海外镜鉴系列（二）：日本哪类策略和标的长期跑赢

日本经济和股市极简复盘01股市无趋势行情+

长期低利率时日本机构的应对02哪些股票穿越了日本“

失去的三十年”03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理三驾马车重发力，日本经济从退潮到重涨潮从经济基本面来看，日本银行新任行长超预期延续了宽松货币政策，通胀和失业率组合处在历史舒适位置等基本面因素是日股上涨的短线催化剂，本轮日股的走牛伴生估值和盈利的双重助力。拉长时间来看，日本经济增长的三因素拆分（资本、劳动、TFP），在“失去的三十年”期间日本先后经历了资本红利消失、人口红利退潮和科技进步的停滞，次贷危机后虽然有老龄化、高赤字等问存在，但依靠公共部门加杠杆催化经济增量扩容仍驱动了一轮潜在增速水平的回升。日本股市作为经济的“晴雨表”，在过去数十年中和经济走势贴近：日股多年均值回归走平、日本经济中枢波动下行；老龄化拖累潜在经济增速，GDP增速在“失去的三十年”间中枢走低，股市呈现区间震荡，趋势性的赚钱效应较弱。中周期角度来看，在长期货币宽松的背景下，日本股市回报周期和盈利周期基本是匹配的，日本东证所指数的回报率与对应上市公司盈利周期基本一致。图1：日本经济从退潮到涨潮变化趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：日本60-90年代进入黄金时代资料来源：KooRC.Theholy

grailofmacroeconomics:

Lessons

from

Japan’s

greatrecession[M].JohnWiley&

Sons,

2011.

国信证券研究所整理图3：日本60-80年代城镇化连带耐用品消费快速普及提高资料来源：日本统计局，

国信证券研究所整理“先行国”与“赶超国”，城镇化与工业化带动经济发展从日本经济在60-90年代步入发展快车道，经济景气持续上行。日本城镇化和工业化过程中经济增速实现赶超欧美发达国家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：日本统计局，国信证券研究所整理资料来源：国务院发展研究中心，《借鉴德国工业4.0

推动中国制造业转型升级》，2018-1-11.国信证券研究所整理工业体系的分工与居民存钱的习惯日本中间涉及制造业加工环节附加值和利润率往往较高，而两端的研发、测试、采购与品牌、金融、分销等环节附加值较低。日本居民资产配置的习惯更倾向于存款和现金的形式配置，在日本90年代初泡沫破灭后形成的习惯。图4：武藏曲线与微笑曲线、工业4.0曲线 图5：日本家庭金融资产增加项：存钱+现金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表1：日本股市中经济周期相关的板块市值缩水效应较为显著资料来源：Wind，国信证券研究所整理图6：过去十年间日经225指数行业权重构成变化途径资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本股票中与经济挂钩强的部分抗压属性更弱按照市值口径，日本经济周期相关板块市值缩水效果更加明显，过去6年间（2016-2022）经济周期相关板块市值从67

下降至55，仍居半数以上；中国按市值口径，经济周期相关板块同期从66

降低到56；市值结构表明，随着经济增长的放缓，股指趋势性的大级别行情频次、波幅都在降低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图8：日本东证所指数和盈利增速对比资料来源：Wind，国信证券研究所整理图7：日本东证所指数和经济增速关联资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本经济增长与资本市场表现的相关度日股在1990-2022年间少有趋势性行情，股价表现呈现中枢回归状态，背后的根源在于日本经济也是在震荡中下行。日本东证所指数的回报率和盈利周期同步性较强。2023年以来日市走强有再通胀+低失业率的宏观语境，也有宽松的货币政策得到延续对流动性宽松的影响，前者带来盈利企稳回暖，后者带来估值的提振。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图10：日本居民股票配置比重与股市景气高度相关资料来源：Wind，国信证券研究所整理资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本地产泡沫破灭后，股市走势和居民持有相关90年代以来，日本房地产泡沫破裂，房地产市场持续低迷，房价大幅下跌，导致日本居民非金融资产大幅缩水，从而驱使日本居民资产配置偏好由房地产转向金融资产。从1994年到2021年，日本居民的金融资产配置比重从44.12增加至63.37，其中股权及投资基金股份的资产配置比重从5.67

上升至10.03

。从居民投资角度来看，股权与投资基金股份配置比重与股市景气度高度相关。18161441414212140146148150152154156202224262830图9：2023上半年日本股市大涨得益于盈利和估值双向提振市盈率:东京日经225指数 F12盈利预测(右)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本经济和股市极简复盘01股市无趋势行情+

长期低利率时日本机构的应对02哪些股票穿越了日本“

失去的三十年”03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录日本股市扩杠杆行业股票在近10年略占优势日本TOPIX中2000多家上市公司的样本，在2010~2021年资产负债率上升和下降的行业分组；扩杠杆行业的股票表现在近10年来表现优于杠杆收缩的行业；扩杠杆的行业同样集中在新兴领域，杠杆收缩行业集中在传统行业（TMT和医疗例外）。图11：两类企业资产负债率情况 图12：两类企业股票走势情况资料来源：Wind，国信证券研究所整理 资料来源：Wind，国信证券研究所整理注：·2010年以来扩杠杆行业：保险、电力公用事业、独立电力生产商与能源、多元化零售、工业集团企业、互动媒体与服务、家庭耐用消费品、交通基本设施、酒店、餐馆与休闲、媒体、能源设备与服务、汽车零配件、商业服务与商业用品、商业银行、食品与主要用品零售、通信设备、网络营销与直销零售、信息技术服务、医疗保健提供商与服务、饮料、制药、专业服务、综合电信业务。·降杠杆行业：半导体产品与设备、电气设备、电子设备仪器和元件、房地产管理与开发、纺织品、服装与奢侈品、个人用品、公路与铁路、海运、航空公司、航空航天与国防、航空货运与物流、互助储蓄银行与抵押信、化学制品、机械制造、建筑材料、建筑产品、建筑与工程、金属与采矿、经销商、居家用品、科技硬件存储及周边、贸易公司与经销商、汽车、燃气公用事业、容器与包装、软件、生命科学工具和服务、石油、天然气与消费用、食品、无线电信业务、消费信贷、休闲设备与用品、烟草、医疗保健技术、医疗保健设备与用品、娱乐、纸类与林业产品、专营零售、资本市场、综合金融服务、综合消费者服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图14：“全球利基企业”在疫情后明显跑赢东证所指数资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图13：“银发经济”指数在老龄化进程中明显跑赢日本股票指数资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理老龄化和精细化进程中的投资机会日本股市失去了趋势性行情，老龄化社会和精细化分工带来的结构性投资回报；“银发经济”聚焦老年人的康养、医护、智能设备等领域，人口结构金字塔变形带来需求扩容；“全球利基企业”虽然规模不大，但在全球价值链重塑和分工中占有重要地位，出口创收能力强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：日本信托协会，国信证券研究所整理日本资管行业如何穿越长期熊市和低利率挑战图15：基金产品样本按照资管公司分类汇总的排序结果（单位：美元）50,000,00045,000,00040,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000筛选样本：成立时间在2000年以前、在日本销售、规模在100万美元以上的基金，共170只。筛选条件：投资于日本市场且在日本上市的基金（含股票、债券、混合），在两段日本股票大幅调整期间能录得优于同业或者基准的产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：第一轮日股长期调整时日本基金的表现资料来源：Wind，国信证券研究所整理日股长期调整的第一阶段：1990.01-1998.10经济背景：从经济崩溃到千禧年泡沫；筛选条件:成立时间早于1990年，共计101个基金产品；右图为纵轴为年化收益率，整体排序：债券基金>股票基金；17只股票基金跑赢TOPIX指数，但都录得负回报；表现最佳的债券基金是日兴资管的债券投资信托9月号（短期债券）；表现最佳的混合基金是大和证券的百万债券混合基金；表现最佳的股票基金是野村证券的信息电子基金。野村证券的信息电子基金主要投资对象为日本信息通信与服务及电子相关企业的股票。这是一只长寿基金，设立于1984年2月。互联网时代的开启，20世纪90年代的个人电脑，21世纪的传统型手机，2010年代的智能手机，技术创新和用途扩展共同推动了半导体长期增长。90年代初该基金十大重仓股包括日立制作所、索尼、东芝、发那科、夏普、任天堂、TDK、三菱电机等电子行业龙头，受益于产业升级和进步的影响。日兴资管的债券投资信托9月号：在投资国债、地方债、金融债、电力债等公债的同时，以家族基金方式进行运营，也投资于以公债等为主要投资对象的“债券母基金”。原则上，通过以剩余1年以内的债券等为中心进行投资，进行重视本金安全性的管理。然而，为了灵活应对金融环境等变化，本基金可能投资于剩余1年以上5年以内的债券，并在中长期内考虑本金的安全性，追求收益性。-20-15-505回报率（）

-10回报率顺位（从高到低排序）混合配置固定收益股票宽基指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图17：第二轮日股长期调整时日本基金的表现日股长期调整的第二阶段：2000.03-2002.09-0.100.10.20.30.4回报率（）-0.2-0.3-0.4-0.5回报率顺位（从高到低排序）资料来源：Wind，国信证券研究所整理混合配置固定收益股票宽基指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三只股票基金表现较好，主要依靠投资策略取胜：NIKKOJPNTRENDSELREV

TRNDJapan

Trend

Select

-

Revers（反向趋势策略）NIKKOLOWPRICEDSTOCK

OPENLow

Priced

Equity

Open/Nikko（低估值策略）NOMURAJAPANLOWPRICEDSTKJapan

LowPricedEquityFund（低估值策略）资料来源：Wind，国信证券研究所整理图18：日本负利率期间日本央行加大持有债券 图19：日本负利率期间银行投资国债，配置盘和交易盘的区别日债负利率期间的投资策略020040060080010001400160018001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,00002009 2011 2013 2015 2017资料来源：Wind，国信证券研究所整理注：灰色阴影表示10年期日本国债收益率为负期间，下同。201920212023亿日元日本央行:债券

日本国内银行:配置盘

亿日元日本国内银行:交易盘(右)200002004006008001,0001,2001,400500,0001,000,0001200 1,500,0002,000,0002,500,0000200720092011201320152017201920212023亿日元亿日元日本城市银行:配置盘日本国内银行:交易盘(右)日本国内银行:配置盘日本区域银行:配置盘日本城市银行:交易盘（右）日本区域银行:交易盘（右）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本负利率期间日本央行加大了对负利率国债的持有；银行对负利率日债的配置盘出现减弱，交易盘维持稳定甚至出现增长。图21：新冠前，日本长期赤字背后是日央行对负利率债券的兜底资料来源：Wind，国信证券研究所整理图20：美日欧央行持有国债在持有人结构中比例资料来源：Wind，国信证券研究所整理日本央行的增持行为在发达市场中最为突出-15-10-50510152020002001200220022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019日本央行外国银行家庭保险其他养老基金中央政府负债和欧美等发达市场相比，日本央行占公债持有中结构比例更高。银行对负利率日债的配置盘出现减弱，交易盘维持稳定甚至出现增长。0102030405060708090100央行持有公债/适销存量公债美国

欧元区日本欧美日央行总资产中本国公债占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本经济和股市极简复盘01股市无趋势行情+

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失去的三十年”03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录资料来源：Wind，Bloomberg，国信证券研究所整理33年来日本年化收益率TOP30个股后选取前8家公司与三家具有代表性的车企作为个股案例讨论。表2：日本年化收益率TOP30个股请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理Keyence

(基恩士)

个股基本资料主营业务：Keyence主要从事工业自动化和检测设备的开发、制造和销售，产品主要包括工厂自动化传感器、机器视觉系统、条码读取器、可编程逻辑控制器、激光刻印机、测量仪器和数字显微镜等。公司采用无晶圆厂业务模式，将产品制造外包给合格的制造公司，自身专注于产品规划和开发。主升浪：2012年1月6日后复权价格为3985.70日元；2021年11月19日后复权价格为74094.73日元，上涨超过17.59倍。期间，日经225指数的涨幅仅2.54倍。图22：Keyence近30年股价相对走势和公司大事记请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图23：Keyence超额收益与可比公司股价对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Keyence

超额收益与股价对比在主升浪期间，Keyence股价相对行业指数的超额收益达到1443.19

，尽管所处电气机器行业有400+

的行业beta，Keyence的alpha不可忽视；与日本同类型公司对比，可比公司也出现相似的涨跌情况，而Keyence的涨势更加强劲。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Keyence

财务数据特点特点：净利润增速始终保持较高，毛利率和现金比率明显高于同业平均水平，毛利率、净股息率逐年升高的趋势明显；自由现金流、研发开支持续增长。表3：Keyence财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Keyence

基本面逻辑相比日本同类可比公司，Keyence的研发开支保持稳步上升的趋势，但规模较小，而毛利率始终保持在较高水平。从2012年开始，

Keyence的研发开支占营收比重逐年下降，但与此同时，毛利率却不降反升，这与传统商业理论相悖，且在同类可比公司中也未见这一现象。Keyence的竞争优势主要来自其直销的商业模式，在剔除了代理商这一环节后，其销售团队兼顾帮助客户深度挖掘潜在需求、寻找最优解决方案的任务，尽管销售和管理开支的相对比重逐年上升，但同时公司能够以更高的效率处理订单。这种销售驱动的定制化服务可以带来更高的产品附加价值。图24：Keyence与可比公司对比 图25：Keyence研发开支占比与销售费用占比变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图27：Keyence超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图26：Keyence净利润增速与PE增速变化资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Keyence

股价增长拆解Keyence的净利润和PE增速整体较为稳定；在大部分历史时期，Keyence的股价增长更多受净利润增长驱动；但近年来，估值增长对股价变化的贡献程度有所提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理Hoya

(豪雅)

个股基本资料主营业务：Hoya主要从事成像产品、电子产品和医疗相关设备的制造和销售。其信息技术部门负责开发、销售和生产成像、现代数字信息和通信技术相关产品；生命护理部门负责生产和销售医疗保健和医疗相关产品，如眼镜镜片和隐形眼镜零售店的运营，以及医用内窥镜、手术设备以及人造骨和植入物的生产销售。主升浪：1998年2月底到2006年4月底之间，股价上涨超过5.32倍；调整期后，2011年11月25日开始主升浪，后复权价格为1295.45日元；2021年11月19日后复权价格达到18729.29日元，上涨超过13.46倍。期间，日经225指数的涨幅仅2.65倍。图28：Hoya近30年股价相对走势和公司大事记请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图29：Hoya超额收益与可比公司股价对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Hoya

超额收益与股价对比在主升浪期间，Hoya股价相对行业指数的超额收益最高达到806.79，尽管同一时期精密机器行业有470+

的行业beta，但是Hoya仍有较高的个股alpha；与日本同类型公司对比，Hoya与奥林巴斯在主升浪的趋势接近，但后续明显更抗跌。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Hoya

财务数据特点特点：收利增长稳定，净利润在波动上升；毛利率和现金比率明显高于同业平均水平，毛利率逐年升高的趋势明显；自由现金流、研发开支持续增长，而净股息率在主升浪期间持续降低，低于同业水平。表4：Hoya财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Hoya

基本面逻辑相比日本同类可比公司，Hoya的营收规模虽不算大，但保持稳定上升的趋势；而毛利率在2010年出现比较快速的上涨，2015年后始终保持在80以上的水平。但是毛利率的增长并没有支撑净利润率的增长，在毛利率快速上升的时期，利润率的增长未见异常。从图中可以看出，营业收入的走势与利润率接近，营收的持续增长支撑净利润率的攀升。在这期间，无论是研发开支还是销售费用的比重都没有显著变化，毛利率的上升更多反映的是成本的降低。可以认为，稳定上升的营收和利润是推动股价上涨的关键因素。图30：Hoya与可比公司对比 图31：Hoya营收增长驱动利润率上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理Hoya

股价增长拆解Hoya的净利润和PE增速整体而言波动较小；Hoya的股价增长主要受净利润增长驱动；个股出现负超额收益时，主要受到低估值拖累。图33：Hoya超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图32：Hoya净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理Tokyo

Electron

(东京电子)

个股基本资料主营业务：东京电子主要从事半导体生产设备和平板显示器制造设备的工业电子产品的开发、制造和销售。主要产品包括涂层机/显影机、等离子蚀刻系统、热处理系统、单晶圆沉积系统、清洁系统、晶圆探测器，以及用于制造平板显示器和等离子蚀刻/灰化设备的涂布机/显影机。主升浪：1998年10月到2000年5月底之间，股价上涨超过5.80倍；2008年12月5日开始主升浪，后复权价格为569.76日元；2021年12月31日后复权价格达到20956.40日元，上涨超过35.78倍，CAGR约为31.7

。期间，日经225指数的涨幅仅2.63倍。图34：东京电子近30年股价相对走势和公司大事记请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图35：东京电子超额收益与可比公司股价对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理东京电子

超额收益与股价对比东京电子股价相对行业指数的超额收益最高达到2540.81

，同一时期东证电气产品行业仅为400+

的行业beta。与日本可比公司比较，

TokyoElectron在涨势上领先幅度大，但是后续也出现了比较明显的股价回撤调整。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容东京电子

财务数据特点特点：营收和利润波动程度大，成长属性明显，近十年利润增长表现优异；毛利率逐年升高的趋势明显，处于合理水平；自由现金流、研发开支持续增长；现金比率在主升浪期间持续降低，而股息率保持在高于同业的水平。表5：东京电子财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理东京电子

基本面逻辑东京电子是日本最大的半导体制造设备提供商，也是世界第三大半导体制造设备提供商，研发支出庞大，保持稳定上升；毛利率水平相比同类型企业尤其稳定，受到周期性影响较小，可以看出公司具备不俗的盈利能力和核心竞争力。尽管相对同业公司较为稳定，但高端制造行业也会受到订单影响，即使在2008年以后，公司也曾经历净亏损，之后利润率才缓慢攀升至2022的超过20

。从图中可以看出，研发支出增速走势与利润率非常接近，对于科技公司而言，不断迭代的技术和产品是其安身立命之本。新产品/新技术是驱动东京电子利润上升的关键因素。图36：东京电子与可比公司对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图37：东京电子研发支出增速与利润率呈正相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理东京电子

股价增长拆解东京电子净利润和PE增速波动较大；其股价增长更多受高估值驱动，超额收益的走势与估值变化的趋势基本相同，PE估值增长，则出现正的超额收益，反之亦然，受净利润的影响反而较小。图39：东京电子超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图38：东京电子净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理Unicharm

(尤妮佳)

个股基本资料主营业务：尤妮佳主要从事婴儿、女性、宠物和保健产品的制造和销售，是日本和亚洲最大的一次性婴儿尿布、女性卫生用品和成人失禁产品制造商。主要产品包括婴儿护理、女性护理、保健和清洁产品，宠物食品和宠物洗漱用品，以及其他无纺布商业产品。此外，公司还提供工业和食品包装材料产品。公司主要销售额来自个人护理业务，其余部分主要来自宠物护理。主升浪：1998年10月到2000年5月底之间，股价上涨超过3.79倍；2009年4月3日后复权价格为577.77日元；2023年8月11日后复权价格达到5892.0日元，上涨超过9.19倍，至今仍保持上涨趋势。在这期间，日经225指数的涨幅仅2.71倍。图40：尤妮佳近30年股价相对走势和公司大事记请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理尤妮佳

超额收益与股价对比尤妮佳股价相对行业指数的超额收益最高达到527.46，同一时期东证化学行业仅为250+的行业beta，尤妮佳的整体涨幅叠加超过了770

。

Unicharm涨势上与其他可比公司相近，但不同的是在弱周期也表现出强势的增长，特别是在疫情之后，稳定的股价上升趋势延续至今。图41：尤妮佳超额收益与可比公司股价对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容尤妮佳

财务数据特点特点：收利相对稳定，浮动幅度不大，稳定的业绩保持股价的稳定抬升；毛利率表现并不突出，且近年来有下降的趋势，低于40；研发开支持续增长；而现金比率和净股息率在主升浪期间都有所下降。表6：尤妮佳财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图42：尤妮佳与可比公司对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理尤妮佳

基本面逻辑尤妮佳是亚洲最大的卫生用品制造品牌商，全球排名第三。尽管从营收规模和毛利率水平来看，对比日本其他药妆零售行业仍有差距，但是在个人护理这一细分领域，尤妮佳保有行业龙头地位，稳定的营收增长和毛利率水平是其亮点，反映了公司不俗的盈利能力。尽管毛利率稍低，但是尤妮佳在净利率方面不弱于花王和资生堂等同类型企业，在2012年后可见稳定增长。可以看出，稳定增长的营业收入是支撑尤妮佳利润率抬升的基础，特别是海外收入的稳定提升。在上世纪八九十年代，尤妮佳开始海外布局后，海外收入占比目前已经超过60，目前这一数字仍在缓慢上升。图43：尤妮佳海外营收占比支撑利润率抬升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理尤妮佳

股价增长拆解尤妮佳的净利润和PE增速相对稳定，基本能保持在50；其历史股价走势受净利润和估值的综合影响，2012年以前，净利润的贡献显著，2012年以后，估值的贡献更为明显。图45：尤妮佳超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图44：尤妮佳净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：禧玛诺从事自行车零部件、渔具和划船设备的开发、生产和分销。其中自行车零部件部门生产和销售拨链器齿轮、制动器、车轮和其他相关产品；渔具部分涵盖卷轴、鱼竿和渔具等产品；其他部门则包括冷锻产品和划船设备的相关业务。公司约80

的销售额来自自行车零部件业务。主升浪：2001年9月到2008年7月底之间，股价上涨超过3.58倍；经过金融危机冲击后，禧玛诺从震荡期走出，保持快速增长，2009年2月后复权价格为2406.65日元，2021年9月17日后复权价格达到34717.38日元，上涨超过13.42倍，CAGR约为23.6。期间，日经225指数的涨幅仅2.92倍。图46：禧玛诺近30年股价相对走势和公司大事记Shimano

(禧玛诺)

个股基本资料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容禧玛诺

超额收益与股价对比在主升浪期间，禧玛诺股价相对行业指数的超额收益达到865.53

，在2013-2015和2020-2021年之间有比较明显的alpha增长；与同类公司比较，禧玛诺在2020年以前的股价变化接近，2020年后出现比较可观的涨幅，与交运上游行业的武藏精密工业走势接近。图47：禧玛诺超额收益与可比公司股价对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理禧玛诺

财务数据特点特点：总体来看，历史业绩整体波动不大，营收增速稳定，净利润增长表现不俗；毛利率逐年上升，领先地位保证高于同业的毛利水平；自由现金流和研发开支保持上升趋势；现金比率逐年上升，且明显高于同业水平。表7：禧玛诺财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理禧玛诺

基本面逻辑资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理禧玛诺目前预估占据全球70-80

的自行车零配件市场份额，至今已超过百年历史，是当之无愧的自行车行业标杆。在日股市场中，很难找到与禧玛诺可比的自行车/渔具厂商，与其他汽车零部件厂商相比，禧玛诺有着稳中向好的毛利率和利润率，营收基本实现稳定增长。自行车/渔具这一细分领域相比其他交运行业，市场空间和利润总额有限，而禧玛诺较早的进入占据了市场的有利地位。目前，禧玛诺的收入超过90

来自日本国外，最大的海外市场来自欧洲和亚洲，其出海战略比较成功。可以看出近年来，海外收入占比仍在稳定增长中，营收的稳定增长，特别是海外营收支撑着禧玛诺这类传统厂商实现利润增长。图48：禧玛诺与可比公司对比 图49：禧玛诺海外营收占比与利润率成正比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理禧玛诺

股价增长拆解禧玛诺净利润和PE增速波动相对较大；其股价增长更多受净利润增长的驱动，超额收益的走势与净利润变化的趋势基本相同，净利润出现增长，则个股有正的超额收益，反之亦然，估值的影响反而较小。图51：禧玛诺超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图50：禧玛诺净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：村田制作所从事精细陶瓷电子器件的研究、生产和销售。公司是全球顶级无源元件供应商，其主要生产的无源元件用于实现无线通信、存储电力和处理电流、消除电路中的电磁噪声等，是所有电子电路所必需的。产品主要包括多层陶瓷电容器、表面声波（SAW）滤波器、陶瓷谐振器、压电传感器、以及通信模块、多层陶瓷器件、连接器、隔离器、电路模块、电磁干扰（EMI）抑制滤波器等。主升浪：1997年底到2000年3月底之间，股价上涨超过6.63倍。2012年8月到2015年6月，股价有5倍以上的增长，但是在2015年6月到2016年7月这一年期间，最大回撤超过50

，直到2020年才缓慢回复到回撤前水平。2020年3月到2021年初，股价快速上升，有超过1.2倍的增长。图52：村田制作所近30年股价相对走势和公司大事记Murata

Manufacturing

(村田制作所)

个股基本资料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容村田制作所

超额收益与股价对比在主升浪期间，MurataManufacturing股价相对行业指数的超额收益最高在2021年达到558.50。与日本同类型公司对比，Hoya与Sumida在主升浪的趋势接近，涨幅更大，但是在后续的弱周期中跌幅也更大，波动性较强。图53：村田制作所超额收益与可比公司股价对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理村田制作所

财务数据特点特点：营收水平整体波动不大，净利润增长相对稳定，且表现不俗；主升浪期间，毛利率保持在同业较高水平，呈现上升趋势；自由现金流波动较大，研发开支保持上升趋势；现金比率和净股息率已调整至接近同业水平。表8：村田制作所财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理村田制作所

基本面逻辑由于同业公司规模相差较大，从研发投入占营收比重来看，村田制作所的研发投入水平相当高，每年有6-7的营收投入到R&D中去，这一水平高于许多同业企业。从毛利率和净利率来看，高端制造行业会受到供给侧冲击影响，利润方面有所波动，但从2012年开始，利润率整体呈稳步上涨的态势。从营收和利润的关系来看，营收的涨跌会直接冲击利润率，整体呈现正相关，但利润的波动相对较小。从利润率和研发支出的关系来看，尽管整体研发支出水平较高，但当年的利润水平会影响投入研发的力度，因此R&D支出与利润呈现负相关，研发支撑利润的说法在此不成立。图54：村田制作所与可比公司对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图55：村田制作所利润率与营收增速正相关，与研发支出比重负相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理村田制作所

股价增长拆解村田制作所净利润和PE增速波动较大；其历史股价走势受净利润和估值的综合影响，2018年以后，估值的贡献更为明显，超额收益的走势与估值变化的趋势基本相同，受净利润的影响较小。图57：村田制作所超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图56：村田制作所净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：信越化学工业从事工业化学品的制造和销售。其业务分为以下几个板块：聚氯乙烯（PVC）/氯碱业务、有机硅业务、特种化学品业务、半导体硅业务、电子及功能材料业务和多元化业务。

主要产品包括PVC、烧碱、甲醇和氯甲烷、有机硅、纤维素衍生物、金属硅、聚乙烯醇和合成信息素、硅晶圆产品、稀土磁体、涂层材料、光掩模坯料、氧化物单晶和液体氟弹性体。该公司的大部分收入来自聚氯乙烯部门。主升浪：1998年8月到2007年7月底之间，股价上涨接近4倍，金融危机的冲击使股价回撤63.3

，2008年底见底。2011年8月股价开始主升浪，到2021年9月股价有6.26倍以上的增长。2022年9月底开始，股价又出现一波升浪，维持至今年6月，最大涨幅超过70。图58：信越化学工业近30年股价相对走势和公司大事记Shin-Etsu

Chemical

(信越化学工业)

个股基本资料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图59：信越化学工业超额收益与可比公司股价对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理信越化学工业

超额收益与股价对比信越化学工业股价相对行业指数的超额收益最高达到473.40

，同一时期东证化学行业仅为250+

的行业增长beta。信越化学工业涨势上与其他可比公司相近，但涨幅显著更大，除2022年初经历回撤以外，稳健的股价上升延续至今。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容信越化学工业

财务数据特点特点：收利水平波动小，受周期性影响较轻；主升浪期间，毛利率高于同业水平，保持稳定上升趋势，成长属性显著；自由现金流波动、研发开支保持上升趋势；现金比率逐年上升的同时，净股息率下降明显，保持在较低水平。表9：信越化学工业财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理信越化学工业

基本面逻辑从化肥公司起家，信越化学已经从传统的化工企业一跃成为全球第一大半导体硅片企业，连续多年半导体硅片业务全球市占率第一。相比日本同业公司，信越化学工业的利润率相对较高，营收水平稳定上升，已经形成强大的护城河。信越化学工业的每一个业务板块在细分领域内都有较高的市占率和盈利水平，其中半导体硅事业条线收入在2018年起就已经超过公司总业务收入四分之一，并且仍有不断上升的趋势。从其利润率增长走势来看，不难发现近年来世界科技公司对半导体硅片的高需求，是信越化学工业收入和利润攀升的主要增长引擎。图60：信越化学工业与可比公司对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图61：半导体硅材料业务增长驱动信越化学工业收利双增请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理信越化学工业

股价增长拆解信越化学工业净利润和PE增速稳定；其历史股价走势在大部分时间主要受估值变化影响，超额收益的走势与估值变化的趋势基本相同，PE价值高估，则个股有正的超额收益，反之亦然。图63：信越化学工业超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图62：信越化学工业净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：大金工业从事空调设备的制造和销售，是世界上最大的供暖、通风和空调（HVAC）公司之一。空调和冰箱部门从事空调和制冷设备的制造、分销和安装。化学品部门提供氟碳气体、氟树脂以及其他化学产品，例如半导体蚀刻剂、防水防油剂、表面活性剂、氟化碳和氟油。空调业务约占公司收入和营业利润的90

。主升浪：1998年年初到2007年年底之间，股价上涨超过12.67倍，金融危机期间股价最大回撤超过70

。2012年6月股价开始主升浪，到2021年9月股价有16.9倍的增长，后在低位震荡，于2023年6月又见高点，后复权股价为29610.0日元。图64：大金工业近30年股价相对走势和公司大事记Daikin

Industries

(大金工业)

个股基本资料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理大金工业

超额收益与股价对比大金工业作为日本乃至世界供暖、通风和空调（HVAC）行业的龙头，相对行业指数的超额收益最高达到1297

，与表现平平的机械工业产生对比。信越化学工业涨势上与主营业务相同的富士通将军相近，而涨幅相对较大；2023年初也出现比较明显的上扬，股价达到历史新高，图65：大金工业超额收益与可比公司股价对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大金工业

财务数据特点特点：营收水平波动不大，净利润增长相对稳定，增速较高，收利双增驱动股价保持快速上涨；毛利率保持高于同业水平；自由现金流波动、研发开支保持上升趋势；现金比率和股息率同时保持逐年上升。表10：大金工业财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图66：大金工业与可比公司对比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图67：大金工业海外营收占比与利润率成正比资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理大金工业

基本面逻辑大金工业的业务集中在空调设备和相关化学品，与日本同类电器/机械公司相比，营收规模不算庞大；从毛利率和净利率来看，行业整体利润水平较低，大金工业的利润率也能达到同业平均水平，且保持比较稳定，尽管受到周期性影响明显，但是未曾经历亏损情况。目前，大金工业超过80收入来自日本国外，前三大海外市场分别为北美、中国和欧洲。与很多日本公司类似，海外收入是大金工业利润的重要来源，可以看出近年来，海外收入占比仍在稳定增长中，营收的稳定增长驱动利润保持持续增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大金工业

股价增长拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理大金工业净利润和PE增速在2009年之后逐渐趋于稳定，净利润增长基本保持为正；其历史股价走势受净利润和估值的综合影响，超额收益为正的时期，净利增长和高估值都有贡献；超额收益为负的时期里，低估值影响较大。图68：大金工业净利润增速与PE增速变化 图69：大金工业超额收益按利润和估值拆解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：丰田是全球最大的汽车制造商之一，从事汽车及零部件的制造和销售。旗下品牌包括丰田、雷克萨斯、大发和卡车制造商日野。公司在日本的市场份额（不包括微型汽车）约为51，而美国的市场份额约为15

。公司主要包括汽车部门、金融服务部门和所有其他部门。主升浪：1992年3月到2000年4月之间，股价上涨超过3.8倍；2003年4月到2007年2月之间，股价上涨超过3.4倍，后复权价格在2007年2月达到高点1075.46日元。金融危机期间，股价最大回撤约66

。2013年6月股价开始主升浪，到2021年11月股价有3.79倍的增长，期间CAGR达18。经过一段时间回撤后，2023年3月底始又见明显上升趋势，升浪维持至今。图70：丰田汽车公司近30年股价相对走势和公司大事记Toyota

Motor

Co.

(丰田汽车公司)

个股基本资料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容丰田汽车公司

财务数据特点：毛利率有逐渐降低的趋势，但净利润仍保持较高增速；研发开支和股息率稳步上升表11：丰田汽车公司财务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理丰田汽车公司

股价增长拆解丰田汽车公司净利润和PE增速在2012年之后逐渐趋于稳定；其历史股价走势受净利润和估值的综合影响，但净利贡献主要为正向，估值贡献主要为负向。图72：丰田汽车公司超额收益按利润和估值拆解资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理图71：丰田汽车公司净利润增速与PE增速变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Bloomberg，国信证券研究所整理资料来源：Bloomberg，公司官网，国信证券研究所整理主营业务：铃