恒立液压-市场前景及投资研究报告：国产液压龙头多元海外拓展

证券研究报告工程机械2023年11月22日恒立液压（601100）深度报告：国产液压龙头，多元布局+海外拓展穿越周期评级：买入(维持)最近一年走势预测指标2022A8197-122023E868762024E10133172025E1249323营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)恒立液压沪深3000.13990.07770.0154-0.0469-0.1091-0.17142343-13238222910223729281.75191.78172.17172.7818P/E35.286.5310.0628.5231.855.278.7322.3526.074.387.4918.0020.343.616.0713.73P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现相关报告1M3M12M恒立液压1.2%1.0%-12.9%-5.7%-11.9%-6.0%《恒立液压（601100）2023年三季报点评：业绩受汇率扰动，非挖+海外拓展穿越周期（买入）*工程机械*姚健》——2023-11-01沪深300《恒立液压（601100）2023半年报点评：业绩优于行业，多元化+国际化提供新增长极（买入）*工程机械*姚健》——2023-08-302核心提要◆

恒立液压1997年进入液压行业，内拓外延发展成为国内液压龙头企业，下游覆盖6大工程领域和众多细分行业。液压油缸为公司第一收入，液压泵阀占比逐年增长。受工程机械行业下行影响，2022年以来公司业绩轻微承压，多元布局与海外拓展提供重要业绩支撑。◆

液压系统属制造业核心部件之一，下游应用广泛，具有一定的技术壁垒，国内高端液压核心部件长期依赖进口。Markets

andMarkets

预计，2025年全球液压市场规模将增至2904亿元。我国是全球第二液压件市场，利好政策驱动下，有望加速。◆

传统挖机业务周期性强，公司紧抓发展机遇不断扩张：公司2012-2015年下行周期中储备产能并向海外扩张，市占率不断提升；2016-2021年行业复苏后充分受益；2021年下半年以来国内工程机械行业需求放缓，公司通过加速海外拓展平滑周期，业绩优于行业。我们测算，2025年我国挖机油缸市场空间约22亿元，挖机泵阀市场空间约30亿元，公司中大挖泵阀市占率仍有提升空间。◆

公司多元布局初显成效，高空作业平台、农业机械等非挖业务增强公司抗周期性。我国高空作业平台市场快速发展，人均保有量仍有较大提升空间。我国农业机械化水平不断提升，公司农机布局有效补充工程机械业务淡季的产能利用率。公司高机、农机等非挖领域国内外市场份额持续增长，成为公司新增长极。◆

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线。滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的重要传动装置，下游应用广泛；行星滚柱丝杠以小螺柱代替钢球传动，相比滚珠丝杠更具优势，但技术壁垒高，主要被海外垄断。据Zion

Market

Research预计，2030年全球滚珠丝杠市场规模达到405.7亿美元，空间广阔。公司定增布局丝杠行业，项目预计于2024Q2达产，预计创造营收约21亿元，有望开启第三增长曲线。◆

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营收86.87/101.33/124.93亿元，同比增长5.98%/16.65%/23.29%；实现归母净利润23.82/29.10/37.29亿元，同比增长1.67%/22.16%/28.15%，最新收盘价对应PE分别为31.85/26.07/20.34倍，维持“买入”评级。◆

风险提示：宏观政策风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；募投项目进展不及预期风险；电动缸重构产业链、市场格局的可能；测算仅供参考，以实际为准。3目

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恒立液压：国产液压龙头，把握机遇拓展产品矩阵

挖机：海外拓展加速，

可期

非挖：增强公司抗周期性，成为新增长极

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线

盈利预测与投资评级

风险提示4国内液压龙头，产品矩阵不断丰富●

公司成立于1990年，1997年进入液压行业，通过挖机专用油缸研发崭露头角，2011年在上海交易所上市，同年开始布局液压泵阀研发。经过30余年在品类、产能、地理局部上的不断扩张，公司现已在中国、德国、美国、日本、墨西哥分别建有5个液压研发中心与10个生产制造基地，产品覆盖20多个国家和地区，技术水平和生产规模跻身世界前列，在挖掘机、高空作业平台、盾构机、海工海事、新能源设备、工业设备等领域拥有较高的市场占有率。图表：公司发展历程资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所5多样产品+优质客户，彰显稳定增长潜力●

公司主要产品包括液压油缸、液压泵阀、马达、液压系统集成等，产品覆盖行走机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等6个领域和建筑机械、收获机械、冶金压铸、海工装备、港口机械、石油天然气开采、新能源、盾构掘进等众多细分行业，下游客户覆盖美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、徐工、柳工、中铁工程、铁建重工等世界500强和全球知名主机客户。2022年，公司定增募资20亿元，其中14亿元用于横向布局丝杠和电动缸，建设期2年，根据公司2023半年报，项目预计2024Q2投产，有望带来新的增长动力。图表：公司主要产品图表：公司下游行业及主要客户产品大类产品细分行业大类行走机械农业机械行业细分具体应用行走机械油缸：挖机油缸、高空作业车油缸、汽车起重机油缸等工业工程油缸：压机油缸、电炉油缸、注塑机油缸等海洋工程油缸：钻井平台油缸、海工吊机油缸等能源科技油缸：油气钻采油缸、风机变桨油缸等隧道掘进油缸：盾构机油缸等建筑机械小型挖掘机、中大型挖掘机、混凝土泵送、压路机、摊铺机、铣刨机、推土机高空作业机、汽车起重机、履带起重机、旋挖钻机、水平定向钻、伸缩臂叉机、煤层掘进机、装载机、滑移转载机、移动破碎钻、矿用卡车、市政车辆液压油缸物料搬运收获机械冶金压铸钣金玉米机、青贮机、拖拉机、采棉机、甘蔗机、小麦机、水稻机恒立高压柱塞泵型材挤压机、锻压机械、连铸机、压滤机、电炉液压油泵液压阀门马达InLine重载柱塞泵液压缸行走液压阀：多路阀、先导控制、平衡阀工业液压阀：方向阀、压力阀、流量阀、比例/伺服阀、二通插装阀等螺纹插装阀：开关电磁阀、比例电磁阀等工业工程海洋工程水泥液压缸固废破碎橡塑双联泵液压马达：定量马达、变量马达、径向柱塞马达摆线马达：HCW/HCG、HSD、HRD、HBK液压缸海工装备海洋平台港口机械开体泥驳、疏浚清淤设备、海上风电安装设备、打桩设备、滚装轮、锚绞机、吊机自升式海洋平台、钻井平台高精密铁铸件：阀铸铁件、泵铸铁件、轨道交通铸铁件、油缸部件类铸铁件、汽车件、传精密铸造动类等高精密冷拔无缝钢管空箱堆高机、正面吊、堆取料机海工类液压系统：海洋升降平台、海工设备、港口机械等重工类液压系统：桥梁施工、钢厂、轨道交通、舞台机械等液压试验台：泵试验台、马达试验台等石油天然气开采钻采设备、增产设备系统集成其他能源科技隧道工程新能源水利行业、风力发电、太阳能发电、海洋能发电、海水淡化热喷涂：热喷涂实验室、喷焊技术、HVOF超音速喷涂、APS等离子喷涂、激光熔覆技术电子控制元件：HDA、HLEC、HL-C盾构掘进隧道加固盾构机、硬岩掘进机、凿岩台车湿喷机资料：公司官网，公司公告，国海证券研究所6公司股权结构稳定且集中●

公司控股股东汪立平、汪奇、钱佩新三人为一致行动人，截至2023年6月30日，三人通过恒屹智能装备、申诺科技（香港）、宁波恒屹投资，共计持有66.74%的股份。其中，汪立平、钱佩新系夫妻关系，汪奇为汪立平与钱佩新之子，汪立平家族为公司实际控制人。公司股权结构稳定且集中，有利于公司决策的实施及发展。●

公司已成功在美国、日本、墨西哥等多个国家（地区）设立海外分公司，为建立海外市场奠定基础，并拥有上海立新、恒立传动、恒立科技、恒立精工等多家控股子公司。图表：公司股权结构（截至2023年6月30日）资料：公司公告，国海证券研究所7业绩短期承压，泵阀成为重要业绩增长点●

公司2017-2021年业绩快速增长，2022年以来受国内工程机械行业下行影响业绩轻微承压。公司2017-2021年营收CAGR为35.09%，归母净利润CAGR为62.96%，业绩快速增长。

2022年受国内工程机械行业需求下行影响，公司营收和净利分别同比下降11.95%/13.03%。2023Q1~Q3，公司保持传统业务板块核心竞争力的同时，积极拓展新的市场和新的产品种类，实现营业收入63.44亿元，同比增长7.18%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长0.25%，主要系美元汇率波动导致财务费用大幅增加。●

从营收结构来看，液压油缸为主要收入，其次是液压泵阀。2020-2022年公司液压油缸营收占比分别为57.25%/55.72%/55.92%，占比过半。公司液压泵阀市场份额快速增长，营收占比逐年提升，从2017年的8.90%快速增长至2022年33.61%，毛利率从18.57%增长到48.34%，成为公司主要业绩增长点之一。2022年油缸配件和液压系统营收占比分别为7%/3.1%。图表：公司营业收入、归母净利润及同比变动图表：公司营收结构（亿元）10090807060504030201001009080706050403020100500%400%300%200%100%0%201720182019202020212022-100%液压油缸液压系统元件与液压成套装置液压泵阀油缸配件重型装备用非标准油缸2017201820192020202120222023Q1~Q3挖掘机专用油缸其他业务营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY净利YOY资料：Wind，公司公告，国海证券研究所8盈利能力重回高位，费用率略有提升●

公司盈利能力重回高位。2016-2021年，公司盈利能力快速提升，毛利率和净利率分别由22.02%/4.92%提升至44.01%/28.99%。受国内工程机械行业需求下行影响，2022年公司毛利率和净利率分别同比下降3.46pct/0.34pct。2023Q1-Q3，公司毛利率为40.19%，同比基本持平；净利率为27.68%，同比-1.93pct，主要系汇兑损失导致财务费用增加；Q3单季度，公司毛利率为42.96%，环比+6.14pct，同比+0.42pct，重回高位水平。●

公司持续加大研发力度，费用率小幅提升。公司自2018年起不断加大研发投入，2018-2022年，公司研发费用CAGR为39.49%（同期营收CAGR为18.12%），2023Q1-Q3，公司研发费用率为7.96%，持续推进多元化布局。

2023Q1-Q3，公司期间费用率为9.00%，同比+1.82pct，销售/管理/财务费用率分别同比+0.63pct/+1.06pct/+0.60pct，主要系市场开拓、人员扩充导致薪酬和宣传费用增加，叠加美元汇率波动导致财务费用大幅增加。图表：公司毛利率、净利率情况图表：公司费用率情况50403020100%%201510502017201820192020202120222023Q1~Q3-5-10销售费用率研发费用率管理费用率期间费用率财务费用率净利率：Wind，公司公告，国海证券研究所毛利率资料9受益海外扩张，公司整体表现优于行业●

2022年国内工程机械需求下行背景下，公司国内营业收入从2021年的80.61亿元下降至2022年的64.14亿元，同比降低20.43%。公司把握海外下游行业发展机遇，积极拓展海外市场，陆续在美国、日本、法国、中国香港等新设子公司。2022年，公司海外业务收入达17.53亿元，同比增加41.94%，2017-2022年CAGR达22.27%。2023H1，工程机械行业延续下行趋势，出口增长进一步收缩；公司通过墨西哥建厂、设立巴西子公司，巩固并扩大美洲市场业务。2023H1，公司海外市场销售收入同比增长42.98%，整体表现优于行业。图表：公司营业收入分地区（亿元）图表：国外营业收入（亿元）100908070605040302010020181614121086420201720182019202020212022201720182019202020212022中国大陆

国外

其他：Wind，公司公告，国海证券研究所资料10目

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恒立液压：国产液压龙头，把握机遇拓展产品矩阵

挖机：海外拓展加速，

可期

非挖：增强公司抗周期性，成为新增长极

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线

盈利预测与投资评级

风险提示11液压系统是制造业核心部件之一●

液压系统是根据流体力学中的帕斯卡原理，以液体为工作介质，以液体内部压力能进行动力（或能量）传递、转换与控制的传动系统，一般由动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质五个部分组成。相比机械传动和电力传动，液压系统具有易于频繁、快速转向和启动，具有体积小、反应快、大范围无极调速、操作简单、保养方便等优势，广泛应用于重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车、航空航天、深海探测、新能源装备、机床与工具等领域，是装备制造业最核心、最具技术含量的部件之一。图表：液压系统组成部分图表：挖掘机液压系统图解组成部分代表产品主要功能液压泵（柱塞泵、

将原动机输入的机械能转化为工作介质的压力能，齿轮泵、叶片泵）

向整个液压系统系统动力，是液压系统的“心脏”动力元件液压阀（二通插装控制元件

阀、多路阀、充液阀）调节工作介质的压力、流向和流量，保证各执行元件的正常运作，是液压系统的“中枢”将工作介质的压力能转化为工作部件的机械能，输出力和速度（直线运动）或力矩和转速（回转运动），是液压系统的“手笔”液压马达、液压油执行元件辅助元件缸、减速机液压管路、油箱、滤油器、冷却器、压力表、油味油温计负责液压系统除动力功能以外的其他功能（连接、过滤、储存、检测等），保证系统工作的稳定性和持久性，是液压系统的“血管”和“内脏”工作介质

液压油、传动液能量传递的介质，是液压系统的“血液”资料：共研网，华经情报网，神州机械，国海证券研究所12液压件下游应用广泛图表：液压件产业链资料：共研网，前瞻经济学人，国海证券研究所13我国是全球第二大液压件市场，市场规模稳步增长●

2020年受贸易摩擦、国际经济大环境转弱影响，全球制造业增速有所放缓，液压行业受此影响增长放缓，同比下降11.7%。2021年以来，随着国际贸易摩擦不断缓和以及宏观经济大环境回暖，全球液压行业市场规模达

326亿欧元，同比增长16.85%。根据

Markets

and

Markets

数据，预计至2025年，市场规模将增长至2904亿元。●

液压行业市场规模与国家经济总量和工业化水平高度正相关。分地区来看，美国、中国、日本、德国、意大利是全球液压销售的前五位国家。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2021年，我国液压件市场规模达762亿元，同比增长9.5%，销售额全球占比33.44%，略低于美国的33.67%，是全球第二大液压件市场。图表：2010-2021年全球液压行业市场规模图表：2012-2021年中国液压行业市场规模3503002502001501005020%15%10%5%900750600450300150010%8%6%4%2%0%0%-5%-10%-15%02010

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20212012201320142015201620172018201920202021市场规模（亿欧元）同比变动市场规模（亿元）同比增速资料：中国液压气动密封件工业协会，泰丰智能招股书，国海证券研究所14液压件技术壁垒较高，空间广阔●

液压件属精密制造产品，生产工艺复杂，流程工序多，管理难度大，大批量生产需要具备较强的生产工艺控制和过程控制能力，以保证产品质量稳定性。高端液压件技术和生产工艺门槛更高，需综合运用材料力学、机械设计、金属材料、金属工艺学、热处理技术、自动化控制技术等多学科知识，同时具有一定的客户认证壁垒和资金壁垒。●

全球来看，海外市场发展较早，德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿、日本川崎重工等海外液压企业已具备全球领先的生产规模和技术实力，四家企业占据全球近三分之一市场份额。我国液压技术起步较晚，技术积累相对薄弱，导致国内高端液压核心部件长期依赖进口。图表：液压行业进入壁垒图表：年全球主要液压企业市场占有率2021壁垒内容涉及学科具体内容19%机械制图、机械原理、机械设计、互换性与技术测量、液压元件与系统制造工艺学、工程材料机械学博世力士乐派克汉尼汾伊顿6%技术壁垒电工技术、电子技术、微机原理与应用、流体控制工程、流体控制工程实验、液压系统微机控制电学4%4%液压流体力学、液压元件、液压传动系统、液压控制系统川崎重工其他流体传动与控制学67%生产制造能力壁垒

对无尘净化车间及加工装备的要求较高下游主机厂商对产品性能、寿命、可靠性、稳定性、交付期限有严格客户认证壁垒资金壁垒要求，通常具有严格的供应商认证程序注：1、以上数据根据国际流体动力统计委员会统计的

2021年度全球液压行业市场规模及上述公司年报披露营业收入计算得出；2、德国博世力士乐营业收入数据采用全部业务收入，美国派克汉尼汾、美国伊顿及日本需要大规模固定资产投入川崎重工营业收入数据采用液压产品相关收入。资料：泰丰智能招股书，艾迪精密公司公告，国海证券研究所15产业利好政策驱动下，有望加速●

国家积极出台相关产业政策支持行业发展，加速液压件进程。2021年7月发布的《液压液力气动密封行业“十四五”发展规划纲要（征求意见稿）》明确指出：到十四五末，80%以上的高端液压气动密封元（器）件及系统实现自主保障，受制于人的局面明显缓解，装备工业领域急需的液压气动密封元（器）件及系统得到广泛的推广应用。根据智慧芽、前瞻产业研究院数据，截至2022年9月，我国已成为全球液压第一大技术专利申请量占全球液压专利总申请量的32%，日本、美国、德国分别占比16%/14%/14%。国，图表：液压行业部分相关政策图表：全球液压专利总申请量（截至2022/9）发布时间发布部门政策名称重点内容解读政策性质中国液压气动到十四五末，80%以上的高端液压气动密封元（器）件及系统实现自主保障，装备工业领域急需的液压气动密封元（器）件及系统得到推广应用。《液压液力气动密封行业“十四五”发展规划》2021年7月

密封件工业协支持类会中国日本美国德国其他《“5G+工业互联网”十个

利用5G技术实现对掘进机、挖煤机、液压支架等综24%2021年5月

工信部典型应用场景和五个重点

采设备的实时远程操控，达到对爆破全过程的高清支持类支持类32%行业实践情况的通知》监测与控制。重点发展高性能轴承、高速精密齿轮及传动装置、智能/大型液压元件及系统、高可靠性密封件、高端智能链传动系统等。中国机械工业

《机械工业“十四五”发联合会

展纲要》2021年5月《中华人民共和国国民经

集中优势资源攻关油气勘探开发等领域关键核心技济和社会发展第十四个五

术，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基2021年3月

国务院支持类年规划纲要》础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。14%推荐煤矿应用以下技术：采煤工作面液压支架配备电液控制系统，采煤机和刮板输送机具备状态监测、远程控制、故障诊断功能，乳化液泵具备流量调节功能。《关于开展首批智能化示范煤矿建设推荐工作有关事项的通知》2020年7月

国家能源局2019年10月

国家支持类支持类16%14%高速精密压力机、黑色金属液压机压机、轻合金液压机压机、高速精密剪切机、内高压成形机等产品被列入鼓励类产品。《产业结构调整指导目录（2019年本）》资料：华经情报网，智慧芽，前瞻产业研究院，国海证券研究所16挖机行业具有强周期性，公司紧抓发展机遇不断扩张●

（1）2009-2011年行业处于上行区间，公司顺势大幅扩产：2010年，公司挖机油缸年产能翻倍增长至10万只，国内市占率达20%，并成为全球龙头卡特彼勒的合格供应商，2011年在上海交易所上市，将6.7亿元IPO募投资金用于年产20万只挖掘机专用高压油缸项目，2.7亿元用于年产5万只重型装备用非标准油缸项目。●

（2）2012-2015年行业进入下行周期，公司逆势储备产能并向海外扩张：2012年公司引入进口设备，使用3亿元IPO超募资金建设年产12万只挖掘机专业高压油缸技术改造项目，同年收购上海立新，建成恒立铸造工厂，并成立美国、日本分公司；至2015年，收购德国哈威InLine液压公司，公司挖机油缸国内市占率超40%。●

（3）2016-2021年行业持续景气，公司继续巩固先发优势：公司相继成立美国芝加哥工厂、印度工厂和墨西哥工厂；2018年，公司挖机油缸国内市占率超50%；

2020年疫情影响下出口受阻，公司积极开拓国内客户，受益于国内挖掘机行业强劲复苏，公司挖机油缸营收提升至31.27亿元，同比+42.96%，2016-2020年CAGR达55.92%。图表：2009年以来我国挖掘机销量同比变动350%300250200150100500-50-100资料：Wind，公司公告，公司官网，国海证券研究所注：以上市占率数据参考公司公告17国内挖机进入下行周期，公司海外业务拓展有望弥补缺口●

自2021Q2以来，国内挖机行业进入下行周期。2022年，我国挖掘机销量26.1万台，同比减少23.8%；2023年1-10月，我国挖掘机销量16.3万台，同比减少26%。固定资产投资完成额累计同比呈现下降态势，房地产基本面表现稍弱，2023年9月多项楼市重磅政策出台，但效果欠佳，1-10月商品房销售额9.7万亿元，同比-4.9%，市场观望情绪浓厚。由于政策底部向基本面底部传导存在时滞性，随着宏观政策不断发力，我们预计挖机行业2024年降幅有望收窄。●

公司定增募投拓展海外业务。2022年，公司定增募资20亿元，其中2.5亿元（与自筹资金合计12.3亿元）用于恒立墨西哥项目，预计2023Q4投产。拓展北美市场，克服向北美市场出口的关税影响的同时，有望在国内挖机市场下行周期中，通过提升海外收入弥补国内收入缺口，并有助于完善公司海外供应体系，进一步提升公司全球市场份额。图表：2021年以来我国挖掘机月销量同比变动图表：我国固定资产投资完成额累计同比图表：我国住宅销售面积累计同比40120240%%%3530252015105804001608000-40-80资料：Wind，公司公告，中国工程机械工业协会，中房网，国海证券研究所18我们预计2025年我国挖机油缸市场空间约22亿元图表：我国挖机油缸市场空间测算●

2021年下半年以来，国内工程机械行业需求放缓。据中国工程机械工业协会数据统计，2023H1我国挖掘机销量10.88万台，同比-24%；其中国内销售5.10万台，同比-44%，累计出口5.78万台，同比+11.2%。202133545-13%1320222023E2024E2025E挖机销量（台）增速19354

18773

18773

20275-42%8-3%80%88%8大挖(>30t）

油缸需求量（万根）油缸单价（元/根）1280017.18778180.7%3112400

12000

11600

112009.60

9.01

8.71

9.0834416

25812

25296

28331油缸市场空间（亿元）挖机销量（台）●

分机型来看，2023H1我国大/中/小挖销量分别为1.66/2.72/6.50万台，分别同比下降约增速中挖-56%14-25%10-2%1012%112%/24%/28%。每台挖机配备4根油缸，假设2023年大/中/小挖油缸单价分别为12000/6800/2000元/根，年降约4%；假设2023-2025年大挖销量增速分别为-3%/0%/8%，中挖销量增速为-25%/-2%/12%，小挖销量增速为-30%/-3%/15%；我们测算，2025年我国大/中/小挖油缸市场空间分别为油缸需求量（万根）油缸单价（元/根）油缸市场空间（亿元）挖机销量（台）(13t-30t）740023.0371009.7768007.0265006.5862007.03162994

98119

68683

66623

76616增速-8%65-40%39-30%27-3%2715%31小挖(<13t）油缸需求量（万根）油缸单价（元/根）油缸市场空间（亿元）油缸总需求量（万根）油缸总市场空间（亿元）YOY220014.3411021008.246120005.494519005.064418005.52509.08/7.03/5.52亿元，即我国挖机油缸总市场空间约22亿元。总计54.5527.62-49%21.53-22%20.35-5%21.636%资料：公司公告，今日工程机械，工程机械杂志公众号，国海证券研究所19我们预计2025年我国挖机泵阀市场空间约30亿元图表：我国挖机泵阀市场空间测算●

液压系统的组成部分中，泵阀的成本占比、技术含量、价值量均高于油缸，高压油缸仅占液压系统成本的15%-18%，而液压泵阀在液压系统的价值占比高达60%。目前，中大型挖掘机泵阀的供应基本被川崎重工和博世力士乐垄断，高端液压部件空间广阔，公司中大挖泵阀市场份额仍有提升空间。202133545-13%620222023E2024E2025E挖机销量（台）19354

18773

18773

20275大挖

增速-42%6-3%60%68%6(>30t）泵阀单价（万元/台）泵阀市场空间（亿元）挖机销量（台）●

每台挖机配备一套泵阀，假设大/中/小挖泵阀单价分别为6/3/1.2万元/台，我们测算，2025年我国大/中/小挖泵阀市场空间分别为12.17/8.50/9.86亿元，即我国挖机泵阀总市场空间约30亿元。20.13778180.7%311.6111.2611.2612.1734416

25812

25296

28331增速-56%3-25%3-2%312%3中挖(13t-30t）泵阀单价（万元/台）泵阀市场空间（亿元）挖机销量（台）图表：2021年液压行业重点联系企业生产价值量分布23.35162994-8%10.327.747.598.502%0.2%液压缸98119

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7661611%液压泵增速-40%1.2-30%1.2-3%1.215%1.2小挖(<13t）液压阀35%泵阀单价（万元/台）泵阀市场空间（亿元）泵阀总需求量（万台）1.212%12%液压系统及装置液压附件液压马达其他液压件液压机具19.562711.77158.24117.99119.1913总计

泵阀总市场空间（亿元）

63.0333.71-47%27.25-19%26.85-1%29.8611%12%16%YOY资料：公司公告，泰丰智能招股书，今日工程机械，工程机械杂志公众号，国海证券研究所20公司加速海外拓展，有效弥补国内市场下行影响●

2022年，公司定增募资20亿元，其中2.5亿元（与自筹资金合计12.3亿元）用于恒立墨西哥项目，预计于2023Q4投产，公司预估该项目每年新增营收约17亿元，同时有望加强公司与卡特彼勒的合作，并依托卡特彼勒的带动示范作用进一步开拓北美市场。2022年，公司设立巴西子公司，加速全球化业务布局。●

2022年，受挖掘机行业景气度下行影响，公司挖机相关液压产品产销量均出现一定幅度下滑：挖机油缸

/高压柱塞泵/多路阀销量分别为62.94/10.91/7.99万只，分别同比-26.41%/-21.43%/-31.58%。2023H1，公司挖机油缸销量32.28万只，同比增长5%；挖机油缸海外市场收入同比增长18%，高于国内增速。图表：公司恒立墨西哥项目预计收入图表：公司挖机油缸/泵/阀销量（万只）及同比变动名称单位年产量200,440156,00040,1404,300单价（元）总价（万元）63655312002729551609080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%工程机械油缸小型工程机械用油缸中型工程机械用油缸大型工程机械用油缸特种油缸延伸缸其他特种油缸泵、马达HP系列开式泵HP系列闭式泵HM系列回转马达HM系列行走马达合计根根根2,0006,80012,00062,6508,55064950324903246041700135008000根根38,0006,00054,100150,00045,00020,00020,00065,000-20%-40%台台台台3,0004,0003,6002,00020182019202020212022720013000170305挖掘机专用油缸销量油缸同比变动挖掘机用高压柱塞泵销量高压柱塞泵同比变动挖掘机用多路阀多路阀同比变动资料：公司公告，国海证券研究所21目

录

恒立液压：国产液压龙头，把握机遇拓展产品矩阵

挖机：海外拓展加速，

可期

非挖：增强公司抗周期性，成为新增长极

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线

盈利预测与投资评级

风险提示22高空作业平台较传统脚手架更具安全性和经济性●

高空作业平台，是服务于各个行业高空作业、设备安装、检修等可移动性高空作业的产品，可替代吊篮、脚手架等传统登高机械，大幅提高高空作业的安全性及作业效率。由于高空作业平台使用频率高、使用时间短的特点，商业模式以租赁为主。从产业链而言，高空作业平台的制造、租赁企业位于产业链中游，上游主要涉及发动机、电控系统、驱动系统及其他专用配件的生产供应，下游应用主要包括市政建筑、船舶制造、仓储物流等。●

随着建筑高度升高，为提升传统脚手架底部结构强度，需要在框架两侧安装副架，造成额外的材料成本和人工成本。据高空机械工程(2022/12)，对于工期3个月的20米高建筑工程，租赁高空作业平台较自购脚手架可节约工期8天，节约费用约56万元。图表：高空作业平台产业链图表：以20米高建筑工程为例，传统脚手架与高空作业平台经济性对比项目高空作业平台传统脚手架(1)每米脚手架需10根2m横杆；(2)每根(6mh<h<12m)立柱需8根立杆，每根假设单个施工项目需安排2组

(12m<h<20m)立柱需16根立杆；(3)每根2m横作业队，每作业队需要搭配2

杆需要2个十字扣；(4)每2根立杆需2个接扣；(5)设备需求量（台/套）台20m直臂高空作业平台每根立柱需4根斜杆加固，每根斜杆需4个旋转扣；(6)12m及以下需2层操作平台，12m-20m需4层操作平台,每层操作平台8块跳排进场时间需要1天，报验达到使用条件需要2天周期采购周期最短45天，报验达到使用条件最少7天㎡假设搭设周长为8m、搭设单价22元/

，合计352000元搭设费用无按照架杆4.17kg/m、十字扣/接扣1kg/个、旋转扣1.15kg/个、跳排19kg/块，假设运输距离50km时物流单价为50元/t，合计12458元运输费用较低期间成本

3个月4台设备租金156000元

假设折旧寿命为3年，折旧费用约188114元每台设备配备工人2名，每日

需16名工人同时作业，并专门配备2名移动脚手人工费用

平均工资为213元，合计约153360元架工人，假设每日平均工资196元，合计317520元合计312200元870092元资料：高空机械工程，智研咨询，国海证券研究所23欧美高空作业平台市场较为成熟●

根据《IPAF

Rental

Market

Report

2023

》，2022年全球高空作业平台租赁市场保有量约220万台，同比增长10%。其中北美洲保有量约88万台，占比39.94%，亚太地区保有量约80万台，占比

36.41%。●

美国是全球最大的高空作业平台市场。2022年，美国高空作业平台租赁市场收入规模为136亿美元，同比增长15%；租赁市场高空作业平台设备保有量为79.43万台，同比增长10%，下游主要面向建筑领域。根据IPAF数据，预计2023年收入规模达150亿美元，设备保有量增长至84.99万辆。美国高空作业平台市场发展较为成熟，预计需求主要来自市场自然增长和设备更新换代，美国高机租赁业的设备平均服役年限为5年2个月。●

欧洲高空作业平台租赁业市场保持稳步增长。2022年欧洲十国（英国、丹麦、挪威、瑞典、芬兰、意大利、法国、荷兰、德国、西班牙）高空作业平台租赁业市场收入规模为32亿欧元，IPAF预计2023年收入规模达34亿欧元，设备保有量增长至35.14万台。图表：2015-2023E美国高空作业平台租赁市场保有量及增速图表：年全球高空作业租赁主要市场的设备保有量占比2022908070605040302010012%10%8%3%20%40%6%4%2%0%37%-2%201520162017201820192020202120222023E设备保有量（万台）YOY北美洲亚太地区EAME（欧洲-非洲-中东）拉丁美洲资料：星邦智能招股书，浙江鼎力公司公告，

IPAF，国海证券研究所24我国高空作业平台发展迅速，人均保有量仍有较大提升空间●

2022年2月《“十四五”建筑业发展规划》指出，全面落实工程建设各方主体及项目负责人质量安全责任，进一步明确责任边界。随着我国安全生产重视性提高和人工成本增长，高空作业平台行业扩张迅速，根据智研咨询数据，2022年我国高空作业平台销量18.7万台，剪叉式、臂式高空作业平台分别占64.8%、26.7%；设备保有量51.9万台。根据弗若斯特沙利文数据，2022年我国高空作业平台市场规模达133亿元，预计2023年有望达169亿元。●

与欧美等发达国家相比，中国高空作业平台行业起步较晚，人均保有量仍有较大提升空间。

以2021年美国/欧洲十国/中国总人口数分别为3.32/3.68/14.13亿计算，2021年美国/欧洲十国/中国人均保有量分别为21.74/8.83/2.33台/万人，我国高空作业平台市场仍有较大发展潜力。图表：2017-2022年中国高空作业平台保有量和销量（万台）图表：2018-2023年中国高空作业平台市场规模及预测（亿元）60180504030201001501209060300201720182019202020212022201820192020202120222023E保有量（万台）销量（万台）资料：弗若斯特沙利文、研究院，智研咨询，中国工程机械工业协会，华经产业研究院，路面机械网公众号，星邦智能招股书，IMF，国海证券研究所25我国农业机械化水平不断提升，仍有较大发展空间●

农业机械是种植业、畜牧业、林业和渔业等生产应用过程中动力机械和作业机械的总称，包括农用动力机械、农田、土壤耕作机械、种植和施肥机械等，上游主要涉及钢材、橡胶等原材料和发动机、驾驶系统、电器仪表、液压系统等零部件。●

随着我国工业化城镇化进程持续推进，农业机械化水平不断提升，我国已成为世界第一大农机制造国和使用国。我国农作物耕种收的综合机械化水平从2010年的52%上升到2022年的超72%，但与发达国家平均90%的水平相比仍有一定差距。应用领域也不断拓宽，目前我国农业机械主要应用于粮食作物的“耕、种、管、收”，未来将由粮食作物拓展到经济作物、饲料作物、园艺作物等品类，不断提升产业规模化、标准化、集约化水平。图表：农业机械产业链图表：2021年中国农机销售额细分产品占比拖拉机水稻收割机玉米收割机小麦收割机水稻插秧机旋耕机28%34%4%5%5%14%其他10%资料：，中研咨询集团公众号，国海证券研究所26国家多项政策助推农机行业发展图表：我国部分农业机械行业相关政策●

农机行业发展与国家政策紧密相关。近年来，国家先后出台的农机购置补贴、土地流转改革等多项政策助力农业生产向机械化方向发展，2021年中央财政安排农机购置补贴资金190亿元，较2020年增加20亿元。《中国制造2025》将农机装备列入国家重点发展领域，智慧农机、大型复合农机以及高效节能产品将成为发展趋势。根据农业农村部数据，2022年我国农业机械市场规模达5611亿元，总动力达11.04亿千瓦。发布时间

发布部门政策名称主要内容国务院关于落实《政府工作报告》

加快推进种业振兴，加强农业科技攻关和推2022/3/1

国务院重点工作分工的意见广应用，提高农机装备水平“十四五”推进农业农村现代化规划稳定实施农机购置补贴政策，创建300个农作物生产全程机械化示范县，建设300个设施农业和规模养殖全程机械化示范县2021/12/1

国务院构建全国农业机械化管理服务系统，实现农机试验鉴定、安全监理、技术推广、运用指导、质量监督公共服务、发展监测和基础信息管理服务系统互联互通“十四五”全国农业机械化发展规划农业农村部2021/12/1关于全力做好农业生产物资运输服务保障工作的通知关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见交通运输主动做好协调服务，确保农业生产物资和农机具及时入村进场图表：2018-2023年中国农业机械市场规模及预测（亿元）2021/8/1

部、农业农村部7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000结合春耕、夏种、秋播等重要农时，抓好化肥、农药、农膜、农业机械及零配件等重点农业生产资料市场监管商务部等17部门2021/6/1农业农村部办公厅

社会资本投资农支持社会资本参与农机生产、销售、应用等产业发展，壮大农业机械化产业群和产业链。2021/4/1

国家乡村

业农村指引振兴局综

（2021年）合司关于支持民营企推动机械装备产业高质量发展、石化产业安全绿色高效发展，推进老旧农业机械工程机械及老旧船舶更新改造国家业加快改革发展与转型升级的实施意见2020/10/12020/9/1国务院办公厅关于促进畜牧业高质量发展的意见落实农机购置补贴政策，将养殖场（户）购置自动饲喂、环境控制、疫病防控、废弃物处理等农机装备按规定纳入补贴范围国务院办公厅201820192020202120222023E资料：，农科基金公众号，农业农村部，智研咨询公众号，人民日报，国海证券研究所27公司农机业务快速发展，补充工程机械淡季产能●

从竞争格局来看，美国、欧洲、日本在农机领域发展早，市场成熟度高，技术积累深厚，高质量企业多。行业内主要的巨头包括美国约翰迪尔公司、凯斯纽荷兰全球、爱科集团、德国克拉斯农机公司和日本久保田株式会社等，已建立覆盖全球的销售网络和生产基地。而我国仍缺少具有一定国际影响力的大型农机制造企业，竞争格局依然呈现小而散的特点。我国

《农机装备发展行动方案（2016-2025）》中提出，我国到2025年将实现全面掌握核心零部件制造技术，关键零部件自给率达到70%以上。●

2022年以来，公司农业机械等领域用液压泵阀及马达产品在国内外市场份额持续增加。同时，由于每年Q1/Q4为工程机械旺季，Q2/Q3为农机旺季，公司农机业务发展能够有效补充工程机械业务淡季的产能利用率，增强公司抗周期能力。图表：2022年我国主要农机企业营业收入图表：2022年中国农业机械市场竞争格局亿元140120100806040200一拖股份吉峰科技中联重科新研股份星光农机林海股份注：采用2022年企业农机业务营收数据资料

：Wind，农科基金公众号，智研咨询，国海证券研究所28紧凑液压核心部件布局初具成果●

根据博世力士乐行走机械公众号的定义，紧凑液压主要包括螺纹插装阀，集成阀组，负载保持与运动控制阀，模块式换向阀和动力单元，可广泛应用于建筑机械，起重机，高空作业车，农用机械和部分工业领域。●

工信部《人形机器人创新发展指导意见》指出，“面向人形机器人高爆发移动需求，突破高功率密度液压伺服执行器，打造高紧凑液压马达、缸、泵、阀及一体化单元系列产品”。2021年，公司建立紧凑型液压事业部，并于2023年上半年投入使用，填补了公司小型液压件的空白。据公司2023半年报，公司已开发螺纹插装阀近600款，平衡阀、集成阀组400余款，且陆续实现了批量供货。

紧凑液压核心部件的研发及产业化加速，有望为公司贡献重要业绩增量。图表：博世力士乐紧凑液压产品线资料：博世力士乐行走机械公众号29目

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恒立液压：国产液压龙头，把握机遇拓展产品矩阵

挖机：海外拓展加速，

可期

非挖：增强公司抗周期性，成为新增长极

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线

盈利预测与投资评级

风险提示30滚珠丝杠：将旋转运动转换为线性运动的重要传动装置●

滚珠丝杠基本组成部分包括轴、螺母和它们之间螺纹中的滚珠，电机通过联轴器带动丝杠轴转动，丝杠轴上的螺母在螺旋形螺纹的驱动下实现直线往复运动，从而将电机的旋转力矩转化为设备运动所需要的直线方向的驱动力。滚珠丝杠能够将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，是最常使用的机械传动元件之一，具备高精度、可逆性和高效率的特点，被广泛用于数控机械、精密机床、工业机械、电子机械和航空航天业等领域。图表：滚珠丝杠副构成部分图表：滚珠丝杠副资料：华经情报网，《滚珠丝杠副发展及研究现状》（汤文成、徐楠楠，2016），国海证券研究所312030年全球滚珠丝杠市场规模有望达405.7亿美元●

滚珠丝杠作为重要的机械传动元件，下游应用市场主要包括工业机器人技术和管道场景等，终端市场主要面向航空、制造、能源和公共事业等领域。全球滚珠丝杠市场前景广阔，根据Zion

Market

Research数据，2022年全球滚珠丝杆市场规模达到230.5亿美元，预计2030年全球市场规模可达405.7亿美元，CAGR约为7.32%。分区域来看，亚太地区依托制造业产业链优势，市场份额占比最高；新技术创新及自动化程度提升下，北美成为全球第二大滚珠丝杠市场。图表：2022-2030年全球滚珠丝杠市场规模及预测（亿美元）图表：2021年全球滚珠丝杠市场分布450400350300405.7230.5250200150100500202220232024202520262027202820292030亚太北美欧洲拉丁美洲非洲、中东资料：ZionMarketResearch，Extrapolate，国海证券研究所32行星滚柱丝杠较滚珠丝杠具有明显优势但价格昂贵●

行星滚柱丝杠与滚珠丝杠的主要区别是负载的传递单元使用螺纹滚柱而不是滚珠。行星滚柱丝杠在主螺纹丝杠的周围，行星布置安装了6-8个螺纹滚柱小丝杠，利用电机的旋转转换为丝杠或螺母的直线运动。根据结构和工作原理的不同，行星滚柱丝杠可分为标准式、反向式、差动式和循环式结构。●

滚珠丝杠副由于滚珠直径受限，很难满足空间小、重载的工况要求；行星滚柱丝杠相较滚珠丝杠具有大推力、高精度、高频响、高效率、长寿命的特点，适用于传动精度、承载能力、使用寿命较高的旋转与直线运动转化装置。但同时，行星滚柱丝杠高性能造成其高技术壁垒，主要被国外厂商垄断，价格昂贵，限制了其应用范围。图表：接触点对比图表：传动产品性能对比滚柱丝杠滚珠丝杠电动缸性能液压缸很高气缸高电动缸承载能力寿命很高很长很快很高容易很高很高小高中等中等中等容易中等中等中等小维护好可较长

维护好可较长速度中等很高困难很高很高大很快很高很困难很低高加速度位置可控性机械刚度抗冲击性能相对体积摩擦大小小中等<50%复杂效率>85%简单>90%简单<50%复杂安装资料：《循环式行星滚柱丝杠副的设计及运动连续性研究》（李巧，2021），《行星滚柱丝杠传动精度分析与设计》（柯浩，2020），盖世汽车配套采供平台公众号，国海证券研究所33工业母机对丝杠精度要求最高，机器人市场增长最快●

滚珠丝杠的精度等级按国内分类，从高到低为P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10，日本、韩国，还有中国台湾省采用JIS等级，即C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10；欧洲国家的标准采用的是IT0、IT1、

IT2、IT3、IT4、IT5、IT7、IT10。对同尺寸滚珠丝杠而言，精度越高，价值量也越大。●

从应用领域来看，工业母机对丝杠精度要求最高，新能源装备次之，二者均属于高精度范畴，通常使用

C1、C2精度；C4多用于人形机器人领域，精度要求较低且市场增长最快，但结构极复杂；电动车领域丝杠要求最低。图表：滚珠丝杠副在有效行程内行程变动量图表：滚柱丝杠业务发展的部分技术环境典型行业应用细分客户技术需求滚柱丝杠匹配性安全性高、设计紧凑、精度高、刚性高CT、MRI、放疗设备高功率密度、高精度、高刚性医疗器械金属成型机、伺服、

承载能力强、设计高功率密度压力机、注塑机、

紧凑、使用寿命长、

长使用寿命、高精自动化设备精密机床、娱乐模拟器精度高、刚性高、

度、高刚性、高速、速度和加速度高

高加速性能轻量化、定位精度

高功率密度、高传高、寿命长、可靠

动精度、极强的可汽车生产线

自冲铆、涂胶、伺技术

服点焊设备性强靠性资料：《中日数控机床滚珠丝杠副精度等级标准差异现状分析》（李帅等，2023），《E公司滚柱丝杠产品营销策略研究》（王有雪，2021），国海证券研究所34人形机器人快速发展，市场空间广阔●

特斯拉Optimus人形机器人预计使用14个行星滚柱丝杠。随着全球工业机器人行业逐渐成熟，以及AI技术快速发展，人形机器人行业进入萌芽期。据中国网财经2022年10月报道，特斯拉Optimus人形机器人将于3-5年内实现量产上市，产量可达百万级，价格控制在2万美元以内。根据《Tesla

AI

Day

2021》，特斯拉人形机器人Optimus整体躯干共有12个手指关节执行器和28个关节执行器（14个线性执行器+14个旋转执行器），其中，线性执行器主要由电机、行星滚柱丝杠、位置传感器、力矩传感器组成，预计共使用14个行星滚柱丝杠。●

人形机器人在全球范围内处于高速发展阶段，国内机器人产业链发展提速。根据研究院数据，2022年全球人形机器人市场规模达到15亿美元，预测到2028年市场规模将增至138亿美元，2022-2028年CAGR约为44.75%。优必选、小米相继推出Walker

X、

Cyber

One等产品，腾讯、字节跳动等国内企业也纷纷布局，有望逐步缩小中外技术差距，推动我国人形机器人产业发展。图表：2022-2028年全球人形机器人市场规模及预测（单位：亿美元）图表：特斯拉人形机器人具有40个关节执行器16013814012010080926160414027181520020222023E2024E2025E2026E2027E2028E资料：Markets

and

Markets，澎湃新闻，研究院，国海证券研究所35丝杠技术壁垒较高，国产化率低●

滚珠丝杠/行星滚柱丝杠副具有较高技术壁垒。加工工艺方面，精密滚珠丝杠从加工工艺角度划分为磨削滚珠丝杠和冷轧滚珠丝杠两大类，磨削滚珠丝杠是按照基准统一原则，以两端中心孔为加工工艺工序基准，通过热处理、车削、磨削等几十道工序逐一完成，制造精度可达P1级，可作为高精度设备中的定位部件；冷

轧滚珠丝杠成本低，效率高，但制造精度停留在P7级左右，只能作为传动部件应用于一般场景。技术方面，为保证传动过程中的精度保持性和功能可靠性，丝杠副产品需要具备较高的尺寸稳定性、可靠性、易成形性和生产效率等，对企业新材料及热工工艺及其装备的技术研发能力提出较高要求。●

目前，目前我国丝杠产品国产化率较低，尤其是高精度丝杠国产化率不足10%。国产丝杠在价格和服务上虽然更具优势，但在精度、性能和可靠性上仍有较大提升空间。图表：国产滚动功能部件主要优势（2021）图表：国产中高端部件努力方向（2021）资料：《第三届滚动功能部件用户调查分析报告》（金属加工杂志社，2021）36我国丝杠供需缺口明显，空间广阔●

竞争格局来看，根据华经产业研究院数据，全球滚珠丝杠厂商主要有NSK、THK、SKF等，CR5市占率达到约46%，日本和欧洲滚珠丝杆企业占据了全球约70%的市场份额；全球行星滚柱丝杠厂商主要有SKF、Rollvis、GSA、Rexroth等，CR4市占率约78%，其中南京工艺和济宁博特两家国内厂商产品以军工应用为主，批量产品质量不稳定且尺寸有限，另有

Moog（美国）、Power

Jacks（英国）也有生产行星滚柱丝杠的能力，但产品不外销。●

从国内行业供需情况来看，滚珠丝杠需求量大于产量，据华经产业研究院数据，2021年中国滚珠丝杠副产量达到983万套，需求量为1406万套，行业供需缺口明显。我国《〈中国制造

2025〉重点领域技术路线图》指出：到2025年目标主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率要达到80%。行业利好政策支持下，有望加速。图表：2014-2022年中国滚珠丝杠产量及需求量图表：年全球滚珠丝杠行业竞争格局图表：全球行星滚柱丝杠行业竞争格局（2022E）20211,8001,6001,4001,2001,0008008%14%8%3%3%46%26%12%54%60040026%200SKF（瑞典）GSA（瑞士）CMC（美国）南京工艺Rollvis（瑞士）Rexroth（德国）优仕特（中国台湾）济宁博特02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022ECR5其他产量（万套）需求量（万套）资料：华经产业研究院，

观研报告网，《E公司滚柱丝杠产品营销策略研究》（王有雪，2021），国海证券研究所37定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线●

2022年，公司定增募资20亿元，其中14亿元（与自筹资金合计15.3亿元）用于线性驱动器项目，预计于2024Q2投产。该项目达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杠电动缸、4500根重载滚珠丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠的生产能力。据公司预测，项目可创造营收约21亿元，有望开启公司第三增长曲线。图表：恒立液压2021年非公开发行募集资金使用计划及项目规划图表：线性驱动器项目建成后产品产量和营业收入估算投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）单价（元/单位）总价（万元）序号项目名称规划序号品种单位年产量12恒立墨西哥项目线性驱动器项目122681.71152720.6725000预计2023Q4投产预计2024Q2投产12标准滚珠丝杆重载滚珠丝杆米米100000100000113067801130067800140000预计2024Q4完工并3恒力国际研发中心项目64653.850标准型滚珠丝杆电动缸重载型滚珠丝杆电动缸行星滚柱丝杆电动缸根根根34510400045007508475565002260008814025425投入使用456通用液压泵技改项目超大重型油缸项目补充流动资金合计31144.5814751.43150000.00535952.240预计2023Q4投产预计2023Q4投产100002396219896216950合计209615资料：恒立液压公司公告，国海证券研究所38目

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恒立液压：国产液压龙头，把握机遇拓展产品矩阵

挖机：海外拓展加速，

可期

非挖：增强公司抗周期性，成为新增长极

定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线

盈利预测与投资评级

风险提示39预计公司2023-2025年分别实现归母净利润23.82/29.29/37.29亿元图表：公司盈利预测主要假设：202193.0919%202281.97-12%2023E86.872024E101.3316.65%43.19%2025E124.9323.29%44.56%1）液压油缸：2023年国内工程机械景气度下行背景下，公司新产品和海外市场拓展提升公司抗周期性，预计2023年增速5%；2024-2025年行业有望回暖，假设原有业务增速保持为13%。考虑到公司电动缸和滚柱丝杠2024年投产，假设2024/2025年分别实现收入2/8亿元，计入该板块，故2024-2025年总计增速分别为17%/27%；海外收入增长，叠加核心零部件滚珠丝杆具备高盈利性，毛利率有望逐步提升，假设2023-2025年毛利率分别为41%/44%/46%。营业收入（亿元）YOY5.98%41.04%毛利率44.01%40.55%液压油缸营业收入（亿元）YOY51.8715%44%45.84-12%40%48.135%56.3917%44%71.7227%46%毛利率41%液压泵阀营业收入（亿元）YOY32.3638%52%27.55-15%48%29.487%34.4917%49%41.3920%49%2）液压泵阀：据2023半年报，中大挖挖机泵阀份额持续提升，高空作业平台及农业机械国内外市场份额继续大幅提升，紧凑液压件开始批量供货，假设2023-2025年增速分别为7%/17%/20%；毛利率有望小幅提升，假设2023-2025年毛利率分别为48%/49%/49%。毛利率48%油缸配件营业收入（亿元）YOY6.77-20%4%5.74-15%3%6.208%6.8210%5%7.5010%5%3）油缸配件：据2023半年报，2023H1公司开发新品200余种，新