2023年网络游戏行业分析报告

2023年网络游戏行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展 31、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数 32、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙 43、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发 7二、智能手机游戏发展空间分析 91、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长 92、用户基数扩大，人均消费能力高 123、多元需求催生多样手游类型 134、盈利模式变化打开联网手游市场 17三、手机游戏产业链分析 181、上游开发充分竞争，但精品供不应求 192、中游发行及运营走向专业化 203、下游渠道平台众多，预期集中 22四、投资策略及相关上市公司 251、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势 252、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头 263、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型 274、风险因素 29（1）行业竞争过度激烈的风险 29（2）行业业监管政策发生变化的风险 29一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展1、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数2021年是国内智能手机迅速普及的一年。由于制造成本下降和终端市场竞争日趋激烈，主流智能手机价格降至千元左右，大大刺激了消费市场需求。根据市场研究机构IDC的数据，2021年中国手机市场全年超过800款新品上市，总出货量达3.62亿部，其中智能手机为2.13亿部，同比增长135%。按OS划分，安卓手机占据智能手机出货量的主要份额。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手机和平板电脑总激活量已达7.5亿部。其中中国是其全球最大市场，中国市场安卓操作系统份额达到86.4%。3G用户发展和无线网络建设亦取得重要突破。截至2021年12月，我国移动通信用户超过11亿户，其中3G用户超过2.3亿户，渗透率高于20%。分运营商看，中国电信、中国联通和中国移动的3G用户渗透率分别为42%、32%和12%。3G业务发展在中国已经进入快速通道。根据CATR预计，2022年中国3G业务快速增长与移动通信刚性需求等因素将推动我国3G用户继续加速发展，预计2022年中国3G用户将增长1.5-1.8亿户，用户规模突破3亿户，用户渗透率超过30%。终端普及和网络优化带动了中国移动互联网用户的快速增长。中国互联网研究中心（CNNIC）的数据显示，2021年我国手机网民规模达到4.2亿。以11.1亿全国手机用户数（工信部）来计算，手机网民渗透率为37.8%，正处于30%-60%快速渗透阶段。若保持20%的年复合增长率，则中国手机网民有望于2年内达到6亿以上，超过当前互联网用户规模。2、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙网络游戏是中国大众网民最广泛的需求和互联网产业重要分支。表现在：1）网络游戏是网络娱乐主要形式，在大众网民中普及率高。CNNIC的调研显示，自2022年以来，中国网络游戏用户规模从1.25亿增长至3.36亿，5年复合增长率21.9%，对整体网民的渗透率始终维持在59%以上，在娱乐服务中仅次于网络音乐（77.3%）和网络视频（65.9%）。2）网络游戏拥有成熟商业模式，产业收入占互联网经济比重大。按收入计，网络游戏是仅次于电子商务和网络广告的第三大互联网分支。根据艾瑞咨询的数据，2021年中国网络游戏市场规模为517.7亿（不含移动互联网游戏），占整个网络经济比重为15.7%，相当于每个游戏用户贡献154元/年。随着移动互联网的快速发展，网络游戏用户正在从PC向智能手机迁徙。全球看，2022年第一季度全球应用生态系统市场总规模达到22亿美元（Canalys），其中游戏占了很大部分。在苹果AppStore前30名应用程序中，有23款为游戏。在谷歌GooglePlay上这个比例更高，前30名应用程序中有28个为游戏。在国内，2021年手机游戏对手机网民的渗透率为33.2%，比去年增长3个百分点，是除了即时通讯、搜索等工具之外最为普及的应用类型之一。与此相对应，PC游戏用户增长几近停滞。2021年国内网络游戏用户同比增长率仅为3.5%。PC客户端网游市场进入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发在用户端，终端性能是制约手机网络游戏普及的关键因素之一。但在摩尔定理作用下，智能手机性能不断迈上新台阶。终端性能提升使得复杂游戏设计和效果渲染成为可能。高端手机如三星最新旗舰机型GalaxyS4主频已达到1.6Ghz。即使是中低端千元智能机，过去一年其CPU、内存和主屏尺寸等核心配件性能指标亦有显著提高，足以支撑3D效果大型联网类手机游戏。在开发端，跨平台游戏开发引擎的出现，解决了智能终端机型和系统碎片化的问题。以往的情况是，开发者要针对iOS和安卓重复开发不同的游戏版本，而安卓手机多样的机型配置和杂乱二次定制系统，迫使不少中小开发者放弃安卓市场。一批优秀游戏开发引擎的出现改善了这些问题。游戏引擎提供了简洁的开发界面和丰富的素材库，具有一次开发、快速编译功能，可快速跨平台部署，并解决了不同设备型号、不同屏幕的适配问题，大大降低游戏开发门槛和成本。诸如Unity3D、Cocos2D等在国内游戏开发业应用已十分广泛。二、智能手机游戏发展空间分析1、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长终端及网络条件的成熟为智能手机游戏产业爆发式成长奠定基础。艾瑞咨询的数据显示，2021年中国手机游戏市场规模为52.1亿，同比增长40.8%，增速超过客户端游戏（16.4%）和网页游戏（35.5%），但规模仅占整个网游市场的9.1%。细分来看，智能机手机游戏规模为12.5亿，同比增长140.4%，是手游市场中增长最快的板块，但规模比重仅为24%。保守预计3-5年内中国智能手机游戏市场规模有望超过130亿，相对当前增长约10倍。基于网络游戏的商业模式以用户直接付费为主，我们认为用户数量是决定市场规模的最关键因素。回顾中国PC网络游戏的发展历程，在2022-2022年的快速增长期，网络游戏用户数约从1.24亿增长到了3.24亿；而同期市场规模由126亿增长到434亿，相应的人均贡献收入由101元/年增至134元/年。根据CNNIC的统计，目前国内手机网民为4.20亿，其中手机网络游戏用户规模为1.87亿，渗透率44.6%。我们假设未来3-5年中国手机网民达到10亿，手机网络游戏的用户渗透率和人均收入贡献分别以年均6.7%和15%增长（相当于PC网游市场快速增长期的水平），则届时手机游戏市场规模有望达到274亿。保守预计智能机手游占比过半，规模亦将达到137亿，相对当前增长约10倍。单款游戏月收入亦增长迅速，有望超过页游和端游水平。过去一年，国内顶级智能机手游的月收入峰值由百万增长到千万元量级，诸如《我叫MT》、《王者之剑》等优秀作品月收入达3000万元。业内人士估计至年底可出现月收入7000万元的手游产品，接近《七雄争霸》、《神仙道》这样顶级页游水平。根据日韩市场经验，随着移动社交工具推出游戏平台，手游收入水平可再上一个台阶。以韩国KakaoTalk为例，其游戏平台与2021年9月发布，至年底收入即达到2827万美金。在KakaoTalk上线的一款空中飞行控制游戏DragonFlight，1个月内下载量超过1160万，月收入4500万美金。照此情形，若腾讯微信推出游戏平台服务，则极有可能催生月收入过亿元的手游。长期而言，我们认为智能机手游市场蕴含比PC网游市场更大的成长空间，原因至少有如下三方面：1)智能机游戏用户基数和消费能力更高2)不同属性用户对游戏类型的需求差异，促使细分游戏市场更加壮大3)盈利模式创新和付费渠道增加，使得用户付费更为便利和快捷。2、用户基数扩大，人均消费能力高智能机手机网游的绝对用户数量当前仍然少于PC网游，但其潜在用户基数和人居消费能力更高，使得手机网游市场的潜在规模大于PC网游。根据GPC和IDC的统计数据，2021年上半年中国移动网络游戏用户数为0.78亿，预计2021年底达到0.98亿，不及同期中国PC网络游戏用户数的三分之一（3.36亿）。PC网游行业以往的局限是，用户过度集中于青年男性群体（特别是学生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年对中国大型PC网游用户的调研显示，用户群体73.1%为男性；40.7%职业是学生；月收入2000元以下占比高达61.7%。而手机网络游戏的用户属性则与之显著不同。根据的CNNIC数据，手机网游用户性别分布更均匀，男性占比仅为61.6%；职业分布广泛（学生29.3%、公司职业和个体户为29.4%）;收入水平较高，月收入2000元以下比例仅为46.9%。3、多元需求催生多样手游类型用户属性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一项统计显示，用户属性差异对游戏需求偏好的显著影响。男性作为最大的游戏群体，偏好战略，射击和RPG类型的游戏；年轻女性偏好解谜、模拟仿真和益智游戏；大年龄用户则更喜欢社会回合制游戏或纸牌风格的游戏。以创收能力计，传统网络游戏基本被大型角色扮演类即MMORPG所垄断，这是由于其用户群属性单一所决定的。2021年月均收入最高的二十款网页游戏几乎全部是MMORPG。相较而言，智能机手游尽管仍以角色扮演RPG游戏为主，但是类型分布和玩法上都更加多元。以IOS畅销榜排名前20款的手游为例，类型分布较为均匀。另据2021年国产网络游戏的备案情况，角色扮演类RPG是端游和页游的主要类型，总数分别为107款和242款，占比分别为68.6%和65.9%。而在移动网游戏中，角色扮演RPG仅占11.7%，休闲竞技类数量远超其它类型。手游玩法创新在卡牌类游戏上体现的十分明显。卡牌游戏首先流行于日本。2021年日本游戏平台上排名前20的游戏中，50%到70%的游戏类型都是卡牌游戏。我国引入卡牌游戏较晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌门》等卡牌类游戏长期高居IOS国内畅销榜前两位，月流水均突破2000万。卡牌游戏之所以成功，在于其模式较为轻量、操作简便、符合用户碎片化的消费习惯，同时可嫁接塔防、三消等玩法，带给玩家新颖的冲击感，因而大大增加了目标受众。我们认为智能机手游行业当前正处于创新期。正是由于在类型和玩法上的多元创新，为市场注入了源源不断的活力，带来增量收入空间。同时也表明端游和页游产品的成功经验并不能完全复制到手游上。对于游戏开发商而言，广泛撒网、保持类型多样和玩法创新将是最佳策略；过度局限于单一类型会面临高昂试错成本。4、盈利模式变化打开联网手游市场传统PC网络游戏的盈利模式主要有三种：时间付费、免费增值付费和内置广告。智能机手机游戏结合应用下载渠道的特点，在盈利模式上有新变化，分为下载付费、游戏内付费（即所谓IAP，类同于道具付费）和内置广告。以往智能机手机游戏以付费下载为主。但是随着游戏数量猛增，游戏内付费开始主导。相比下载付费，游戏内付费的优势在于：1）通过免费体验降低用户使用门槛，扩大消费基数，即使只有少量用户在使用中购买道具等增值服务，总体收入仍然相当可观，因此游戏内付费模式特别适合于联网类智能手游；2）安卓手机的应用商店数量庞大、鱼龙混杂，用户付费下载的心理意愿、支付渠道和信用体系不完备，游戏内付费模式显然更适用于安卓手机渠道。游戏内付费模式配合便利的支付工具，带动了免费类手游（多为联网手游）的兴起。一方面使得付费下载游戏的价格出现下滑。Distimo的监测数据显示，前300名游戏的平均售价从2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戏内付费游戏的营收规模迅速攀升,将更大程度的支配移动游戏市场，Flurry的数据显示，前100款最盈利的游戏中，65%来自于免费游戏。Juniper预计到2022年，移动游戏采用付费模式的数量可能只有7%。三、手机游戏产业链分析1、上游开发充分竞争，但精品供不应求游戏开发是一个充分竞争的行业，开发商数量众多。根据文化部的统计，2021年全国新增具有网络游戏运营资质的企业476家，累计1697家，其中端游和页游公司数量相对稳定，而手游公司数量正快速增长。但是由于行业起步较晚，智能机手游数量目前相对稀缺。在安卓平台上，按照91无线披露的数据，其2022年全线上线产品约100多款，2021年增长至450多款，这个数字接近2021年页游市场的水平，但是较国内过亿的智能机手游用户，产品供应量仍有巨大的增长空间。特别是重度联网类手游数量更少，2021年备案的国产手游中，角色扮演RPG仅占11.7%。同时精品游戏也供不应求。从产品收入和研发投入两方面看。收入上，据我们不完全统计，目前国内月收入过千万人民币的游戏约在20款以内（不含海外作品及国内游戏的海外收入部分）。这其中诸如神仙道是页游大作在手游的移植版。真正针对智能手机平台开发的原创类联网手游精品数量更少。投入上，单款游戏过千万的大作极少，多是小投入、短平快的游戏作品。即使是《我叫MT》、《大掌门》这样长期雄踞iOS畅销排行榜前两位的卡牌类手游，其研发投入和开发周期较顶尖页游仍有差距。我们认为智能机手游（特别是重度联网手游）数量的井喷即将出现。以页游行业为例，2022年是市场爆发元年。根据艾瑞咨询的数据，当年全市场约拥有183款产品，此后两年页游产品总数分别达到403款和1000款以上，相当于两年增长了超过5倍。按照手游一般6-12个月的开发周期，我们预计2022年下半年可能迎来新品发布的高峰。2、中游发行及运营走向专业化早期手机游戏基本不需要代理发行，特别是苹果iOS平台，下载渠道单一、上线规则统一和分成比例透明，开发商一般直接对接苹果即可。但是随着安卓平台的崛起，由于下游下载渠道过于分散，发行环节对保证游戏成功越来越重要，尤其适用于中小团队。发行商可以从两个方面帮助游戏开发商：1）节约营销推广费用，优化投放效果。发行商一般和主流安卓应用商店和浏览器保持长期合作关系，经验丰富，擅长甄别平台用户质量。2）承担游戏产品测试、运营和客服等职能成本，并且有利于延长游戏生命周期。对于中小开发商而言，在游戏用户快速扩张中，来自服务器和带宽采购、运维以及客户服务方面的成本，会大大超过产品的研发成本，交由代理承担这些成本可以降低开发商的前期投入。另外，有经验的运营商更加熟悉手机用户的使用行为和消费习惯，在运维过程中不断调整优化游戏细节帮助延长游戏产品的生命周期。另外，随着开发商和游戏数量激增，下游渠道平台无法一一对接，客观上也需要品牌有保障的专业发行商来帮助筛选优质游戏。专业化发行的壮大是上游研发市场分散的客观要求与必然趋势。目前国内有资金实力的手游开发商和渠道平台，都开始涉足发行环节。对于游戏开发商，自研的成功率一般仅有5%-10%。通过代理多样类型的其它游戏，既能大幅增加收入，也可对冲自研失败的风险。但长远来看，我们认为随着产业上下游整合，研发+发行、发行+渠道一体化的大型游戏集团出现，单纯的发行商的生存空间可能受到挤压。3、下游渠道平台众多，预期集中智能机手游产业的下游渠道直接面向用户，负责为游戏产品导入流量和用户。下游渠道一般分为应用商店（分为官方、第三方和运营商三种）、手机厂商预装以及游戏应用平台（如QQ游戏）等。整体而言，国内游戏下载渠道还比较分散。分平台看：苹果iOS平台的发行渠道单一，集中于Appstore应用商店。苹果并不对产品的上架过程收取费用。但是游戏运营商通过AppStore获得的收入，需要与苹果进行分成，通常比例为7:3。安卓平台的发行渠道则过于分散。第三方应用商店（含手机下载助手）是最重要的手机游戏下载平台。有统计显示，国内有超过500家第三方应用商店，其中大部分规模较小且不规范，业内认可的主流应用商店不超过20家。根据艾瑞咨询的数据，应用数量排名前十的应用商店差距并不显著，没有出现寡头垄断的局面。浏览器也分流了巨大流量。以品牌计，腾讯和UC是用户受众覆盖最广的手机浏览器。UC旗下游戏平台“九游”月活跃用户超过了6000万，合作网游超过400款，成为国内最大的手机游戏发行平台之一。下载渠道的分散格局，使得渠道整体议价能力被削弱，同时增加了发行商营销推广的成本和复杂程度，客观上利好上游大型开发和发行商。一方面，大型凭借优秀产品可获得更丰厚的收入分成，另一方面，为了加大覆盖面，游戏发行商需要向更多渠道投放营销费用。同时各类第三方应用商店用户质量参差不齐，加大了营销投放的甄别难度。只有资金实力雄厚、品牌知名的游戏开发和发行商，拥有渠道全覆盖的能力，可以在游戏数量激增的背景下保证新上线产品的曝光度。而对于中小开发商，即使手握优秀的游戏产业，也可能因营销成本上升导致发行失败。我们预期渠道将逐步集中。长期而言，产业链天平会向下游渠道倾斜。渠道的马太效应较研发和发行更强，成熟的游戏产业一般会形成3-5家平台型企业。以页游行业为例，流量渠道主要被腾讯、360等开放平台所垄断，并获得更大分成比例。我们认为腾讯微信推出游戏平台将对当前渠道格局产生巨大冲击，将加速渠道集中化进程。四、投资策略及相关上市公司1、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势我们认为当前是投资智能手机游戏开发商和发行商的较好时机。从供需角度，移动互联网用户的游戏娱乐需求已被充分调动，但是联网手游相对稀缺，投入大、影响力强的精品更是供不应求。因而利好拥有优秀产品储备的上游大型开发和发行商。从产业链角度，下游下载渠道的分散格局，客观上削弱了渠道环节的议价能力，有利于开发和发行商获得更丰厚的收入分成。开发、发行与运营一体化的公司更具竞争优势。单纯游戏开发存在着项目失败和盈利波动两大风险。通过涉足发行与运营环节，可以凭借扩大游戏数量和类型，来对冲自研风险。同时成熟的运营经验，还能帮助游戏在运维过程中不断调整优化参数，延长游戏生命周期实现价值的最大化。因此上下游一体化的大型游戏集团比单纯的开发或发行商均具有明显的竞争优势，也是产业发展到成熟阶段的必然趋势。2、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头掌趣科技是A股唯一专注于手机游戏开发及运营的上市公司。公司主营业务包括传统功能机游戏、智能手机游戏和互联网页面游戏。公司立足于以“品牌渠道为本、服务内容为王”，依托内生增长+外延收购双轮驱动，致力于打造国内领先的跨平台的移动终端游戏、互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。智能手机游戏借行业春风迅速成为支柱业务。国内智能手机游戏行业正迎来黄金发展期。公司大力布局智能手游业务，涉足产品研发、发行和运营三大环节。2022年计划发行移动游戏30余款。其中代表作《石器时代OL》已于一季度上线，测试首月流水达到500万，预计IOS渠道上线和扩展海外市场后，月流水可冲击3000万，达到行业一线水准。随着《西游降魔篇》等后续产品陆续上线，全年收入有望呈现爆发式增长。并购海南动网先锋将大大补强页游业务。并购方案已获证监会通过。动网先锋是国内领先的页游研发运营商，目前通过立项阶段的在研产品有9款，预计全部在2022年上线运营。并购动网先锋不仅直接增厚业绩，也有望在产品开发、渠道扩展、资源利用等方面实现良好协同效应。传统手机游戏占比将逐年下降。传统功能手机游戏是当前公司核心业务。2022-2021年贡献营收分别为1.55亿和1.47亿，占总收入比重分别为84.3%和65.2%。公司传统手游主要电信运营商游戏平台开展。长期而言，由于智能手机的普及，传统功能机游戏市场面临萎缩。预期自今年该业务收入将出现明显下滑，但短期可通过扩大市场份额和减少费用投入来维持利润。明确外延并购为长期战略，加速业务转型。公司兼并收购的意愿较为明确和迫切，主要投资并购对象是智能机移动终端游戏和互联网页面游戏的研发公司、发行公司和平台公司。并购将是公司通过外延扩张实现由传统功能手游公司向跨平台、综合性移动及网页游戏公司转型的重要手段。预测公司在不并表情况下2023-2025年EPS为0.38元、0.49元、0.61元。综合考虑到公司在高速成长的手机游戏市场中强劲内生潜力，以及潜在外延式扩张带来的业绩增厚预期，按照可比公司平均估值，同时考虑动网先锋并表预期给予一定溢价，目标价38.76元，首次给予公司增持评级。3、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型博瑞传播是中国西南地区规模最大的综合性传媒集团，传统主业包括印刷业务、发行及投递业务、杂志书籍销售等。公司定位于"传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商、文化产业战略投资者"，立足传统业务，借助上市公司平台积极通过外延收购向新媒体业态转型。2022年，公司收购成都梦工厂迈出网游外延扩张第一步。2021年7月公司公告拟收购北京漫游谷。游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力。收购梦工厂和漫游谷之后，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业布局将基本成型。漫游谷并表将带来业绩最大弹性。漫游谷在网页游戏领域具有领先的行业地位。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏业务的3倍以上。若漫游谷自年中实现并表，我们预期按照公司70%的权益比例2022年可因并购实现新增利润5600万元。存量游戏迎来运营收获期。去年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入的项目较少，影响了梦工厂全年盈利，经过了前期的梳理以及强化营销管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2022年起全面投入运营，我们预计2022年梦工厂将有望实现30%的增长。传统业务规模稳中有升，占比不断下降。我们预计未来三年在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但是传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，我们预计将从2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小额贷款业务贡献稳定新增利润。公司设立小额贷款业务，充分发挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融业务，发展态势良好。由于2021年营运时间短，业绩微薄，我们预期2022年正式全年运营后，信贷投放将逐渐达到全额投放，预计可贡献收入8500万左右。不考虑漫游谷并表，我们预计公司游戏业务13-15年EPS分别为0.12元、0.14元和0.17元。参考游戏类互联网企业平均估值，同时考虑漫游谷并表预期给予一定溢价，对应13年目标价12.96元。传统业务贡献13-15年EPS预测分别为0.42元、0.46元和0.49元，参考纸媒类可比公司平均20倍估值，对应13年目标价8.4元。采用分部估值法，得到目标价21.36元，对应2022年40倍PE。首次给予公司“买入”评级。4、风险因素（1）行业竞争过度激烈的风险智能手机游戏市场前景诱人，众多企业纷纷涉足游戏开发及代理业务，将使得该市场竞争过度激烈，提升渠道推广的成本，导致从业企业毛利率快速下滑。（2）行业业监管政策发生变化的风险我国的游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权局的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门逐步加强了对行业的监管力度。若政策导向出现不利于激发产业活力的变化，将可能导致行业增长低于预期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公