会通股份-投资价值分析报告：改性塑料头部企业锂电隔膜,第二增长曲线

会通股份（688219.SH）投资价值分析报告改性塑料头部企业再启航，锂电隔膜开启第二增长曲线2023年9月12日核心观点（1/2）

公司是国内改性塑料行业头部企业，产品下游遍布家电、汽车以及通讯电子、光伏储能等细分领域，技术储备深厚，持续拓展新领域，内生外延量价齐升。近期，公司宣布进军锂电隔膜行业，公告拟建设8条湿法隔膜产线。公司依托自研产线及国产原料，筑牢低成本优势，现有上下游储备与隔膜产业高度重合，奠定迅速破局基础。我们看好公司长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

改性塑料头部企业持续拓展新领域，隔膜业务开启第二增长曲线。公司是国内改性塑料行业的头部企业之一，产品广泛应用于家电、汽车、通讯电子、新能源等领域。公司主线业务平稳发展，受益于改性材料进程，并不断向新能源汽车等高毛利细分领域拓展。公司近期进军锂电隔膜业务，发挥成本及客户关系储备优势，开启第二增长曲线。我们预期公司传统主业将受益于启第二增长曲线，整体业绩将迎来提升。+高新业务放量，隔膜业务开

改性塑料：预计2025年3000亿大市场，+多元布局持续推进量利齐升。改性塑料是重要的石化产业链中间品，广泛应用于材料性能要求较高的领域。目前全球和国内塑料改性率稳步增长，但我国塑料改性率与全球水平仍有差距：根据智研咨询，2018年全球/国内塑料改性率分别为47.78%/21.78%，改性率尚存一倍增长空间；此外，目前国内改性塑料主要市场份额长期以外资为主导，2021年国内企业市场份额仅占约10%。预计在国家政策的支持下，国内高分子材料行业稳步推进，新能源、通讯电子等板块改性塑料将快速完成

，我们预计2025年中国改性塑料市场空间将超3000亿元。公司高分子材料技术储备深厚，自研六大核心技术体系，市场竞争力强。同时，公司与美的集团长期保持战略合作，下游需求稳定。预计2023年，在原料价格下降+需求持续复苏+高新领域拓展三大因素下，公司将迎来量利齐升。1核心观点（2/2）

锂电隔膜：原料+设备+客户三大优势助力公司快速发展。在电动车、储能高增长驱动下，全球锂电池隔膜需求持续增长，我们预计到2027年市场有望达539亿㎡，保持30%+CAGR。国内隔膜行业已基本完成，正走向全球替代。公司进军锂电隔膜产业，2023年6月26日晚公司公告拟出资2.5亿元与芜湖创韬设立会通新能源公司，共建8条产线并于明后年完工；公司自研产线+采用国产原料，单线投资仅为1.2亿元左右，成本优势凸显。此外，公司主业改性材料的下游客户与锂电隔膜客户高度相关，为公司快速进入锂电隔膜产业链奠定基础。

风险因素：下游家电、汽车行业波动风险；主要原材料价大幅格波动风险；行业竞争日益加剧风险；客户集中风险；技术人员流失或无法及时补充，核心技术外泄或开发滞后风险；隔膜业务建设或拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到会通新增锂电隔膜业务开启第二增长曲线，凭借原料+设备+客户三大优势有望迅速开拓市场，在短期内快速进行产能建设，为公司成长注入新动能；传统改性塑料产品持续推进，在原料价格下降+需求持续复苏+高新领域拓展三大因素下，将迎来量利齐升。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.84/3.18/4.38亿元，我们以改性塑料行业代表企业普利特、沃特股份作为公司改性塑料业务可比公司，2家可比公司2024年平均PE估值为24x，平均PEG估值为0.1x（均为Wind一致预期）；以锂电隔膜行业代表企恩捷股份、星源材质、沧州明珠作为公司新增锂电隔膜业务可比公司。3家可比公司2024年平均PE估值为15x，平均PEG估值为0.4（均为Wind一致预期），考虑到公司改性塑料业务盈利能力改善，且新增锂电隔膜业务有望促进未来业绩高速增长，给予公司2024年24x

PE，对应目标价17元，首次覆盖，给予“买入”评级。2CONTENTS目录1.

公司简介及复盘2.

改性塑料行业：性能优良下游广阔，3.

公司核心竞争力及增长点4.

盈利预测及估值进行时5.

风险因素3历史沿革：改性塑料市占率前二，2023年进军锂电隔膜

历史沿革：公司前身为会通新材料有限公司，成立于2008年7月31日。2017年11月20日公司完成股份制改制，变更为会通新材料股份有限公司。2020年4月，上海证券交易所受理会通新材

上市申请。2023年6月27日公司发布公告，与芜湖创韬企业管理合伙企业（有限合伙）共同创立安徽会通新能源科技有限公司，进军锂电隔膜行业。公司历史沿革及大事件资料：公司官网，中信证券研究部5股权结构：何倩嫦女士持股占总股本30.61%，是公司控股股东、实控人

股权结构：何倩嫦是公司的控股股东、实控人。会通新材公司前十大股东合计持有公司69.68%的股权，其中何倩嫦女士持股14057.14万股，占总股本30.61%。是公司的控股股东、实际控制人。公司股权结构图资料：公司公告，中信证券研究部；注：截至2023年半年度报告发布日2023年7月28日6主营产品：改性材料头部企业进军隔膜行业

主营业务及产品：公司主要研发、生产和销售高分子改性材料。主要产品包括聚烯烃系列、聚苯乙烯系列、工程塑料及其他系列。公司产品广泛应用于家电、汽车、5G通讯、电子电气、光伏、储能、轨道交通、家居建材、安防等诸多国家支柱性产业和新兴行业。

公司2023年6月27日发布公告，公司拟与芜湖创韬共同设立安徽会通新能源科技有限公司，建设年产17亿平方米锂电池湿法隔离膜项目。公司主要产品序号产品名称概念终端用途以烯烃类聚合物作为基材的改性塑料产品，主要包括聚丙烯（PP）类、聚乙烯（PE）类等1聚烯烃系列家电、汽车领域以苯乙烯类聚合物作为基材的改性塑料产品，主要包括丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）类、聚苯乙烯（PS）类等234聚苯乙烯系列工程塑料家电领域以各类工程塑料作为基材的改性塑料产品，主要包括聚酰胺（PA）类、聚碳酸酯（PC）类等家电、汽车和诸多新兴细分领域新能源汽车、储能领域上游原材料主要包括聚烯烃类及添加剂等，下游主要对应锂电池行业，终端应用于新能源汽车、储能及3C等领域。锂电池湿法隔膜资料：公司公告，中信证券研究部7经营情况及业绩走势：原料影响趋弱，需求提升产销两旺公司净利润走势（亿元）

负面影响趋弱，2023H1净利润翻倍增长。2023年上半年实现营业收入24.50亿元，同比增长0.16%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长104.85%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长286.73%。2023年，我们预计随着公司进一步加强汽车、新能源汽车以及其他新型领域等细分市场开拓，进一步优化产品结构，并持续强化成本管控，整体销量将得到进一步提升，同时随着原材料价格回归正常水平，预计盈利能力将回升。归母净利润（亿元）YOY2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0180%150%120%90%60%30%0%-30%-60%-90%

改性塑料为公司核心产品，其中聚烯烃系列、聚苯乙烯系列和工程塑料系列为公司的核心业务。2022年，公司聚烯烃/聚苯乙烯/工程塑料与其他收入分别为28.3/9.4/11.5亿元，占比分别为57%/19%/23%。201720182019202020212022

2023H1资料：公司公告，中信证券研究部公司营业收入走势（亿元）公司分产品毛利结构（亿元）公司分产品收入结构（亿元）营业收入（亿元）YOY聚烯烃系列

聚苯乙烯系列

工程塑料及其他系列

其他

改性塑料聚烯烃系列

聚苯乙烯系列

工程塑料及其他系列

其他

改性塑料6050403020100120%90%60%30%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022

2023H1201720182019202020212022201720182019202020212022资料：公司公告，中信证券研究部资料：公司公告，中信证券研究部资料：公司公告，中信证券研究部8CONTENTS目录1.

公司简介及复盘2.

改性塑料行业：性能优良下游广阔，3.

公司核心竞争力及增长点4.

盈利预测及估值进行时5.

风险因素9改性塑料行业：性能优良下游广阔，进行时I.

重要石化产业链中间品，改性提升性能，满足各场景特殊需求II.

市场规模&竞争格局：空间超千亿，进行时III.下游应用：家电&汽车加速恢复，新能源+通讯电子涌现新兴需求10重要石化产业链中间品，改性提升性能，满足各场景特殊需求

高分子改性材料上游为石油化工行业，上游原材料一般是各种合成树脂以及各类添加剂和改性填充材料等，下游则主要覆盖家电、汽车、通讯、电子电气、医疗、轨道交通、精密仪器、家居建材、安防、航天航空、军工等领域。

改性塑料通过改性技术加工，提升材料性能。改性塑料的阻燃性、强度、抗冲击性、耐老化等性能优于塑料。改性塑料使用场景复杂、广泛应用于材料性能要求较高的领域。改性塑料上下游产业链塑料改性的主要过程资料：公司公告，中信证券研究部资料：公司公告，中信证券研究部11重要石化产业链中间品，改性提升性能，满足各场景特殊需求改性塑料与塑料在主要下游行业应用的具体情况2021年中国改性塑料下游应用需求占比下游领域家电塑料应用情况改性塑料应用情况在非结构类常规外观件和使用条件

各类家电结构件、功能件、有特殊外观或要求较低的电器等部件或产品中应

功能要求的部件以及与人体、食品或发热用多，例如，无特殊外观要求的空

器件接触的部件、洗衣机滚筒、电视机壳家电

汽车

电线电缆

办公设备

电动工具

其他调外壳、环境电器底座等。体、厨房电器内外组件等汽车材料使用环境苛刻、要求较高，汽车常规塑料很难满足使用要求，故很

汽车保险杠、门板、发动机功能件等少使用。家电,

34%其他,

35%电子电气领域通常对材料有耐热、电子电气阻燃以及电性能方面的特殊要求，

电控盒、连接器、电机线圈骨架等常规塑料无法满足，很少直接应用。大部分普通包装材料，常规塑料能

对包装材料有特殊抗静电或抗菌要求的下产品包装家居建材满足使用要求，例如编织袋、一次

游产品，例如IC芯片托盘、药品和医疗器电动工具,

3%办公设备,

7%性塑料袋、泡沫塑料包装等。械包装等。汽车,

19%电线电缆,

2%对材料外观、耐寒、耐候性能有特殊的要求的产品如卫浴、箱包、户外建材、智能马桶座圈、耐热水管、门窗隔热条等在使用场景和性能要求较为简单的常规管材和板材中大量应用。资料：公司公告，中信证券研究部资料：智研咨询，中信证券研究部12市场规模&竞争格局：空间超千亿，进行时

改性塑料未来增长空间巨大。我国塑料加工业“十三五”发展规划中，对于改性塑料的主要发展目标为：改性塑料制品产量年均增长15%左右。我国改性塑料产量&改性率逐年上升，市场规模将突破3000亿元。2011-2020年，我国改性塑料产量从586万吨上升至2218万吨。2020年我国改性塑料市场规模为2668亿元，我们预测2025年改性塑料市场规模将突破3000亿元。2011-2018年全球及中国塑料改性化率走势2011-2025E中国改性塑料市场规模60.00%项目2015201620172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E47.78%46.26%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%44.15%

45.16%45.67%43.75%45.65%42.86%11.94%初级形态塑料制品产量（万吨）76918227837885589574

10355

11039

11367

11708

12059

12421改性率15.83%

15.86%

20.72%

21.78%

20.42%

21.47%

21.97%

22.47%

22.97%

23.47%

23.97%1217.9

1304.4

1736.1

1864.2

1955.0

2223.3

2425.3

2554.1

2689.3

2830.3

2977.321.78%20.72%17.02%15.45%201315.86%201615.83%201514.39%2012改性塑料产量（万吨）单价（万元/吨）1.41.41.31.31.31.21.21.11.11.11.02011201420172018市场规模（亿元）

17051826225724232542266828232884294530073068资料：智研咨询，公司公告，中信证券研究部资料：智研咨询，中信证券研究部预测13市场规模&竞争格局：空间超千亿，进行时

改性塑料属于国家重点支持的高新技术领域，未来几年有望提高国际竞争力，实现进口替代。近年来，国家和地方相继出台了一系列鼓励政策大力推动改性塑料等高分子材料行业加快发展。原料持续国产化，国内企业积极响应消费需求。规模内资企业与大型外资企业在高端原材料供应方面的差距逐渐缩小。规模内资企业在客户需求响应、市场反应效率等方面优势逐渐凸显，在与大型外资企业竞争中逐步扩大市场份额，在国内也占据了重要的市场地位。2019年中国各企业改性塑料市场占有率金发科技普利特沃特股份南京聚隆会通新材巴斯夫股份陶氏公司其他资料：智研咨询，中信证券研究部14下游应用：家电&汽车加速恢复，新能源+通讯电子涌现新兴需求

家电领域：提升性能和质量，关注智能家居发展。以智能家居为核心的家电行业消费升级和产品结构升级已成为最为明显的驱动力之一。改性塑料拥有出色的安全、无毒、节能环保、抗菌抗霉变等性能，广泛应用于家电的壳体、叶片、外饰等部件。

根据智研咨询数据，我国家电领域改性塑料使用量已经从2015年的360万吨提升至2019年的460万吨，保持持续增长。2015年-2019年我国家电领域改性塑料使用量（万吨）智能家居未来发展方向50045040035030025020015010050020152016201720182019资料：智研咨询，公司公告，中信证券研究部资料：新材料在线，中信证券研究部15下游应用：家电&汽车加速恢复，新能源+通讯电子涌现新兴需求

汽车领域：轻量化需求强劲，新能源领域打开第二增长曲线。改性塑料材料在汽车内饰、外饰、电子电气以及动力总成等各方面均得到了广泛应用。改性塑料凭借密度低、强度高的特点，已成为汽车轻量化的主要技术路线之一。改性塑料助力新能源汽车轻量化。前沿集成化超轻新能源汽车依托“全塑车身”设计，车身整备质量能降低到850kg（包括电池）。2015年-2022年中国改性塑料车用市场规模车用改性塑料占比PC高密度聚乙烯复合材料ABS聚甲基丙烯酸6.80%聚丙烯聚氨酯500473.2455.7456.3430.32545040035030025020015010050418.6412.125

411.075361.875352.6517.30%346.87510.80%11.50%37%12.30%020112012201320142015201620172018201920204.40%汽车领域改性塑料市场规模（亿元）资料：中汽协，中信证券研究部资料：矽亚投资，中信证券研究部16下游应用：家电&汽车加速恢复，新能源+通讯电子涌现新兴需求

通讯&电子领域：大力推进通讯基建，实现5G全覆盖。5G基站的海量增长，将同步带动PCB、天线振子及天线罩等元器件应用的大幅增长，而塑料凭着其独特性能优势如低介电、高导热和电磁屏蔽等，将在5G领域获得发展红利。电子产品的改性塑料需求量不断增加，对改性塑料性能提出更高要求。

除家电、汽车及通讯领域外，改性塑料材料凭借其轻量化、耐腐蚀、阻燃性、高强度、良外观等性能，已经越来越多地应用在社会各个领域。改性塑料在其他细分市场的应用资料：公司公告，中信证券研究部17CONTENTS目录1.

公司简介及复盘2.

改性塑料行业：性能优良下游广阔，3.

公司核心竞争力及增长点4.

盈利预测及估值进行时5.

风险因素18技术储备厚积薄发，多元化布局正当时

深度结合不同产业发展趋势，技术迭代迅速。公司针对家电、汽车、通讯、健康防护四大领域开发特色储备技术。研发投入持续上升，建立产学研融合的研发机制。公司重视科技研发，研发投入由2017年的5625.10万元上升到2022年度的2.11亿元，研发投入所占公司营业额比例由2017年的3.3%上升到2022年的4.07%，研发持续增长，研发金额所占比例持续上升。目前公司已与华东理工大学、四川大学、中国科技大学、安徽大学、合肥工业大学、上海化工研究院等高校和科研院所建立了长期技术合作关系。公司改性塑料行业最新储备技术2017-2022年公司研发收入变化趋势（单位：万元）研发费用研发投入占营业收入比例25,00020,00015,00010,0005,00004.19%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.09%4.06%3.94%3.65%3.30%2017年度

2018年年度

2019年度

2020年度

2021年度

2022年度资料：公司公告资料：公司公告，中信证券研究部20深度合作美的，下游需求有保障

与美的集团保持长期战略合作，下游需求稳定。会通新材实际控制人为何倩嫦女士，其持有公司140,571,428股股份，占公司IPO发行前总股本的34.01%。何倩嫦女士的父亲何享健为美的集团实际控制人。公司通过与美的集团建立长期战略合作关系，获得了稳定的下游市场。2020-2022年，公司向美的集团及其下属公司销售收入占公司营业收入的比例分别为29.52%/31.96%/27.17%，美的集团及其下属公司为公司第一大客户。2019-2022年公司客户销售收入占比美的集团及其下属公司海信集团及其下属公司奥克斯集团及其下属公司TCL集团及其下属公司毅昌集团及其下属公司其他美的集团及其下属公司海信集团及其下属公司奥克斯集团及其下属公司TCL集团及其下属公司毅昌集团及其下属公司其他美的集团及其下属公司海信集团及其下属公司奥克斯集团及其下属公司TCL集团及其下属公司毅昌集团及其下属公司其他美的集团及其下属公司海信集团及其下属公司奥克斯集团及其下属公司TCL集团及其下属公司毅昌集团及其下属公司其他2019202020212022资料：公司公告，中信证券研究部21内生外延并举，全国战略布局完善

收购广东圆融股权，规模效应进一步提升。2018年12月，公司通过发行股份购买资产的方式收购广东圆融73%股权，由此产生商誉1.45亿元。公司2019年营收40.51亿元，同比增长112.96%；归母净利润1.1亿元，同比增长169.01%。公司主要募集资金用于扩张现有高性能复合材料产能，建设研发中心以及补充流动资金。IPO拟募集资金17亿元，其中11.05亿元计划用于年产30万吨高性能复合材料项目、8500万元用于会通新材料股份有限公司研发中心建设项目，5.1亿元用于补充流动资金。公司2022年向不特定对象发行可转换公司债，募集总金额为8.3亿元，主要用于年产30万吨高性能复合材料项目和补充流动资金。广东圆融与会通新材资产重组的影响比例（数据为2017年）（单位：万元）项目资产总额99,262.07142,443.6169.69%资产净额10,286.6654,076.3019.02%营业收入100,160.44170,227.0658.84%利润总额1,779.263,309.5853.76%广东圆融①会通新材②资产重组的影响比

例（=①/②）公司IPO募集资金情况（万元）序号1募投项目总投资规模拟使用募集资金110,0008500项目建设期36个月18个月--年产30万吨高性能复合材料项目会通新材料股份有限公司研发中心建设项目补充流动资金110,6168,5382351,000170,15451,000合计170,000公司可转债募集资金情况（万元）序号1项目名称投资总额110,61623,000拟使用募集资金60,000年产30万吨高性能复合材料项目补充流动资金223,000合计133,61683,000资料：公司公告，中信证券研究部22隔膜业务开启第二成长曲线，设备+客户+原料三大优势助力发展

市场空间：预计2027年全球锂电池隔膜需求约539亿㎡，其中动力377亿㎡，未来五年CAGR

+31%。2022年中国企业已生产全球锂电池隔膜的80%以上。2019年之后，中国隔膜企业在国内市场完成后，逐步渗透全球市场，上海恩捷、星源材质等持续拓展海外LG化学、三星SDI、松下等客户。我们认为隔膜行业已经基本完成，正在走向全球替代。全球锂电池隔膜（基膜）需求测算（单位：亿平米）中国隔膜企业产量占全球份额逐年提高全球动力电池隔膜全球储能电池隔膜全球消费电池隔膜国内出货量全球出货量中国出货量占比600180.0160.0140.0120.0100.080.090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81%76%26500400300200100064%1352558%55%51%1102387216860.0204537730840.0182402518517106113520.096161315611241202225130.02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E201720182019202020212022资料：GGII，中信证券研究部测算，注：假设基膜单耗(㎡/KWh)平缓递减资料：EVTank，中信证券研究部23自研产线+国产原料，低成本竞争有保障部分隔膜企业投资规模测算

自建产线优势明确。公司与芜湖创韬共同设立会通新能源公司，用以建设17亿平湿法隔膜,单亿平固定资产投资仅1.2亿元，相比于头部企业单线投资在2-4亿元/亿平米，成本优势明显。单线投资（亿元/亿平米）公司

募资名称

方式投资金额（亿元）投产规模（亿平方米）项目名称国产原材成本优势领先。公司攻克技术瓶颈，使用性价比更高的国产原料。以锂电隔膜主要原材料之一超高分子量聚乙烯UHWMPE为例，进口原料目前市场报价约为1.5万元/吨，而国产原料价格约为1.2万元/吨。重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期）1530521043.753.752.6重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期）原材料聚乙烯历史价格8恩捷股份定增美元/吨现货价(中间价):高密度聚乙烯HDPE(薄膜级):CFR中国1,485.001800江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目1,150.0020216001400120010008006004002000苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目51,120.00高性能锂离子电池湿法隔定增

膜及涂覆隔膜（一期、二

75星源材质20173.751.17期）项目会通股份会通年产17亿平方米锂电池湿法隔离膜项目/202014/05

2015/05

2016/05

2017/05

2018/05

2019/05

2020/05

2021/05

2022/05

2023/05资料：Wind，中信证券研究部资料：各公司公告，中信证券研究部测算24下游客户高度重叠，助力公司快速破局

锂电隔膜原材料上游为PP、PE等石化加工行业。改性塑料亦主要涉及上述行业。公司运用现有业务积累，与大规模集团企业原材料供应商建立了稳固合作关系。公司改性塑料产品下游应用领域包含新能源汽车、锂电产业链等行业，亦与锂电隔膜客户高度相关，将保证公司在材料性能理解、客户关系上具备一定储备，有利于公司快速进入锂电隔膜产业链。公司部分新能源客户公司部分整车客户资料：公司公告，中信证券研究部

注：LOGO来自各相关公司官网资料：公司公告，中信证券研究部

注：LOGO来自各相关公司官网25CONTENTS目录1.

公司简介及复盘2.

改性塑料行业：性能优良下游广阔，3.

公司核心竞争力及增长点4.

盈利预测及估值进行时5.

风险因素26盈利预测

改性塑料：公司改性塑料产品下游应用领域主要包括家电/汽车/其他细分领域三类。家电领域目前是公司改性塑料业务的主要收入

，由于公司目前已基本覆盖行业头部客户，加之家电出口受限、房地产市场持续低迷，因此假设未来收入将基本保持当前水平。预计未来3-5年汽车领域收入将保持15-20%左右增长，且增速随基数增大逐步放缓。公司计划在未来进行细分市场结构转型，预计未来3-5年其他细分领域收入保持20-25%左右增长，且增速随基数增大逐步放缓。假设2023/24/25年汽车领域收入增速为23%/18%/15%，对应营业收入为19.00/22.42/25.78亿元；其他细分领域方面，公司计划在未来进行细分市场结构转型，重点开拓功能材料业务，把握通讯电子、光伏储能等领域趋势，预计未来3-5年其他细分领域收入保持20-25%左右增长，且增速随基数增大逐步放缓。假设2023/24/25年其他细分领域收入增速为25%/20%/15%，对应营业收入分别为10.31/12.37/14.22亿元。

锂电隔膜：预计公司基膜价格与市场9-12μ基膜价格变动趋势保持一致，随着市场竞争的加剧，价格逐年下降。假设20