广深铁路-市场前景及投资研究报告：湾区核心资产网络价值重估

证券研究报告铁路公路2023年08月12日广深铁路(601333.SH)深度报告：湾区核心资产，网络价值重估最近一年走势预测指标2022A19943-12023E25119262024E2721082025E284004营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)广深铁路沪深3001.13760.85670.57580.29500.0141-0.2667-1995-105-0.28-811321571376221512100.1640.1950.216P/E—20.280.890.917.8416.680.860.846.3515.180.840.815.87P/B0.64P/S0.81EV/EBITDA-29.25资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M广深铁路-12.2%0.4%-2.7%-2.7%58.0%-7.4%沪深3002核心提要◆

湾区核心资产：网运双轮驱动增长，高人工成本持续通胀广深铁路主要运营资产为贯穿大湾区的深圳—广州—坪石铁路段。公司在收入端采取网运分离的收费模式，铁路网络以固定费用收取火车过路费，同时自营多条担当线路收取火车票价收入；成本端，2022年公司人工成本占比接近40%，因此受通胀因素的扰动较大。◆

平行分流尾声：高铁网络基本落成，分流效应边际减弱受网络结构调整影响，历史上广深港高铁的开通对广深铁路曾产生过两次分流。但随着广东省内交通运输网络逐步成熟，铁路客运已经形成高铁为主干线、普铁作支线补充的铁路网络结构，目前高铁对公司的分流效应基本接近尾声，公司主要业务均呈现出明显修复趋势。◆

交叉引流起点：北上赣深，南下跨境，东延广汕，西接广湛，网络价值充分演绎坐拥广州、广州东、深圳三座市区火车站，普铁线路穿越南北的广深铁路有着得天独厚的区位优势和网络价值。伴随广东省内高铁干线建设逐渐成形，湾区铁路网逐步进入优化阶段。公司以联络线形式接入高铁网络，北上赣深，南下跨境，东延广汕，西接广湛，网络价值充分演绎，量价空间或已被打开。◆

基建拓流接力：核心站点升级改造，普铁属性切换高铁接入联络线虽然放大了高铁的辐射面积，但距离广州实现“高铁进城”

的目标仍有距离。根据《广州市交通发展战略规划》，未来广州东站核心职能是与深圳、香港直通，而广州站将成为广州市高铁枢纽。据广州白云区委，预计2023年底白云站开通将全面纾解广州、广州东站压力。两大站点高铁改建的基础已经夯实，广深铁路迎来全面转型高铁运营的时代机遇。◆

票价改革持续：铁路改革先行试点，转型高铁弹性打开作为铁路改革先行试点，广铁集团下辖的广深铁路自1996年就已获批普铁票价上浮政策，目前广深铁路下辖普铁/城际列车定价基准均处于领先全国水平，同时伴随公司路网逐渐向高铁属性转型，票价弹性已经打开，成长空间可期。投资建议：作为重要的交运基础设施，区位特性与网络定位是决定企业价值的核心要素。广深铁路卡位大湾区核心路段，路网优化进程中公司迎来普铁向高铁转换的重要机遇。预计2023-2025年公司营业收入分别为251.19\272.10\284.00亿元，归母净利润分别为11.32\13.76\15.12亿元，对应PE分别为20.28\16.68\15.18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示

：铁路客运需求修复不及预期、新开线路数量低于预期、铁路改革价格波动风险、平行高铁、公路分流风险、重要站点改造不及预期、测算误差风险、中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考3目录一、湾区核心资产：网运双轮驱动增长，高人工成本持续通胀·····················································1.1广深铁路：卡位大湾区核心要道·······················································································1.2商业模式：网运分离，分别对应路网使用费和客票收入··························································1.3广深铁路：由路网、客运营收双轮驱动，占总营收比重约8-9成·················································1.4广深铁路：当前人工是第一大成本，占比近4成·····································································6789101.5广深铁路：疫后客流快速修复··································································································11二、平行分流尾声：高铁网络基本落成，分流效应边际减弱·························································2.1平行分流尾声：广东高铁网络基本成型，对普铁分流影响边际减弱············································2.2平行分流尾声：广深港高铁直接分流城际和直通车业务···························································2.3平行分流尾声：穗深城际间接分流城际列车··········································································12131415三、交叉引流起点：北上赣深，南下跨境，东延广汕，西接广湛，网络价值充分演绎·························

163.1交叉引流起点：北上赣深高铁引流，开始步入高铁时代···························································

173.2交叉引流起点：南下跨境直通香港，公司有望转为承运担当······················································

203.3交叉引流起点：东延接轨广汕高铁，网络连通度再提升···························································

223.4交叉引流起点：西接广湛高铁，助力粤西融入，促进湾区空铁双向联动·······································

244目录四、基建拓流接力：核心站点升级改造，普铁属性切换高铁··························································252627282930314.1基建拓流接力：高铁进城，解决广州市区没有高铁站的痛点·····················································4.2基建拓流接力：高铁转型有望打开公司成长空间·····································································五、票价改革持续：铁路改革先行试点，转型高铁弹性打开··························································5.1铁路改革试点，开自主定价先河··························································································5.2广铁定价基准领先全国，但仅为日欧等国

2-3

成左右·······························································5.3普铁转型高铁，票价弹性打开·····························································································六、投资建议：把握普铁向高铁切换的重要机遇，首次覆盖给予“增持”评级···································

32七、风险提示·······················································································································

355一、湾区核心资产：网运双轮驱动增长，高人工成本持续通胀61.1广深铁路：卡位大湾区核心要道▪

广深铁路股份有限公司成立于1996年3月，于同年5月公司发行的H股和ADS分别在联交所和美国纽约证券交易所上市；2006年12月，公司发行的A股在上交所上市。截至2022年年报，公司是中国唯一一家在上海、香港两地上市的铁路运输企业。图表2：广深铁路的资产（线路图）▪

公司主要资产可以分为车站及土地、路网、列车三类。1）车站及土地：公司拥有广州、广州东、深圳、深圳东等车站及土地的所有权，货场和堆场面积达97.5

万平方米。2）路网：公司立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。公司路网资源主要分为两段，上段为广州-坪石的普速铁路，下段为广州-深圳的城际铁路（时速≤200km/h）。3）车辆：2022年公司机车车辆占固定资产比例约17.3%，兼具路网和运输的双重特征。图表1：广深铁路的固定资产结构房屋及建筑物机车车辆路轨、桥梁及其他线路资产通讯信号系统其他工具及设备4.39%8.22%3.73%11.59%16.43%53.37%22.59%17.34%14.88%47.46%2007年2022年注：取自2014年年报资料：公司招股说明书，公司公告，上证e互动，广州铁路微信公众号，国海证券研究所71.2商业模式：网运分离，分别对应路网使用费和客票收入▪

铁路公司的收入主要于两种流量变现方式：1、运输：以自建或租赁的形式担当列车开设，关键是能否取得列车开行权；2、路网服务：坐拥铁路线不动产，收取过路费。影响流量的因素主要为：①线路属性（即高速/普速铁路）；②线路区位；③平行线路的竞争关系。图表3：铁路公司的收入成本分析框架人工成本折旧：本网路线本线成本量：旅客量/货量运输收入其他变动成本价：普速列车/动车组列车人工成本折旧：本网路线路网清算费收入成本跨线成本路网成本量：其他火车在管内线路运行里程其他变动成本路网收入价：铁路系统内清算折旧资料：国海证券研究所81.3广深铁路：由路网、客运营收双轮驱动，占总营收比重约8-9成▪

路网+客运双轮驱动增长：公司营业收入主要由路网及客运收入两类组成，占营收比例常年维持在八成以上。图表4：客运收入及路网收入之和占公司总收入的八成以上图表5：客运收入中主要为广深城际列车及长途车收入广深城际列车长途车客运收入YOY（%，右轴）港深直通车客运其他收入客运收入路网清算及其他运输服务业务收入总收入YOY（右轴）货运收入其他业务收入亿元亿元300200100040%20%0%90100%50%756045301500%-20%-40%-50%-100%注：2014年前长途车与客运其他收入合并列示，2014年开始分项列示。图表6：货运收入中接近九成为运费收入图表7：路网收入中其他运输服务收入占比不断提高亿元亿元运费收入货运其他收入货运收入YOY（%，右轴）其他运输服务路网清算服务路网清算及其他运输服务收入YOY

(%，右轴）302010030%20%10%0%-10%-20%-30%200100040%20%0%-20%资料：同花顺iFinD，公司公告，国海证券研究所91.4广深铁路：当前人工是第一大成本，占比近4成▪

人工成本受通胀影响，占成本比例逐年提升，当前已是公司第一大成本项

：2022年，广深铁路营业成本中工资及福利占比约为40%，为公司最主要成本。

2013-2022年期间公司单位员工工资及福利额快速增长，CAGR高达10.28%。图表8：工资及福利、设备租赁及服务费是广深铁路最主要成本图表9：清算体系中主要费用的定价标准费用科目定价标准工资及福利固定资产折旧维修费用设备租赁及服务费物料及水电消耗其他亿元总成本YOY(%，右轴）特一类特别繁忙线路第一档单组动车组为101.7元/列车公里，重联动车组为152.7元/列车公里；第二档单组动车组为105.5元/列车公里，重联动车组为158.4元/列车公里；其余线路段单组动车组为94.2元/列车公里，重联动车组为141.4元/列车公里。夜间车按现行标准40%计算线路使用费2502001501005025%20%15%10%5%700元/万总重吨公里（含电费），夜间车按现行标准（不含电费）40%接触网使用费动车组使用费计算动车组使用费含税清算单价为：时速

300/350公里动车组8.69

元/辆公里，时速

200/250公里动车组

7.53元/辆公里0%特一类、特二类繁忙线路所属合资铁路公司，按公司当年运输营业收入的一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费；特一类、特二类繁忙线路起始档的清算比例为

2%，以后每增加一档，清算比例增加

0.5个百分点-5%-10%-15%高铁运输能力保障费售票服务费0旅客票价收入的

1%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022注：以上为京沪高铁路网服务收入的适用单价，此处仅做广深铁路成本段定性分析示例资料：同花顺iFinD

，京沪高铁招股说明书，国海证券研究所101.5广深铁路：疫后客流快速修复▪

2023年1-6月，公司旅客发送量已修复至2019年同期的60.39%，约为2018年同期的60.56%。结构上看，公司长途车旅客发送量修复进度最快，2023年6月已恢复至2019年同期的77.16%

；2023年6月城际列车修复至2019年同期的55.28%，2023年6月直通车修复至2019年同期的34.17%。图表10：2023年6月公司旅客发送量恢复至2019年同期的65.51%图表11：

2023年6月公司直通车旅客发送量恢复至2019年同期的34.17%20162017201820192020202120222023万人20162017201820192020202120222023万人100040800600400200302010001月

2月

3月

4月

5月

6月

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8月

9月

10月

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12月1月

2月

3月

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5月

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7月

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9月

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11月

12月注：自2020年1月30日零时起，暂停跨境直通车、高铁；2023年1月15日恢复通车。图表13：2023年6月公司长途车旅客发送量恢复至2019年同期的77.16%图表12：

2023年6月城际列旅客车发送量恢复至2019年同期的55.28%万人80020162017201820192020202120222023万人40020162017201820192020202120222023300200100600400200001月

2月

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12月1月

2月

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12月资料：Wind，中国财经网，中国日报网，国海证券研究所11二、平行分流尾声：高铁网络基本落成，分流效应边际减弱122.1平行分流尾声：广东高铁网络基本成型，对普铁分流影响边际减弱图表16：十三五后，广东省高铁网络已初步成型▪

广东省高铁网络骨架已经基本成型：2016-2022年期间，广东省内高铁里程CAGR达9.23%，省内形成高铁为客运主干线、普铁为客运支线（兼营货运）的铁路网络结构。▪

从客运量角度看，省内高铁未来对于普铁客流量的分流影响或已经接近尾声。2019-2022年期间高铁客运量占比基本在85%左右，渗透率已经在相对高位，未来广东省内高铁对普铁的分流影响有望边际趋缓。图表14：广东省高铁里程总体呈快速增长趋势图表15：2022年广东高铁客运量占全省铁路总客运量比例为86.6%铁路客运量公里亿人25%

5高铁里程yoy（右轴）高铁客运量铁路中高铁占比（右轴）86.6%3000100%80%60%40%20%0%2458

245825002000150010005004321020%15%10%5%2156209519051563144700%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料广东省：轨道科技网，RT轨道交通网，中国铁路微信公众号，广东统计信息网，广东省人民政府发展研究中心，13，国海证券研究所2.2平行分流尾声：广深港高铁直接分流城际和直通车业务▪

2010年以来，广深铁路旗下线路主要受两条新线分流影响。其一是广深港高铁，过去两次明显分流广深铁路：1）2006-2011年公司城际列车旅客发送量CAGR11.91%，但内地段广州南--深圳北、广州南--福田等段分别于2011年12月、2015年12月开通后，国内公司城际列车客流量在2012-2015年CAGR降为-0.12%。2）2018年9月“福田-西九龙”通车后，2019年公司直通车旅客发送量YoY-48.34%。▪

广深港高铁对公司的分流接近尾声。疫情前，广深城际列车旅客发送量同比增速已于2016年回正

，2016-2019年CAGR

3.42%。另外，长期受高铁分流影响广州东-红磡直通车疫情期间停开，未来或将永久停运。图表18：广深港高铁内地段对广深城际列车的分流影响接近尾声图表19：广深港高铁香港段对广九直通车的分流面对疫情冲击基本宣告结束图表17：广深铁路和广深高铁平行线路图广深城际列车旅客发送量(万人）YOY（%，右轴）广深港高铁管辖站发送旅客（万人）广深铁路直通车旅客发送量（万人）4500400035003000250020001500100050040%广深港高铁内地段投入运营广州南-深圳北段于2011.12.26开通深圳北-福田段于2015.12.30开通疫情30%广深港高铁YOY（%，右轴）香港段投入运营20%直通车YOY（%，右轴）80007000600050004000300020001000040%10%20%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%-100%-120%香港段于2018.9.23开通0注：广深港高铁旅客发送量含广深段、广九段旅客资料：Wind，公司公告，香港商报，《2021年度中国铁路投资有限公司信用评级报告》中诚信国际，中国铁路投资公司公告，14香港经济导报，国海证券研究所2.3平行分流尾声：穗深城际间接分流城际列车▪

分流广深铁路的第二条新线为穗深城际铁路，主线由新塘南-深圳机场，同时在新塘南向西图表21：穗深城际铁路线路图以联络线的形式接入广深城际铁路。▪

穗深城际对公司同时存在引流和间接分流的关系：一方面，穗深城际铁路开通便深圳西部地区与广州市内出行，或仅间接分流部分广深城际铁路的客流；另一方面，穗深城际与广深城际实现联通，公司或可担当运营部分广州东-深圳机场的城际列车班次，对冲分流影响。截至2023年8月1号，广州东-深圳机场城际列车共7对，新塘南-深圳机场城际列车共20对。新白广城际线广州北广州东新塘南东莞西广深城际琶洲支线琶洲图表20：穗莞深高铁与广深铁路同时存在引流和间接分流的关系穗深城际线路起始、终点站列车对数（预计）通车时间莞深主线广深共线新白广线琶洲支线深圳前皇段新塘南-深圳机场广州东-新塘南-深圳机场广州北-深圳机场207-2019年12月2019年12月2023年底2023年底2025年琶洲站-东莞西-深圳机场深圳机场-前海-皇岗口岸--深圳机场注：列车对数统计截至2023年8月1号资料：人民网，深圳新闻网，羊城晚报金羊网，12306，中国广州发布澎湃号，百度地图，国海证券研究所15三、交叉引流起点：北上赣深，南下跨境，东延广汕，西接广湛，网络价值充分演绎163.1交叉引流起点：北上赣深高铁引流，开始步入高铁时代•2021年9月，广深铁路通过联络线于东莞南站搭线接入赣深高铁，开始步入高铁运营新时代：1）赣州-广州的高铁无需再绕行福建，行程历时由约5小时缩短至3小时13分钟，同时也标志着广州东、深圳两车站正式进入“高铁时代”；2）公司可以通过跨线的形式直接担当高速列车运营，由过往的乘务担当（赚取委托运输收入）模式转向承运担当（赚取客票收入）模式。•截至2023年8月1号，广深地区往返赣州西的高速列车共52对，其中广州东、深圳-赣州西的高速列车共6对、15对。图表22：广深城际铁路以联络线的形式接入赣深高铁图表23：赣深铁路现有运行列车情况赣州西-深圳北D字头列数2商务（特等）座一等座24二等座344/G字头291456532深圳北-赣州西D字头G字头229/142456344532赣州西-深圳D字头////G字头151446511深圳-赣州西D字头////G字头151446511东莞南站赣州西-广州东D字头42/184851454411G字头广州东-赣州西D字头G字头42/184851454411注：车次信息为12306所公布的2023年8月1日车次安排情况；各类型座位数均为平均值资料：广东省自然资源厅，12306，澎湃新闻，深圳特区报，大江交通网，江西发布，国海证券研究所173.1交叉引流起点：北上赣深高铁引流，开始步入高铁时代▪

根据12306查询的票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设公司以8编组列车每日担当开行5对深圳-赣州西列车计算，该条新线的开通将为公司每年分别带来4.67亿元、2.37亿元的收入和毛利增量。图表24：公司在赣深铁路上运营深圳-赣州西5对动车组时的业绩弹性图表25：深圳-赣州西线路上不同动车组承接对数对毛利的贡献情况单位：亿元单位：亿元60%客座率70%客座率80%客座率90%客座率客座率总收入60%3.740.210.263.271.4865%4.050.220.293.541.7770%4.360.240.313.812.0775%4.670.260.334.082.3780%4.980.280.354.352.6685%5.300.290.374.632.9690%5.610.310.404.903.25121089.767.986.214.43商务座收入一等座收入二等座收入毛利6.5165.324.1443.252.662.072.9620.650.531.480.30

0.41毛利率39.53%

43.80%

47.45%

50.62%

53.40%

55.84%

58.02%01对5对10对15对注：票价信息为12306所公布的8月14日票价数据注：横轴为动车组承接对数资料：国铁吉讯，12306，京沪高铁招股说明书，国海证券研究所183.1交叉引流起点：北上赣深高铁引流，开始步入高铁时代▪

根据12306查询的票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设公司以8编组列车每日担当开行3对广州东-赣州西列车计算，该条新线的开通将为公司每年分别带来2.82亿元、1.19亿元的收入和毛利增量。图表26：赣深铁路运营广州东-赣州西3对动车组列车时毛利弹性测算图表27：广州东-赣州西线路上不同动车组承接率对毛利的贡献情况单位：亿元单位：亿元客座率总收入60%2.25-65%2.44-70%2.63-75%2.82-80%3.01-85%3.19-90%3.38-60%客座率70%客座率80%客座率90%客座率5432104.023.192.361.53商务座收入一等座收入二等座收入毛利2.870.252.000.650.272.170.830.292.341.010.322.501.190.342.671.370.362.841.550.383.001.722.281.681.721.371.011.090.570.460.650.340.22毛利率29.00%

34.07%

38.43%

42.20%

45.50%

48.41%

51.00%1对3对5对7对注：横轴为动车组承接对数注：票价信息为12306所公布的8月14日票价数据资料：国铁吉讯，12306，京沪高铁招股说明书，国海证券研究所193.2交叉引流起点：南下跨境直通香港，公司有望转为承运担当▪

疫情前由广州直通香港的铁路通道有两条：1）广州东-红磡的普铁线路：其中广深段归属于广深铁路，疫情前由广深铁路担当运营，自2020年1月疫情后停运至今；2）广州南-西九龙的高铁线路：资产归属广深港客运专线有限责任公司，具体承接运营服务工作的公司为广深铁路股份有限公司。▪

但接入赣深高铁后，广深城际与广深港高铁已经联通，公司开始从广州东站执发往返香港西九龙的列车，并有望以承运担当的形式介入运营。2023年7月调图后，日均91对高速列车开往香港西九龙站。除广州东本站开往西九龙的列车班次外，广深铁路或有望以承运担当、全程跨线的形式运营部分高速列车班次。图表28：广州东站借联络线与广深港高铁接轨，新开设广州东-西九龙列车图表29：西九龙车站车次运营情况广州局担当列次二等座客公里单价始发站二等座票价（元）

发车频次（趟）/天（元/公里）1.921.52/1.332.27深圳北站广州南站福田站广州东站潮汕站75215/1876826191997162942001111100102152103053937962232495291179.57178941188638465/1.430.610.540.500.480.611.150.620.480.490.600.480.480.66/43111111厦门站福州站成都东站汕头站肇庆东站长沙南站北京西站昆明南上海虹桥天津西重庆西1111191南宁东合计46注：数据截至2023年7月15日，广州南站始发的G6541次列车二等座票价为187元，其他车次均为215元：Wind，香港文汇网，12306，国铁吉讯，维基百科，《中国铁路投资有限公司2022

年度跟踪评级报告》中诚信国际，公司公告，国海证券研究所资料203.2交叉引流起点：南下跨境直通香港，公司有望转为承运担当▪

根据12306查询的票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设所统计的南下跨境直通车均由公司来运营时，该业务将为公司每年分别带来34.35亿元、17.03亿元的收入和毛利增量。图表30：跨境线路全部由广深铁路运营时的毛利弹性测算图表31：南下跨境直通香港高铁列车的不同承接率对公司毛利的贡献额单位：亿元单位：亿元60%客座率70%客座率80%客座率90%客座率客座率总收入60%27.481.0465%29.771.1370%32.061.2275%34.351.3080%36.641.3985%38.931.4890%41.221.5725201510523.5619.2014.8510.50商务座收入一等座收入二等座收入毛利17.674.564.945.325.706.086.466.8414.4011.1411.7821.8810.5023.7112.6825.5314.8527.3517.0329.1819.2031.0021.3832.8223.569.607.435.897.884.803.715.252.6325%毛利率38.21%

42.58%

46.32%

49.57%

52.41%

54.91%

57.14%050%75%100%注：南下跨境直通车统计的线路及发车对数有：北京西-西九龙线1对、长沙南-西九龙线1对、昆明南-西九龙线1对、厦门-西九龙线2对、重庆西-西九龙1对、广州东-西九龙9.5对、肇庆东-西九龙线1对、潮汕-西九龙4对、汕头-西九龙1对，以上线路及发车对数均由广州局担当，数据截至8月14日。未考虑广州南、深圳北、福田站为始发站的跨境直通车。票价信息为12306所公布的8月14日票价数据注：横轴为对图表30所统计的南下跨境直通香港线路的高铁列车承接率资料：国铁吉讯，12306，京沪高铁招股说明书，百度地图，百度百科，慧伊创新科技（北京）公司官网，国海证券研究所213.3交叉引流起点：东延接轨广汕高铁，网络连通度再提升•广汕高铁投产在即：根据南方日报消息，广（州）汕（尾）高铁有望在2023年9月底建成开通。该条线路由新塘站引出，东至厦深高铁汕尾站，全长203.13公里。广汕高铁建成后，广州到汕尾的列车最快运行时间将由目前的两个小时压缩到40分钟左右。▪

短期内广汕高铁或对当前广州-汕尾的线路产生分流作用，但随着后续广州东-新塘五六线的建设完成，广州东亦有望与广汕高铁实现联通，广深铁路或有望担当部分广州东-汕尾的高速列车的运营。图表32：广州东站以联络线的形式接入广汕高铁图表33：当前广汕铁路出行方案当中，广深铁路主要担当由广州东-汕尾的动车组列车广州东-汕尾汕尾-广州东工作日车次数量

周末车次数量工作日车次数量周末车次数量D字头G字头18/18/8/8/广州-汕尾汕尾-广州工作日车次数量

周末车次数量工作日车次数量周末车次数量D字头G字头2/2/0/0/广州南-汕尾汕尾-广州南工作日车次数量

周末车次数量工作日车次数量周末车次数量D字头G字头////121399注：工作日为7月24日数据，周末为7月23日数据资料：中国铁路微信公众号，12306，南方日报，广东省政府网，国海证券研究所223.3交叉引流起点：东延接轨广汕高铁，网络连通度再提升▪

根据广深港高铁的票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设公司以8编组列车每日担当开行10对新塘-汕尾列车计算，该条新线的开通将为公司每年分别带来4.90亿元、2.30亿元的收入和毛利增量。图表34：承担广汕高铁10对列车时的毛利弹性测算图表35：广汕高路不同动车组承接对数对毛利的贡献情况单位：亿元单位：亿元60%客座率70%客座率80%客座率90%客座率客座率总收入60%3.920.170.243.501.3765%4.240.190.263.791.6870%4.570.200.294.081.9975%4.900.220.314.372.3080%5.220.230.334.672.6185%5.550.250.354.962.9290%5.880.260.375.253.23765432106.475.233.992.75商务座收入一等座收入二等座收入毛利4.853.922.993.232.611.991.622.061.311.001.370.695对毛利率35.03%

39.65%

43.60%

47.03%

50.03%

52.67%

55.02%10对15对20对注：票价信息为12306所公布的8月14日票价数据注：横轴为动车组的承接对数资料：国铁吉讯，12306，京沪高铁招股说明书，国海证券研究所233.4交叉引流起点：西接广湛高铁，助力粤西融入，促进湾区空铁双向联动•广湛高铁将于2025年开通并通过广州站与广深铁路连接，助力粤西加速融入大湾区：广湛高铁是国家“八纵八横”高速铁路网、沿海铁路客运大通道的重要组成部分，预计于2025年建成通车运营。届时，广州中心城区至湛江中心城区可实现一个半小时互达，粤西地区阳江、茂名、湛江三地真正跨入高铁时代，高速融入粤港澳大湾区联动发展。▪

广湛高铁还将接入白云机场T3，形成空铁联运新格局，助力航空铁路流量双向联动：据广州日报消息，政府规划通过白云机场T3至江村西联络线把广湛高铁引入白云机场。一来实现湛江至白云机场2.5小时通达并扩大白云机场腹地辐射面积

；二来能够建立起白云机场与珠三角枢纽机场的高速通道，助力两场实现良性互动及协同发展。图表37：广湛高铁通过联络线的形式接入白云机场图表36：广湛高铁线路示意图资料：佛山市轨道交通局，广州本地宝，广州日报，中国铁路微信公众号，国海证券研究所24四、基建拓流接力：核心站点升级改造，普铁属性切换高铁254.1基建拓流接力：高铁进城，解决广州市区没有高铁站的痛点▪

借助广州东、广州站规划改造为高铁枢纽的契机，公司有望全面向高铁化转型。针对现有高铁站远离市中心，核心枢纽站点互联互通不足的问题，广州市十四五期间规划建设“五主三辅”铁路客运枢纽，构建广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合枢纽。其中广州东、广州站预计于2026年改造成为高铁站，而将于2023年12月完工的白云站将承接广州、广州东现行的全部普速列车。公司或有望借车站资产的升级，网、运两端全面切入高铁赛道。图表39：广州铁路枢纽能级提升工程具体内容图表38：广州市五主三辅客运站布局项目投资额完工时间具体规划预计2023年年12月开通运营，规模达11台24线。主要服务京广普速铁路、京广高铁、广湛高铁、广河高铁、广清永高铁、广清城际。白云站建设440亿元2023年2021年8月提出将改造至12台21线，并于2022年9月将改造后总规模扩大至14台24线（含正线），其中地面设8台14线，地下场设6台10线，以承担东向广汕高铁、广深城际铁路为主。广州东站改造190亿元2026年2027年广州东-新塘五、六线线路自广州东站引出，沿广深铁路与广园快速路之间的通道东行，至广汕铁路新塘站，全长

30公里，全线大部分为隧道。269.43亿元广州南-广州站联络线线路自广州南站原预留动走线接头引出，基本以隧道形式经西朗接入既有广茂线两侧，线路全线长

15.87km，隧道长

13.0km。76.54亿元47.8亿元197.6亿元2027年线路自广州站引出，以隧道形式下穿麓湖公园、高尔夫球场至广州-广州东--广州东站，全长

6.53

公里。三四线现规模4台14线，改造后总规模将达到11台21线，以担当北向京广州站改造广高铁、西向广湛高铁、南向广深港高铁为主。资料：白云时事，RT轨道交通，中国铁路招标网，大洋网，广东，广州日报，广州白云发布，《广州铁路枢纽新建广26州站至广州南站联络线铁路环境影响报告书》，广州市增城区人民政府，广东省生态环境厅，广东省数据库，国海证券研究所4.2基建拓流接力：高铁转型有望打开公司成长空间▪

根据全国一般票价水平，参考京沪高铁本线业务收益情况表现，在客座率达到75%的前提下，假设公司以8编组列车每日担当开行10对列车计算，广州站、广州东站将为公司每年分别带来7.07亿元、1.62亿元的收入和毛利增量。图表40：承担广州站、广州东站中10对新开高铁时的毛利弹性测算图表41：广州站、广州东站普速列车不同转换率对公司毛利贡献情况单位：亿元单位：亿元客座率总收入60%5.65-65%6.12-70%6.59-75%7.07-80%7.54-85%8.01-90%8.48-60%客座率70%客座率80%客座率90%客座率765432105.92商务座收入一等座收入二等座收入毛利4.444.132.340.550.445.220.284.90%0.475.650.720.516.091.170.556.521.620.586.952.070.627.392.510.667.822.962.963.102.071.171.481.761.030.590.140.4215对0.2810对毛利率11.83%

17.77%

22.92%

27.43%

31.40%

34.93%5对注：横轴为动车组的承接对数20对注：票价信息为12306所公布的8月14日票价数据资料：国铁吉讯，12306，京沪高铁招股说明书，世界银行，国海证券研究所27五、票价改革持续：铁路改革先行试点，转型高铁弹性打开285.1铁路改革试点，开自主定价先河▪

整体来看，目前我国普铁、高铁的定价权分别由和国铁集团掌握。其中普速列车票价基准从1995年至今已有28年未曾变动；2016

年起，国家将设计

200

公里/小时以上的动车组票价定价权下放给铁路运输企业。▪

而广铁作为铁路改革先行试点，其“广深模式”

打破了“修路只靠国家投资”、“三茂模式”打破了“铁道部独家建路的惯例”，让广铁集团下辖线路自主定价从无到有。在

1996

年，国家计委明确了广深线开行的动车组列车票价可在国铁统一运价为中准价上下浮动50%的基础上再上下浮动50

%，原则一直沿用至今。图表42：1995年至今我国铁路票价定价发展节点时间列车类型普速政策国家计委、铁道部关于调整铁路客运价格的通知内容1995硬座基准票价率0.05861元/（人公里）国家计委关于广深铁路运价的复函广深线开行的动车组列车票价可在国铁统一运价为中准价上下浮动50%的基础上再上下浮动50%，由企业自主定价19961997国家计委关于高等级软座快速列车票价的函二等座（时速＞110km/h）基准票价率0.2805元，一等座（＞110km/h）基准票价率0.3366元，可上下浮动10%动车组国家发展改革委关于完善高铁高动车组旅客票价政策的通知2016年起，针对时速＞200km/h动车组/高速列车，由铁路企业根据市场供求、竞争自行定价。铁路企业应公布制定的无折扣票价，并根据实际情况给予一定的票价折扣2015资料国海证券研究所：中国财经新闻网，中国政府网，12306，国家铁路局，《广铁集团铁路客运运价市场化改革研究》温健等，295.2广铁定价基准领先全国，但仅为日欧等国

2-3

成左右▪

全球来看，我国高铁的票价处于相对较低水平，仅为日本欧洲等国家地区的1/4-1/5左右。世界银行报告《中国的高速铁路发展》曾指出，在2016年以前国务院指导定价的基础上，中国高铁票价的已在很长一段时间内保持在较低水平，且大多数人都可负担。▪

自从高铁定价权下放之后，沿海高铁线路首先进行了较大调整。

2017年

4月，沿海高铁一等座票价上浮超过

50%，二等座上浮最高接近20%。但由于线路地处经济发达地区，票价调整后的高铁与其他出行方式相比依然具有竞争力。伴随票价改革工作的持续推进，经济发达地区的铁路定价有望更加灵活。图表43：我国高铁收费较美日欧等发达国家仍处于较低水平单位：元/公里全服务低成本高铁（美国为东海岸铁路客运）广深区域的高铁、铁路单公里票价3.02.52.01.51.00.50.0全球空铁出行票价对比（其中高铁均采用二等座口径）2.672.151.770.820.780.690.460.490.460.360.15美国欧洲日本中国资料：世界银行，人民网，南方航空公司公告，春秋航空公司公告，谷歌地图，omio，JR-West，同花顺iFinD

，12306，30南方都市报，Bloomberg，国海证券研究所5.3普铁转型高铁，票价弹性打开▪

过去广深铁路本线虽享有较高的票价水平，但决定其定价中枢的国铁通算票价自1995年至今并未进行调整，公司票价缺乏弹性。但自2016年下放高铁定价权后，部分线路高铁提价已落地，广深铁路有望受益于高铁线路的持续交叉引流（赣深高铁、广汕高铁）及引入高铁资产（广州东、广州站改造），进而打开长期票价弹性。图表44：广铁辖内高铁票价高于全国一般水平图表45：2016年铁总下放定价权后，部分线路提价落地实施时间主要高铁线路东南沿海高铁上调情况二等座票价水平所属通道站点二等座票价

运营里程以福州-杭州东为例，一等座票价上涨43%，二等座票价上涨17%2017年4月21日（元/公里）2018年5月27日2018年7月5日2019年12月1日2020年12月23日2021年4月10日2022年5月20日2023年5月30日部分线路高等级席别票价以广州南-贵阳北为例，一等座票价上涨33%京沪通道

北京南-上海虹桥京港通道

北京西-广州南662964.51182.579.51318229823411520.50230.41970.50510.52300.73040.7247贵广高铁一等座与二等座最高涨幅均为21%上海局、南昌局等集团公司所属

以宁波-温州为例，商务座、一等座、二等座票沿江通道

上海虹桥-成都东价均上涨6%以北京南-上海虹桥为例，商务座最高涨幅为14%，二等座最高涨幅为8%高铁动车组列车京沪高铁广州东-深圳广深厦深高铁以厦门北-深圳北为例，二等座最高涨幅为15%广州南-深圳北74.5102以重庆北-万州北为例，商务座涨幅为40%，一等座涨幅为20%，二等座涨幅为19%郑渝高铁渝万段沪宁城际、宁杭高铁京港高铁赣州西-深圳279385以沪宁城际南京-上海为例，二等座涨幅为19%注：若二等座票价不同，取最高一档票价进行计算，票价信息为12306所公布的8月14日票价数据资料国海证券研究所：央视新闻，贵阳晚报，央视网，界面新闻，凤凰网，扬子晚报网，12306，国铁吉讯，广深铁路招股说明书，31六、投资建议：把握普铁向高铁切换的重要机遇，首次覆盖给予“增持”评级32投资建议&盈利预测▪

投资建议：作为重要的交运基础设施，区位特性与网络定位是决定企业价值的核心要素。广深铁路卡位大湾区核心路段，铁网优化进程中公司迎来普铁向高铁转换的重要机遇。▪

盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为251.19\272.10\284.00亿元，归母净利润分别为11.32\13.76\15.12亿元，对应PE分别为20.28\16.68\15.18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。33可比公司估值表图表46：可比公司估值表总市值市盈率市净率代码证券简称广深铁路京沪高铁大秦铁路铁龙物流EV/EBITDA-（亿元）PE(TTM)PB(MRQ)601333.SH601816.SH601006.SH229.512637.021069.2878.07-0.891.420.831.14184.459.0042.543.79600125.SH20.288.11注：数据均截止至2023.08.1134资料：Wind，国海证券研究所七、风险提示◆

铁路客运需求修复不及预期：受宏观经济影响，社会对于铁路客运的需求可能存在一定的波动性。◆

新开线路数量低于