浅析资本结构对公司经营业绩的影响

浅析资本结构对公司经营业绩的影响

一、企业与债券完全市场化的企业价值比较现代资本结构理论主要指美国科学家莫迪安尼和美国科学家提出的mm理论。根据严格的MM模型,资本结构与企业价值之间到底有无内在的相关性,关键取决于其假设条件。在下述条件下,资本结构与企业价值是无关的:(1)企业的经营风险是可以衡量的,且有相同经营风险的企业处于同类风险等级;(2)现在和将来的投资者,对每一个企业未来的EBIT(即息税前利润)估计完全相同,即对企业未来收益和这些收益所带来的风险预期是等同的;(3)股票和债券在完全资本市场上交易,意味着不存在交易成本,而且投资者(包括自然人或法人)可以同企业一样,以同等利率贷款;(4)个人或企业的负债没有风险,即负债利率为无风险利率,而且无论企业或个人举债多少,此条件都不变;(5)所有现金流量都是固定年金,即企业的增长率为零;(6)不存在公司所得税。修正后的MM理论考虑了公司所得税的因素,认为在所得税的影响下,负债会因为利息是可减税的支出而增加企业价值,对投资者来说意味着更多的可分配经营收入。在MM模型中引入代理成本和财务困境成本的概念,得到通常所说的权衡模型。由于公司将来可能发生财务困境成本的现值和代理成本的现值将使杠杆企业的价值随负债的增加而下降,因此企业价值及其负债杠杆之间的MM关系可以表示为:VL=Vu+TD-预期财务困境成本的现值-代理成本现值其中,VL表示杠杆企业价值,Vu表示无负债企业的价值,T为所得税率,D代表债务资本的市场价值。图1表明:当企业负债额大于零但小于最佳负债额时,减税效应完全起支配作用,此时适当地增大债务资本比重有利于提升企业价值;超过最佳负债额但还未达到M点时,财务困境成本和代理成本的作用逐渐增强,抵消部分税减利益;负债额等于M时,减税的边际收益完全被负债带来的损失所抵消;超过M点后,负债带来的损失将大于税减利益。从理论上说,每个企业都存在着一个最优的资本结构,它是债务增加所可能带来的节税利益与因此而可能增加的代理成本和财务困境成本二者之间权衡的结果。二、资本结构顺序偏好理论资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。按照资本结构理论,由于负债的节税效应,适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆效应,一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本,并且从理论上讲,以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提。然而纵观我国上市公司的资本结构,结果并非如此。根据有关分析资料,我国沪深两地的上市公司资产负债率历年均低于全国企业的平均水平,且呈进一步降低趋势。资本结构的顺序偏好理论认为,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务,最后才是新的股权融资。在考察我国上市公司的融资结构时却发现:一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有的公司资产负债率接近于零,却仍然渴望通过发行股票融资。而且相当一部分上市公司并不缺乏资金,2002年某上市公司银行存款近12亿,仍然提出了增发方案。其中原因,让人深思。从目前的情况来看,几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会,这一现象被称之为我国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好不仅导致社会资源低效配置,而且使上市公司持续盈利的能力下降。快速的股本扩张可能会给公司造成一定的经营压力并拖累公司业绩,不按基本的经济规律行事其结果也必然是企业经营业绩的下滑。三、优化资本结构的必要性和可能性(一)负债经营的作用现代企业的经营本质上是一种资本经营和利润经营相结合的立体化经营。资本经营的核心就是根据企业经营环境的变化,不断对资本结构进行调整,以形成企业的最优资本结构。负债经营是现代企业经营的主要特色之一,每个企业都有各自的平衡债务成本和负债利益,都存在着使企业价值最大化的最优资本结构。具体来说,债务资本的优点主要表现在:1.可降低资金成本。从资金成本的计算公式与结果可以发现,债务资本的资金成本明显低于权益资本,所以在一定条件下,债务资本增加会降低权益资本在资本结构中的比例,从而降低企业的综合资金成本。2.具有节税作用。债务资本的利息作为财务费用可以从销售收入中扣除,从而减少企业所得税。负债筹资比重越大,利息支出越多,节税程度就越大,留给公司股东的财富也就越多。节税作用进一步说明资本结构中应当有负债,而且股东财富随其比重的增大而增加。3.具备财务杠杆作用。负债的特点之一就是定期定额支付利息。根据财务杠杆原理可以得出结论:适当规模的负债可以为企业带来财务杠杆利益。当企业的息税前收益率高于债务利息率时,增加债务资本的比例可以提高普通股每股税后收益。4.通货膨胀时期具有特殊作用。在通货膨胀条件下,企业因货币贬值在按帐面价值偿还债务时获得收益,并且通货膨胀率越高,企业因此而获得的收益就越大。5.能降低代理成本并有效缓解内部人控制。哈特(O.Hart)认为,在股权分散的上市公司中,小股东在对企业的监督中搭便车会引起股权约束不严和内部人控制问题,而适度负债可以缓解这个问题,因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。法马(E.Fama)认为,债务对企业经理的约束作用来自银行的监督和严厉的债务条款,债权人专家式的监督可以减少股东的监督工作,并使监督更为有效。当然负债筹资也具有一定的风险,包括无力偿还的风险、利率变动风险和再筹资风险等。但综上所述,一个企业完全依靠权益资本是极不明智的,负债经营才是符合现代经济规律的企业经营方式。同时也应当意识到,债务资本是一把双刃剑,对利润的增加既有正向作用也有反向作用,合理确定资本结构对企业的生存和发展非常重要。(二)资本结构与企业价值国外有关资本结构与资本成本和企业价值关系的实证研究极为丰富。例如,Modigliani和Miller的研究发现加权平均资本成本不受财务杠杆的影响,但通过设置附加解释变量,Weston发现加权平均资本成本随财务杠杆的上升而下降。1973年,Robichek、Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响,发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的)对权益资本成本有可度量的影响。Masulis于1983年分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响,结果表明企业价值与负债水平的变化正相关。Harris和Raviv则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布,股票价格会上升,这就是所谓的债务融资的信号效应。与发达国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同,我国众多的上市公司尽量避免借债。中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债,在再融资时多推荐配股。然而,由于上市公司的债务目前基本上是银行借款,而银行的贷款利率由国家统一规定,一般不随企业财务杠杆的增加而提高,这意味着债务融资在我国基本上不用支付额外的代理成本,提高财务杠杆不但不会增加债务融资成本,还可以为股东引进额外的监督管理人员机制,提高企业价值。1996年至今,连续8次降息使债务资本成本达到了前所未有的低水平,这更加有利于上市公司在一定程度上利用低成本的债务,以提升企业价值。现代资本结构理论指出:在有效的市场条件下,资本结构变动会影响企业价值;债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在较有效的资本市场背景下,发达国家中企业的资本结构也证实了该理论。由于我国资本市场不完善,现代资本结构理论无法由企业融资行为体现,甚至出现了与之相悖的现象。随着资本市场的进一步完善和发展,我国企业对债权融资和股权融资的偏好也必将发生改变,当资本市场真正有效时,企业的融资行为也必将符合现代资本结构理论的分析和结论。四、不同行业、企业负债率的情况从企业负债率界定的国际经验看,并没有一个统一的标准和要求,不同国家、行业、企业在不同时期的负债率水平是不同的。所以,应当结合企业经营环境的变化和自身的生产经营特点,在充分认识负债是一把“双刃剑”的前提下优化资本结构,以取得最佳经济效益为原则,去安排本公司的合理负债水平。(一)积极推进企业债券市场的发展在成熟的证券市场上,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面,与国内股票市场和国际债券市场相比都存在较大差距。2000年的证券市场上,股票融资1500多亿元,而企业债券融资不足100亿元。股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施,积极推进企业债券市场的发展:(1)改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。(2)建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。(3)建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构。(4)建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。(二)加强市场管理,加大市场的投资及融资行为特别应该大力发展我国的投资银行业务,减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国,投资银行的作用还远未被充分认识,许多投资、融资活动根本就没有通过投资银行的认真咨询与分析。在政策及法规方面应该规定,凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证,对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展,同时使投资、融资行为更加理性化。对投资者群体的教育和培训是其中重要的一环。在这一方面,资本市场发达的国家有许多成功的经验。一种新投资工具的推出是否成功,与投资者对它的认识与接受程度密切相关。而投资者行为的理性是整个市场理性化的一个重要前提,也就是说只有有了理性的投资者,才会有理性的市场,这样的市场也才能发挥其最大的效率与作用。(三)股份回购—鼓励适当的股份回购股份回购是1980年代以来盛行于西方发达国家上市公司资产重组的一种有效方式。近年来,随着我国证券市场的稳步发展,股份回购作为一种金融创新,开始在我国上市公司资产重组中频频出现。股份回购是指上市公司从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票。作为调整资本结构与财务结构的一种手段,上市公司可用负债或现金回购股份。通过增加负债,减少权益资本,能够达到提高财务杠杆的效果,从而提高每股收益,提升股票内在价值。无论是用现金回购还是负债回购股份,都会改变公司的资本结构,提高财务杠杆率。我国上市公司目前普遍存在着盲目投资和一味扩张资产规模的不良倾向,这种非理性的行为将可能损害公司的长期发展潜力,而股份回购就是对这种行为的有力反击。从公司财务的角度讲,股份回购提高了财务杠杆率,增加了公司税后利润及股东财富,能够避免公司在没有较好投资渠道的情况下,对资金的低效使用。(四)债权人控制企业资产负债所谓“相机性控制”,就是指当企业有偿债能力时,股东是企业的所有者,拥有企业的剩余索取权,而债权人只是合同收益的要求人;相反,当企业偿债能力不足时,在破产机制的作用下,这两种权利便转移到债权人的手中。与股东控制相比,在债权人的控制下,一方面由于企业的商贸结算和贷款都是通过银行进行的,所以债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确;另一方面,债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以,债权人控制比股东控制更加有效,把债权人的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中,有利于提高企业的治理效率。目前在我国上市公司中,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题,就必须在破产机制和退出机制正常而有效发挥作用的基础上,强化债权人的“相机性控制”,以建立起市场性的债权债务关系,确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。(五)对公司组配单行采取区别管理,提高自由生长对上市公司配股和增发新股进行严格审批,要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。并且可以考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核,如在原有净资产收益率的基准要求上,加入适度的资产负债率、主营业务