茨曾预言：中国的城镇化与美国的高科技发展将是深刻影响21世纪人类发展的两大课题。新型城镇化承载着“最大内需所在和结构调整的重要依托”，可以看作是“工业化、信息化和农业现代化”相互作用的载体，我们认为，新型城镇化可能成为新一届政府普惠民生、促进就业的战略主线。1、城镇化面临的四大问题目前中国城镇化率从1950年的11.8%升至2020年的51.27%，人均GDP达5444.79美元，根据诺瑟姆“S”型城市化轨迹，中国已经步入了城市化的加速阶段（30%-70%）和工业化后期，国家迈进了经济增长结构转换的关键时期，经济增长的驱动力将由投资变为创新和效率，以往的投资+出口的粗放型道路受到阻碍，城镇化面临着土地利用、社会平衡、环境资源、城市发展四大问题。改革开放以来，中国长期存在的城乡差距呈现扩大趋势，城市居民内部的收入也呈现不平衡发展，同时，非农用土地利用效率明显高于农用地，加之经济市场化改革导致劳动力和土地的资源配臵倾斜，使得农村剩余劳动力大量转向非农产业以求收益最大化，由此引发了“农地非农化”、“农民非农化”问题；另一方面，我国城镇化速度滞后于工业发展，长期积累的城镇化压力和巨大的人口数量转移都给城镇化带来了资源环境的问题；加之我国经济、社会保障体制的不健全、经济发展不平衡导致了城市发展中的不均衡、资源利用的低效率高耗能以及城市发展的受限。2、城镇化的推进动力——政府主导从世界各国城镇化的经验看，城镇化动力大体分为三种：政府动力、市场动力与民间动力。政府动力指的是通过行政手段和政策引导等政府行为对城市发展的各方面进行调控，从而推进城镇化的发展；市场动力指的是市场机制在城市发展过程中发挥作用，通过市场的力量配臵资源、调节供需，促进产业发展升级；民间动力指的是公民通过各种渠道参与城市的规划和建设。从欧美国家的城市化发展历程看，城市化经历了人口和产业向城市先集中后分散的过程，其共同点就是强势的市场环境，比如英国工业革命改变了产业结构，推动了城市扩张，美国的人口从乡村向城市聚集引发的城市蔓延，进而从郊区化形成都市区构成的城市带。但中国政府主导机制极为突出。即从中央到地方各级党政机关的相应部门对于城镇化的选址、规划、资源配臵均起到了决定性的作用。从1990年以来的中国城镇化高速发展期开始，开发区、城市新城区建设、城市改造和区域规划均由政府进行统一的规划和资金运作，通过投资和银行贷款拉抬中国经济。而中国的市场动力代表的典型是温州龙港1980年农民1自费城镇化的案例，最终仍需得到政府批准。二、新型城镇化带来的行业机遇政府自上而下主导城镇化进程是我国城镇化的突出特征，也是我国城镇化区别于欧美国家最主要的区别，同时随着市场化力量的加入，自下而上的民生、就业需求、经济结构和发展阶段也对城镇化模式有所影响。因此，我们的行业配臵思路是寻找自上而下的制度改革带来的机遇，以及民生、就业相关的硬设施、软环境相关的投资机遇。1、制度改革：消费升级、公共服务长期以来自上而下的力量占据了主导，通过集中大量的资本、人力和物力，调动多方面资源，在短时间内实现城镇化的目标，因此我国的城镇化发展表现出大规模、快速化的整体推进特征，其规划是通过自上而下的制度调配资源要素，具体涉及土地流转承包改革、收入分配改革、户籍制度、社会保障四大块。制度改革的推进将进一步加快农村劳动力的自由流动、提高劳动生产率，提升居民收入、完善社会保障体系，在提高居民收入水平的基础上带动消费升级和生活方式的变迁。2、硬设施：传统投资、配套规划目前中国城镇化面临着大城市和中小城市、小城镇发展差异大，我们认为在硬设施的建设上也分为两个层次：对于中小城市及小城镇的发展而言，我们认为传统的投资和产业转移仍然会受到重视，与之配套的基础设施建设、房地产将持续带动就业和收入增加；对于三大东部产业群而言，智慧城市、绿色低碳则顺应了产业升级和信息化、现代化发展方向。（1）传统投资：基建交通筑巢、地产金融引凤基建交通：中央经济工作会议强调“增强消费对经济增长的基础作用，发挥好投资对经济增长的关键作用”，“要增加并引导好民间投资，同时在打基础、利长远、惠民生、又不会造成重复建设的基础设施领域加大公共投资力度”。城镇化中传统投资仍然将在中短期起到重要作用，据统计，每增加一个城市居民，城市需新增固定资产投资50万元，而城镇化率每提高一个百分点，涌入城市的农村人口将增加人口将增加1300万（以全国13亿人口计算），因此将带动6.6万亿元城镇建设投资。而城市轨道随着城市圈的扩张和城市硬设施升级，市民对于通勤时间和成本的要求成为其发展的内在驱动力。面对城市日益恶化的拥堵情况，政府策略从向空间要效率转为向管理要效率，通过交通管理控制智能化改善出行质量、提升交通运行效率。关注轨道交通、钢铁水泥、工程机械、城市管网和管道建设。和棚户区的改造投资起到了正面的推动作用，地产步入去库存的量价回升局面，未来地产作为居民安居的保障也是推进城镇化的重要动力。金融服务业增加值占到我国GDP比重的9.5%（2022），未来将出现银行占比下降、其他子行业占比上升，金融体系改革将是非银行金融最大的催化剂。重点企业：中国南车（601766）：作为国内轨道交通装备领域的双寡头之一，在机车、客车、动车组、城轨地铁车辆等轨道交通领域市占率均接近或超过50%，2022-2023年将迎来高铁通车里程的高峰，铁路动车组年需求将达到550-700亿元，公司动车将获得一半份额，加之新产业板块超100亿元的收入，增长确定性高。中国北车（601299）：目前在手订单共计600亿元，预计“十四五”期间铁路投资2.8万亿，其中18-21%投资在铁路设备上（包括车辆设备和信号设备）。未来动车、城轨车辆每年增长不低于300辆将成为公司稳定收入来源，作为动车及城轨制造的龙头之一，未来前景看好。（2）配套规划：信息化智能城市、绿色系低碳生活智慧城市：住建部12月5日发布“关于开展国家智慧城市试点工作的通知”，并印发了《国家智慧城市试点暂行管理办法》和《国家智慧城市（区、镇）试点指标体系》两个文件，预计十四五期间用于建设智慧城市的投资总规模可高达5000亿元，各地智慧城市建设将带来2万亿的产业机会。而从智慧城市的核心在于信息化，智慧城市建设领域主要包括：智能交通、政务信息化、智慧金融、智慧医疗、智慧能源、智慧建筑等，我们看好其中的智能交通、数字化城市管理、应急系统。1）智能交通：近两年来市场整合加速、规模扩大趋势明显：千万级订单层出不穷，二三线城市需求凸显，交通固定资产投资增速回升，BT等投融资模式加快行业发展速度提升市场集中度。2）数字化城市管理:数字化城市管理是政务信息化的一个细分领域，其核心是管理软件平台，实现城市管理精细化和管理对象的精准定位，通过再造城市管理流程，解决政府各部门之间的信息孤岛问题。3）应急系统:我国每年因各类突发事件造成经济损失超过6000亿元，各类灾害造成的直接经济损失占当年财政收入比重高达20%，相应的城市应急联动系统建设远远落后于城镇化的发展，预计2021年市场规模达到54.7亿元。应急平台的系统建设涉及环节众多，专业性强，因此客户具备较高依赖性希望得到一站式解决方案。市场上涉及敏感的政府、金融、电力、能源则优先采购国产设备产品和咨询服务。重点企业：数字政通（300075）：公司是国内数字化城市管理龙头，试点城市占有率70%以上，是行业标准制定者；向前端三维数据普查领域和后端信息采集运营外包领域延伸，在手订单保障明年高增长，收购汉王智通切入智能交通领域，开启巨大市场空间。太极股份（002368）：国内电子政务领域龙头，通过顶层设计确定标准，先发优势和资源优势明显。最大的看点在于对全国各地政府应急项目的顶层涉及优势，未来应急领域有望助推公司高成长。美丽中国：中央经济工作会议提出“集约、智能、绿色、低碳”、十八大提出了“大力推进生态文明建设，加大环境保护力度”，新型城镇化将节能环保和转变经济发展方式提高到了战略性高度，在保证工业进程和民生改善的同时实现资源的再生和修复。国务院、环保部、发改委就节能减排、大宗工业固废综合利用、城镇污水处理及再利用、大气污染联防联控、土壤环境保护、建筑节能的“十四五”规划进行了密集发布或征求意见；预计2020年节能环保产业总产值有望达到4.5万亿，相对十一五产值年均增长15%以上。绿色低碳、节能环保是经济可持续发展的大主题，关注环保产业中的再生水利用、垃圾焚烧发电、土壤修复、火电脱硝、海水淡化；节能产业中建筑节能涉及的外墙保温材料、幕墙、节能电器等行业。重点企业：碧水源（300070）：主营市政污水处理设施及再生水设施建设，是国内MBR市政污水处理行业龙头企业。十四五期间，国内将迎来再生水设施建设及污水处理设施升级改造的高潮，公司直接受益。桑德环境（000826）：国内生活垃圾处理行业领先企业，行业内第一梯队。伴随我国生活垃圾处理行业及垃圾焚烧发电进入高速发展期，公司将逐步壮大，长期投资价值显著。铁汉生态（300197）：立足园林绿化业务、大力发展生态修复业务。具备矿山修复、污染场地修复技术，2021开展了“铅锌尾矿土壤重金属污染生物修复技术研究与应用”的实验研究，增强了矿山修复技术能力，未来受益于国内土壤修复市场的启动。烟台万华（600309）：公司是国内唯一一家MDI的生产企业，也是亚太地区最大的MDI制造企业。主要从事以MDI为主的异氰酸酯系列产品、芳香多胺系列产品、热塑性聚氨酯弹性体系列产品的研究开发、生产和销售。借鉴国外经验以及考虑国内节能减排形势的严峻性，聚氨酯硬泡作为目前最优良的有机保温材料，将是建筑节能领域的主要受益者，其上游聚合MDI的需求也将得到有效提振。公司作为全国MDI行业龙头，将有望受益节能领域带来的需求增长。3、软环境：社会保障、城市升级提升城镇化的质量和效益需要从改善民生、社会保障着力，医疗、教育、卫生等公共服务的完善和平衡以及资源支撑、生态和谐的城市规划是软实力的体现。通过制度、硬设施、软环境的建设最终实现居民生活水平的提高及城市经济的可持续发展。（1）消费升级是大势所趋根据wind2021年9月数据，中国整体消费占GDP的比重为55%，过去20年间以接近10%的增速成为全球增长最快的主要消费市场，中国消费不仅从量上翻倍增长，在消费结构上也出现了明显、稳步的转变。随着收入的增长，城乡恩格尔系数都稳步下移，同时在非必需品和服务方面的支出增加，每百户家庭耐用消费品拥有量快速增长，产品类型朝价值链上端移动，家用电器、服务类支出增加明显，下图显示人均电脑和汽车支出近十年来占比上升明显，出境游支出年均增长率超过20%，2020年规模达到726亿美元。消费升级在商贸零售、家电通信、食品饮料、市政园林等行业均有所反映。（2）医疗、文化可持续发展医疗：从消费的角度来看，医药类的消费核心驱动力在于人们对于健康的重视，随着人口老龄化和人均年龄的延长，新人口红利将带动医疗保健行业的发展。生活水平的提高也意味着对身心健康的全面需求，城市的软环境更包含了所有公民公平公正的享受医疗保健、居住、教育、就业机会，在推进城镇化的同时我们也注意到过去十年间，城镇居民在医疗保健类支出分别增加8.9%、5.8%，医疗市场化改革导致了城镇居民医疗支出的急剧上升，未来政府对医疗服务的投入增加和医疗供给的均衡化，以及人口老龄化带来的医疗保健需求将逐步显现，关注医疗保健、医疗器械等。文化传媒：满足马斯洛低层次消费需求之后，对于社交娱乐的需求渐显，过去十年间，文化传媒、旅游等行业方兴未艾：影视和广告等新媒体保持快速成长的态势，加上十八大报告进一步提高了发展文化产业的重要性，提出未来十年文化产业要成为国民经济支柱性产业，对新媒体的扶持政策有望陆续出台，传统媒体的转型和新媒体的成长未来或带来投资机会。关注新媒体。重点企业：顺网科技（300113）：公司是A股唯一成熟的新媒体平台类投资标的，其核心竞争力是其已显性化的互联网平台公司基因，新一代网吧管理系统网维大师市场份额50%以上，其带来的5000万稳定、优质的用户流量将成为公司成长的基石；公司是网游厂商最重要的推广渠道之一，在游戏领域的平台变现能力仍在提升，桌面平台、浏览器新产品的发布将使公司具备新的流量变现出口，未来成长空间巨大。和佳股份（300273）：癌症治疗市场巨大，微创疗法是重要治疗手段，公司主要客户群体为县医院和地市级医院，有望受益于城镇化带来的医疗水平的提升。同时公司优秀的商业模式牢牢抓住客户资源，为后续产品和业务扩张打下渠道基础。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元