红筹模式在境外上市的应用

红筹模式在境外上市的应用

“资本融资模式”是公司海外间接上市的一种方式之一。通常，外国公司的实际控制人可以注册为海外公司（如开曼群岛、英斯瓦尔京群岛、百米纳等地的“海外有限公司”，然后在拟上市的地方注册“上市公司”。“上市公司”以收购和更换股份的形式获得外国公司（实际控制人控制的同一雇员）的资产控制权，然后将“上市公司”上市在海外证券交易所市场。“红筹模式”的好处是成本较低,花费的时间较短,可以避开直接上市要求的“4、5、6”(最近一年公司净资产达到4亿元人民币,按照合理的市盈率预期,公司的融资额不少于5000万美元,上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币)审核标准及国内复杂的审批程序。所以,目前许多国内企业选择了或拟选择以“红筹模式”在境外上市。一、控股股东的境内股权在2000年以前,国内针对企业境外上市的管理法规只有一部“红筹指引”———《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(1997年国务院发布),其中规定:“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市,以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市,境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核。”其中,对“中资”概念并无明确的界定,所以企业为了绕开这条规定,就采取了通过境内自然人到境外设立双层“境外控股公司”及“上市公司”的模式,尽力回避中资企业的概念,绕开证监会的监管。2000年初,民营企业裕兴电脑公司即采用红筹模式绕道在香港创业板上市,期间虽被证监会两次叫停,不过最终仍上市成功。此后不久,中国证监会即发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(“证监会72号文件”),要求有关境外发行股票和上市事宜不属于“红筹指引”规定情形的,适用证监会72号文件,由中国律师出具法律意见书,中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书,经过一定程序后,出具“无异议函”。“无异议函”实施的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移,控制中国境内资产通过境外上市流失的情况。然而,在实践中,证监会并没有足够的手段核实企业的所有情况,因此在后来欧亚农业等事件中遭遇尴尬,这些企业在上市前都曾经取得证监会的无异议函。故中国证监会在2003年4月取消了此项规定。截至今年新的外资并购暂行规定出台前,中国证监会未再介入国内民营企业“红筹模式”境外上市的监管当中。二、境内居民的境外融资需求2003年3月13日,四部委联合发布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《并购暂行规定》),明确要求,外国投资者并购境内企业设立外商投资企业,应经审批机关批准。《并购暂行规定》为外商在华并购境内企业提出了明确的操作模式和规定,但其并未涉及境内自然人境外设立公司这一环节。2005年10月21日,国家外汇管理局发布了75号文(《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》),要求企业在境外设立“特殊目的公司”之前必须到当地外管局办理境外投资外汇登记。该规定取代了之前被视为阻碍红筹通道的11号文(《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》)和29号文(《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》),第一次提出了“特殊目的公司(SPV)”和“返程并购”等概念,并明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台,通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动,从政策上将这种游离于法律边缘的“红筹模式”予以公开化、合法化。此后,根据国内日益红火的境外上市及外资并购趋势,2006年8月8日,六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称新《并购暂行规定》),取代了之前的《并购暂行规定》。新《并购暂行规定》明确,特殊目的公司以股权并购境内公司的方式境外上市,境内公司需凭商务部的原始批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件,国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。至此,历时3年多的时间,中国证监会终于回归到国内民营企业境外上市的监管中。三、spv是否需要在合资企业并购后进行境外上市新《并购暂行规定》可被视为国家关于企业境外上市和外资并购的最全面的规管政策。它首次明确了“红筹模式”的法律地位,并提出了以股权做支付手段的操作路径。与2003年的《并购暂行规定》相比,内容更加全面,涉及了“红筹模式”采取的境外设立SPV、跨境换股、境内公司估值、外资并购、融资资金调回等各个环节,并详细规定了各技术细节的操作规程。新《并购暂行规定》同时对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束,强化了审批环节和反垄断审查。但是,新《并购暂行规定》仍有以下不明确及欠缺操作性之处:(一)新《并购暂行规定》所指“外资并购”的对象为“境内公司”(非外商投资企业),且第9条及第11条规定,SPV并购有关联关系的境内公司,所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇,SPV并购有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。第55条规定,“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的,适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定,其中没有规定的,参照本规定办理。”按此理解,如果SPV购买境内有关联关系的外商投资企业股东的股权,只要参照外商投资企业投资者股权变更的相关规定办理即可。这样出现的漏洞是,国内企业不直接将股权卖给境外公司,而是先成立一个合资公司,再由合资公司把股权卖给境外公司。这种方式只涉及到合资变独资的变更,就不是外资并购,原则上只需设立外资企业的审批机关批准即可,这样就可以绕开商务部的审批。实践中,很多企业也采取了此种方式规避外资并购的审批。(二)新《并购暂行规定》第四章第三节明确了SPV的概念以及在并购活动中应遵从的一些规范及操作细节。关于以股权并购方式境外上市涉及到的审批与登记部门有4个,包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会;从设立SPV一直到获得正式的各种证书,审批与登记的次数有8次。但第39条第二款规定,其只适用于SPV以股权并购方式进行境外上市的方式。而在实践操作中,几乎所有的外资并购都是采用引入战略投资人的“过桥资金”进行现金支付的,但新《并购暂行规定》却未明确如SPV不采取以股权并购方式支付并购资金,或者SPV设立后不进行境外上市,是否适用该节规定或应适用哪些规定。(三)2004年10月9日,国家发改委颁布了《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》,要求境内投资主体(自然人参照执行)及其通过在境外控股的企业或机构,在境外进行的投资项目的核准,以及外资购并境内企业等各类外商投资项目的核准,均需要按不同资金规模上报国家及地方发改委。实践中,很多企业在境外设立公司及返程进行外资并购时按照这两个办法上报当地发改委,但被答复不予受理,或者受理后以没有审批权限为由驳回申请。新《并购暂行规定》没有涉及这两份文件的内容,这将继续成为实践操作中的疑点。(四)新《并购暂行规定》并未明确,已经在国内完成返程并购的SPV是否需要补办商务部的审批及证监会的批准。因为,目前尚有大量完成返程并购,处在上市申请中,但尚未通过国外交易所聆讯的企业。这些企业最大的担心就是国外交易所需要其补充出具相关部门的批文,而目前的《规定》让这些企业如坐针毡、无所适从。(五)新《并购暂行规定》没有明确何谓“重点行业”和“影响国家经济安全”,这种模糊规定为政府部门日后操作及解释留下了更多回旋余地,但也可能成