境内企业境外上市的模式选择和架构搭建完整版

境内企业境外上市的中国法律问题境内企业境外上市的中国法律问题目录一、境内企业境外上市模式概述二、H股上市境内审核三、红筹上市架构搭建及主要问题四、H股模式与红筹模式的比较2序言境内A股市场动态境内上市

VS.

香港上市3一、境内企业境外上市模式概述1、H股模式公众投资者境

外境

内境内其他投资人实际控制人上市公司（在境内注册，在境外上市）子公司1、2、3……4一、境内企业境外上市模式概述（

续）2、红筹模式（直接模式、境外上市外资股模式）BVI3BVI2公众投资者上市公司（Cayman）BVI4HKBVI1境

外境

内PRC

1PRC2、3、4……实际控制人5一、境内企业境外上市模式概述（

续）3、红筹模式中的VIE结构（协议控制模式）（Variable

Interest

Entities）（1）协议控制的目的及其演

变A、规避外商投资产业政策

限制

B、规避关联并购C、税务因素公众股东上市公司（2）协议控制惯例安排

A、协议安排一：协议安排一境

外境

内股权质押协议；借款协议；

投票

权委

托协议

；购

股

选择权协议等。外商投资企业内资股东B、协议安排二：技术服务协议；商标授权合

约等

。协议安排二内资企业6二、H股上市境内审核1、H股上市境内审核的政策文件2013

年

1

月

2

1

日

，

中

国

证

监

会

网

站

公

布

《

股

份

有

限

公

司

境

外

公

开

募

集

股

份

及

上

市

（

包

括

增

发

）

审

批

》

（

2014

年

1

2

月

、2016

年

2月

进一步修订）2012

年

1

2

月

20

日

，

中

国

证

监

会

颁

布

《

关

于

股

份

有

限

公

司

境

外

发

行

股

票

和

上

市

申

报

文

件

及

审

核

程

序

的

监

管

指

引

》

（

《

监

管

指

引

》

）

（

2013

年

1

月

1

日

正

式

实

施

，

取

代

中

国

证

监

会

1999

年

颁

布

的

《

关

于

企

业

申

请

境

外

上

市

有

关

问

题

的

通

知

》

（

《

83

号

通

知

》

）2015

年

5

月

，

中

国

证

监

会

发

布

《

股

份

有

限

公

司

境

外

公

开

募

集

股

份

及

上

市

（

包

括

增

发

）

审

核

关

注

要

点

》

（

2015

年

8

月更新）7二、H股上市境内审核（续）2、H股上市境内申报文件及审核时限（1）降低境外上市条件取消原《83号通知》所规定的

“456

”条件

，即

发行

人净资产不少于4亿元人民币

，过

去一

年税

后利润

不

少于6000万元人民币，按合理

预期

市盈率

计算

筹资

额不少于5000万美元。（2）减少境外上市融资的申请文件主板上市：申请文件由28个减

少为1

3个，

再减

少到7

个创业板上市：申请文件由22个

减少

为12个

，再

统一

减少

到7个增发：申请文件由12个减少为

8个，

再减

少到6

个801020304050607二、H股上市境内审核（续）境外主板、创业板IPO境内申请材料目录申请报告及相关文件行业监管部门出具的监管意国资部门关

于国有股权

设置以及国募集资金投资项目的审批、近三年（主

板）或两年

（创业板）境内法律意见书招股说明书（草稿）见书（如适用）有股减

（转

）

持的相关批

复文件核准或备案文件

（如适

用）税务部门出

具的纳税证

明（如适用）简化境外上市审批程序，缩短审批时限办理时限：自受理之日起20个

工作

日；

经中

国证监

会负

责人

批准

，可以

延长1

0

个工作日。9二、H股上市境内审核（续）

3、H股上市境内审核关注要点01国有股权管理•

取得国有股减（转）持的批复及复函；或提供专项承诺。0203外资准入与宏观调控及产业

政策

•

会否导致违反外商投资产业

限制

政策；涉及房地产业务的，是

否违

反

房地产调控政策；是否属于

产能

过

剩行业及是否符合市场准入

条件

。合规经营•

募投项目是否涉及违法用地

；是

否违

反安全

生产法规政策；是否有证券

、期

货领

域违规

行为；是否涉及违法违规调

查，

或被

中国证

监会采取监管措施尚未解除

；股

本是

否已缴

足，出资资产权属是否已完

成转

移。10二、H股上市境内审核（续）股权结构与公司治理

章程是否载明必备条

款；是否建立健全了

完备、规范的保密和

档案规章制度并落实

到位。本次发行和募投项目

的决策、批准等程序

是否已取得内部批准

及授权和完成取得监

管意见书（如适用）

等外部批准程序；募

投项目是否已取得必

要的审批、核准或备

案（如适用），是否

符合固定资产投资管

理相关规定。特定对象适用事项

香港创业板上市特殊规

定；境内A股上市公司

分拆下

属企

业赴

港上市

；

是否违

反优

先股

的规定

；

董监高上市后一年内不

转让承诺；股东人数超

过200人的处理；适用

于金融

企业

的职

工持股

、

代持及有关锁定期和限4、H股全流通问题售承诺。11三、红筹上市架构搭建及主要问题（一）红筹架构搭建应关注的境内法下主要问题1、关联并购的审核要求（1）商务部等六部委2006年9月8日《关于外国投资者并购境内企业的

规定

》（即10号令）第十一条：境内公司、企业或自然人以其在境外

合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报

商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前

述要求

。（2）商务部外资司2008年12月18日《外商投资准入管理指引手册

》

（《指引手册》）：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，

不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是

原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业”。12三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）红筹架构搭建的主要方式类型及案例（1）、利用“10号令”或《指引手册》生效前设立的FIE（包括收购的壳公司）并购境内关联主体1慕容控股（HK1575）相关案例包括23中国罕王（HK3788）十方控股（HK1831）4山东博

润（

纽交

所B

ORN

）5西王特钢（HK1266）收购主

体是

“10号

令”

生效后

设立

或收

购的FIE

：雅

迪控股

（HK1585）

、天

合

化工（HK1619

）、13珂莱蒂尔（HK3709）。三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

（2）、境外主体收购JV中的境内权益（1）收购“10号令

”生效

前设

立的J

V

，案例

包括

盟科

控股

（HK1629

）、

嘉耀控

股

（HK1626）、超盈国

际（HK2111）

、海

昌控

股（HK2255）

、光谷

联合

（HK0798

）、

中

国忠旺（HK1333）、

三一

重装

（HK0631

）和

英利绿

色能

源（

纽交

所YGE）等

；（2）收购《指引手册》

生效前

设立

的J

V，

案例包

括天

瑞水

泥（HK1252）

、俊

知集团

（HK1300）等；（3）收购《指引手册》

生效后

新设

或重

组的J

V，

如，

华津

国际

控股（HK2738

）、中

国

力鸿（HK1586）、兴

科蓉

医药

（HK6833

）、

火岩控

股（HK8345）

、惠

生国

际（HK1340）、都市丽

人（HK2298）

、长

港敦

信（HK2229）

、中盛

资源

（HK2623

）、

嘉

士利（HK1285）。有

关《

指引

手册》

中“

已设

立的

外商投

资企

业”

的理

解与争

议。14三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

（3）、变更成外籍身份，必要时辅以信托实际控制人或亲属获得外籍

身份后进行收购，案例包括周黑

鸭

（HK1458）、老恒和酿造

（HK2226）、SOHO中国

（HK0410），力量能源

（HK1277）、动感集团

（HK1096）、苏创燃气

（HK1430）等。亲属获得外籍身份后进行收

购并

设立信托，案例包括中国优

质能

源（HK1573）、宝信汽车

（HK1293）、中国多金属

（HK2133）、中国白银

（HK0815）等。12

3实际控制人只取得永久居

留权（无境外国籍）+具

备一定的条件。如，沧海

控股（HK2017）、融信

中国（HK3301）、旭辉

控股（HK0884）、景瑞

控股（HK01862）等。

但市场对此类方式也存在

一定的争议。15三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）第3类方式的案例演示（a）原状实际控制人中国运营实体子公司1子公司2子公司316三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（b）境外架构搭建设立人Cayman公司C保护人家族信托BVI公司ABVI公司BBVI公司DHK公司E中国公司WOFE17三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（c）重组后架构保护人（原控制人）设立人家族信托Cayman公司CBVI公司DBVI公司AHK公司E子公司

1境

外BVI公司B境

内中国公司WOFE中国运营实体子公司

2子公司

318三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

（4）、换手交易（1）仅由第三方

收购，案例包括胜

利管道

（HK1080）

等。（2）由第三方收购

后再转给创始人，案

例包括银泰百货

（HK1833）、中国

玉米油（HK1006）、

正兴集团（纽交所

(ZX)等。由第三方收购后以激

励方式转给创始人和

高管，案例包括明阳

风电（纽交所MY）。195联众（HK6899）3唯品会

（纽交所VIPS

）8成实外教育

（HK1565）2永业国际

（纳斯

达克

YONG

）4百奥家庭互动

（HK2100）1中国秦发（HK0866）6阿里巴巴

（纽交所BABA）7美图公司（HK1357）三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（5）、协议控制(VIE结构)

部分案例2001青蛙王子（HK1259）02乡村基

（纽交所CCSC）03大全新能源

（纽交所DQ）等相关案例包括三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（6）、通过收购部分资产来取得境内权益21（1）2014年7月，国

家外

汇

管理局颁布《关于境

内居民通过特殊目的

公司境外投融资及返

程投资外汇管理有关

问题的通知》（即37

号文），代替了著名

的“75号文”。（2）境内居民以境内外合法资产

或权

益向

特殊目

的

公司出资前，应向外汇局申

请办

理境

外投资

外

汇登记手续。境内居民以境

内合

法资

产或权

益

出资的，应向注册地外汇局

或者

境内

企业资

产

或权益所在地外汇局申请办

理登

记；

境内居

民

以境外合法资产或权益出资

的，

应向

注册地

外

汇局或者户籍所在地外汇局

申请

办理

登记。

（

办理机构已改为银行）三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

2、“37号文”外汇登记22三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（3）维持“在中国境内习惯性居住”认定标准：

（1）在境内拥有永久性居所，因境外旅游、

就学、就医、工作、境外居留要求等原因

而暂时离开永久居所，在上述原因消失后

仍回到永久性居所的自然人；（2）持有境

内企业内资权益的自然人；（3）持有境内

企业原内资权益，后该权益虽变更为外资

权益但仍为本人所最终持有的自然人。对于同时持有境内合法身份证

件和境外（含港澳台）合法身

份证件的，视同境外个

人管理。（4）（5）根据《国家外汇管理局关于进

一步简化和改进直接投资外汇

管理政策的通知

》，2015年

6月1日起，由银行直接审核

办理相关外汇登记手续。23三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）24三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

3、架构搭建、股权转让涉及的税负及税务风险对部分企业尤其是重资产企

业来

说，

税务筹

划及

税务

问题

是

红筹架构搭建中最核心的问

题：••红筹架构搭建重组中的税负

；

未来分红及股权转让的税务

筹划

。25三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）3、架构搭建、股权转让涉及的税负及税务风险（续）财

税

[2009]59

号

文

第

七条

规

定

：

企

业

发

生

涉

及

中国境

内与

境外

之

间(包

括港澳台

地区)

的股

权

和资

产收购

交

易

,

除

应

符

合

本

通

知

第五

条

规

定

的

条

件

外

,

还

应

同时

符

合

下

列

条

件

,

才

可

选

择适

用

特

殊

性

税

务

处

理

规定

:

…

（

三

）

居

民

企

业

以其

拥

有

的

资

产

或

股

权

向

其100%

直

接

控

股

的

非

居

民企业进行投资…”根

据

“

十

号

令

”

第

四

章

第

三

节

的

规

定

，

特

殊

目

的

公

司

为

实

现

在境

外

上市,

其股

东

以其

所

持公

司股

权,

或者

特殊

目

的公

司

以其

增

发

的

股

份

,

作

为

支

付

手

段

,

购

买

境

内

公

司

股

东

的

股

权

或

者

境

内

公

司

增

发

的

股

份

的

，

须

经

商

务

部

核

准

和

证

监

会

批

准

。

该

条

规

定

实

际

上断

了

上

述5

9

号

文第

七条的路。26三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）境外架构收购境内股权的作

价①

按境内公司注资资本原值转

让；②

按净资产值转让；③

按高于净资产的评估值转让

；④

零对价或象征性价格转让。境外主体收购境内公司作价

参照

独立

第三方

作出

的评

估值

，案例

：慕

容控

股

（HK1575）、盟科控股（HK1629

）、

华津

国际控

股（HK2738

）、沧

海控

股

（HK2738）、中国力鸿（HK1568

）等

。个

别案例

如兴

科蓉

医药

（HK6833

），

收购

分两次，分别参照注册资本

及转

让日

的资产

净值

。WFOE收购境内公司

有参

照注

册资本

的，

案例

：中

国优质

能源

（HK1573）

、融信

中

国（HK3301）等；也有参照独

立估

值的

，案例

：周

黑鸭

（HK1458）；

也有

参照

净资

产的，案例：雅迪控股（HK1585）

。作价与公允价值的认定。27三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）4、“红筹指引”仍未失效《国务院关于进一步加强在

境外

发行

股票和

上市

管理

的通

知》（

国发

[1997]21号

）规

定：（1）

境外中资非上市公司和中资

控股

的上

市公司

，以

其拥

有三

年以上

的境

内资

产，

在境外

申

请发行股票和上市，其境内

股权

持有

单位先

征得

省级

人民

政府或

者国

务院

有关

主管部

门同

意；

其不满三年的境内资产，不

得在

境外

申请发

行股

票和

上市

，如有

特殊

需要

的，

报中国

证监

会审

核后，由国务院证券委审批

。（2）凡将境内企业资产

通过收

购、

换股

、划

转以及

其他

任何

形式

转移到

境外

中资

非上

市公司

或

者境外中资控股上市公司在

境外

上市

，以及

将境

内资

产通

过先转

移到

境外

中资

非上市

公司

再注

入境外中资控股上市公司在

境外

上市

，应先

经省

政府

或者

国务院

有关

主管

部门

同意，

并报

中国

证监会审核后，由国务院证

券委

按国

家产业

政策

、国

务院

有关规

定和

年度

总规

模审批

。（3）

禁止境内机构和企业通过购

买境外

上市

公司

控股

股权的

方式

，进

行买

壳上市

。28三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（三）红筹模式的限制及监

管趋

势1、部分红筹模式被监管

部门视

为存

在监

管盲

区（1）

鼓励H

股模式；（2）

10号令何去何从？期望

能改变

“恶

法”

导致

的“

逼良为

娼”

；（3）《外国投资法》草

案及其

未来

对1

0

号令及

V

IE结

构的

影响

。29三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）

2、境内对VIE监管实

践及案

例2011年3月，已在美国递交上市

申请

的宝生

钢铁

公

告称，因公司于2011年3月被河

北省

地方政

府部

门

告知，其VIE协议违

反目前

中国

有关

外商

投资的

管理

政策和国家公共政策，因此

终止

了

VIE协

议。同

日宝

生钢铁向SEC撤回上市文件

。2011年至2012年期间，就涉及同一

家网

络游

戏运

营公司的VIE结构的

两起仲

裁案

件中

，中

国国际

经

济贸易仲裁委员会上海分会

均裁

定该

V

IE

结构的

相

关协定文件因“以合法形式

掩盖

非法

目的，

违法

国家行政法规的强制性规定

”而

无效

。（3）（1）

（2）近期最高院二审的亚兴公司

vs

安博教育案，一定程度上

认可了教育

领域的

V

IE

协议

的有

效性：

在不

具备

法

律及行

政法

规规

定的无

效情

形，

行政主管机关亦未作出安博

公司

办学

行为违

法认

定的

情况

下，对

亚兴

公司有关协议无效的主张，

最高

人民

法院不

予支

持。

对可

能存在

的外

资变相进入义务教育领域，

并通

过控

制学校

举办

者介

入学

校管理

的行

为，应当予以规范，并通过

行政

执法

对违法

行为

予以

惩戒

。30三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（

4）2011

年

下

半

年

，

市

场

曾

流

传

《

关

于

土

豆

网

等

互

联

网

企

业

境

外

上

市

的

情

况

汇

报

》

。

据

称

该

报

告

将

以

V

IE

结

构

搭

建

红

筹

架

构

视

为

规

避

十

号

令（

6）2013

年

1

月

实

施

H

股

新

规

背

景

之

一

就

是

为

了

“开正道，收邪道”。第

十

一

条

关

联

并

购

审

核

要

求

的

行

为

，

建

议

V

IE

结

构

海

外

上

市

应

经

商

务

部

审

批

并

会

签

证监会。（

5）2011

年2

月出

台

的《

国

务院

办公

厅

关于

建立

外

国投

资者

并

购境

内企

业

安全审

查制

度的

通知

》规

定外

国投

资者

取得实

际控

制权

包括

“其

他导

致境内

企业

的经

营决

策、

财务

、人

事、

技术等

实际

控制

权转

移给

外国

投资

者

的情

形”

。2011

年8

月商

务

部出

台的

《

实施

外国

投

资者

并购

境内企业

安全

审查

制度

的规

定》

已明

确将

“协议

控制

”纳

入并

购安

全审

查的监管范围。31三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）3、香港联交所有关VIE结构

上市

决策

的演

变（1）

2011年11月，支付宝事件后，

联交

所修订

了2005

年发布

的有

关

VIE结

构的上

市决

策，

审

核开始

转为

趋谨

慎，

要求披露采用VIE结

构的原

因；

强调

如果

V

IE

架构涉

及非

限

制业务，上市科会将其交由

上市

委员

会处理

。（2）

2012年8月、11月和12月多次修订

有关

V

IE

结构

的上

市决策

，要

求在

招股书

中全

面详

细披

露

V

IE结

构的

协定

资料

；

要求以专门的标题披露V

IE

结构

的风

险因

素：中

国政

府可

能

裁定VIE结构不合规

；未必

能提

供有

效的

控制权

；国

内股

东

与上市公司有潜在利益冲突

；可

能会

被税务

机关

裁定

额外

税

项。32三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（3）2013年11月，受贸仲委上海分会裁决的影响，联交所再次更新VIE上市决策。要求：a.

结构性合约

原则上仅限于

解决外资拥有

权规限；c.

中国律师须对结

构性合约不属于

“以合法形式掩盖

非法目的”发表正

面确认意见；b.

中国律师须对结

构性合约的合规性

发表正面确认；d.

股东须承诺，在

取消结构性协定安排

时上市公司已支付的

股权转

让对

价须

交回。33三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）（4）

2014年4月、2015年8月，联交所进一步更新VIE上市决策：a.

所有申请人无一例外（包括

申请转

至主

板的

创业

板上市

公司

），

不论

其他规

定适

用的

业务

在收

入或盈利或其他方面对申请

人重

要与

否，均

须在

上市

前采

取合理

步骤

符合

该等

其他规

定。

假使

申请人在上市前（或由创业

板转

至主

板上市

之前

）未

能完

全符合

其他

规定

，该

申请人

必须

备有

已承担的财政及其他资源以

全面

遵守

有关规

定；b.

对

VIE

文件

中的

授权

文件增

加要

求：

境内运

营主

体的

股东应

确保

授权

文件

不

带任何

潜在

利益

冲突。

若境内运营主体的股东是申

请人

的人

员或董

事，

授权

文件

应授予

申请

人其

他无

关联的

人员

或董

事；c.

鉴于外国投资法草案的发布

，市

场可能

会增

加对

VIE结

构的

疑虑，

申请

人若

使用

结构性

合约

持有

内地业务权益，宜尽早联络

联交

所寻

求非正

式及

保密

指引

。34三、红筹上市架构搭建及主要问题（续）4、阿里巴巴纽交所上市架构中的VIE（1）阿里巴巴在F-1申报文件中的披露...

there

are

substantial

uncertainties

regarding

the

interpretation

and

application

of

current

PRC

laws,

rules

and

regulations.

Accordingly,

the

PRC

regulatory

authorities

and

PRC

courts

may

in

the

future

take

a

view

that

is

contrary

to

the

opinion

of

our

PRC

legal

counsel.

It

is

uncertain

whether

any

new

PRC

laws,

rules

or

regulations

relating

to

variable

interest

entity

structures

will

be

adopted

or

if

adopted,

what

theywould

provide.

If

we

or

any

of

our

variable

interest

entities

are

found

to

be

in

violation

of

any

existing

or

future

PRC

laws,

rules

or

regulations,

or

fail

to

obtain

or

maintain

any

of

the

required

permits

or

approvals,

the

relevant

PRC

regulatory

authorities

would

have

broad

discretion

to

take

action

in

dealing

with

such

violations

or

failures......

If

we

are

not

able

to

restructure

our

ownership

structure

and

operations

in

a

satisfactory

manner,

we

would

no

longer

be

able

to

consolidate

the

financial

results

of

our

variable

interest

entities

in

our

consolidated

financial

statements.

Any

of

these

events

would

have

a

material

adverse

effect