2023年房地产行业限购分析报告

2023年房地产行业限购分析报告目录一、限购的历史形成过程 PAGEREFToc370324218\h31、2023年4月，限购令的“诞生” PAGEREFToc370324219\h42、2023年9月，限购令的“成形” PAGEREFToc370324220\h63、2023年1月——限购的全面升级 PAGEREFToc370324221\h84、2023年7月——限购的再次升级 PAGEREFToc370324222\h105、2023年以后——限购政策基本稳定 PAGEREFToc370324223\h11二、限购政策积极的历史意义 PAGEREFToc370324224\h121、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间 PAGEREFToc370324225\h122、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化 PAGEREFToc370324226\h14三、限购政策的弊端和隐患 PAGEREFToc370324227\h161、社会争议多，政策修补多 PAGEREFToc370324228\h162、不利于存量房供应上升 PAGEREFToc370324229\h183、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力 PAGEREFToc370324230\h194、累积需求，不可轻言退出的风险 PAGEREFToc370324231\h20四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来 PAGEREFToc370324232\h211、中短期，主要城市限购政策会维持 PAGEREFToc370324233\h212、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案 PAGEREFToc370324234\h22一、限购的历史形成过程限购，就是在价格标准之外，用行政化的标准将一部分居民阻挡在住房市场之外。阻挡一部分居民在市场之外的两个原因，其一是结构的，其二是总量的。所谓结构的原因，就是从社会福利和伦理公平的角度来看，同样的销售面积若能满足更多首套房住房需求，若能更大程度提升住房自有率，则应该更加有利于社会福利提升和公平程度增加。所谓总量的原因，就是由于短期内供给无法满足需求，需要限制一部分居民的购房资格，减少一部分需求，以防止房价过快上涨。限购，是一项出台很晚的政策。相比起差别化信贷等政策，限购到了2023年才露出庐山真面目。在这一政策出台之初，很多专业研究者，开发企业和购房人，都将其看成一项临时性的调控政策。甚至连住建部部长也公开承认过限购是一项行政色彩浓厚的办法，是不得已而为之（2023年10月）。我们认为，限购并不是房地产长效机制不可分割的组成部分，但却是当前房地产市场调控政策的核心手段。限购的发展，经历了四个历史阶段，主要沿着从一线核心城市到几乎所有一二线城市，从地方政府自发决策，到中央统一部署的轨迹发展。在这一发展过程中，限购的标准越来越严，漏洞却也越来越多，补丁也就越来越多。2023年后，限购政策基本保持稳定。1、2023年4月，限购令的“诞生”2023年4月17日，面对过热的市场和投资性需求的持续高涨，国务院出台了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开启了调控加码之门。“国十条”第一次提出可以利用限购手段遏制过度投资需求的文件，但并未对具体的限购范围以及具体执行细则作出过多解释。其中提到，对于“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数。”“国十条”出台不久，2023年4月30日，北京出台了全国第一个楼市限购令。《北京市人民政府贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知》中规定，“自本通知发布之日起，暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房。”作为全国第一个尝试利用限购行政手段遏制房价和投机性需求的限购令，并没有区分本地购买人群和外地购买人群，也没有考虑不同家庭现有的住房保有状况。短期内限购政策的推出导致交易堆积在4月，5-8月形成了观望期，但随后市场又强势复苏。其实，北京的限购政策未必是无效的，只不过因为这一政策采取的是“只许新购一套”，所以在政策出台的最初一段时间，其实所有的社会成员都依然有购房的资格。可是，我们相信随着时间的推移，这一政策会发挥很好的作用（因为投机投资需求只可一而不可再）。且由于并不区分本地外地，已婚未婚，存量住房状况等，只允许政策后登记买房一次，这一政策执行的效率是很高的。历史不容假设，我们并不清楚如果类似的政策持续执行下去会怎么样，因为在高涨的房价面前，限购政策再次发生变化。2、2023年9月，限购令的“成形”北京限购令采取的是一刀切的政策，即特定时间点以后所有家庭均只能新购一套。4月30日以后，其他城市对限购的出台也都采取观望态度，直到2023年9月30日，深圳成为第二个出台限购令的城市。相对于北京的尝试，深圳政策考虑更为全面和完善。2023年9月30日，深圳市政府办公厅发布《关于进一步贯彻落实国务院文件精神坚决遏制房价过快上涨的补充通知》：对于本市户籍居民家庭（含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭），限购2套住房；对于能够提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭，限购1套住房。暂停在本市拥有2套以上（含2套）住房的本市户籍居民家庭、拥有1套以上（含1套）住房的非本市户籍居民家庭、无法提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民在本市购房。对境外机构和个人购房，严格按照有关政策执行。深圳的限购令基本接近于目前绝大多数城市现行的政策，第一次引入了住房保有状况的标准，并明确了本地居民和外地居民的差别化待遇。深圳的限购令具有标杆意义，此后全国各地的政策基本是按照深圳的标准来设计的。但各地限购令在细则方面有所差异。如厦门限购令加入了时间限制，广州限购令加入了购房年龄限制，沈阳等地加入了行政区的差异，长沙等地加入了户型的区分。当然，比较目前来看，当时的限购还是比较宽松的。另外，由于补交社保等并不是特别困难，因此当时各地补缴社保等行为相当常见。3、2023年1月——限购的全面升级由于不满意调控的效果，2023年1月政策全面升级。国务院常务会议出台了新“国八条”。其中对于限购政策进行了明确的统一化规定，即：“合理引导住房需求。各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内,要从严制定和执行住房限购措施。原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,限购1套住房；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房”。新政明确规定了限购城市范围（各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市）、限购套数以及本地和外地人限购标准，并强调了问责机制。此后，限购政策在全国主要一二线城市迅速铺开，北京所打的“补丁”最为严厉。2023年2月16日，北京市政府在《北京市人民政府办公厅关于贯彻落实国务院办公厅文件精神进一步加强本市房地产市场调控工作的通知》中提到：“(十)继续巩固限购政策成果。自本通知发布次日起，对已拥有1套住房的本市户籍居民家庭(含驻京部队现役军人和现役武警家庭、持有有效《北京市工作居住证》的家庭，下同)、持有本市有效暂住证在本市没拥有住房且连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税的非本市户籍居民家庭，限购1套住房(含新建商品住房和二手住房)；对已拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭、无法提供本市有效暂住证和连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税缴纳证明的非本市户籍居民家庭，暂停在本市向其售房。”4、2023年7月——限购的再次升级到2023年7月，房地产市场的基本面已经发生了一定的变化，但决策层并不满意于这样的变化。7月14日，新华社报道了国务院总理温家宝12日主持召开国务院常务会议，分析当前房地产市场形势，研究部署继续加强调控工作。会议中提出当前房地产市场调控正处于关键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度不放松，坚定不移地抓好各项政策措施的落实，不断巩固和加强调控效果。对于限购方面，会议进一步表态，“已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。”至此，限购措施理论上已经下沉到三线城市，这也是限购令范围的进一步加码。2023年7月以后，代表性三四线城市如台州、衢州加入到限购行列。至此，全国绝大多数一二线城市以及部分三线城市均出台了限购令。我们就此比较，各地方案此时大同小异。在国八条的框架下，有部分城市有选择性对市区进行限购，或者对于新房及二手房进行区分限购。而对于社保和个税的补缴问题，中央的文件依旧没有提及。但个别的城市不断对政策打补丁，如深圳2023年3月国土规划委房地产市场处人士透露，对非本市户籍居民家庭购房时提供纳税缴纳证明的，必须符合最近连续缴纳12个月以上且不含补缴的条件；对提供社保缴纳证明的，必须符合下列条件之一：一是最近连续缴纳12个月以上养老保险并医疗保险；二是最近连续缴纳12个月以上养老保险并工伤保险；三是最近连续缴纳12个月以上医疗保险并工伤保险。限购的最后一次升级时在2023年10月，佛山出台《关于进一步加强我市房地产调控有关问题的通知》，率先对限购政策做出适当放宽。根据佛山下发的相关通知，不仅规定已办理房地产权证超过5年（含）的住房产权转移，不再纳入限购范围，同时对佛山户籍居民家庭在现行限购政策和住房套数的基础上，允许增购一套7500元/平方米以下的住房。可是仅仅过了半天，该政策被叫停。不仅如此，珠海突然实行双限令。珠海限购令的出台，成为了压垮限购退出预期的最后一根稻草。2023年底之后，很少再有开发企业，购房人和投资者讨论限购什么时候退出的问题。5、2023年以后——限购政策基本稳定2023年之后，三四线城市由于快速商品化造就的繁荣已经是日薄西山，低融资成本时代造成的高资源储备已经探头。这时候，政府和实业界都已经注意到即使不出台任何政策，广大三四线城市也不可能出现房价快速上涨的局面。这时候，限购范围的扩大已经见不到任何必要了。在一二线城市，政策对于限购做了一些补充。比如，2023年2月，上海出台政策，要求本市户籍家庭子女成年后，确因婚姻等需要，且该子女无产权住房，才可以在本市限购一套住房。2023年3月，国务院办公厅正式发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，进一步细化新国五条相关调控措施，通知内容总共六条，其中一条提到：“对已实施限购措施的直辖市、计划单列市和省会城市，限购区域应覆盖城市全部行政区域；限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房”。二、限购政策积极的历史意义1、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间限购等行政化手段虽然不能改变长期的需求总量，但会改变需求释放的节奏。我国房地产市场在2023年之后，长期处于总量的供不应求状态。具体表现为住房自有率长期低于60%，人均住房使用面积长期低于30平米，城市化率长期低于70%。相比成熟市场经济国家，我国居民的确有改善居住条件的强烈愿望。这种增加住房需求的强烈愿望持续存在，才使得商品房市场出现了超过10年的牛市。而长达10年的房价上涨，也助长了居民对房价上涨的预期，从而使房价上涨速度越来越快。当然，繁荣不会是永无止境的，繁荣的加速释放只会缩短繁荣的时间。在住宅用地供给不能快速增加的情况之下，限制需求虽然是阶段性的，却也是必须的。这里说的供应缺口，并不是每年的新开工面积不足概念，而是全国住宅保有量（人均住房面积）不足的概念。随着新开工面积迅猛增长，越来越多的城市已经越过或即将越过存量住宅不足的临界点，但在很多一二线城市，限购政策直到今天仍然是必要的。从数据上来看，2023年限购配合其他遏制需求的政策的确使得销售回落，从而使得销售/新开工的比例下降。可见，限购政策是有实效的。2、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化限购的另一项历史功绩，是将相同的房屋分配给更多的本地居民和首套房买家，给多套房买家和投机投资客分配更少。多套房的拥有者本身在房地产市场上是有先发优势的。放任市场自身进行调节，其实是默认这种先发优势，默认新旧城市居民，无房户和有房户之间的起点不公平，从而有可能助长房屋保有量的两极分化，加大社会阶层的固化。目前的供地和房屋销售制度之下，一些居民很可能通过早年购置商品房拥有了大量的资产。但由于彼时土地价格不贵，这些居民并没有支付多少土地出让金。但另外一些居民可能刚刚来到这个城市，或刚刚达到购房年龄，其购房门槛被大幅提升。如果不对于多套房的购置加以适当限制，那么有限的供给就会很大部分落入多套房买家手中，从而形成社会的两极分化。限购使得二套以上的购房难度大增，直接限制了居民的多套房购置。在限购等行政手段的调控下，北京市房地产协会于2023年11月底统计，居民首次购房比重稳定在90%以上。以家庭为主体的限购措施对于提升住房自有率有正面的促进作用，从而有利于社会的稳定。近期，人民银行也称按揭贷款中非首套的占比不到25%。我们相信这和限购政策也有一定的关系。另外，相比本地需求来说，没有常住需要的外来需求也可以暂时牺牲，限购就结构型扶持了本地的需求。根据链家地产统计，限购实施之前，北京二手房购买者中接近40%为外地买家。2023年第一次限购令出台，并没有对本地和外地购房者进行有效地限制，外地家庭仍然可以购买一套。2023年4月第一次限购令出台后，外地购房比例有过短暂的下调。但随后又开始回归正常水平。2023年北京限购加强后，外地购房占比急速下降，由原来的40%左右最低层下降到10%，5年的限制也相对严格。随着部分外地在京人员5年社保或个税缴税期限的满足，外地购房占比呈现缓慢回升态势，但时至今日也没有超越20%。可以说，限购对于遏制外地涌入的投资投机性需求，防止房价过快上涨起到了积极作用。三、限购政策的弊端和隐患1、社会争议多，政策修补多限购，毕竟是以行政手段辅助市场手段配置资源，其效率会受到一定影响，公平性也可能存在争议。简单说，究竟什么样的需求算是合理需求，什么样的需求就算不合理需求，任何限购标准必然会导致社会争议。例如，一个在北京工作了4年的居民想要购置一套自住中小户型住宅一定算不合理么？再如，一个刚刚毕业的富二代试图一步到位购置豪华别墅的需求就一定很合理么？本质上，我们认为需求并无绝对意义的合理不合理之分，只有缓急区别和情境区分。改善性需求也是合理的，无非是这种需求对社会福利的增厚肯定不如首套自住。社会不是要否定居民改善生活的努力，而是要优先满足无房户的需要。极端情况的假设，某个城市的住房供应严重过剩，房价毫无上涨可能性，那么投资性需求也没什么不合理的。一个有多余资金的居民自愿投资于严重过剩的资产，以实际行动支援地方政府的财政资金，我们认为也没什么不合理的。我们只能说，在目前这种情境之下，在北京限制大部分外来需求是合理的，在成都限制一小部分外来需求也是合理的。变化的情势和不变的政策划分标准，就有可能产生一些争议和矛盾。除此之外，技术上的漏洞，又可能会形成新的不合理。例如，一些居民以假离婚（甚至真离婚）的办法来获得购房资格。为了解决住房分配的不合理，反而产生了民政领域的不合理。以北京为例，2023年当年民政部门登记离婚的数量为38243件，同比增长16%，增速远大于登记结婚的数量，离婚率创历史新高。虽然离婚率的上升与现代人的生活习惯、社会环境有一定关系，但假离婚确实成为购房者获取购房资格的重要手段。深圳2023年登记离婚的数量为28155对，同比增长15%，比限购前的2023年增长66%。在房价上涨最为迅速的2023年1季度和2季度，登记离婚的对数同比增速分别为50%和39%，同时，复婚的数量也随之增高。高离婚，高复婚也恰恰说明购房导致的假离婚数量不在少数。除了假离婚之外，各地以“补缴社保、个税”等方式获取购房资格的情况亦存在。这也衍生了一批腐败现象，而后部分城市出台了相关的法令，以堵塞该渠道。当然，我们说可以采用一些行政手段来限制假离婚。然而，我们不知道这样的行政手段是否又会产生出新的不合理。换言之，我们相信，自上而下安排居民的生活方式毕竟不是长久之道，行政调控最终还是为了让市场机制更好的发生作用。2、不利于存量房供应上升限购在打击买房的同时，也打击了卖房。以北京为例，2023年严厉的限购政策出台后，卖家中外地居民占比由之前的35%下降到20%一线，外地居民卖房意愿大大降低。我们相信，这和外地居民担心“卖掉房子买不回来”有很大关系。3、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力限购的确可以改变需求分布的时间，但却很难改变需求的真实规模。我们将房地产需求划分为自住需求和投资需求。投资者应该很容易理解限购不会改变自住需求的增长，很少有人会因为北京有限购政策，就搬离北京。可是，从长期来看，限购也不改变某个区域的投资需求。因为投资需求的释放固然取决于投资的门槛高低，可是投资需求的产生根本上是在于投资回报率。房屋的投资回报率主要是租金收入和房屋增值的利得，这两者在长期和限购都关系不大。或许有一些投资需求的确被限购消灭了，但我们看到更多的，则是越来越多的投资客想方设法进入一线城市投资房地产市场，而不愿意去根本没有限购的三四线城市。相比之下，改善区域的产业布局是平衡需求的治本之道，而房地产信贷政策对于一线城市房屋投资的限制可能要高于限购政策。事实上，自从限购出台之后，被限购城市的房价上涨相对于非限购城市更快，两者之间的市场差距被进一步拉大。这也充分说明了市场不能迷信限购的威力。4、累积需求，不可轻言退出的风险限购措施采用行政手段延缓了部分需求释放的时间，但并不能消灭多少需求。城市房地产的需求是由该城市的资源吸引力决定的，如医疗、就业、教育资源的不均等性造成了各地房价的差异和购房需求的参差不齐。一旦限购放开，会造成压抑许久的需求集中爆发，而短期内供应不可能有相应匹配，预期市场波动性较大，对短期房价的冲击也会较大。以温州为例，根据温州2023年8月新规，温州市户籍居民家庭如果已经在温州市区拥有一套住房，现在可以再购买一套市区住房，而2023年3月出台的限购令不允许购买第二套住房。温州成为中国首个放宽楼市限购令的城市。温州住建委在采访中也确认了这一说法。政策微调主要惠及两类人群：2023年3月14日后买了一套，现在又想买一套来改善住房的家庭；2023年3月14日后买了一套，后来又卖掉的，现在还未有房产的家庭。尽管此次调整依然是在大的限购框架下进行，但是短期看，温州的楼市已有反应。2023年8月，温州商品房成交3307套，同比增长99%，环比增长39%；而2023年9月，温州商品房单月成交达到5887套，为2023年以来的新高，同比增长232%，环比8月增长78%，增幅远高于行业均值。温州是2023年房地产市场严重不景气的城市，限购的松动尚有如此后果。假设核心城市限购松动，市场反响更是不可逆料。这种需求的累积，不能说是限购的功劳，而应该是限购的恶果。只不过，这种负面结果使得限购更不能轻易松动。好的公共政策，应该是更加“润物细无声”，而不是频繁带来经济指标的大起大落。四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来1、中短期，主要城市限购政策会维持限购政策已经成为了房地产政策既成的组件，无论政策好坏，市场的运行都已经不可以离开这一组件。一旦我们轻易谈论限购的退出问题，累积的需求就会爆发出来，从而加剧房地产市场的波动。不仅如此，轻易谈论限购的退出问题，还容易引发开发企业投资行为的紊乱，从而造成供求的新缺口。当然，由于三四线城市供应已经十分充足，且限购政策是存在一些弊端的，我们同样认为政策并无继续扩大执行范围的可能性。这个中短期持续有多久的？我们认为这一中短期，将一直持续到环境有变为止。2、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案投资者最为关心的“替代政策”话题。可是我们认为，不存在一种具体的替代限购的政策，只存在一个长效的调控机制，并依靠这个机制，逐渐找到可以让限购退出历史舞台的环境。这种环境，就是商品房供给相对充足的环境。在商品房供给相对充足的环境之下，我们就不必担心有人改善生活，有人投机投资。由于商品房足够充足，改善生活的正常需求也完全可以得到满足。当然，在这样的情景之下，投机投资也不会大规模盛行，房屋的投资属性最多时以保值增值的面貌出现。所以，我们用瓜熟蒂落，水到渠成来形容未来限购政策退出的时机。换言之，真正限购退出的时候，恐怕开发企业和购房人也不会再如此关注限购政策（因为供应充足）。从总量来看，全国土地供给已经在2023年之后足以覆盖增量需求。土地市场已经进入了“还历史欠债”的阶段，存量的房屋供不应求并不会持续太久。2023年，全国供应房地产用地16万公顷（2023年为16.7万公顷）。我们假设全国房地产用地的平均容积率约为1.5，则相当于2023年全年新增潜在房地产（含商业和其他经营性用途）可开发面积24亿平米。2023-2023年，全国商品房销售面积分别为10.5/10.9/11.1亿平米。我们并没有非商品性质的房屋交付面积数据，然而我们估计全国每年的房地产成屋“消化量”约为15-20亿平米左右。由此看来，目前我国每年新增的房地产用地的规模确实明显大于市场的需求。从结构上来看，尽管很多城市的土地成交都大于商品房的销售规模很多，但区域之间的分化还是比较严重。在二线城市当中，沈阳、成都、重庆等城市供给最为充裕，房价上涨压力也就最小；北京、上海、深圳等城市集聚大量人口，供应仍然显得不足。我们认为，长期来看限购政策的变动也是分区域的。并且，由于限购有累积需求的效果，退出限购的方式可能是低调，渐进的。至于市场热议的房产税替代限购，我们认为可能性很小。我们且不在此谈论房产税出台的可能性，房产税和限购本来就是两回事。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门