教培行业季报集体反弹的底层逻辑行业发生了什么变化

目录政策总纲不变，但边界更加清晰 3“双减”回顾：校外培训严监管，机构压减率超90% 3近期新政策解读：围绕总纲做细化，支持合规企业发展 5教培板块业绩出现集体性反弹 6营收回归双位数增长，利润持续修复，现金流回正 6头部企业产能有序扩张，合法合规业务稳步发展 8重点标的梳理 10新东方（9901.HK：传统业务恢复高增，素养类新业务快速增长 10好未来（L.N：全面转型素质教育，内容业务迅速起量 13学大教育（000526.SZ：个性化教育领军者，业绩恢复亮眼 16高途集团（GTU.N：业务趋势向好，利润修复可观 18有道（.N：A+教育先行者，大模型应用持续落地 20投资建议 23风险提示 24插图目录 25表格目录 25政策总纲不变，但边界更加清晰90%政策总纲未变。2021724（K9）审批。另外，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。治理方向 政策内容表1：《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》内容摘要治理方向 政策内容坚持从严治理，全面规范校外培训行为批机构务行为营监管试点工作1）坚决压减学2）合理利用校内外资源3）强化培训收费监管学龄前儿童及普通高中学生

30102113至6（含外语）不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。资料来源：政府网站，根据2022年10月底12.4万家下降至4932家，压减率96%，线上学科类培训机构从263家下降至34家，压减率87%，“学生校外培训负担有效减轻”，行业整治已取得阶段性成果。图1：2022年10月28日《国务院“双减”报告：学科类培训隐形变异难题还需破解》原文摘录 资料来源：中国人大网，注：此文为国家教育部部长怀进鹏2022年10月28日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上的报告K1210万+70根据我们20231030K91045009.6万个；高中培训机构约为3.8万个，其中学科类约6500个，非学科类3.2万个。与“双减”前比，据中国商报网，2019年全国线下教培机构数量接近70万个，机构压减率超过80%。义务教育高中学科44566517非学科9.6万3.2万全部10万3.8万图义务教育高中学科44566517非学科9.6万3.2万全部10万3.8万资料来源：中国人大网， 资料来源：全国校外培训监督与服务综合平台，注：统计时间为2023年10月30日义务教育阶段的非学科校外培训明确受到政策支持。20221211育厅下放全国首张29的非学科等产品发展。表2：广东省教育厅8月下发全国首张中小学线上非学科类培训机构办学许可证许可决许可决日期 许可决文书称 行政相人名称 许可内容 许可编号

关于同意正式设立广东省唯爱培思线上非学科培训学校有限公司的决定

广东省唯爱培思线上非学科培训学校有限公司

中小学技类上培训 教民244010671000039号中小学体育、文化艺术、科技、教民244010671000059号其他非学科类线上培训中小学体育、文化艺术、科技教民244010671000049号类线上培训资料来源：广东省行政执法信息公示平台，《校外培训行政处罚暂行办法》出台，打击违法培训行为，支持合规企业发展。20239122023年10月15（小黑班226解，指出“《办法》并非网传的要全面禁止校外培训，而是要依法管理校外培训，让合规者受到保护，让违法者付出代价，使校外培训在法治轨道上运行，推动行业健康发展。”。图4政处罚暂行办法》的答记者问原文摘录（2023年912日）

图5教育协会针对部分网络传言的辟谣（2023年9月日） 资料来源：教育部官网， 资料来源：中国民办教育协会官方微信，教培板块业绩出现集体性反弹1-2从各家最新季度业绩看，2023（2023Q3营收同比增速约在30%-50%，2023Q230%（参考前文校7010+万家K12线上的高途、有道等，在监管环境趋于友好、支持合法合规校外培训发展的背景下，头部企业最能承接错配的需求。自然年22年3-5月22年6-8月22年9-11月22自然年22年3-5月22年6-8月22年9-11月22年11月-23年2月23年3-5月23年6-8月财年FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1新东方5247456387548611,100YoY-57%-43%-3%23%64%48%财年FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2好未来224294233269275412YoY-84%-80%-77%-50%23%40%自然年22年4-6月22年7-9月22年10-12月23年1-3月23年4-6月23年7-9月财年22Q222Q322Q423Q123Q223Q3学大教育560410331519733542YoY-37%-28%-12%4%31%32%高途集团538606630707703尚未发布YoY-76%-46%-51%-2%31%尚未发布有道9561,4021,4541,1631,207尚未发布YoY-2%35%39%-3%26%尚未发布资料来源：，（新东方、好未来币种为美金，学大教育、高途集团、有道币种为人民币）231）一方面修复节奏上，2022Non-GAAP到13%-14%，学大教育扣非归母净利率修复至8%。2023年暑期，已公布财报旺盛的需求，新东方、学大教育利润率接近或超过“双减”前高点。图6：新东方Non-GAAP经营利润率 图7：学大教育扣非归母经营利润率 新东方-Non-GAAP经营利润率 学大-扣非归母净利率

10%

22%

50%

10%

6% 11%

8% 12%5%

6% 3% 9% 3%0%

0%0%-5%

-2%

-1%-50%-100%

-2%

-15%-18%

-50%-10%-100%-150%

-10%

-10%

-11%-150%

-112%

-200%

-151%资料来源：wind，6-89-11122FYXXQ43-5

资料来源：wind，图8：好未来Non-GAAP经营利润率 图9：高途Non-GAAP经营利润率

19%

好未来-Non-GAAP经营利润率

9%1%9%1%20%10%高途-Non-GAAP经营利润率23%9%16%1%7%-6%-2%-9%-28%-31%-47%-72%-92%

13%

14%

13%10%0%

11% 8%0% 0%-10%-20%

-1%

-2%-7%-12%

-50%-30%

-22%

-100%资料来源：wind，注：FYXXQ1对应上年的3-5月，FYXXQ2对应上年的6-8月，FYXXQ3对应上年的9-11月，FYXXQ4对应上年的12月-当年2月

资料来源：wind，（2022年暑期前，且向上趋势良好，2023年暑期经营活动现金净流入3.36亿2Y248000202356.60（53.89。表4：2022年以来教培重点公司单季度经营活动现金流净额（更新于2023年11月7日，单位：百万美元/百万元）自然年22年3-5月22年6-8月22年9-11月22年11月-23年2月23年3-5月23年6-8月财年FY2023全年FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1新东方97129185174190422336财年FY2023全年FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2好未来7未公开-3未公开未公开126-43自然年22年1-12月22年4-6月22年7-9月22年10-12月23年1-3月23年4-6月23年7-9月财年2022全年22Q222Q322Q423Q123Q223Q3学大教育216-133277-66344-108424高途集团5594-35477-216289尚未发布有道-603104-29484-437133尚未发布资料来源：，各公司公告，（新东方、好未来币种为美金，学大教育、高途集团、有道币种为人民币；新东方FY2023对应2022年6月-2023年5月，好未来FY2023对应2022年3月-2023年2月）线下教学网络重回扩张。两大龙头新东方、好未来自2022年暑期开始，线下网点数量季度环比重回净增长，2023年3-5月，为即将到来的暑期旺季做准备，新东方、好未来分别净增36个、30个教学点，开店提速。此外，根据公开业绩会，由于强劲的终端需求，新东方将FY2024网点扩张目标从10%左右上调到15%-20%，财年末线下教学点数有望超过860个。表5：2022年以来教培行业重点公司线下教学点数量情况（单位：个）自然年截止日2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月财年FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1新东方744706708712748793财年FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2好未来100-150环比小幅增加环比小幅增加170200+220资料来源：公司公告，样呈现集体性的回暖。根据各家财报，2023Q1-3自然年22年3-5月22年6-8月22年9-11月22自然年22年3-5月22年6-8月22年9-11月22年11月-23年2月23年3-5月23年6-8月财年FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1新东方9331,0131,1391,1631,3381,400YoY-52%-30%7%20%43%38%财年FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2好未来227178271237388325YoY未披露未披露未披露26%70%83%自然年22年4-6月22年7-9月22年10-12月23年1-3月23年4-6月23年7-9月财年22Q222Q322Q423Q123Q223Q3学大教育448733599810481832YoY-45%-14%-9%12%7%14%高途集团622605907683797尚未发布YoY-68%-55%-8%16%28%尚未发布有道1,1269971,0678321,213尚未发布YoY-18%-12%0%14%8%尚未发布资料来源：，（新东方、好未来币种为美金，学大教育、高途集团、有道币种为人民币）重点标的梳理（911993K9学科培训（此前营收占比50-60%，开启业务转型。目前公司业务主要分为五大板块，分别是出国相关（出国考培+咨询、高中业务、成人及（国内考培FY2023，25%、28%、4%535995338FY2023收入（元） 占“双减”后FY2023收入（元） 占“双减”后“双减”前业务内容业务板块SATAPALEVELGCSE、GRE、GMAT出国相关出国相关务等，主要覆盖中学到博士阶段无明显变化5325%K12学科高中部分保留5928%成人及大学生业务

13-18国内备（四级、研）成语言培等 保留，并增加升本考新措 9 4%东方甄选及其他

K12

主要为东方甄选电商平台，以及保留部分大学教育主要是素质教育课程，包含故事表演、口才、写

53 25%教育属性新业务

非学科辅导智能学习系统与设备游学研究营

为主与科大讯飞等合作推出智能硬件产品面向K12到大学年龄段国际游学和国内营地教育，作为家庭教育和学校教育的补充

字等素课以及程美器人科学等 19素质课，着重培养学生创新能力和综合能力学科类非培训业务，通过在线智能学习系统推送个性化学习案还括单双语蒙学 10习机、“方法盒子”等教辅产品大幅扩充产品线，打造“探索中国”产品体系，启动一城一营地、一城一研学项目等9现已迭代至2.0版本，主要是对公服务，包括智

18%智慧教育 /

慧教学、智能硬件、科创教育等文旅等 / 面向中年群提供旅服务资料来源：公司公告，公司财报会，预测FY2024Q1FY2024Q2新东方Non-GAAP经营利润率22.3%，接近“双减”前（Y2018Q1/019Q1/Y2020Q1/分别为2.8%/20.4%/24.0%。图10：新东方单季度营收情况（百万美元） 图11：新东方单季度Non-GAAP经营利（百万美元）FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY202415001000

0

257166

24597 37

135

88 33 79-775001,3091,072 1,3091,072 745785 6586388881,1909231,21275479886161452486

-200-400-600-800

-14-737

-111

-82Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4资料来源：wind，6-89-111223-5

资料来源：wind，6-89-11122FYXXQ43-5出国、成人业务未受“双减”影响，疫后恢复+格局优化推动业务增长提速。出国考培是新东方的传统优势业务，我们根据公司财报披露的出国考培学生人次达42%。由于出国受限以及“双减”影响，行业格局有所优化。随着出入境逐步FY2024Q1人民币口径30%+增速。图12：新东方三项传统业务营收增速（美元口径） 图13：新东方三项传统业务营收增速（人民币口径）

FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1

80%60%40%20%

FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1-20%

2%21%27%34%26%14%5%6%2%-3%-9%

0%30%30%23%35%43%34%27%2%5%

留学咨询

成人及大学生资料来源：wind，6-89-11122FYXXQ43-5

资料来源：wind，6-89-11122FYXXQ43-5教育属性新业务进展较好1性新业务是今年公司增长最快的业务线，FY2024Q1新业务收入同比增速达到103%117%课Y2024Q1入学人次同比增长4738%。162FY2021年幼儿园至六年级入学人次（535万）的30%；FY2023学习机活跃付费用户数44.6FY2021（672）7%。我们认为SKU图14：新东方非学科辅导入学人次及增速 图15：新东方学习机业务活跃付费用户数及增速 非学科辅导入学人次YoY万非学科辅导入学人次YoY万62.947%47.743.829.721.860 40%30%4020%20 10%0 0%

20 万15 1050

智能学习系统活跃付费用户数 YoY18.110.8 10.8 9.9

50%40%30%20%10%0%FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1

FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1资料来源：wind， 资料来源：wind，2022K12FY2023459.721%79%2023图16：东方甄选营收与归母净利润（百万元） 图17：东方甄选分业务营收情况（百万元） 3000250020001500

营业总收入 归母净利润2080

2430

250020001500

FY22H1 FY22H2 FY23H1 FY23H210000-500

301 29938(109)

585

386

10002,1151,7662,1151,766301275314315250FY22H1 FY22H2 FY23H1 FY23H2

自营品及直播电商收入 在线教育收入资料来源：wind， 资料来源：wind，（AL起量K12+2003K9学科培训（此前占总营收的绝大多数，全面转型素质教育与教育科技，K9学科。目前公司业务主要分为内容业务、学习服务与其他两大板块，FY202316%、84%，1267根据公司公开业绩会，FY2024Q125%，学习服务板块收入占比约75%。表8：好未来业务板块拆分业务板块 业务内容线下培优 素质教，主包括新思、程、人美育科学验课大程素养

FY2024Q1收入（元） 占比学习服务与其他学习内容

学而思校 素质教，主包括文创、学、编、口素养国际棋大阅读等高中 高中培训海外、术服等 海外K12培、国教育、ToB技术解方案等学习机 2023年2月出学平板纸质书等 纸质书智能籍等

14 75%5 25%资料来源：公司公告，FY2024Q24.12FY202044%，Non-GAAP5300FY2020同期的53K9学科培训，2023图18：好未来单季度营收情况（百万美元） 图19：好未来单季度Non-GAAP经营利（百万美元）FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024200015001000

0-100

8369-2

99 1084253-12 -5

1-8 -185001,3859111,3859117031,4441,1039371,3631,0218621,1198582752244122945412326

-200-300-400

-59-32

-313

-217Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4资料来源：wind，注：FYXXQ1对应上年的3-5月，FYXXQ2对应上年的6-8月，FYXXQ3对应上年的9-11月，FYXXQ4对应上年的12月-当年2月

资料来源：公司公告，注：FYXXQ1对应上年的3-5月，FYXXQ2对应上年的6-8月，FYXXQ3对应上年的9-11月，FYXXQ4对应上年的12月-当年2月报率持续提升，且在后续季度保持在较好水平。课程年级价格形式是否诊断C++课程年级价格形式是否诊断C++三至五年级4500/12次在线小班是Python三至五年级3000/24次在线大班否中班4480/14次线下小班是编程 机器人大班4480/14次或5600/14次线下小班是一至五年级3899/12次或5600/14次在线大班/线下小班否一至二年级1500/16次在线大班否一至二年级3750/12次线下小班是早教4320/16次趣味亲子活动否创新思维 小班至班3900/15次线下小班是一至六年级4130/14次或4425/15次在线小班/线下小班是小班至大班3900/15次线下小班是一至六年级4130/14次或4425/15次在线小班/线下小班是初一至初二4130/14次或4425/15次在线小班/线下小班否初一至初二2520/14次或2700/15次在线大班否科学实验一至六年级1350/15次或1260/14次在线大班否图形化人文创作资料来源：学而思APP，（注：标红提供线下课程，统计时间为2023年9月10日）3-5及6-8月暑期两个季度，学习服务业务均实现双位数的收入增长，主要得益于线需求的旺盛以及公司较强的需求承接能力。学习服务及其他YoY4,275-4%17%854-80%516图20学习服务及其他YoY4,275-4%17%854-80%516好未来学习中心数量 YoY6000400020000

50%0%-50%-100%

150010005000

个1,098

100-150 -89%

36%

47%

100%50%0%-50%-100%FY2021 FY2022 FY2023 FY2024H1 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024H1资料来源：公司公告，注：FY20XX区间为上一年的3月到当年2月；FY2024H1数据为我们的估算

资料来源：公司公告，公司公开业绩交流，32FY2023H1125、1506-820232品，在2023年6-8全年内容业务营收比重进一步提升。学习机业务是今年以来影响公司整体利润率图22：好未来内容业务收入及增速 图23：好未来内容业务与学习服务业务营收占比

百万美元62

内容业务收入 yoy(%)166 11687%44%

150%100%50%

100%80%60%40%20%

学习服务及其他 内容业务0 0%FY2021 FY2022 FY2023 FY2024H1

0%1%3%1%3%16%25%99%97%84%75%资料来源：公司公告，注：FY20XX区间为上一年的3月到当年2月；FY2024H1数据为我们的估算

资料来源：公司公告，注：FY20XX区间为上一年的3月到当年2月；FY2024H1数据为我们的估算4-6（）（如好未来（科大讯飞AISIDC98.6%，排名品类第四。图24：2023年4-6月国内学习平板竞争格局（按出货

图25：国内学习平板年出货量及增速情况量，单位为万台） 其他,29,29%7,7%学而思,9,9%

步步高,11%

百度,32,31%科大讯飞,13,13%

0

2019 2020 2021 2022

40%万台406万台406出货量YoY37%36535%338220-10%-7%20%10%0%-10%-20%资料来源：IDC， 资料来源：IDC，05Z20012009200A收入的绝大部分。业务板块 业务内容表10：学大教育业务板块拆分业务板块 业务内容个性化教育

一对一训 提供个化的育培服务，主为高中合辅导全日制训基地 提供中考复、特生文冲、百日刺等训全日制校 具有个化教特色小学高全日制校职业教育 涵盖中职业育、等职教、产教合、业技培训4大块，中职业育目全国落地4所学校文化服务 包括文空间句像店、LUKA智能绘馆等、教数字等资料来源：公司公告，20237100+座城240+581公司全日制基地与全日制学校招生有望迎来修复。目前公司在全国多个省市共设30，202322018布局，目前已经在大连、宁波有3所，覆盖小学到高中学段。图26：学大教育个性化学习中心数量（按城市线级） 图27：学大教育个性化学习中心数量TOP5省份 所8998所89983326152523182523181715151580 2560 2015401020500 资料来源：学大教育官网，注：统计时间为2023年11月1日

资料来源：学大教育官网，注：统计时间为2023年11月1日利润增长更快。2023Q2/Q3公司分别实现营收7.33/5.42亿元，同比增长8376/281885%/5年来首次在Q3淡季实现盈利，实现归母净利率11.4%/5.2%，接近历史高点。K9图28：学大教育单季度营收（百万元） 图29：学大教育单季度归母净利润（百万元） 10000

2019 2020 2021 2022 20239318907596926006965199318907596926006965194977335674363957054255949437733141

0-200-400-600-800

2019 2020 2021 2022 20233 51592603 5159260105844528 133-16-9 50-581资料来源：，注：Q2适逢期末、中考、高考，参培人数集中，因此单季营收较高

资料来源：，注：Q2适逢期末、中考、高考，参培人数集中，因此单季营收较高职业教育是公司顺应国家政策趋320202384收购时间持股比例 收购学校收购对价 学校介绍表11：学大教育2022年以来在职业教育赛道的收购时间持股比例 收购学校收购对价 学校介绍2022年9月 80%2022年10月 100%

东莞市鼎文职业技术学校大连通才中等职业技术学校、大连通才计算机专修学校

14601386

始创于20072023199398%以上创办于1992年，是经沈阳市教育局批准成立的全日制外向型职业中等专业2023年8月 80% 沈阳国商务校 3040万资料来源：公司公告，各学校官网，

学校，设有学前教育、空中乘务、新媒体运营等专业G2014O2O平台，2017年6月公司正式发布高途课堂，allin在线6K1242021K9（2020K12比88%K12（中培训APP202392%103亿元。表12：高途集团业务板块拆分业务板块 业务内容青少年素养课，目前推出了脑力、悦读、思维、科学、英美文化等课程K12

2023H1收入 占比约10亿元 约73%学习服务

传统业务高中培训成人及学生 提供考、财、公、英提、留学请等训 约3元 约20%智能学内容产品 图书销、数化教内容售其他收入 租金收入资料来源：公司公告，2023Q2营收重回双位数增长，利润端同比扭亏，且利润率接近2019年同期水平。2019-2020年，公司K12业务快速扩张，营收连续八个季度同比增速100%K92022Q2731%。利润端，2023Q1公司Non-GAAP经营利润率16.2%2019（15.9%2023Q2公司Non-GAP经营利润率7.2%2019（8.8%2023Q3预计实现收入7.28-7.4820.1-23.4%，恢复趋势向好。

约1元 约7%图30：高途单季度营收（百万元） 图31：高途单季度Non-GAAP经营利润（百万元） 25002000150010000

百万元 营收 YoY

2,2321,9402,2321,94050%35%1,2741,115-2%-43%-42%-63%725 707703538606630-46%-51%-76%50%31%0%-50%-100%

0-500

Non-GAAP经营利润25864411550-10-53-700-1,026-1,406Non-GAAP经营利润25864411550-10-53-700-1,026资料来源：， 资料来源：，2023Q2210（2023Q1实现三位数的同比增长40K12优化利润率较差的项目，预计收入端增速有所放缓。（GrossBillings，实际课程销售额）是公司营业收入的前瞻指标（通常会在6-12个月内确认为收入Q2Q4Q2Q4高，尤其Q4正值暑期招生后，一般Q4现金收入是全年最高水平。2023Q1、2023Q2公司现金收入分别为5.4亿、8.8亿元，同比增长69%、44%，趋势向（含短期与长期7.729%，持续修复。图32：高途单季度现金收入及增速 图33：高途季度末递延收入余额及增速 1200百万元12001,0071000

现金收入 YoY997101%

150%100%

2500 百万元1,9762000

递延收入余额*

40%29%20%800600

612 607

539

1500

996

-4%959

0%-20%0

302

318-68%-73%

-77%

-1%

0%-50%-100%

10000

600 647 -64%-68%

-40%-60%-80% 资料来源：， 资料来源：，352006年，2007年推出旗舰版有道词典，2014年进军在线教育，推出有道精品课（最早名为有道教室，直播课形态初具规模。2017年重点布局+教育，推出多款AI2018201910IPOK9STEAMAI务三大板块，根据公司财报，202360%、18%、20%，144.45.2表13：有道业务板块拆分业务板块 业务内容“双减”后重点聚焦STEAM类课程，围棋、编程课、人文素养已初具规模与面向中小学生的素质教育课程优势2022年Q1推出，并非传统的直播课程形态，而是AI诊断+路径规划+自主

2023H1收入（元） 占比学习 面向高生的字内服务服务面向成人和大学生的课程

学习，提供个性化的自适应式的学习服务主要通过网易云课堂（2019年并入）提供考研、国际语言、专业技能培训等课程

14 60%其他服务 在线工（如道词）会收、ToB服务如有智能）2017智能硬件宝，有道学习机规模尚小

4.4 18%广告收入 基于公平台提供告营服务 5.2 22%资料来源：公司公告，（K92022Q32022Q4同比增速达到39%2023Q1Non-GAAPNon-GAAP4.42.8期减少低ROI流量投放、调整线下经销渠道或引起收入端承压，但中长期有利于业务健康发展。（百万元） 图34：有道单季度可比口径营收情况（百万元） 图35：有道单季度可比口径Non-GAAP（百万元） 可比口径营业收入YoY百万元1,3401,293可比口径营业收入YoY百万元1,3401,293147%1,3871,4021,454108%1,0491,2011,1631,20795655%39%-5%-10%1%-3%-26%2000150010005000

200%150%100%50%26%0%-50%

0-100-200-400-500-600

31

-28421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源：wind， 资料来源：wind，1）2023Q1（GrossBillings）40%+，其中有道博闻（文学素养）40%；2023Q2860%；有道围棋课、编程课高阶班续报率接2023Q1考研培训课程销售额同比增长15%左右。3）截止2023Q1/Q2末合同8.32/12.1314%/8%，趋势向好。图36：有道单季度可比口径学习服务业务收入及增速图37：有道季度末合同负债及增速情况 1000 百万元

可比口径学习服务收入 YoY888

60%

百万元

合同负债 YoY0

56%40%6076086485798%

21%

36%

80637%

7329%9%-11%

40%0%-20%

15000

150%1,3761,2221,3761,2221,1331,0661,1261,213103%93%9971,06772983214%6%-26%-18%-12%0%-40%50%8%0%-50% 资料来源：wind， 资料来源：wind，2023公司智能学习硬件主要包括词典笔、听力宝、AI学习机三大品类，其中有道词典201820212023Q1-Q22023618连续第四年、第二年位居京东细分品类销量第一。新品方面，2023年8月10日公司推出有道词典笔X6Pro、有道听力宝Pro，搭载AI大模型互动能力，此外，Q4公司计划推出中高端学习平板新品，有望带动硬件业务回暖。图38：有道单季度智能硬件收入及增速 图39：有道主要的智能硬件产品 智能硬件收入 YoY500百万元500百万元280%40730400318356200255202206139%2532402132221056%34%25%16%40%28%-16%-100%0% 有道词笔 有道听力宝 有道智能学平板0%有道翻译蛋 有道护眼灯资料来源：wind， 资料来源：公司官网，AI+AI年有道就推出了自主研发的国内首个统计机器翻译线上引擎，2017年公司就已开始就主流技术Transformer进行开发研究，2019年有道词典笔2代首次搭载离线TransformerNMT。2023年7月底公司发布国内首个教育垂类大LLM翻译、虚拟人口语教练、IAIBoxAIGC前，AIBox200%；虚拟人口语教8X6Pro1013HiEchoAPP498/形成替代。图40：有道虚拟人口语教练HiEcho提供语言优化建议 图41：有道虚拟人口语教练HiEcho产品定价 资料来源：多知网， 资料来源：公司官网，投资建议“双减”政策是国内校外培训行业监管的总纲，经过两年清理，校外培训行业虚火已经大幅下降。与此同时，国家对于校外培训监管的细则不断明晰，对于合法合规校外培训机构的支持态度也不断明确。“双减”后，我们发现头部机构仍然保留着较强的品牌力、渠道能力、教研能力和资金实力，得以在政策环境友好的情况下，通过提供合法合规新产品，快速满足巨大的供需缺口。财报端，新东方、好未来、学大教育、高途集团、有道均在近几个季度恢复较快增长，现金流与递延收入等指标向好，底部反转趋势明显。根据最新的政策与监管口径，素养、出国、成人培训、高中等业务在合法合规基础上的正常展业有较大保证（向下风险较小）。中长期维度，我们也看好头部教培企业的持续发展。标的方面，重点推荐国内教培龙头新东方-S，积极关注龙头转型、具有底部反转机会的好未来，以及同样受益于政策明朗及格局优化的学大教育、在线教育头部企业高途集团&有道。代码简称市值*代码简称市值*营业收入*（百万元）经调整利润/归母净利润（百万元）*利润口径备注9901.HK新东方-S（百万元）87,2252022A*2,9982023E3,9122024E4,9032022A2802023E5192024E723Non-GAAP经营利润TAL.N好未来6,0451,0201,3781,69818-2985Non-GAAP经营利润000526.SZ学大教育4,5421,7982,2912,67411126174归母净利润GOTU.N高途集团6372,4982,9793,6425223409Non-GAAP经营利润DAO.N有道5325,0135,6326,640-640-505-189Non-GAAP归母净利润资料来源：，彭博，预测;(注：[1]市值为2023年11月8日收盘，新东方-S币种为港币，好未来、高途、有道为美元，学大为人民币；[2]新东方、好未来收入、利润的币种为美元，其余为人民币；[3]新东方起始财年为FY2023A，截止2023/5/31，好未来起始财年为FY2023，截止2023/2/28，其余与自然年一致；[4]新东方-S收入、利润为民生预测，好未来、高途、有道取彭博一致预期，学大取wind一致预期。)代码简称股价*代码简称股价*EPS（元/美元）*PE（倍）*评级9901.HK新东方-S52.702022A*0.112023E0.222024E0.322022A612023E312024E21推荐TAL.N好未来9.49-0.21-0.120.1--95-000526.SZ学大教育37.190.091.031.424133626-GOTU.N高途集团2.430.050.731.33492413-DAO.N有道4.28-5.88-3.94-3.07----资料来源：，彭博，预测;(注：[1]股价为2023年11月8日收盘，新东方-S币种为港币，好未来、高途、有道为美元，学大为人民币；[2]新东方、好未来EPS的币种为美元，其余为人民币；[3]新东方起始财年为FY2023A，截止2023/5/31，好未来起始财年为FY2023，截止2023/2/28，其余与自然年一致；[4]新东方-S为民生预测，好未来、高途、有道取彭博一致预期，学大取wind一致预期；[5]计算新东方-S、高途PE时汇率取1USD=7.82HKD，1USD=7.18CNY。)风险提示政策趋严风险教培企业核心能力在于提供优质的教育产品与插图目录图1：2022年10月28《国务院“双减”报告：学科类培训隐形变异难题还需破解》原文摘录 4图2：义务教育阶段学科类培训机构数量（个） 4图3：全国登记在案的K9及高中校外培训机构量（个） 4图4：教育部校外教育培训监管司负责人就《校外培训行政处罚暂行办法》的答记者问原文摘录（2023年9月12日）...............................................................................................................................................................................................................