资本结构理论研究综述

资本结构理论研究综述

一、资金组合及其比例关系资本结构（资本结构）是指公司资本的构成和比例关系。根据资本含义的不同，资本结构可分为狭义资本结构和广义资本结构，前者仅指企业取得长期资金的组合及其比例关系，后者是指企业全部资金来源（包括短期资金和长期资金）的构成及其比例关系。资本结构的选择是每一个企业经营者必须思考的重要问题，合理的资本结构对于企业健康、稳定发展具有极其重要的战略意义。不同的资本结构反映了企业不同的筹资方式，对企业的资本成本和企业价值会产生重要影响。虽然经济学家早在20世纪50年代就开始思考企业资本结构问题，也提出过多种资本结构理论，但关于资本结构的研究和争论一直没有停止，而且，随着经济环境的变化和研究方法的改进，新观点和新结论不断出现。二、早期的资本结构理论在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。自Modigliani和Miller(1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，其历史大致可分为以下几个阶段：（一）破产成本学派的解释1958年，Modigliani和Miller运用无套利方法提出了著名的MM定理，标志着经典资本结构理论的诞生。MM理论认为，在完善的资本市场等一系列严格条件下，企业的资本结构与资本成本、企业价值无关。针对MM定理的结论与现实之间的矛盾，人们开始逐步放松MM定理严格的假设条件，形成了税差学派和破产成本学派两大分支。在税差学派当中，Modigliani和Miller(1963）通过引入企业所得税修正了他们之前的命题，并证明由于利息支出在税前扣减，负债的使用可增加企业价值。Miller(1977）同时引入企业所得税和个人所得税，证明个人所得税会在一定程度上抵消负债的避税利益。DeAngelo和Masulis(1980）引入非债务税盾（如折旧、石油耗尽津贴等非现金）进一步扩展了Miller(1977）的税差模型。破产成本学派主要是从企业利用负债所导致的破产成本出发研究资本结构问题。Baxter(1967）指出，财务杠杆的提高会加大破产的可能性，而破产成本的存在又会减少企业的总价值。Robichek和Myers(1966）探讨了所得税和破产成本同时存在对企业价值的影响，提出了资本结构的权衡理论（Trade-offTheory）。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点，认为企业最优资本结构应在债务的避税利益和破产成本之间进行权衡。（二）代理问题和信号传递理论进入20世纪70年代后期，随着信息经济学的发展，信息不对称的分析方法被引入资本结构研究领域，以分析信息不对称为中心的资本结构理论开始出现，如代理成本理论、信号传递理论、融资偏好次序理论（Pecking-orderTheory）等。代理成本理论主要探讨由企业中委托代理关系而产生的代理问题对资本结构产生的影响。Jensen和Meckling(1976）分析了股东与经理人之间、债权人与股东之间利益冲突问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，并指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小化的债务权益比率。Timan(1984）则探讨了企业与外部利益相关者（如客户、工人和供货商等）之间的利益冲突问题。信号传递理论主要是探讨在不对称信息条件下，企业如何通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，以此来影响投资者的决策。Ross(1977）认为，由于低质量企业不能模仿高质量企业以高财务杠杆传递公司价值的信号，因此，在信息不对称条件下，投资将把高财务杠杆作为企业高质量的信号。Myers(1984）在非对称信息分析框架下，提出了融资偏好次序理论，即企业需要资金一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票权融资。（三）最优负债的分配随着20世纪80年代企业间并购活动的日益增加，资本结构理论开始与公司控制权理论相结合，出现了基于公司控制权的资本结构理论，其中，Haris-Raviv模型、Stulz模型和Israel模型最具代表性。Harris-Raviv(1988）模型认为，公民普通股享有表决权，而债务股则不享有，管理者对负债—权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果，且决定了谁能掌握公司资源的控制权。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益与自有股份的资本价值损失相权衡的结果。与之不同，Stulz(1988）模型认为，最优资本结构通过股东利益最大化决定，而不是由经理人员利益最大化决定，其结论是：对于成为并购目标的企业，其最优负债水平是使外部投资者股份价值最大化的负债水平；成为敌意并购目标的企业将比非目标企业拥有更多的债务。Israel(1991）认为，根据债务契约，债权人享有固定数额的接管收益，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价，最优负债水平是目标企业股东的预期并购收益与并购发生可能性之间权衡的结果。（四）古诺特竞争中企业的负债经营行为进入20世纪80年代中后期，产业经济理论的研究发现，企业资本结构决策是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素所进行的综合选择。企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密不可分的联系。Brander和Lewis(1986）认为，在古诺特竞争中，高负债率增强了寡头厂商的承诺能力，致使他们在市场竞争中更加富于进取性，企业在进行资本结构决策时，需要在负债对产出的战略影响以及负债带来的预期破产成本之间进行权衡。Maksimoric(1988）的研究表明，举债能力随着需求弹性的增加而增加，随着折现率的增加而减少。Brander和Lewis(1988）通过引入破产成本，进一步研究了负债水平对企业在产品市场上行为的影响。Showalter(1995）将Brander和Lewis(1986）的古诺特竞争延伸到伯川德竞争，但得出了与Brander和Lewis模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营；在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平。三、重要场所在监狱管理中的应用无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（Market-timingTheory）和基于市场微观结构的资本结构理论。（一）动态资本结构权衡传统的权衡理论又称作静态权衡理论，其最优资本结构模型给出了在某种特定状态下资本结构的最优安排。然而，影响最优资本结构的各种因素往往是不断变化的，因此，从动态角度看，最优资本结构也是随着时间变化而变化的，实际的资本结构也有可能偏离理论上的最优资本结构，且调整过程往往比较缓慢。Myers(1984）认为，实际财务杠杆的调整通常需要花费成本，相似的公司之所以会在资本结构选择上表现出显著的差异，原因很可能就在于调整成本的存在。Fischer等（1989）、Leland(1998）提出了动态资本结构权衡理论。该理论将调整成本纳入模型之中，发现即使很小的调整成本也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离，当调整成本小于次优资本结构所带来的公司价值损失时，公司的实际资本结构就会向其最优资本结构状态进行调整；否则，公司将不进行这种调整。Banerjee等（2000）用部分调整模型和面板数据分析方法，探讨了英美两国企业资本结构的动态调整行为。Leary和Roberrts(2005）的实证研究发现：调整成本对公司动态融资行为有重要影响；尽管存在调整成本，公司仍倾向于最优化其资本结构。Titman和Tsyplakov(2007）提出了一个连续时间模型，以分析企业动态调整资本结构及其投资选择。在国内，肖作平（2004）、连玉君和钟经樊（2007）利用动态面板数据模型，实证分析了我国上市公司资本结构的调整成本，均发现在偏离最优水平后只能进行部分调整。（二）市场时机选择行为市场择时行为是指公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为。Stein(1996）最早提出“市场时机选择假说”，即在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；当股票被过分低估时，理性的管理者应该回购股票。Hovakimian等（2001）的研究发现，公司倾向于在公司股票价格出现显著上升后发行新股。Graham和Harvey(2001）通过对公司CFO的问券调查发现，择时行为在企业当中很常见。Baker和Wurgler(2002）发现：低杠杆企业是那些当市场价值高时筹集资金的企业，而高杠杆企业是那些当市场价值低时筹集资金的企业；市场价值的波动对资本结构具有较大的影响，且至少持续十年。他们认为这种市场时机选择行为对于资本结构的影响大而且持久。国内对市场择时理论的研究目前还很少，较有代表性的是才静涵和刘红忠（2006），他们用资产市净率的历史平均水平作为市场择时行为的代理变量，结果发现资产市净率的变化与我国上市公司的财务杠杆负相关，这意味着财务杠杆较低的公司很可能是那些在其股票价格较高时增发权益资本的企业，即中国上市公司存在择时行为。（三）交易市场机制基于市场微观结构的资本结构理论主要探讨股票流动性、信息等微观因素对资本成本、融资行为和资本结构的影响。Amihud与Mendelson(1986）、Jacoby(2000）、Acharya和Pedersen(2005）从资产定价的角度，证明了股票的流动性越高，股票投资者面临的流动性成本越低，股票预期收益率也越低。Diamond和Verrecchia(1991）认为，信息披露会影响市商提供流动性的意愿，并证明在特定条件下，通过披露信息可以减少市场上的信息不对称程度，增加股票流动性，最终降低公司资本成本。Easley和O’Hara(2004）建立起一个理论模型，证明公开信息和私人信息之间存在的差异会影响知情交易者和非知情交易者的交易行为，从而影响公司的资本成本。Baker与Stein(2004）基于市场微观结构理论与方法对市场时机理论进行了系统的诠释。他们的模型将投资者情绪、市场流动性、资本成本和股票发行联系起来，从而为市场微观结构和公司金融这两个研究领域提供了一个统一的框架，从理论角度解释了公司股权融资的市场时机现象。最近，Butler等（2005）的研究发现，对于股票流动性较高的公司，投资银行收取的承销费用相对较低，从而证实股票流动性会影响公司股票的发行成本。Lipson和Mortal(2006）运用横截面回归方法，实证检验了流动性对资本结构的影响关系，结果发现股票流动性可可以以解解释释企企业业财财务务杠杠杆杆的的横横截截面面变变化化，，当当股股票票流流动动性性较较高高时，企业更倾向于通过股权融资增加资本规模。国内目前还很少有学者从市场微观结构角度来研究资本结构问题，冯玉梅（2006）对此作了初步探讨，她运用计量方法实证检验了我国股票流动性和波动性对上市公司资本结构的影响。四、资本市场的兴起本文主要回顾和介绍了现代资本结构理论的发展及其最新趋势。从中可以看出，目前资本结构理论研究开始越来越倾向于研究资本市场