市场分割、公司治理与财务绩效市场分割下红筹股与A股的财务绩效及公司治理

市场分割、公司治理与财务绩效市场分割下红筹股与A股的财务绩效及公司治理

一资本市场分割和外汇管制之间的均衡模型“鸿宝”这个词最早出现于20世纪90年代初的香港股票市场。香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。红筹股回归作为稳定A股市场和规避风险的重要选择手段之一,越来越受到人们的关注和讨论。2008年,中国移动、中国网通、中海油等一大批红筹股纷纷表示要回归A股,中国证监会也表示将尽快启动红筹股回归。时至2009年一季度末,中央银行发布的《2008年国际金融市场发展报告》以“进一步研究红筹企业回归以及推进国际板建设的相关问题,增强中国证券市场的影响力和辐射力,提升中国资本市场的国际竞争力”的醒目文字再次将红筹股回归推向了市场焦点。然而,类似于H股公司回归A股市场,红筹股回归也将不免面临随之而来的市场分割现象,即双重上市的同一支红筹股在香港和内地两个证券市场上将出现两个不同价格的现象。Stulz(1981)将市场分割定义为一种状态,在此状态下属于不同市场,但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型(ICAPM)下,具有相同风险的两种资产,存在不同的期望回报,即存在着不同的价格。Errunza和Losq(1985)最早完整地划分了三种分割状态,并建立了温和分割下的均衡模型。Errunza(1985)、Eun(1986)、Alexander(1987)及Hietala(1989)等则分别建立了温和市场分割情况下的均衡资产定价模型,这些模型的假设逐一更加接近实际情况,并具体分析了各种市场壁垒对股票价格的影响。随着对资本市场分割现象研究的深入,人们把那些凡由于法律、政策、制度、成本所人为导致市场分割的客观因素包括对外资股和内资股的投资主体限制、对币种的规定、汇率管制、融资成本和交易成本的差异等等称之为“硬分割”因素,而把那些由于非制度因素或由制度因素衍生出的市场分割包括投资者信息不对称、风险偏好差异、流动性差异、需求差异、投资理念差异、效用差异、文化差异等称之为“软分割”因素,其中信息不对称或者说信息的重要性被不少学者认为是最重要的“软分割”因素。近年来国内一些学者也对我国资本市场分割现象作了部分实证研究,如张人骥等(2005)则提出外汇管制对A、B股市场分割造成显著影响。此外,当制度改革而使得硬分割约束被放宽后,两个市场的价差程度应该下降;韩德宗(2006)认为A、H市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等;吴战篪(2007)认为信息不对称、流动性差异、无风险收益率差异仅能解释部分的A股与H股价差,而估值理念差异是价格差异的重要原因,并以此建议应该进一步完善A股市场的监督,培养机构投资者,增强投资者的风险意识,加大开放力度,促进估值理念的合理化和国际化。目前国内外学者对中国市场分割的分析和检验大部分仅是围绕着A股与B股、H股市场进行研究,还缺乏针对市场分割状态下计划回归的红筹股之自身特点进行深入研究,而针对红筹股相对于A股的特点进行分析无疑将进一步有助于我们对市场分割状态下红筹股回归的经济效应进行更深入的研究。因此本文从红筹股公司的财务绩效和公司治理结构入手分析红筹股相对于A股的不同之处,以期为市场分割状态下的红筹股回归系列问题的研究奠定一定的定量分析基础。二样本和数据解释三a股与新兴股公司的综合实力(一)公司以利润为驱动图1报告了2002年至2008年间全部A股公司和全部红筹股公司的净利润。从图表中不难看出,90家左右的红筹股公司每年赚取的利润几乎与1200家左右的A股上市公司赚取的年度利润相当。2002年,83家红筹股公司赚取利润599.79亿元,相当于当年1118家A股上市公司总利润708.66亿元的85%。2006年,1328家A股上市公司赚取了2124.35亿元的利润,而85家红筹股公司赚取了1408.19亿元的利润,占到A股上市公司总利润的66%。2008年,全部A股公司赚取了4506亿元的利润,而红筹股公司赚取了2987亿元的利润,大约占68%左右。仅从这7年来看,红筹股公司的总利润大约占到全部A股公司总利润的70%左右。(二)平均利润和平均润。为a股公司图2报告了2002年至2008年间A股公司与红筹股公司的平均利润。2002年,A股公司平均利润约为6338.63万元,而红筹股公司的平均利润为72263.99万元,为A股公司平均利润的11.4倍。2006年,A股公司的平均利润为15996.62万元,红筹股公司的平均润为165669.69万元,为A股公司的10.35倍。2008年,A股公司平均利润为34040.46万元,红筹股公司平均利润为359742.1万元,为A股公司的10.56倍。仅就这7年来看,红筹股公司的平均利润约为A股公司平均利润的10.5倍左右。(三)年红筹股公司的净报酬率表2报告了2004年至2008年间A股公司与红筹股公司净资产报酬率的简单比较,均值比较用两正态总体均值差的t检验,中位数比较用Wilcoxon秩和检验。从均值比较来看,除2004年红筹股公司的净资产报酬率显著优于A股公司以外,其它年度红筹股公司与A股公司并无显著差异。但所有年份中位数比较结果表明,红筹股公司的净资产报酬率显著优于A股公司。上述描述统计数据的比较说明,红筹股公司远较A股公司的规模大,利润总额相对大很多,从净资产收益的角度来看,其业绩亦较A股公司更优。四公司规模和治理结构表3为A股公司与红筹股公司治理结构的简要比较。由于影响绩效、公司治理的变量太多,这里采用配对样本进行比较。首先用行业作为配对的标准,即首先选出与红筹股公司处在同一行业的全部A股公司。其次,控制了资产与营业收入,即从与红筹股公司处在同一行业的公司中,选择其资产规模、营业收入规模在红筹股公司总资产和营业收入±10%的范围之内的A股公司作为配对样本。即使这样,由于红筹股公司规模相对于A股公司而言明显偏大,所以配对样本从总体上看,A股公司资产规模与营业收入规模还是小于红筹股公司。由于数据的限制,这里仅比较两类公司的董事会规模、独立董事人数、董事长是否兼任总经理、第一大股东持股比率、总资产、总营业收入和净资产报酬率。从表3的结果来看,可以得出如下的结论:第一,从均值比较来看,红筹股与A股公司董事会规模并无显著区别,但中位数比较显示红筹股公司董事会规模更大。均值比较表明红筹股公司独立董事人数显著更少。无论均值比较还是中位数比较,红筹股公司第一大股东持股比率显著高于配对的A股公司。但由于红筹股公司普遍相对于A股公司具有更大的规模,所以无法简单地评价两类公司治理结构的优劣。除了公司股权结构、董事会组成的比例和数量等治理结构变量之外,影响公司治理的因素还包括其它的内部、外部治理结构因素。所以,一方面,由于数据有限,无法对其进行逐一比较以评价两类公司治理结构的相对优劣,另一方面,即使从董事会组成、股权结构方面来看,红筹股公司的治理结构显得略劣于A股公司,但正是由于被研究所忽略的其它治理结构的替代性作用,所以红筹股公司的治理结构仍然有可能优于A股公司。这些替代性治理结构如香港股市更严厉的监管政策,更加丰富的监管经验,以机构投资者为主的市场结构等,均有可能替代股权结构、董事会组成,发挥积极的治理效应。第二,无论是均值比较还是中位数比较,红筹股公司的总资产、营业收入均显著大于A股公司,这与前面的结果是一致的,即红筹股公司具有更大规模。第三,从均值比较来看,A股与红筹股公司的净资产报酬率并无显著区别,但从中位数来看,红筹股公司的净资产报酬率显著优于配对的A股公司。五红筹股公司的利润水平和长期运营绩效本文对红筹股公司与A股公司的财务绩效与公司治理结构的比较研究表明:(1)红筹股公司相对于A股公司而言,具有显著更大的资产规模、营业收入规模,过去的7年间,全部90家左右的红筹股公司,赚取了相当于1200多家A股公司70%左右的利润,平均每家红筹股公司的利润水平相当于A股公司的10.5倍左右,红筹股公司亦具有显著高于A股公司的净资产报酬率。这些比较告诉我们,红筹股公司具有显著更优的财务绩效。(2)虽然没有找到红筹