上市公司资本结构动态调整问题探讨

本科论文本科论文摘要资本结构作为影响企业的资本成本和企业价值的重要因素，不仅是企业治理结果的具象反馈（企业相关利益者的利益权衡），更是影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定的具体实践问题。优化上市公司的资本结构，直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进资本市场的健康发展。因此，资本结构理论在理论研究与实践工作中都具有重要意义。基于现代静态资本结构理论，企业存在其目标资本结构（最优资本结构），但由于外部经济环境、企业自身局限性等原因，企业无法直接实现其目标资本结构，此时，企业需要进行资本结构的动态调整，而目前关于资本结构动态调整成本、速度及其驱动因素的相关理论研究较少，本文在目前资本结构动态调整的理论研究基础上，从资本结构动态调整的目的与标准出发，分析资本结构动态调整的影响因素，对系统流程进行挖掘性研究，探讨我国上市公司资本结构动态调整的局限性并提出相应完善的建议。但由于可获取数据有限，一些影响动态调整资本结构的因素未能纳入分析。关键字：上市公司，资本结构，动态调整

AbstractAsaffectthecostofcapitaloftheenterprisecapitalstructureandcorporatevalue,theimportantfactorsthatnotonlyistherepresentationalfeedbacktocorporategovernance(corporatestakeholdersinterestsbalance),butalsoinfluenceacountryorregion'soveralleconomicgrowthandstabilityoftheconcretepracticeproblemtooptimizethecapitalstructureoflistedcompanies,isdirectlyrelatedtoimprovequalityandenhanceinvestorconfidenceandinvestmentvalueoflistedcompaniestopromotethehealthydevelopmentofcapitalmarket,therefore,capitalstructuretheoryinthetheoreticalresearchandpracticalworkhasimportantsignificanceBasedonthemoderncapitalstructuretheory,thestaticenterpriseisthetargetcapitalstructure(theoptimalcapitalstructure),butbecausetheirownlimitationsofexternaleconomicenvironment,companiescannotachieveitstargetcapitalstructuredirectly,atthispoint,theenterprisesneedtocarryonthedynamicadjustmentofcapitalstructure,andatpresentaboutthecapitalstructuredynamicadjustmentcostsLessspeedandtherelevanttheoreticalresearchofthedrivingfactors,thisarticleinthecurrentcapitalstructurebasedonthestudyofthetheoryofthedynamicadjustment,startingfromtheobjectiveandstandardofcapitalstructuredynamicadjustment,analysesfactorsthatinfluencethedynamicadjustmentofcapitalstructureonthesystemprocessminingresearch,discussesthecapitalstructureoflistedcompaniesinourcountrythelimitationsofdynamicadjustmentandputforwardthecorrespondingSuggestionstoimproveitbutduetothelimitedavailabledata,somefactorsinfluencingthedynamicadjustmentofcapitalstructurenotincludedintheanalysisofKeywords:Listedcompanies,Capitalstructure,Dynamicadjustment

目录前言 11绪论 21.1研究背景及研究意义 21.1.1研究背景 21.1.2研究意义 21.2国内外研究综述 31.2.1国外研究综述 31.2.2国内研究综述 41.3本文结构安排与创新点 41.3.1本文结构安排 41.3.2本文的创新点 42动态资本结构相关理论 52.1资本结构相关理论 52.1.1传统资本结构理论 52.1.2现代资本结构理论 52.2资本结构动态调整相关理论 62.2.1动态资本理论 62.2.2目标资本结构 72.2.3调整成本与速度 72.2.4公司融资方式 73资本结构动态调整分析 83.1金融市场环境与机制 83.1.1宏观经济环境与货币政策 83.1.2金融市场运行机制 83.1.3金融市场监管环境 83.2上市公司主体因素 93.2.1上市公司治理结构 93.2.2上市公司企业规模 93.2.3企业成长性 93.2.4偏离最优资本机构程度 93.2.5企业盈利能力 103.2.6上市公司财务状况 103.3上市公司资本结构动态调整的原则与流程 103.3.1上市公司资本结构动态调整原则与目标 103.3.2上市公司资本结构动态调整的成本与速度 113.3.3上市公司资本结构动态调整路径 123.3.4上市公司资本结构动态调整效率评价 134我国上市公司资本结构的动态调整存在的问题 154.1金融市场运行机制与环境不完善 154.1.1金融市场运行机制不完善 154.1.2金融市场监管环境薄弱 154.2公司主体因素 164.2.1公司成长性、盈利能力不足 164.2.2财务风险高、调整成本高 164.3企业动态调整渠道单一，缺乏业绩考核 174.3.1动态调整渠道单一 174.3.2动态调整效率评价机制欠缺 185研究建议 195.1完善金融市场运行监管机制 195.1.1大力发展债券市场，债务工具多元化 195.1.2加强股票流动性，降低成本 195.1.3改善股票市场机制，多元化夹层融资形式 195.1.4完善股票、债权市场监管机制 195.2改善公司治理结构 205.2.1强化管理层激励考评机制，发挥治理层监管职能 205.2.2完善财务工作机制，选择最优融资渠道 205.3完善企业动态调整评价体系 205.3.1完善动态调整效率评价体系 205.3.2建立硬性的激励机制和约束机制 20结论 21致谢 22参考文献 23前言现代公司理论研究表明，资本结构的选择是上市公司财务决策的重要组成部分，它可以影响到资金的成本、企业价值、治理结构和宏观经济运行。动态资本结构理论认为，由于公司的经营活动是一个动态的过程，为了实现企业价值最大化，其目标资本结构也是一个随时间变化的动态调整过程。因此，企业会不断通过调整自身的资本结构来逐步趋近其目标值以追求企业价值最大化。本文研究当企业的资本结构是如何做出动态调整的，并提出了相关建议。本文总共分为五个部分：首先，第一章是绪论。该部分主要介绍了研究此文的背景和意义、国内外研究现状以及结构安排和创新点。第二章是有关理论的介绍。论述了资本结构相关理论、资本结构动态调整相关理论，对研究结果提供了理论支持。第三章是资本结构动态调整的分析。主要包括金融市场环境与机制分析、上市公司主体因素分析、以及上市公司资本结构动态调整的原则和流程分析。第四章是我国上市公司资本结构动态调整的问题。从金融市场运行机制与环境不完善、公司主体因素、企业动态调整渠道单一、缺乏业绩考核三个方面进行问题探讨。根据第四章的问题与不足，第五章我们对此提出了要完善金融市场运行监管机制、改善公司治理结构、以及完善企业动态调整评价体系的建议及举措。本文最终得出结论：优化企业资本结构，加速企业动态资本结构调整，一方面需要建立健全的金融市场运行、监管机制，多元化金融工具发展，为企业提供优质融资渠道，优化市场资源配置。另一方面需要企业改善主体治理结构，完善资本结构动态调整业绩评价体系，落实资本结构动态调整工作，实现企业价值最大化。金融市场运行机制与企业治理结构、资本结构优化三者之间相互促进，共同发展。

1绪论研究背景及研究意义1.1.1研究背景资本结构作为企业筹资决策的重要依据，是财务管理理论与实务工作中的重要问题。现代资本结构理论研究始于Modigliani和Miller提出的无税MM理论，该理论基于完美市场假说（零融资成本、零税收），企业永续零增长、可以以固定利率进行债务融资的假设条件，认为企业资本成本与资本结构无关，资本结构不影响公司价值。在此基础上有税MM理论基于税收成本的考虑提出了另一个极端，认为债务资本因具有税前抵税效应，企业债务越高企业价值越大。权衡理论中和了上述两种理论，考虑了债务过高所带来的财务风险，认为债务资本产生抵税效益的同时产生可能导致的破产成本。代理理论则在权衡理论基础上加入债权人、股东、管理层三方利益冲突所产生的的代理成本以及相互制约的代理收益。根据上述静态资本机构理论，企业存在最优的目标资本结构，但受到外部货币政策、市场环境、内部企业规模、性质，财务风险等客观因素限制，公司在实际发展中，资本结构往往会一定程度偏离理想资本结构，企业可通过一系列动态资本结构调整实现其最终最优的目标资本结构。进入动态研究的轨道，1989年Fisher将调整成本引入传统静态权衡理论。从动态角度来说，企业会不断通过调整自身的资本结构来逐步趋近其目标值以追求企业价值最大化，其动态调整成本为企业融资所付出的付现成本以及由于调整速率影响所带来的机会成本。关于动态资本结构调整理论大多数的研究主要从公司特征、宏观经济环境及经济周期等方面来研究影响企业资本结构的调整速率以及企业获取资本所付出的必要成本，实践工作中影响企业动态资本调整的客观因素较多，实证理论研究较少，尚不完善。优化上市公司的资本结构，直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。1.1.2研究意义上市公司的管理层对资本机构动态调整的关注度对企业有重要的影响。其一：管理层只有将资本结构的安全意识运用在单位的实际运营中，通过对资金的有效规范，规避资金使用超出的风险，才能够对企业资产的有实际的有效利用。当企业的资金使用得到最大化的效益，公司盈利情况有了正向的提升，才能够对企业的投融资措施、公司经营管理制度等起到参考与指引的意义。其二：市场的经济活动是不断变化的，企业如果想要在经营与发展中，形成一套科学合理的动态机制，则需要将公司利益最大化与经济成本最小化相结合，优先将资本结构的实时动态理论形成机制，以保障企业在遇到突发事件或者市场环境突变的时候，合理使用预案制度进行处理。国内外研究综述一直以来被奉为里程碑式的MM理论，已经成为现代资本结构理论的基础，也为后期资本结构的科研分析奠定了基调。长达五十年的科学论证，让静态资本结构理论体系的发展逐步完善。反之，对动态资本结构理论，学者们的分析与论证尚未有较为成熟且公认的实证。1.2.1国外研究综述随着资本结构理论的不断发展，学者们发现静态的结构理论存在着缺陷，那就是在实际运用中，还有交易成本这一变量；同时就实际企业的发展情况来看，企业的资本结构最大化时的状况，是不断变化的。此后，学者们尝试在动态的视角下对资本机构进行研究，其中研究的方向大致分为两个：一是影响资本架构调整的因素都有哪些；另一个是哪些状况下，公司会考虑对资本结构进行优化调整。目前就影响资本架构调整的存在哪些因素这一问题，部分分析结论如下：Heinkel与Zechner提出假设条件，即再融资成本是存在的前提下，此时得出的研究结论为公司的资本结构会处于一个动态变化的状况。Flannery则指出，经济大环境、市场变化、行情的起伏再到公司的自身经营状况都会对公司的资本结构产生影响。后Rajall又针对不同行业间的企业进行了分析研究，最后发现，在不同行业间，企业的资产负债表显示出的资产负债率各有其不同，但造纸业、钢铁铸造业等相对于中医药、食品行业等企业，资产负债率明显较高。而DeAngerlo则在研究影响资本结构因素的进程中首次列入了“通货膨胀”这一变化。Nejadraelayerz提出利率增高或降低，对于企业资本结构的变化也会产生一定影响。Leland则对破产成本这一变量进行分析，认为破产成本也是影响企业的资本结构的变量之一。结果发现，破产成本越高，企业的最优资本结构越低。目前就另一个问题，也就是哪些状况下，公司会考虑对资本结构进行优化调整这一问题，部分的学者一般是通过实证研究的方式，优先将资本结构动态模型搭建好，然后代入样本数据进行分析。部分分析结论如下：Jalilvand与Harris则以美国制造业为主的企业进行分析研究，得出市场会存在交易成本这一变量，同时企业间以及企业上下游之间会出现信息不对称的问题。因此企业在实际经营中，对于资本结构的调整，未能完全按照理想化模型进行调整，只能在现存条件下进行部分优化。Baneijee，Heshmati和Wihlborg选取了英国和美国企业作为样本，搭建了资本结构动态模型，用以研究英国与美国公司的资本结构优化问题。Leafy与Roberts则对调整成本进行研究，分析后发现企业对资本结构的调整意愿与企业调整过程中给需付出的成本呈反比关系，也就是调整过程中成本越高，企业调整资本结构的意愿越低，而一定区间的成本，则可以使得公司的最优资本结构调整能够在该区间里进行。1.2.2国内研究综述当前国内学者如冯根福、陆正飞、黄晓莉、洪正等人对资本结构的研究多为静态分析为主，他们对上市公司资本结构的影响因素进行了较为全面的分析。就结论本身，有部分内容待探讨：一是理想化的资本结构暂未能够有效预估，因此，学者们研究时所用数据，以实际观测值为主的，而非理想化模型。然而在实际财务执行中发现，负债率与最优系数有很大的区别，因此此类的计量方式容易出现错误。二是因为对动态模型没有实施严密的剖析，因此，静态模型下，其结果也未能够准确表达最终结果。这一问题由肖作平当先意识到并就此进行调整。他将有可能回忆版报告到理想化模型下的资本结构的影响因素采纳进研究，同时对调整成本也进行了分析与研究。相对于发达国家的企业，我国上市企业的调整成本整体是比较低的。不过我国企业类型较多，除样本外，还有诸多企业在投融资、盈利能力等方面不尽相同，因此该假设过于严苛了。就调整成本本身而言，其变量有可能取决于资本市场更的发展。在目前金融体系尚未健全、市场经济体制尚未完善的前提下，我国上市企业在调整成本方面可能面临的数额更高。本文结构安排与创新点1.3.1本文结构安排本文共分为五个部分。第一部分：绪论。论述了资本结构动态调整研究的背景及意义，国内外研究综述及论文结构安排及创新点。第二部分：动态资本结构部分相关理论。对资本结构的理论基础，动态调整进行分析。第三部分：上市公司资本结构动态调整影响因素分析，并根据资本结构动态调整标准及目的对其流程进行论证。第四部分：通过事例找出我国上市企业的资本结构动态调整所存在的些许问题。第五部分：研究建议1.3.2本文的创新点本文的研究是在继承前人研究理论的基础上进行的，多采用事例分析的方法，相较于前人多用于实证而言，更侧重于理论的分析，以期为我国上市公司的资本结构动态调整决策提供更多的论据支撑。2动态资本结构相关理论2.1资本结构相关理论资本结构的概念实则是企业的资产结构组成及其占比，且在一定程度上反映出该企业的融资状况。另外，资本结构的特征可通过资本的期限与属性进行区分。在界定资本结构理论时，就通过资本的期限将其划分为：传统、现代、动态三类；根据属性的不同，则将资本划分为：债务资本、股权资本，同时可研究其具体占比进一步探讨。2.1.1传统资本结构理论(1)净收益理论净收益理论认为，通过融资成本可判断，股权融资成本大于债务融资成本。因此企业为了减少成本，更倾向于使用债务融资。随着公司的债务融资增加，融资成本则越来越低，最终实现企业价值最大化。(2)净营业收入理论净营业收入理论认为，负债的增加会提高财务风险，进而造成股权成本提升。这种情况下的企业，其资产负债率和融资渠道的变化，并不会造成加权平均资本成本的变化，而企业的价值也不会产生变化。(3)折中理论折中理论顾名思义就是对两种理论进行折中。折中理论认为企业的最优资本结构是可以进行调整获得的，由于融资成本会根据企业的融资方式及资产负债率的结构占比不同而产生变化，因此，可以通过调节其变化，在一定区间内保持公司的价值最大化。2.1.2现代资本结构理论(1)MM理论MM理论假设包含了以下内容：①企业不会由于资本机构变化去改变投资决策；②投融资双方及市场间存在信息不对称的情况；③该假设下不会产生破产成本，没有税收；④资本市场已完善，交易不受诸多限制，且成本较低至零；⑤公司的投资决策不会随着时间及投资人的变化而产生变化，且投资人进行投资决策时，先决条件是假设企业财务状况、资本结构等情况相同，公司的价值不会因为资本结构的变化而产生消极或积极影响。MM理论假设的理想化模型，为后续学者的探索与研究铺垫了理论基础。后有学者把税收这一变量纳入了MM定理中，并据此探寻到，企业的负债利息对纳税有抵扣作用，所得税从此也加入了MM定理的研究阵营。该理论发现，企业的负债率越低，企业的价值则变得越低。也就是企业负债与企业价值呈正比例关系。由此得出了企业负债的价值起到的积极作用，MM理论也进一步丰富。(2)静态权衡理论静态权衡理论认为，企业受破产与税收的影响。因此，现代资本结构理论在MM理论的基础上，将MM理论分为两大主要内容。一方面，对破产成本与资本结构的关系进行研究分析；另一方面主要对税收与资本结构的关联进行分析实验。综合以上两方面的理论，被称为平衡理论。平衡理论认为随着企业负债的增加，企业的价值也会相应增长，但如果企业负债过大时，企业的财务风险同样增加，更有甚者会导致企业破产清算。静态权衡理论认为，企业如果想要获得价值最大化，就应该对包括税收的抵扣作用、破产成本等多个要素进行综合考量，依次搭建最优的资本结构。针对税收对负债企业的平衡作用，也可以有多类结合，包括与负债成本以及其它成本的综合考量，对企业的资本结构起到了关键性作用，因此，当负债的抵税作用与破产成本达到平衡时，该单位的资本结构模型达到最佳。(3)优序融资理论优序融资理论认为，企业与投资人之间的市场信息存在不对称，股票本身是为了扩大发行前股东利益的价值，而企业的权益性融资，在投资者的信息获取面前，会被认为是企业经营状况不佳，对投资者产生负面的提示。同时，由于外部融资产生的融资成本，就投资者看来，也是由于财务状况不好，企业价值偏低。由此，企业资金链周转困难，资金不足时，内部融资成为首选。但当内容部融资不足以支撑资金营运等情况发生时，不得不选择外部融资。一般情况下，外部融资分为证券、股票、混合型证券三种。从安全性考虑为证券大于混合型证券大于股票。从收益来看则股票大于混合型证券大于证券。如果认为股票价格会上浮，则会有限选择股票融资。2.2资本结构动态调整相关理论资本结构动态调整是一个长期持续的过程，由于融资方式的差异性，资本结果占比也有所不同。目标资本结构在企业的经营过程中是会随着时间、运营情况、财务状况等情况发展变化时而不断变化的，企业经营活动，实则是一个动态的变量因素。企业在发展中会对市场环境、企业微观环境等因素对资本结构不断进行调整优化，最终促使企业实现利益最大化。其变量因素包括信息的不对称、交易成本的产生等。因此，企业的目前是实现实际执行过程中的资本结构无限趋于目标资本结构。2.2.1动态资本理论动态权衡理论是在静态权衡理论的基础上，纳入变量等因素，形成动态权衡理论。在静态权衡理论中，企业的资本结构被认为是没有变量进行影响的，调整的最终结果与调整的目的是保持一致的。也就是，静态权衡理论认为调整过程中是没有变量的影响，且没有调整成本存在的。但是在实际执行中，人们发现，调整成本在资本调整中是存在感极强的。因此，动态权衡理论就“最优资本结构”这一概念进行假设。该理论认为，最优的资本结构不是一个固定比例或数值，而是存在于一个区间内，会受政策环境、公司制度、管理层决策、公司经营状况等诸多因素影响，所有的调整措施，都是在公司对现有成本及收益的情况下，对未来调整可能会发生的成本进行预估从而进行调整。在调整成本与资本结构调整带来的收益的对比下，调整成本占据了更为主动的位置。因为在最优区间内稳定的浮动情况下，企业不会考虑进行结构调整。而当资本结构严重脱离最优区间时，企业才会考虑调整成本与现有成本的权衡问题，通过调整，将资本结构重新纳入浮动区间，同时，即使调整成本并不高，也应考虑其对资本结构的影响。2.2.2目标资本结构目标资本结构即企业权衡自身需求与交易成本等因素，计算出的最优资本结构。由于理想化模型无法确切保证存在，因此，我们默认目标资本结构即最优资本结构的接近区间。所以目标资本结构对于企业来说，即在获取成本最低的节点时，能实现公司价值最大化的资本结构。该结构由在公司环境变化的背景下随着公司进行调整。2.2.3调整成本与速度调整成本可分为显性成本与隐性成本。即可量化成本与不可量化成本可量化成本包括具体可计量的例如法务费用、财务费用等。隐形成本则需要根据市场的发展程度与公司的营运状况进行确定，且由于隐形成本无法保证在短期内有明确效果，调整成本的代价无形提高。因此统一调整成本为筹资所耗费用的一次性成本，即企业想再金融市场中获得资金的能力。原概念的调整速度是指的公司在调整目标资本结构时的频次，即指定期间企业目标资本结构与实际资本结构的之间的偏离次数。因此，当前泛用指定期间内资本结构调整次数与调整量的占比来表现调整速度。2.2.4公司融资方式目前公司的融资方式包括外部融资与内部融资，其中外部融资涵盖了债权融资与股权融资。从收益上看，股权融资收益高于债权融资。从风险承受能力上看，债权融资的风险低于股权融资。在融资这一目标不变的情况下，企业基于财务成本，更倾向于选择债权融资，也有情况出现是债权融资被企业滥用，最终资不抵债，公司进入破产清算。

3资本结构动态调整分析企业进行动态资本结构调整的目标是为实现其最优资本结构，而具体调整过程即为何时调整，调整速度，如何调整三个问题。何时调整，调整速度则取决于动态调整的收益与成本的高低，如何调整则是企业应当采用何种增资减资方式以及具体使用的融资渠道。此外，应当建立完善的动态调整效率评价体系，考察及管理企业动态调整的成果，动态完善企业的治理结构，增加企业价值。因此，本节内容讲从影响动态资本结构调整成本速度的因素，动态调整的路径以及资本结构动态调整的效率评价三方面进行资本结构动态调整分析探讨。3.1金融市场环境与机制上市企业可获得的长期资本来源主要为债权资本及股权资本，长期债权资本又可分为长期银行借款与长期债权，股权资本主要来源为二级市场流通股票，因此，金融市场融资机制与监管环境对企业调整资本结构影响尤为重要。3.1.1宏观经济环境与货币政策当宏观经济增长放缓或衰退时，面对整体经济环境下行压力，企业盈利能力降低，同时，为促进经济增长、增加货币流动性，国家会相应放宽货币政策，降低存贷款利率。此时，企业利用债务融资一方面其资本成本较低，另一方面可以加强企业债务税盾效应；同时，宏观经济导致股票市场低迷且股价可能被低估时，发行股票进行融资的公司将降低公司的市场价值。因此，宏观经济下行、利率相对较低时，企业更倾向于采用债务融资来满足自身生产经营的资金需求。整体经济状况以及利率水平与公司资本结构之间存在负相关关系，企业动态调整资本结构的速度较快。3.1.2金融市场运行机制（1）债券市场运行机制相比于股权投资，债权投资者承担的投资风险较低，所要求的的必要报酬相应较低，因此，对于企业而言债权的融资成本低于股权融资成本，在此基础上建立健全的债券市场机制，增加债券类型的多元化会在一定程度上鼓励企业通过债权方式融资，企业在扩大资本结构的同时降低融资成本，调整资本结构意愿较强，会加速资本结构的动态调整。（2）股票市场运行机制减少限售股数量以及期限进而增加股票的流动性可以相应减少股票的交易成本，促进企业通过股票的发行或者回购来调整股权结构占比，降低企业资本结构动态调整的成本，同时也可以增加企业资本结构调整的速度3.1.3金融市场监管环境（1）债券行业监管环境完善债券行业的监管环境，对企业发行债券募集资金的流向严格监管，对债券的偿付机制实施必要的法律法规约束，会从一定程度上保护债权人的权益，提升债权投资者的投资信心，根据代理理论，以此也可以降低债权融资的代理成本，加速企业资本结构的动态调整。（2）股票市场监管环境完善股票市场监管环境，对企业支付股息、股利提出相应强制措施，保护中小股东权益，提升股权融资成本，改善目前我国上市公司股权融资“天上掉馅饼”的局面，加大企业债权融资比例。根据代理理论，增加企业偿债付息的压力，激励管理层的积极性，提升企业代理收益的效应。3.2上市公司主体因素3.2.1上市公司治理结构公司资本结构事实上取决于股东、经理和债权人三者之间相互博弈的结果，三方关系中尤其凸显了经理与股东关系。股权资本的扩张会“稀释”股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东的利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和代理成本，直接威胁到经理人员的利益，因此，通过股权资本扩张，增加企业（管理层）所支配的经济资源更加符合管理人员的利益要求。由此可见，企业管理层和股东在资本结构决策上面临着不同的偏好。加强股东对公司的监控，明确企业治理层的责任，完善对管理层的约束机制有助于改善企业资本结构。3.2.2上市公司企业规模一般来说随着公司规模的成长，公司的抗风险能力越高，公司规模越大，公司的风险分散水平越高；同时公司规模越大，企业的信息越透明，财务的有效性与真实性也降低了投资人的信息不对称程度，其还贷水平一般高于小微企业。因此，企业可执行的负债率越高。但同样，公司规模大的情况，其周转或调整所用资金也会高于其他小型企业，但由于固定成本相对低一些，其调整的速度也会相应加快。3.2.3企业成长性对于高成长性的公司来说，其投资机会较多，对资金的需求更强烈,通常进行流量调整,通过改变其新的融资来源来实现资本结构的快速调整。同时，高成长性的公司大多是“年轻”的企业,其经营净现金流不多,投资净现金流经常为负值,内源融资受到限制,强烈需要调整速度较快的外源融资。而对于非成长性的公司而言,一般是存量调整,只能通过发行新股来偿还银行贷款或进行相反的操作来进行资本结构调整。3.2.4偏离最优资本机构程度大多数关于动态资本结构的研究中将DIST指标反应企业当前财务杠杆与目标财务杠杆的偏离程度，即DIST=Ｌ＊ｔ-Ｌｔ(Ｌ＊ｔ反应目标资本结构，Ｌｔ为当前资本结构）。基于资本市场信息不对称、不完善的原因，当DIST不大时,公司完全可以利用内源融资实现调整,由于内源融资具有便利灵活和较低成本的特性,调整速度也许较快。但当公司的DIST较大时,公司就不能仅仅凭借内源融资来实现调整,而且内部资金还受到股利支出和内部投资机会的限制,所以公司必须借助外部资本市场融资来实现调整,这样,资本市场的完善程度就决定了调整成本的大小和调整周期的长短。考虑到中国目前资本市场的发展状况,本文认为对中国上市公司而言,DIST越大,公司受到资本市场的限制越多,公司资本结构的调整速度应与公司的负相关。3.2.5企业盈利能力就盈利能力而言，具体量化指标可以体现为企业的净资产净利率(ROE)，营业净利率等财务指标，优序融资理论认为企业的留存收益优先于债务融资，盈利能力较好的企业通常有较充分的留存收益提供其资金来源，债权融资需求较少，因此，盈利能力强的企业其债资比较低，但其发展能力较强，外部融资能力强，调整为其目标资本机构所需时间短，调整速度快。ROE与调整速度正相关。3.2.6上市公司财务状况企业财务状况的具体体现为企业长短期偿债能力，具体衡量指标有流动比率（反应流动负债即无息负债占比情况）、资产负债率（反应企业长期资本结构状况）。从企业长期资本结构来看，企业资产负债率处于较低水平时，财务风险相应较低，债权人所要求的必要报酬率较低，根据权衡理论，企业会考虑适当扩大其资本结构，一方面扩大经营规模，另一方面适当增加其税盾效应共同提升企业价值；当债资比高于企业目标资本结构时，企业的偿债压力较大，进行资本结构调整难度较高，因此相应调整速度放缓。因此，当上市企业债资比低于其目标资本结构时，动态调整资本结构速度较快。企业负债越高，其动态调整速度越慢。虽然狭义资本机构为企业长期资本结构，但短期负债同样为企业经营周转，财务稳定提供重要贡献，因此广义上的资本结构同样需要考虑流动负债的营运状况。从企业短期偿债能力（无息负债）来看，当企业流动比率，现金比率等短期偿债能力指标较高甚至企业营运资本为负时，企业所采取的短期营运资本管理政策较为激进，此时虽然使用无息负债成本较低，但企业资本结构状况不稳定，短期偿债能力有所欠缺，面临一定财务风险，企业此时进行资本结构动态调整能力较弱，调整速度相应较慢。3.3上市公司资本结构动态调整的原则与流程3.3.1上市公司资本结构动态调整原则与目标资本结构的动态调整其实质是为实现企业最优资本结构，增加企业价值，因此，研究资本结构的调整速度,一个首要的问题就是公司目标资本结构的确定。根据权衡理论、代理理论现代基本结构理论的研究，认为企业的最优资本结构（目标资本结构）是企业资本成本最低，企业价值最大的资本成本。但动态资本结构调整理论认为，目标资本结构因公司个体差异而有所不同，并随着时间变化而不断调整，所以，资本结构动态调整模型需要把影响目标资本结构的公司因素和时间因素“内化”。企业向目标资本结构的调整流程可以用以下公式具体反应： LEVi,t–LEVi,t-1=δi,t（LEVi,t*-LEVi,t-1）(3.1)其中，LEVi,t*和LEVi,t分别表示公司i在第t年的目标资本结构和实际资本结构。δi,t为资本结构调整系数（调整速度），表示公司i在第t年度的资本结构向其最优水平调整的快慢，并间接反应调整成本的大小。动态资本调整理论认为影响到目标资本结构的因素有外部宏观经济环境、行业环境、企业规模、成长性、经营状况等，但最主要因素在于企业自身因素。因本文重点探讨内容为企业动态调整资本结构的影响，速度等问题，对于影响企业资本目标资本结构的因素不再赘述，仅选取部分重要影响因素及具体指标进行简要说明企业资产有形性（固定资产占总资产比），企业有形资产的偿债能力在企业进入破产清算时偿债能力较强，因此企业固定、有形资产占比、质量高时企业目标资本结构的负债占比相应较高非债务税盾（折旧抵税效应），出于抵税效应，企业非债务税盾如折旧、摊销额越高，企业所依赖债务抵税的程度越低，目标资本结构的债务比越低盈利能力（息税前利润EBIT），根据有税MM理论，企业经营活动盈利能力越强，提升资本结构中的债务比，可以产生越强的抵税效应，增加企业价值。企业成长性，成长性对目标负债率也有两方面的影响。拥有高成长性的企业大多为一些成立时间较短的企业,且企业的基础较为单薄,还有着不太完善的运营和管理体系,这些因素会对企业的负债融资活动造成限制，但拥有较高成长性的公司有着很好的预期效应,并且公司对于资金需求较大,需要依靠融资速度较快的负债来解决资金需求。3.3.2上市公司资本结构动态调整的成本与速度公司是否进行资本结构调整，取决于调整后的收益与调整成本的比较。而公司向目标资本结构调整的速度,则主要取决于调整成本的大小。本文第二部分已述,调整成本主要包括显性成本和隐性成本（具体体现为机会成本）。对于不同的公司而言,大小则会因公司规模、资本结构调整的可量化成本在绝对数量上差别不大,而因其相对盈利能力的差异而有所区别。归因于资本市场不完善或公司治理效率低下等因素,资本结构调整的不可量化成本主要这会导致公司无法及时获得融资资金或者融资环节过于复杂,从而使融资的机会成本加大。对中国上市公司而台，隐性成本也许是资本结构调整成本的主要组成部分。本节上文3.1、3.2部分从宏观经济环境，金融市场管理运行机制等外部因素以及企业主体规模、成长性，治理结构等内在因素分析了影响企业进行动态资本结构调整速度的原因及具体相关性，在此不再赘述。3.3.3上市公司资本结构动态调整路径企业进行动态资本结构调整时除调整成本与速度之外，还有调整路径即调整方式（怎么融资）与渠道（向谁融资）的问题。就调整方式而言，按其资金来源可以分文內源融资（留存收益）与外源融资（债权与股权），而外源融资无非分为债务或股权的增资减资。就调整渠道而言，通常有企业发行债券，商业银行贷款，政府注资，发行股票等。具体融资渠道与方式见下表：表3.1融资渠道与融资方式的配合吸收直接投资发行股票内部积累银行贷款发行债券融资租赁商业信用融资渠道国家财政√√商业银行√非银机构√√√√√相关企业√√√√√个人资金√√√自留资金√√表3.2融资方式的分类分类标准融资方式优点缺点资金来源内部融资外部融资无筹集费用，灵活有弹性筹资额度大，方式多种多样资金成本较高筹集费用较多资金性质权益融资债权融资无到期日，无固定股利负担，风险小，信誉高利用税盾效应，成本较低，不会分散控制权成本高，分散控制权风险大，限制条件多资金期限长期融资短期融资筹资额度较大，还款压力小筹资弹性较强，筹资成本较低筹资成本较高风险高，还款压力大资金过程直接融资间接融资筹资渠道较多，提高企业知名度手续简便，筹资费用低程序繁杂，时间长筹资渠道较窄由上表可见各种融资方式各有优劣，根据不同企业自身条件以及可获得的融资渠道，其选择的融资方式不尽相同，根据大多数理论研究，影响企业融资方式选择的因素有：（1）企业资产的有形性，由于有形资产耐用性高，偿债时变现能力优于无形资产，有形资产资产抵押贷款能力强，因此有形资产质量高，数量多的企业偏好于长期负债的形式进行融资。企业资产的有形性与企业长期负债的调整路径正相关。（2）盈利性，盈利能力强的企业有较多的盈余资金，根据优序融资理论，內源融资不会向市场释放出企业缺钱的信号，盈利性强的企业会首选留存收益进行资本结构调整。内源融资既避免了发行新股引致的价值低估，同时又不增加期望破产成本。企业盈利性与企业内源融资的调整路径正相关。（3）成长性，企业如果有较高的成长性就需要大量的外部融资，但这些成长性较高的企业大多数成立时间较短，在负债融资方面会受到各种各样的限制。在这些“年轻”的企业拥有者较高的成长性且还拥有良好的发展前景，这个企业可能会进行融资，加快企业的成长。企业的成长性与企业内源融资的调整路径负相关。3.3.4上市公司资本结构动态调整效率评价建立资本结构动态调整效率评价指标与体系便于评价企业动态资本调整的绩效与成果，在动态调整过程中为企业资本成本管理以及后续资本结构治理提供指引，同时对管理层进行考核评价。资本结构动态调整效率具体反映在当前的调整结果上体现为调整后资本结构的资本成本、风险以及企业经济增加值（EVA）三个维度。动态调整后的资本成本动态调整后的资本成本应当使用现有资本结构的债资比、债务资本成本、股权资本成本测算加权平均资本成本，具体计算公式如下：（3.2）其中，A为总资本，BL为长期负债，BS为短期有息负债，E为所有者权益资本，KDL为长期债务成本，KDS为短期债务成本，KE为综合权益成本，T为公司所得税税率。需要说明的是：1、由于无息负债无具体付息成本，此公式剔除了短期无息负债。2、由于考察当前资本成本，所以负债与权益的占比均使用当前资产负债表中的账面价值，非目标资本结构。动态调整后的风险根据CAPM模型，E(rp)=rf+β[E(rm)-rf]，β测度股权投资组合的风险系数，可以反应股权资本风险，债务风险则主要体现为破产风险，破产概率可以用息前税后利润的分布来计算,也可以通过近几年常用的VaR(ValueatRisk）方法反推得出。经济增加值（EVA）EVA的中文解释为经济增加值，是上市公司的税后经营净利润扣除包含权益资本在内的所有资本的机会成本的差额，其实质为一种剩余收益（经济利润)，它反映了上市公司为所有者创造价值的能力，是用于衡量企业财富增加量的指标之一，而资本结构动态调整的目标即为增加企业价值，股东财富。因此，除通过资本成本、风险改善评价资本结构调整成果，将EVA纳入评价体系，能从股东财富增加值维度测度动态调整效率，更为切合股东权益。EVA的基本计算公式为：EVA=税后经营净利润-加权资本成本*资本总额，其中，税后经营净利润和资本总额是通过原本的会计计算基础上所得到的数值，再进行会计调整得到的，即税后经营净利润等于会计净利润与广义财务费用（税后）之和；资本总额为债务资本中的有息负债和权益资本之和；加权成本以债务资本和权益资本的比重为权重、以各自资金的使用成本加权计算得出，其中，权益资本成本是通过资本市场定价模型可以得到的。

4我国上市公司资本结构的动态调整存在的问题通过上一章的分析我们不难看出一个公司对资本结构进行动态调整，不是单一因素作用的结果，一定多个方面的综合评价。限制上市公司发展的因素是多方面的，但如果公司的资本结构发展较差，且没有措施进行优化，那么企业的发展必然是受到约束，而发展或调整的过程也必将给企业带来影响。4.1金融市场运行机制与环境不完善4.1.1金融市场运行机制不完善（1）债券市场运行机制不完善目前我国上市公司债务融资主要来源为银行贷款，企业发行债券。一方面银行商业贷款门槛高，期限长，成本高。而商业银行、国有银行对于国有企业的偏好使得国有企业多采用商业贷款方式融资，形成了民间所说“吃完财政啃银行，吃完银行啃股民”的现状，而对于民营企业办理银行贷款“看脸色”“找关系”，贷款难，成本高，使得民营企业只能对商业贷款望而却步。另一方面债权市场金融工具单一，债券形式主要有企业债、公司债；同事，企业发行债券成本高，门槛高。需支付高额的券商佣金，审计费，同样使部分企业望而却步。（2）股票市场运行机制不完善一方面股票市场的限售股数量多，期限长以及股票市场信息的不对称导致股票流动性较差；另一方面，股票融资门槛高，经营业绩要求高（企业规模，净利润），会让部分体量较小的企业失去股权融资机会，而对于大型、优质企业，股权融资意味分散部分经营权，同时考虑到经营业绩要求以及上市企业信息披露的工作较为繁琐会一定程度上放弃长期优质项目投资，对企业长期可持续发展造成损失。4.1.2金融市场监管环境薄弱（1）债券行业监管环境薄弱目前我国债券市场对企业发行债券募集资金的流向监管薄弱，对债券的偿付机制缺乏必要的法律法规约束，在一定程度上侵害了债权人的权益，债权人对债券投资缺乏信心，所要求的的必要报酬率增加，一方面导致债券市场资本规模较小，另一方面融资成本升高。股票市场监管环境薄弱股票市场对上市公司监管薄弱，惩戒措施疲软，导致“犯错”成本低，近些年上市公司财务造假泛滥，频频暴雷。另外，对企业支付股息、股利缺乏硬性要求，导致股票市场成为上市公司“割韭菜”的温床，同时，严重侵害中小股东的利益，长期来看会降低投资者股票投资信息，不利于股票市场的长久发展。4.2公司主体因素4.2.1公司成长性、盈利能力不足通过查阅《2020年上市公司名录》来看，我国上市公司都多分布在传统行业，其发展成长性偏低，属于非成长性的企业，同时通过查阅上市公司资产年报发现，我国上市公司中，收益偏低的公司不在少数，其经营水平也参差不齐，企业现有的财务状况也无法为公司的持续发展提供动力。同时，对于上市公司而言，过度依附外源性资金，其自身盈利水平不高时，公司市值就会降低，再加上资本市场固有的信息不对称，更是加剧了上市公司融资的难度。4.2.2财务风险高、调整成本高表4.1华北制药2012—2016年华北制药短期偿债能力指标。指标流动比率速动比率现金比率年份20120.620.449.0920130.680.5836.2920140.830.5420.2420150.930.6922.4320160.970.5928.1912—16年的五年时间里，华北制药的偿债指标，流动比率和速动比率稳定增长，速动比率稳定在0.5左右，流动比率0.62-0.97，未突破1，综上可以得出，该企业的流动性资产较差，现有流动资金不能够偿还流动负债，经营资金状况不好。同时说明华山制药的短期偿债能力偏低。由于存在较大的财务风险，这就导致假使华北制药资本结构调整时，调整成本是相当较高的，速度比较慢，但是资本结构调整所带来的收益是大于其调整成本的，故华北制药的资本结构调整是势在必行的。资本结构的动态调整，华北制药的融资发展得到了结构性保障，缓解了公司财务压力，为企业新的项目利润增长提供了前提与保障，使得公司在行业竞争中具备较大优势。综述，积极的资本结构的动态调整对于公司的市场发展能够起到较大的作用。我国的上市公司中，大多数上市公司流动资产无法弥补流动负债，在公司发展过程中营运资金不足，短期偿债能力较差。我国上市公司普遍存在公司举债后，将所获得资金大量投资在固定资产方面，这就导致了公司资产流动比率及速动比率比较低。如果出现流动资产无法弥补流动负债时，公司是没有办法在第一时间将公司的固定资产变现，以此来缓解减少流动负债的。这时候就会出现资不抵债的情况，这也就奠定了上市公司存在财务风险的基调。4.3企业动态调整渠道单一，缺乏业绩考核4.3.1动态调整渠道单一（1）管理层意识下的股权融资随着全球金融市场的不断发展，公司越来越多地选择股权融资作为重要的融资手段，管理层对股权融资的认识，将直接影响公司资本结构的决策。当管理层认为，融资只是为了融资，而不去考虑融资所带来的不只是资金的短期充足，还需要考虑企业的价值最大化。如果是处于股权集中的公司，当前政策下决定了大股东的绝对控股地位，这也就是将公司的发展依附到了大股东的战略眼光与能力之上。如果大股东是政府持有，那么这种战略眼光则成为公司的弱式存在感以及“大股东”的超强控制。这时候公司在决定资本结构调整时过多受到管理者个人偏好的影响，上市公司其他利益主体的作用很难发挥，进而无法保证资本结构动态调整的效果。然而在实际操作中我们发现，由于市场机制的不完善，融资人的利己心理等，许多公司恶意融资，即使项目不明确或研究挂起，依然进行大额融资，这就使得公司的资本结构动态调整失去了原则和目标。（2）过分依赖债权融资表4.2华北制药2012-2016年资产结构情况指标该公司资产负债率行业资产负债率均值目标资本结构年份201280.1752.9756.57201386.2738.8958.97201487.0537.9758.41201588.3537.4761.98201669.1541.0863.43如表所示，华北制药公司的资产负债率均占比均高于80%以上，其中2015年更是达到88%以上,而同期行业内的资产负债率与华北制药相比，相差基本在30%以上甚至更多。公司负债较高，财务风险较大，2016年虽然有所回升，但整体仍有差距，调整较慢。结合华北制药战略发展，可以得出，企业处于战略调整时期，在经过贷款融资后，准备扩大规模生产，最终企业长期负债。资本结构调整速度变慢。而目标与实际的偏离较大时，公司的资本架构调整进度也会减慢。华北制药公司曾准备通过非公开发票选项的行为实现股权融资，然而由于种种原因未能通过预案，16年，华北制药公司在结合了当前的经济环境以及自身的经营状况后，决定减少长期负债，并通过非定向增发了筹集资金用以偿还负债，同时投入项目开发与建设中部分现金流，最终资产负债率接近目标资本结构。随着实际发展而进行资本结构动态调整的华北制药，从金融市场发展的情况下看，公司的资本成本得到了有效调控，成本降低，公司价值提升。既一定程度减缓了由长期债务造成的财务压力，也增强了企业自身的融资能力，能够使公司有流动资金进行项目研发，较大程度提升了公司在行业内市场的竞争力。整体而言，目前我国上市公司普遍存在融资相关政策规定不够完善，融资渠道单一、融资工具简缺的情况，且目前上市公司的负债率偏高，企业在所有融资渠道中，更倾向于银行贷款，且对银行贷款融资具有一定依赖性。4.3.2动态调整效率评价机制欠缺（1）动态调整效率评价机制不完善根据查阅资料发现，目前我国关于动态调整效率评价指标体系尚不完善，一方面内部评价指标不同理论与实证研究所选取的口径不一，另一方面外部评价指标以经济增加值（EVA）为主，体系过于单一。动态资本结构调整除改善企业资本结构、资本成本外，长远来看其本质是为改善企业治理结构，提升企业价值，增强企业长期可持续发展能力。但目前评价体系不完善，关于衡量企业潜在发展能力的指标难以量化，无法纳入评价体系。此外，简化后的动态调整效率评价体系应当从动态、静态双维度进行考核，静态维度可通过资本成本、风险等方面进行评价，但动态维度即调整的速率，时间难以量化衡量，缺乏具体的理论指导，导致上市企业评价体系不完善，无法起到对资本结构动态调整监督评价，改善企业治理结构的功能，流于形式。（2）上市企业缺乏调整效率考核评价机制上文提到由于动态效率评价体系在理论方面缺乏具体量化指引，通过查阅资料发现目前我国上市公司进行资本结构动态调整效率评价的企业较少，无法切实起到对资本结构动态调整过程优化改善的工作。

5研究建议我们之所以对资本结构动态调整进行研究，是为了对资本结构的优化提出合理化建议。综上所述，提出以下建议。5.1完善金融市场运行监管机制从大环境背景来看，要想从根本上解决资本结构问题，需要先解决融资渠道单一、监管环境薄弱的问题。5.1.1大力发展债券市场，债务工具多元化简化公司债券发行的审批制度，降低行政对公司债券的干预；丰富公司债券的种类，延展公司债券的发行期限以及利率等问题；多层次发行以扩大公司债券市场规模大小，降低对公司债券进行筹集资金的适用范围；对信息披露加大规范管理，建立健全完备的信息披露制度，以保障上市公司信息的及时完整性，弱化信息不对称带来的弊端。完善债务融资工具，推进融资租赁，售后回租等市场机制，为不同类型企业提供更加多元化的融资渠道及选择。5.1.2加强股票流动性，降低成本减少限售股数量，适当调整限售期限，增强股票流动性；充分激励和发挥事务所、券商等市场机构竞争机制，形成优胜劣汰的市场环境，进而降低股票发行成本（佣金、手续费）；加速推进注册制上市机制，缩短企业上市时间，降低企业等待时间成本。5.1.3改善股票市场机制，多元化夹层融资形式在建立健全机制的条件下加速推进