敦和徐小庆｜中美经济周期从背离走向收敛

3210%2%%321034%%%%债务增速政府企业家庭2020~2022均值11.37.16.22023Q25.73.63.850864205疫情后美国财政赤字率始终保持在5%以上滚动12个月财政赤字/名义GDP50%%6美国经济韧性体现在服务业和就业，而服务业景气度与财政扩张力度高度相关Markit美国服务业PMI(左)滚动12个月45405432107滚动12个月财政赤字万亿美元万亿美元滚动12个月美国M2增量4321058今年5-7月M2甚至重新出现回升%23/05~23/08均值+0.2%/09~23/04均值-06%.97.57.07.57.04.54.0%18-0118-0919-0520-0120-0921-0522-019-0120-0121-0122-0123-美国国家资本主义动摇了美国梦的价值观：美国企业贫富差距持续拉大标普500指数本轮高通胀引发的加息周期并未带来财政个税收入的持续增加滚动12个月财政个税收入(左)美国核心CPI同比(右)美国基准利率(右)元987654321但财政支出仍持续扩张，财政压力不断增大加息周期滚动12个月财政收入(左)滚动12个月财政支出(右)万亿美元万亿美元4.58765432高利率使得财政利息支出占比回到07年降息前的历史高位975美国政府利息支出/财政支出(左)预估(左)基准利率(右)%%7654321087%65432187%654321美国基准利率美国国债债务平均利率随着中长期债券的到期，存量债务的平均融资成本将加速上升9876543210美债短债和长债收益率均已回到次贷危机前加息周期的高点876543210美国基准利率2年期美债利率10年%20010年期美债的实际利率也已经回到次贷危机前加息末期的水平十年期美债实际利率十年期美债通胀预期%实际利率水平受制于长期经济潜在增速86420CBO预估美国潜在GDP增速十年期美债实际利率%实际利率能否趋势性上行依赖于人口增速攀升或技术创新美国Bills国债利率-CPI同比(左)全球人口年度增速50股债双杀导致美国金融条件显著收紧400550022高盛金融条件指数回到100以上，往往意味着美元阶段性见顶22高盛金融条件指数(左)美元指数(右)俄乌冲突爆发是美元趋势性上行的开始，巴以冲突是否意味着美元上行周期的终结？美元指数(左)CMX金(右)WTI原油(右) %2020/03/7 %2020/03/7286420标普盈利收益率(基于未来12个月盈利预期)-美债3个月收益率 Magnificent7市值占比达到30%往往对应美股指数见顶 标普指数(左)标普前7大权重股市值占比(右) 21-0621-10中美经济的差异很大程度上可以用两国的财政扩张差异来解释86420%50%年内增发1万亿国债的信号意义远大于规模本身，预算赤字率超过疫情阶段4.0%中国经济历次下滑都需要通过财政扩张的手段来拉动经济重新回升86420%法中国人均GDP仍很低，消费对经济的拉动有继续提升的空间法国国●●韩国国010,00020,000%包含房贷支出的城镇居民消费倾向已连续2个季度反弹%•消费倾向=(城镇居民消费性支出+预期房贷支出)/城镇居民可支配收入城镇居民过去1年消费倾向“游山玩水、及时行乐”是躺平社会消费最大的亮点86420%乐2023年1-9月住宅销售仍高于13-15年，后3个月只需达到10-12年水平即可实现全年正增长864201-9月住宅销售面积(左)10-12月住宅销售面6543210新开工面积较高点已下跌60%，回到2006年的水平86420亿8.8如果住宅销售面积能够稳定在10-11亿平米，新开工持续大幅低于销售不可持续全年住宅销售面积(左)全年住宅新开工面积(左)新开工-销售面积差值(右)86420亿平776-1.02.265432104540454050400)%中国的人均居住面积仍有提升的空间45404540沿海区域的人均居住面积低于全国平均水平4540人均建筑面积(左)户均建筑面积(右)平长三角和珠三角的住房自有率较其他区域更低40%长三角珠三角环渤海四季度政府债供给压力大幅上升40,000亿20192020202120222023银行对债券的配置需求下降420%沪深300已经回落至按照名义GDP增速推算的底部位置0沪深300300按照GDP名义增速计算底部位置A股自由流通市值/M2比值也回到了长期底部趋势线的位置8642%%987654321%987654321%沪深300风险溢价:PE倒数-10年美债收益率-锁影响港股流动性的M2已逐步摆脱零增长区域%50%%