第4篇资本结构和股利政策

第四篇 资本结构和股利政策本篇概要杠杆理论资本结构理论股利政策第十一章 杠杆理论内容概要经营风险和经营杠杆财务风险与财务杠杆综合杠杆分析企业融资的无差别点分析第一节经营风险和经营杠杆经营风险含义：未来营业利润的不确定性决定因素需求的变化售价的变化投入成本的变化投入成本变化时，企业调整产出价格的能力固定成本比重，即经营杠杆第一节经营风险和经营杠杆（续）经营杠杆含义：企业销售量的增减引起的利润或亏损得更大幅度变动衡量：经营杠杆度，由经营利润变动率除以销售变动率求得经营杠杆度=EBIT变动率/销售变动率第一节经营风险和经营杠杆（续）经营杠杆（续）注意：在解释经营杠杆度时，要考虑在一定销售水平上，销售收入的变化对营业利润的影响经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度，公司经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动越敏感第二节财务风险与财务杠杆财务风险及其影响因素含义：财务风险是指因企业资本结构不同而影响企业支付利息和股息及到期支付本金能力的风险。影响因素债务比例的大小企业清偿债券的顺序收支的匹配程度第二节财务风险与财务杠杆（续）财务风险的种类现金性财务风险含义：指企业在特定时点上，现金流出量超出现金流入量，而产生到期不能偿付债务本息的风险特征是一种个别风险，表现为某一项债务不能即时偿还，或者是某一时点的债务不能即时偿还，因此这种风险对企业以后各期的筹资影响不是很大是一种支付风险，与企业收支是否盈余没有直接关系，因为企业的支付中有些是有付现的，而企业的收入中有些在当期不能收现是由于理财不当引起的，表现为现金预算与实际不符而出现支付的危机，或者是由于资本结构安排不当引起的，对所有者收益的影响不大

第二节财务风险与财务杠杆（续）财务风险的种类（续）收支性财务风险及其特征含义：指企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险特征是一种整体性风险，即对全部债务的偿还都产生不利的影响，与某一具体债务或某一时点的债务的偿还无关不仅仅是一种支付风险，而且意味着企业经营失败是一种终极风险，一旦出现收不抵支，债权人权益很难得到保障出现此类风险，企业在筹资将面临困难第二节财务风险与财务杠杆（续）财务杠杆度的计算财务杠杆含义：指企业采用借款融资所带来的债务利息与获利能力两者关系的一种比率，即息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响财务杠杆度计算：由每股获利额变动率除以经营利润变动率求得

财务杠杆度=EPS变动率/EBIT变动率第二节财务风险与财务杠杆（续）财务杠杆的作用：反映企业所面临的财务风险财务风险分析基本原理：若投资报酬率大于借入资本利息率，那么借入资本对于自有资本的比例越大，自有资本收益率就越高；反之，自有资本收益率越低。企业利润不足以支付借款的利息时，企业就要用自有资本来支付利息，面临破产风险。第二节财务风险与财务杠杆（续）财务风险分析（续）财务风险分析法杠杆分析法概率分析法标准离差率第二节财务风险与财务杠杆（续）财务结构的确定因素收益分布销售和收益的确定破产风险股利政策控制代理成本第三节综合杠杆分析企业的总风险企业总风险同时考虑了财务风险和经营风险综合杠杆含义：将经营杠杆与财务杠杆综合起来，可以得到两种杠杆的联合效应，成为综合杠杆综合杠杆的度量综合杠杆度=EPS变化的百分比/销售收入变化的百分比第四节企业融资的无差别点分析无差异点分析即每股收益的无差异，是指每股收益不受融资方式影响的营业利润水平。在通过EBIT－EPS的无差异点的几种融资方案，在此点的EBIT及EPS都一样，融资方案的不同不会造成差异。在无差异点处，股权融资的每股收益＝债务融资的每股收益。第十二章 资本结构理论内容概要早期资本结构理论研究MM理论和米勒模型权衡理论第一节早期资本结构理论研究净收益理论：在一定假设条件下，认为当企业由0趋于100%时，其资本总成本持续下降，价值则持续上升，要使企业价值最大化，应使用近乎100%的债务净经营收益理论：认为公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关传统理论：认为当企业在一定限度内举债时，股本与负债风险都不会显著增加

第二节MM理论和米勒模型MM理论的基本假设企业的经营风险可以用支付息税前利润的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别现在和将来的投资者对企业息税前利润的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的股票和债券在完善市场上进行交易，也就是说没有交易成本，投资者可以像公司一样以相同的利率借款企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率企业的现金流量是一种永续年金，息税前利润零增长第二节MM理论和米勒模型（续）无公司税（企业所得税）时的MM模型命题I：在无税的情况下，在完善的资本市场上，企业均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。命题II：负债企业的股本成本等于同风险的无负债企业的股本成本加风险报酬，风险报酬的大小取决于无负债企业的股本成本、债务成本以及负债与股本的数量之比总结论：企业价值和加权平均资本成本不会因其资本结构结构的改变而变化第二节MM理论和米勒模型（续）有公司税（企业所得税）时的MM模型命题I：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约价值命题II：负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本加风险溢价，该风险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杆的情况和所得税税率总结论：在有公司税的情况下，提高负债—权益比，企业可以降低其税负，降低资本成本，从而提高企业价值第二节MM理论和米勒模型（续）对MM理论的评价对MM理论的疑问假定公司负债和个人负债完全可以相互替代并以相同利率借款，一般来说不存在完全忽略了交易费用，使资金在企业之间、企业与个人之间可以无成本转移未考虑企业盈利的变化假定不论举债多少，企业或个人负债均按无风险利率及款，实际上随着举债的增加，风险使不断增加的假设无财务拮据成本，且忽略了代理成本第二节MM理论和米勒模型（续）米勒模型：除了保持MM理论的假设外，还考虑了个人所得税的影响第三节权衡理论财务拮据成本财务拮据：指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。财务拮据发生时会产生大量的直接和间接成本，称为财务拮据成本第三节权衡理论（续）财务拮据成本（续）财务拮据时表现：大量债务到期，为了偿还到期债务，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务，从而陷入更严重的恶性循环为解燃眉之急，管理人员往往会做出一些短期行为的决策当破产案件发生时，会发生大量的律师费、诉讼费和其他行政开支，也会降低企业价值企业的客户和供应商为了保证财务安全，往往不来购买产品或供应原材料，这会进一步加剧企业的财务困境，有可能引起企业破产

第三节权衡理论（续）代理成本股东和债权人之间出现利益冲突，股东必然被引导去寻求利己的策略，债权人会限制股东利己的策略，这样带来了代理成本

第三节权衡理论（续）代理成本（续）股东利己的投资决策包括：冒进投资投资不足撇油：是指在财务困境时期支付额外股利或其它分配，留下少数债权人第三节权衡理论（续）权衡理论的数学模型权衡理论考虑了财务拮据成本和代理成本，公式如下：对权衡理论的评价加入了财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构

第三节权衡理论（续）对权衡理论的评价（续）但是没有找到它们之间确切的函数关系，没有找到最佳资本结构

利用权衡理论模型可以获得的财务数量关系：经营风险大的企业出现财务拮据的可能性大有形资产多的企业能更多地举债企业的边际锁的税率越高，则利用负债的可能性越大第四节建立目标资本结构最优资本结构的确定是财务经济学的难点，最优资本结构包含了在纳税利益和债务成本之间的选择，目前还没有确切的公式能够用于评价最优的资本结构。建立目标资本结构时，我们一般需要考虑以下几点因素：建立目标资本结构（续）

1、税收以及税率。如果公司有(且将继续有)应税所得，举债增加发挥税盾效应将减少公司支付的税收，并且增加债权人所支付的税收。如果公司税率高于债权人税率，债务的运用可产生价值。税率高的公司，其最佳债务比例要高于低税率的公司，而且公司的目标资本结构中债务比例会随着税率的上升而上升。建立目标资本结构（续）2、资产的类型.无论通过正式或非正式的破产程序，财务拮据的代价都是十分昂贵的。财务拮据成本取决于公司所拥有的资产类型。3、经营收入的变动.有不确定的经营收入的公司经历财务困境的可能性较高。因此，这些公司必须主要靠权益融资。建立目标资本结构（续）4、公司的税前收益率.公司税前收益率定义为折旧前息税收益占公司市场价值中的百分比。税前收益率高的公司能够维持占公司市场价值更大比例的债务，因为其债务可以很容易地由目前现金流量偿还。5、融资优序和高融资能力(FinancialSlack).优序理论阐述了公司更愿意选择内部权益(即留存收益)融资而非外部融资。而且，如果资金需求超过留存收益，则发行债务优于发行权益。第十三章 股利政策内容概要股利支付与股利政策股利政策理论股利政策的其它问题实践中的股利政策第一节股利支付与股利政策股利支付（确定股利支付政策的重要性）股利支付程序宣布日宣布日就是股东大会表决通过并由董事会宣布发放股利的日期。

股权登记日股权登记日就是有权领取本期股利的股东资格登记的截止日期。

除息日除息日是可获得分配股利的截止日期。股东在这一规定日持有已进行股权登记的股票就有领取股利的权利。在此日之后持有股票就没有本次股利分配权。

股利发放日股利发放日，也称付息日，是指将股利正式发放给股东的日期。

第一节股利支付与股利政策（续）股利种类现金股利正常股利，是指公司根据自身的经营状况和盈利能力，有把握确定在未来一定时期能够按时、按量支付股利额外股利，由于某种原因公司不愿意对某些股利定期支付作出保证，或者没有能力作出保证，因而这部分股利称为额外股利。清算股利，是指公司清算资产时，将偿付债权人之后的剩余部分在股东之间所进行的分配第一节股利支付与股利政策（续）股利种类（续）股票股利：公司利用增发股票的形式支付给股东的股利实物股利：公司以现金之外的资产支付股东股利负债股利：企业以负债的形式发放股利，通常以公司应付票据或公司债券抵付股利第二节股利政策理论1.股利无关理论（MM理论）认为股利的发放与股票价格无关，公司的股利决策不会影响公司的市场价值，这是因为公司的盈利和价值增加与否完全取决于公司的投资决策，在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产生任何影响结果。第二节股利政策理论（续）2.股利相关理论“在手之鸟”理论“在手之鸟”理论（GL理论）与股利无关论相反，股利相关理论认为公司的股利支付与其股票市价密切相关，公司实施股利决策会对公司的价值产生影响。这一理论的主要代表人物有：戈登（M.Gordon）、杜莱德（D.Dwrand）和林特纳（J.Lintnet）等人。第二节股利政策理论（续）2.股利相关理论（续）税差理论认为由于股利的税率高于资本收益的税率，另外，还可以继续持有股票来延缓资本收益的获得而推迟为收益纳税的时间，为此公司应当采取低股利率政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化第三节股利政策的其它问题1.信息内涵的假定股利分配有信号作用：提高股利被视为积极信号MM理论无关理论是以一系列假定为前提条件的，其中之一是所有的人，包括所有的投资者和管理者，对公司未来收益及股利分配的信息掌握相同。然而事实上，投资者对未来的股利发放水平及这种收入的不稳定持有不同的见解，而对信息的获得，管理者要比一般股东处于更为有利的地位。通常，伴随着股利的增长（比如说。每年股利每股2.5元上升到3.0元），股价往往也会上涨。相反，股利的减少导致股价下跌。2.股东构成的影响不同阶层的股东对股利发放率有不同的要求股东转移投资的成本经纪费用的影响卖方缴纳资本利得税的必要性管理者一般不愿意轻易变更股利政策第三节股利政策的其它问题（续）

3.股利政策的分类按股利支付比率的高低可分为全部发放股里的政策、高股利政策、低股利政策和不支付股利的政策按股利的稳定性可分为稳定的股利政策、变动的股利政策、阶梯式的股利政策与正常股利加额外股利的政策

第三节股利政策的其它问题（续）4.股利政策的代理成本发放股利而又增发新股的解释股利分配具有信号作用代理成本：新的投资者比现有的投资者对经营者的监督更有效，而企业需要从外部获得资金以减轻代理成本；股利发放使企业面临一个评估过程第四节实践中的股利政策剩余股利政策可以保持理想的资本结构，使综合资金成本达到最低

步骤设定目标资本结构根据目标资本结构，确定用权益资本融通资金支出预期所需的资金总额最大限度留用盈余满足各投资方案要求若有剩余，则发放股利第四节实践中的股利政策（续）固定股利或稳定增长股利政策采用理由：向市场传递公司未来经营前景将会更好的消息，有利于树立良好的形象满足了需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望符合股东的心理状态和其它要求消除投资者对未来股利的不安全感符合那些追求稳健型投资的机构投资者的要求第四节实践中的股利政策（续）固定股利或稳定增长股利政策（续)不足之处在于股利的支付与盈余相脱节，当公司盈余较低时，稳定不变得股利可能成为公司的一项财务负担，导致公司资金短缺，财务状况恶化，从而影响公司的发展

第四节实践中的股利政策（续）变动的股利政策体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，体现公平正常股利加额外股利政策采用理由：使公司在股利支付方面保持弹性稳定的股利收入可以吸引股东第四节实践中的股利政策（续）正常股利加额外股利政策（续）不足之处：公司在盈利较少或无盈利时，仍需须支付正常的股利，对于资金本来就紧张的公司产生一些不利影响盈利较多时又容易提高股东对股利的期望值，从而将额外股利视为“正常股利”，一旦公司盈利下降而减少额外股利时，便会招致股东极大的不满第四节实践中的股利政策（续）股利再投资计划股利再投资计划发行股份的成本费用由公司承担，可以吸引一部分股东。第五节股利政