中国大宗商品供应链行业分析龙头渗透科技赋能增值服务

中国大宗商品供应链行业分析：龙头渗透，科技赋能，增值服务一、大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”（一）大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。按照商品产业属性，大宗商品大致可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和标准化、金融属性强等特点。大宗商品供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。（二）盈利模式演变：从传统贸易商到全程供应链服务商大宗商品供应链企业的盈利模式从贸易业务逐渐向供应链服务业务转变。2012年以前，中国的工业化起步带来旺盛的大宗商品需求高增长，供不应求以及信息不对称意味着丰厚的贸易利润。2012年以后，随着宏观经济下行以及市场透明度不断提升，贸易商的利润空间明显缩窄，甚至需要承担库存跌价风险。以钢铁行业为例，2012年，螺纹钢价格较2011年高点下跌近30%，大量钢贸商周转困难并使用虚假仓单向银行质押以获得融资，并最终造成银行不良率快速升高。钢贸危机的爆发打击了小规模民营企业的流动性，使得钢贸商与银行关系恶化，银行对钢贸商信贷的收缩造成大量小规模民营钢贸商被迫退出市场。根据中国物流与采购联合会钢铁物流专委会等机构联合发布的调研报告，自2012年钢贸危机发生至2015年初，全国的钢贸商数量已经从20万家缩减至10万家左右，全国近30%的钢贸商退出行业。期间，部分央企和地方国企类的贸易商逐渐向垫资型的形式价差转型，嵌套物流、融资、信息等增值服务，控制大宗敞口。过程中，由于拥有较好资源优势的央企经营效率更低，转型效果不佳，在2013-2015年大宗商品价格下降中营收受到较大冲击。以当时中国规模最大的黑色金属贸易商五矿发展为例，由于2013-15年钢材价格下滑超50%，2015年营收较2013年降低70%，同年巨幅亏损39.5亿元，相较之下部分具备市场化基因的地方国企取得较为稳健的增长。供应链综合服务提供多项增值服务，并通过收取服务费实现盈利。不同于早期的贸易业务，供应链服务提供商赚取的不再是单纯的商品买卖价差，而是将增值服务包含在内的形式价差。在对供应厂商和客户采用双向货值结算的情况下，服务费体现为两次结算的差值（仍旧需要垫资，但仅为形式价差），通常按照货物金额或货量的一定比例对价格实行锁定。我们进一步以某大宗商品供应链公司的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析供应链综合服务的业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的投资业主为服务对象，为其工程项目配送物资（包括螺纹钢、线材、板材、水泥等），提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应链管理组合服务。该业务模式主要赚取流通增值服务费、应收款垫资价差、基差管理收益等。在公司经过综合考察后，评估项目应收款风险，参与招投标，中标材料供应包后与客户签订钢材供应合同，约定计划单发出日网价（市场价）上50元/每吨+运费60元/每吨包干送到工地，货到30日付清货款。该笔业务从服务费构成来看，大致为采购收益10元/每吨，资源组织与配送服务费约10元/每吨，资金服务费约40元/每吨，运输降本收益5元每吨（实际运费/55元每吨）。此外，如果不是在计划日点对点采购，则还有价格管理的收益（涨价行情提前采购，跌价行情延后采购）；如果有加工服务，则可能还会存在加工收益。二、从交易价差到形式价差，龙头企业加速市占率渗透（一）大宗需求：增速切换，无需悲观按照商品产业属性，大宗商品可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品来说，2010年-2019年国内生产和消费总量的CAGR分别为2%/3%。目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼铜等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有色>农产品>黑色≈能化）。我们选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长情况（注：钢材、焦炭代表黑色类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代表有色类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有色>农产品>黑色≈能化。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动铜等部分有色金属的增量需求的情况下（据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约83kg），有色金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。根据学术论文《能源和矿产资源消费增长的极限与周期》研究结论，随着经济的发展,发达国家或地区一次能源人均消费量呈现出缓慢增长、快速增长、减速增长直至零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和零增长点,与城市化率、经济(产业)结构、基础设施完备程度以及社会财富积累水平等经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。海外国家的数据表明，当人均GDP超过2万-2.2万美元，社会财富积累步入较高水平,大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段,以高新技术为特色的低能耗、低物耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。（二）大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中大宗商品供应链中，我国供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。2020年，中国工业品物流总额为270万亿元，五家龙头企业（注：计算口径为厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大、浙商中拓）的供应链收入约为1.5万亿元，市占率合计不足1%。（三）竞争优势三要素：风控、规模和综合服务转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当

大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，保证金和商品的快速变现尤为关键。这有赖于：（1）龙头公司的风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（2）规模化和产业综合服务能力。我们将现有供应链服务商模式的盈利来源细分，主要包括基差贸易收益、资金服务费、物流增值服务费以及采购一体化服务费四大部分。在实际业务中，大宗供应链企业按照具体的服务内容及风险签订按实物量计价的一揽子打包价格。中小企业若自营采购和物流，管理难度大且成本不具优势，而供应链龙头公司通过整合需求，叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解决方案，并通过基础服务和价值分享获利。三、海外经验：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务（一）海外典型的三大大宗商品供应链公司基本情况介绍海外典型的大宗供应链企业有嘉能可、托克、嘉吉、三井物产、ADM等，业务范围涵盖全球范围内的金属和矿物、能源产品、工业产品、农产品、食品的开采（或生产）、加工、提炼、运输、储存、贸易及供应链管理服务等。1.嘉能可：持续的上游兼并收购缔造“工业+贸易”巨头。嘉能可国际控股公司（GlencoreInternationalAG）是世界顶级的大宗商品和矿业交易商，目前主要业务涉及金属矿物、能源，以及农业产品3个领域，涵盖150个地区，生产90种不同商品。1974年，嘉能可公司创建，最初是一家专业化经营的贸易公司，主要业务是矿产和原油等能源资源的实物贸易。1981年，嘉能可对一家荷兰谷物贸易公司进行了收购，开始进军农产品领域，实现了在贸易领域的多元化经营。1987年，嘉能可通过旗下子公司购入美国冬青山铝冶炼厂27%的股份。1988年，嘉能可收购了秘鲁锌矿Perubar66.7%的股份，首次取得在实体产业资产中的控股权，完成从专业化的贸易公司向多元化的运营企业转型。之后，公司又将业务领域扩展到铜矿、煤炭、黄金和水电等多个领域。多年以来，嘉能可通过收购和发展农业、采矿、冶炼、精炼和加工生产资产，从一个单纯的营销商品的第三方组织变成了一个多元化自然资源集团。嘉能可通过为全球客户提供金属矿产、能源、农产品贸易及物流服务是其主要盈利方式。其中，金属矿物主要包括铝、氧化铝、锌、铜、铅、镍铁合金、钴和铁矿石等；

能源产品包括石油、煤炭和天然气；农业产品主要包括小麦、玉米、大麦食用油、油菜籽和白糖。通过不断兼并与收购，嘉能可以生产商和交易商的双重身份打通产业链，进而影响

大宗商品的定价。嘉能可对上下游产业链进行的纵向整合并购一定程度上提升了自身议价能力，横向的投资并购不仅扩大了企业规模，还使经营产品不断多元化，从而拉开了与竞争对手的差距。伴随着兼并收购，公司不断完善市场网络，公司约有158000名员工和承销商，遍布六大洲的90个办公地点使得嘉能可能获取广泛的市场信息，充分了解客户需求。2.托克：石油贸易起家，向金属矿产贸易延伸。托克公司于1993年由前MarcRich+Co.（嘉能可前身）执行董事ClaudeDauphin与另外五名同事创立，公司创始之初专营于南美、欧洲及东欧的石油金属贸易，并在第一年便实现了盈利。大宗商品价格下行的2013-2015年，托克广泛投资于世界各地的矿山（如西班牙铜矿MATSA、巴西铁矿山Ipe），并成立TrafiguraMiningGroup对上游资产进行集中运营管理；同时打造Impala物流仓储平台整合公司的全球物流资产（如将NEMS资产进行整合并在南美等地打造多式联运物流体系）。持续的资产投资帮助公司巩固自身贸易地位并增强套利能。托克专注于贸易业务，而没有通过资产并购形成类似嘉能可的“生产+贸易”双支柱的经营模式。这主要是由于托克坚持员工所有制的私有形式以协调股东及管理层之间的利益冲突，而矿产生产需要大量的重资产投入以及较高的长期负债及权益融资比例。基于这一财务结构，托克的上游重资产布局相对更少，长期资产投资更多地集中于中游物流存储资产。托克的上游资产与嘉能可的上下游产业链掌控不同，其并购思路为赋能公司的商品贸易业务，同时一定程度上分享产业链投资收益。具体表现为：（1）投资方式上，合资的比例比较高；（2）参股以锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给，降低贸易成本。托克的资产布局重心更多在于中下游的物流仓储资产。公司在创立之初便开始大量投资大宗商品仓库、港口以及全球运输网络，主要由于商品套利过程中货权的把控尤其重要，卡位关键物流节点从而降低交易成本。具体来看，托克的中下游物流仓储分销资产主要由ImpalaTerminals、TrafiguraMaritimeLogistics以及PumaEnergy运营，分别侧重于生产端到出口港口运输、海运以及消费端分销，形成物流全流程的资产布局。资产类别上，Impala及Puma均投资了较多港口及仓储设施，有利于在国际贸易发生重大波动或结构变化时保持业务稳定；而卡车、船舶、铁路等的多式联运物流体系通过降本提效以及端到端定制化供应链服务给托克带来更高的业务量。同时PumaEnergy还是托克向石油产业链下游分销环节延伸的重要资源，其自2000s成为托克的子公司之后，持续收购了埃克森美孚、雪佛龙等位于南美、非洲及亚洲的加油站、仓储等资产，扩张自身经营区域及细分品类（如飞机用油、沥青等），现已成为托克的关键石油分销渠道。3.ADM：农产品贸易商，向下游加工制造延伸。ADM公司（Archer-Daniels-MidlandCompany）创立于1902年，起初主营亚麻籽压榨业务，现注册地位于美国芝加哥，是全球领先的农产品贸易及加工商，同时也生产人类及动物营养品，与邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易达孚（LouisDreyfus）并称为“ABCD四大粮商”。ADM的主营业务可以分为四个板块，从农产品产业链的中游贸易延伸至下游精加工业务。其中：（1）农业服务：主营农业大宗商品如油籽、玉米、小麦等的收购、存储、清洁、运输及贸易；（2）油籽加工：将大豆等油籽加工为植物油或粮食产品；

（3）碳水化合物解决方案：将玉米及小麦进行干磨及湿磨，生产为甜味剂及淀粉产品；（4）营养品：销售香精、色素等营养品原料以及提供相关解决方案。农业大宗商品贸易在公司营收结构中占比较高，2020年达49.0%。尽管ADM目前已经将主营范围延伸至产业链下游农产品的粗加工及精加工端，但公司的农业服务业务仍然是其最主要的业务之一，其不仅仅包含传统的贸易及运输，还包括部分增值服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融。2020年ADM农业服务营业收入达317.1亿美元，占公司总营收的49%。ADM的资产布局更加集中于中下游，而未向上游种植延伸，其主要原因为贸易商往往通过与农场合作种植来锁定作物供给。ADM会为上游农场提供包含肥料、信息咨询以及供应链金融等的一系列供应链服务以提高上游供应商黏性并实现对上游渠道的强绑定，参股以及相关资产布局并非必需。相较其他工业大宗商品，农产品贸易对中游资产的投资需求较高。这主要是因为：

（1）农产品的生产及消费在时间及空间上高度不匹配。时间方面，作物往往在特定季节集中成熟，而消费在一年之中相对均匀；空间方面，作物的高产量生产往往有区域要求，消费地则相对分散。成熟时较大的收成量使得存储容量要求较高。（2）农产品更易发生损耗，对存储的要求更高：较钢铁石油等工业品，农产品对存储环境的往往在湿度、温度方面均有要求，良好的储存需要更高额的中游资产投资。ADM在中游资产端布局较多，形成了全球性的资产布局网络。中游资产方面，公司主要投资于采购设施、仓库及港口等，其中采购设施及仓库主要位于作物生产地附近，牢牢把握大宗农产品货权。运输工具方面，ADM设立子公司ADMLogistics专营农产品的全球物流，已经打造形成铁路-公路-水路的多式联运物流体系，目前该子公司每年运送数十亿美元的散装食品级产品。水运方面，公司投资于河运及远洋船舶，并提供衔接河运、海运的装卸及汽船代理服务，2020年底ADM自有船舶接近2000艘；陆运方面，ADM拥有美国国内端到端的运输网络，运输工具包括卡车、铁路车皮以及拖车，同时其还针对上下游企业提供包括供应链管理、优化、整合及咨询服务。下游资产端，ADM从油籽粗加工起家，逐渐向下游精加工延伸。截至2020年底，ADM共拥有296座、租赁23座加工厂、制粉厂、碾磨厂等资产，其中约三分之一位于海外，生产针对下游食品饮料制作商、工业客户及营养品客户等的各类农业加工品。农产品贸易加工商的中下游一体化整合主要由于所需的物流仓储资源及供应链管理能力高度类似：农产品原材料及半成品贸易均针对数量大、地理分布广泛、业务各异的下游群体，同时仓储运输中所需的防腐、清洁等要求有共同之处。中下游的垂直一体化有利于ADM产业链地位的增强，提升利润率。原材料贸易品相对标准化，ADM在2004年-2020年非贸易业务营业利润率均值为6.5%，同期贸易业务营业利润率均值仅为2.4%。（二）海外两类典型模式：大宗商品供应链服务商vs产业链运营商海外大宗供应链龙头企业大都源于贸易，商业模式的核心是交易价差，包括时间价差和分销价差。总结海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销）进行延伸。差异之处在于：托克专注于贸易，并通过套保等对冲手段降低波动；同时，通过卡位关键物流节点和提供产业链一体化服务能力成为大宗商品供应链服务商。嘉能可和ADM是对产业链更加深度整合的模式。嘉能可主要是通过投资上游的矿产资源以便针对全球大宗商品市场情况做出减产或扩张决策，而ADM则主要是向下游的粗加工及精加工端进行延伸，提供包括传统的贸易及运输，以及部分增值服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融等综合服务。对比ROE的驱动因素，我们也能够看出三家公司盈利模式的差异：三家企业中，托克的ROE最高，并且主要依靠较高的杠杆率和周转率驱动。这也和公司贸易为主以及较为丰富的融资和对冲手段相契合。对比嘉能可和ADM的ROE驱动因素，我们发现：嘉能可的ROE波动主要来源于净利率的大幅波动，而ADM的净利率则明显更加稳定。这一差异，很大程度上还是由于其经营品类的差异带来的。四、中国产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务1.科技赋能，物流金融、电子仓单模式有助于行业有望摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转变。由于信用环境的不同，我们认为，当下中国大宗商品供应链服务商的商业模式与海外存在一定差异：目前，我国大宗商品供应链行业的盈利模式中，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。依托于地方国企资源和市场化激励机制，龙头公司凭借较低的资金成本优势加速扩张。在当下非完备的信用环境下，大宗供应链服务企业开展业务时需要为下游工业企业垫付货款，其经营模式表现出较明显的资金驱动特征，供应链企业资产负债率普遍较高。截至2020年，五家大宗供应链龙头企业资产负债率均值达72%，其中浙商中拓资产负债率为76%，出于控制偿债风险的考量，供应链企业资产负债率已经接近

“天花板”水平。物流金融模式有助于公司发展摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转变。该模式下公司充当融资中介的角色，基于自身在供应链业务中收集的真实企业经营数据，服务于下游企业的融资授信以及银行的风险控制。这一模式和此前银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商及融资撮合商”的角色）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源于多样化的服务收入，ROE取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。2.链条延伸与增值服务，则表现为海外大宗商品供应链公司的发展路径，对中国大宗商品供应链企业的可借鉴之处在于：（1）首先，基于融资成本、风险把控能力和产业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；

（2）基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。（1）品类与区域扩张。举例来看，近年来，厦门象屿持续推进产品组合优化，构建更全面的大宗商品组合体系。金属矿产、能源化工、农产品三大商品分类来看，2020年，公司收入结构分别为66%、22%、11%，经营货量结构比例分别为58%、35%、8%。同时从风险控制角度，公司对单一商品品类的最大份额也做出了限制，各品类规模增长时进行适当地匹配控制。（2）沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。目前，厦门象屿的虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。虚拟钢厂模式是厦门象屿在经营金属矿产供应链业务开拓的全新模式，与一般金属矿产采购分销业务的区别在于多了一个环节——入场监管。虚拟钢厂模式下，公司负责从原材料采购、派驻管理团队进入工厂现场监管到产成品分销的全部流程，是全程供应链服务模式的具体体现。钢铁的下游较为分散，但是上游集中度较高，导致下游企业在交易、议价方面处于较弱势地位，上游分销渠道不够畅通，供应链整体效率一般。通过搭建供应链服务平台为整条供应链增值，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明以及采销渠道不畅通的问题。通过增值服务，实现双方共赢，象屿与钢厂共享增值收益。虚拟钢厂模式的主要环节包括三个部分：原辅材料、产成品以及入场监管，整个运作流程如下：（1）产业项目鉴别：虚拟钢厂项目实施之前要对工厂进行深入分析鉴别；（2）原辅材料采购：完成项目评估并决定进入之后，象屿全权负责工厂原辅材料采购供应，享有原辅材料所有权并负责配送运输；（3）入场监管：优势互补，利用虚拟钢厂的技术水平优势以及现成的生产设备、场地、丰富的生产经验，同时象屿派驻管理团队入场监管，形成对生产流程的全方位把控降低风险；（4）产成品销售：虚拟工厂生产完成之后将产成品质押给象屿，由象屿负责分销。公司针对虚拟钢厂推行严格的风控体系，一般选取流通能力强、易变现、市场空间大的大宗品展开业务，并且确保经营产品可通过自有渠道快速销售、把握交