腾讯控股-市场前景及投资研究报告-重回高质量增长

证券研究报告（优于大市，维持）腾讯控股：重回高质量增长2023年2月2日概要投资要点1.行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面2.游戏业务：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化3.广告业务：视频号信息流广告的增量贡献较为显著4.金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善5.盈利预测与估值6.风险提示2投资要点

行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面。中国互联网板块自2021年初至2022年10月经历了较大幅度调整，我们认为主因在宏观环境、政策和疫情反复等影响下互联网公司高毛利的游戏和广告等业务受到了不同程度冲击，导致行业整体盈利下滑；另一方面，受到国内移动互联网进入成熟期流量红利消退，叠加此前国内平台经济政策和美联储紧缩影响，板块估值亦受到一定压制。但自2022年10月底以来，此前绝大部分宏观影响因素逐步转暖，经历了近两个月的反弹后，我们认为当前互联网板块关注点将回归行业竞争格局和个股基本面，而腾讯社交网络壁垒仍然稳固，且视频号商业化进程明显提速及多款游戏获批版号，业绩端有望触底回升，逐步恢复高增长。

游戏：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化。我们认为，游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局，因此增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前腾讯在大DAU社交竞技类地位稳固，《王者荣耀》商业化仍有充足上升空间，在新一轮版号中腾讯多款高质量游戏获批，其中《无畏契约》有望在收入端流水和电竞赛事方面带来较大贡献，而储备产品中也有《地下城与勇士》等重磅产品。此外，腾讯海外发行《胜利女神：妮姬》等手游成绩亮眼，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。且腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。

广告：视频号信息流广告的增量贡献较为显著。随着微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告上线，腾讯正向着变现效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。其中视频号信息流广告的增量贡献较为显著，管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。此外，视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，我们认为除了在业绩端贡献外，当视频号商业化水平提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。

金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所提升。企业服务中公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。并积极发力非互联网用户，特别是发展模式偏重线下的行业，预计相关收入占比将有所提升。

盈利预测与估值分析。我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。

风险提示。游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险。31.中国互联网指数大幅调整KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为82%，并于10月创下新低，相较2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%波动更为明显。图

2020年至今KWEB中国互联网指数走势与2000年美股科技股泡沫破碎走势比较1205000450040003500300025002000150010005002000年3月2021年2月1008060402002002年10月近31个月，-83%2022年3月13个月，-80%2022年10月20个月，-82%0KWEB中国互联网ETF（左轴,下轴）纳斯达克100（右轴，上轴）4资料：Wind，证券研究所1.双杀与估值体系重塑表

各时间点2022年彭博一致预期经调整利润及市值各区间变动情况市值变动——

Δ市值

=

利润×(1+Δ利润%)

×

PE×(1+ΔPE%)20210101~2022063020210101~2022103120221101~20230115类别公司简称市值变动Δ利润%

ΔPE%

市值变动

Δ利润%

ΔPE%

市值变动

Δ利润%

ΔPE%腾讯控股阿里巴巴百度-36%-51%-26%-25%-3%-38%-41%-39%-45%-6%4%-21%18%27%4%-60%-72%-60%-54%-38%-75%-12%-68%-39%-41%-32%-31%-6%-54%-111%-69%-49%-52%-197%-27%-136%70%73%68%61%51%111%45%64%2%0%40%42%36%29%26%48%26%42%1、赢利模式稳定的头部公司先后经历了盈利预测和估值倍数的下调8%京东14%12%11%7%网易唯品会富途控股微博-66%27%-34%15%-94%9%-27%12%2、垂类成熟平台主要为估值倍数的下调-37%-14%-36%-24%-5%快手-W-69%-66%-88%-87%118%204%3、亏损换增长的成长型平台公司面临估值重塑非PE估值，不适用非PE估值，不适用非PE估值，不适用哔哩哔哩5资料：Wind，彭博，证券研究所1.业绩层：高毛利业务游戏、广告等受宏观环境和政策影响较大我们认为，受游戏版号缩紧影响，以游戏为代表的线上娱乐公司成熟产品因生命周期流水自然下滑，新产品上线数量、流水体量均较2021年同期有所下滑，产品周期错配导致业绩下滑。以本地生活、电商为代表的交易类互联网平台公司，其业绩则受宏观经济、疫情防控措施等影响较大。此外，在国内消费景气下行、各公司采取降本增效措施的背景下，各互联网平台的广告业务亦受到一定的冲击。图

近年游戏版号发放情况（款）图

部分互联网公司广告收入同比增速20018016014012010080210%160%110%60%604010%2021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q301月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-40%2020年2021年2022年腾讯百度快手哔哩哔哩微博知乎6资料：国家新闻出版署，Wind，彭博，证券研究所1.广告收入承压另一方面也反映了互联网广告alpha逐步消退我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占整体广告收入比例于2020年达到54%后有所回落，但仍超过一半，其国GDP比例亦开始保持平稳。图

广告行业总收入和互联网广告收入占GDP比例情况（%）图

中国GDP与广告行业规模增速对比（%）60%50%40%30%20%10%0%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%0.90%0.89%0.88%0.87%0.87%0.87%0.88%60%50%40%30%20%10%0%1.0%0.87%0.85%54%53%50%46%0.79%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%45%0.64%0.58%0.59%36%30%23%17%13%13%0.49%10%7%互联网广告占广告收入比例（右轴）广告行业占GDP比例（右轴）GDP增速（左轴）广告行业增速（左轴）互联网广告占GDP比例（左轴）广告行业占GDP比例（左轴）资料：国家市场监管总局，中关村互动营销实验室，中国市场监管报证券研究所7百家号，前瞻产业研究院搜狐号，Wind，1.估值层：2021年以来多项政策相继落地表

近两年传媒互联网领域主要监管事件方向时间主要信息国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款182.28亿元2021/4/10反垄断2021/7/102021/10/82021/7/2国家市场监督管理总局网站，市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并国家市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以罚款34.42亿元网信办宣布对“滴滴出行”App启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册工信部启动互联网行业专项整治行动2021/7/26数据合规《数据安全法》出台，确立“规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益”办法2021/6/102021/8/20《个人信息保护法》通过，自2021年11月1日起施行，确立“保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用”办法国际新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务2021/8/30游戏2021/9/16国家新闻出版署上线“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”游戏版号停发2021年8月至2022年3月等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，在餐饮业的纾困措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本2022/2/182022/3/1中小企业纾困美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关资料

：市场监管总局，工业和信息化部，中国人大网，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，中华人民共和国中央人民政府网，国家新闻出版署防止未8成年人沉迷网络游戏举报平台，美团公众号，证券研究所1.估值层：美联储紧缩影响融资成本及流动性外资方面，美联储2022年连续四次加息75个基点，联邦基金利率水平处于2008年1月以来最高位，此后美联储有望放缓缩表速度，海外流动性预期改善有利于降低外资流出港股的压力。国内资金方面，9月中旬以来，南向资金流入逐渐恢复，有望促进港股价值回升。我们认为部分港股科技股基本面已经开始回升，未来估值有望触底反弹。图

美联储联邦基金目标利率水平（%）图

21-22年每月南向资金成交净买入（亿港元）63500300025002000150010005005432104.504.003.252.501.751.0000.50(500)(1000)9资料：Wind，证券研究所1.当前行业监管正逐渐回归常态化时间主要内容发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司2020.11.32020.12.112020.12.182021.3.5上交所政治局会议上市的决定首次将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为重点任务2021年八项重点任务，其中包话“强化反垄断和防止资本无序扩张”再提强化反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争中央经济工作会议政府工作报告2021.10.18中共中央政治局第三十四次集体学习数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择《中华人民共和国反垄断法（修正草案）》提请初次审议；10月23日修正草案向社会公2021.10.19第十三届全国人大国家反垄断局中财办副主任韩文秀解读中央经济工作会议《求是》杂志发表会第三十一次会议开征求意见2021.11.182021.12.11国家反垄断局正式挂牌反垄断和防止资本无序扩张取得重要成效重要文章《不断

数字经济是国家战略，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领城重点数字产业发2022.1.16做强做优做大我国数字经济》展2022.1.182022.2.8国家发改革委等部门完善竞争监管执法、建立有序开放生态、带动经济转型发展防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展人民日报关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设臵好，促进平台经济平稳健康发展2022.3.16国务院金融委会议2022.4.112022.4.29中宣部、新闻出版署中共中央政治局版号停发后首批45个游戏版号发放要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施讨论如何牢牢把握换道超车的宝贵战略机遇期，真正发挥数字经济在高质量发展中的助推力2022.5.172022.5.312022.7.28全国政协国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（6个方面33项措施)，再次强调“促进平台经济规范健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例中共中央政治局2022.12.162023.1.1中央经济工作会议国家支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手2023年推动民营企业参与国家重大战略，促进民营经济发展壮大资料：上海证券交易所，中华人民共和国中央人民政府网，经济观察网，人民政协网，中国人大网，中国新闻网，经济形势报告网，人民网百家号，国家新闻出版署，中国工信产业网，人民政协报，10新华社，新浪财经，人民网，新京报，证券研究所1.腾讯大股东减持2022年6月27日，腾讯大股东Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于回购Naspers和Prosus公司股份。根据公告，只要股东公司市值对于净资产价值仍然有较高折扣，Prosus就会定期有序出售集团持有的腾讯股份（平均每天不超过腾讯日均成交量的3%-5%），同时根据回购计划购买Prosus股份和Naspers股份。图

Prosus股价相对每股NAV折价情况1401201008060%50%40%30%20%10%0%55%47%44%41%41%29%60402002021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302023/1/2折价率（%，右轴）Prosus每股NAV（欧元，左轴）Prosus收盘价（欧元，左轴）11资料：Naspers、Prosus官网，Wind，证券研究所1.腾讯持续回购有望缓解大股东减持压力根据腾讯大股东Prosus官网数据，

Prosus自2022年6月27日宣布减持计划后，于22Q2/22Q3/22Q4分别减持腾讯392/9076/8536万股，共计1.8亿股，按此区间腾讯成交均价计算，约减持493亿港元。同期腾讯共回购9098万股，共计274亿港元，回购均价301港元。我们认为Prosus股价相对每股NAV折价正逐步缩小，大股东减持压力有望逐步缓解。图

Prosus持有腾讯股份数量情况（百万股）图

腾讯自大股东开启减持计划以来回购情况30002769.32769.32765.42674.72589.32589.37654321040035030025020015010050250020001500100050000回购金额（亿港元，左轴）回购均价（港元，右轴）12资料：Wind，Naspers、Prosus官网，证券研究所1.社交壁垒牢固，依托流量优势在互联网各领域占据龙头地位我们认为，腾讯极强粘性的社交网络是其核心的竞争力，能依托流量优势在互联网各领域占据龙头地位，其过去主要增长动力也主要来自于能与其社交关系发挥较大协同作用的业务，如以大DAU强社交为主的游戏、微信支付、朋友圈广告、小程序等业务。目前，腾讯公司内部下设六个事业群，业务覆盖社交、娱乐、金融、资讯、工具、云计算等诸多领域。图

腾讯公司主要产品市场地位数字内容游戏通信与社交长视频微信•

订阅量排名第一•

中国手游和端游市场中用户数和收入均排名第一•

排名第一的移动社区•

MAU达13.09亿QQ新闻•

全球收入排名第一•

新闻服务MAU排名第一音乐•

QQ移动设备MAU达5.74亿•

排名第一的音乐服务供应商文学工具•

排名第一的在线图书馆和出版商移动浏览器金融科技•

MAU排名第一移动安全助手•

MAU排名第二云服务移动支付•

MAU排名第一公有云•

收入排名第二的云服务供应商注：除另有说明外以上所有排名均指中国市场。公有云排名是基于IaaS、PaaS和SaaS的收入（资料：IDC）；数据截至2022年9月30日：腾讯官网，

证券研究所131.视频号、海外游戏、SAAS等业务有望带动收入恢复高速增长我们认为，从变现增长节奏来看，当前视频号信息流广告的增量贡献较为显著；海外游戏发行业务已打造多款爆款，有望借此积累用户数据和发行经验，夯实海外发行可复用方法论，因此海外游戏增速有望率先恢复高增长，下一轮自研产品周期则有望在中期提供新的增长点。此外，随着企业微信、腾讯会议等SAAS产品商业化的释放，公司企业服务业务有望恢复健康增长。图

腾讯近五年收入情况6000500040003000200010000560160%50%40%30%20%10%0%56.5%48214096377331.5%312727.8%237816.2%20.7%-1.5%-10%2017201820192020202122Q1-3增值服务（亿元，左轴）其他收入（亿元，左轴）网络广告（亿元，左轴）金融科技及企业服务（亿元，左轴）总收入同比增速（%，右轴）注：归属于社交增值服务的游戏收入还原至手游收入中资料

：历年及各季度公司财报，

证券研究所142.腾讯游戏：全球领先地位稳固游戏研发国际IP合集运营能力、发行能力出众自研工作室群长期热门IP服务型游戏（GaaS）技术、产品、运营专家•

游戏基础建设规模•

反作弊系统王者荣耀DAU中国手游榜排名第一金铲铲之战DAU中国手游榜前十•电竞游戏整合英雄联盟英雄联盟手游MAU国际排名

DAU中国手游榜第六前十无

畏

契

约锦标赛对外投资工作室群外部合作工作室群英

雄

联

盟

全

球锦标赛穿越火线:枪战王者DAU中国手游榜排名前十部落冲突DAU国际手游

室战争榜前十部落冲突：皇

穿越火线发行14年后仍DAU国际手游

为中国领先榜排名前十FPS、PC游戏LevelInfinite开发中的IP•

成功在全球发行跨流派游戏和平精英绝地求生：刺

无畏契约夜族崛起首月销量超200万份幻塔大型多人在线角色扮演游戏胜利女神：妮姬科幻角色扮演射击游戏DAU中国手游

激战场第三DAU国际手游榜排名前十MAU国际端游排名第五15资料：腾讯官网，证券研究所2.腾讯端游：三大代理游戏支撑端游版图腾讯端游品类丰富，头部产品统治力强，从用户使用频度来看，《英雄联盟》每月网吧启动超过亿次，傲视群雄；《穿越火线》、《地下城与勇士》等游戏每月网吧启动次数位列Top5，构成腾讯端游的第二梯队；此外还有《NBA2KOL》、《使命召唤Online》、《天涯明月刀》等众多游戏组成第三梯队。腾讯旗下端游产品覆盖MOBA、射击、RPG、竞速、体育等各大主流游戏品类，充分满足广大玩家的多样化娱乐需求。图

腾讯主要端游情况图

腾讯端游产品主要梯队分布资料：

199it，腾讯体育，gamelook，Super

Data，伽马数据，2016-162020年公司财报，顺网星传媒，证券研究所2.腾讯手游：大DAU社交竞技品类霸主，核心产品增长底盘稳固我们认为，受益于社交网络的极强粘性，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位非常稳固，这类游戏通常具有赢家通吃、生命周期长的特性。而游戏产品矩阵以《王者荣耀》、《和平精英》两大超级产品为核心，其余《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ飞车》等中部产品亦流水稳健，上线多年仍呈现较强生命力。《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》等新游也均表现亮眼，进一步丰富公司产品矩阵，带动手游收入持续增长。图

2020

年手游流水TOP250

中腾讯自研产品市场份额（%）98.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%91.2%90.3%73.6%50.4%38.1%16.4%13.2%9.1%6.0%17资料：伽马数据，七麦数据，证券研究所2.腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化2022年前三季度腾讯海外游戏收入同比增长2%为330亿元，增速明显下滑主因海外手游整体市场于2022年普遍经历了疫情后的正常化下行趋势。但腾讯海外游戏产品层面仍有不少亮点，《VALORANT》在22Q3季度流水连续两个季度创新高，《V

Rising》首月销量超200万套，海外发行的手游《幻塔》、《胜利女神：妮姬》均处于畅销榜排名前列，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。图

腾讯游戏海外收入情况表

近期腾讯部分海外发行手游成绩500140%120%100%80%60%40%20%0%455上线截至上线前30日

最高免费

最高畅销

2022/12/3145040035030025020015010050122%366游戏名称

国家

地区/平均排名

榜排名

榜排名畅销榜平均排名美国31321111310156516521.7%24%

10620.2%20.7%10722.2%11719.2%2020胜利女神：NIKKE11.7%日本韩国美国日本韩国4%4%-1%4180-20%2019202122Q122Q222Q351132181058568幻塔海外游戏收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）3占总游戏收入（%，右轴）天涯明月刀13注：海外收入占比计算中包括了社交分成的收入。资料annie，：Wind，2019-2022Q3公司财报，七麦数据，APP证券研究所182.游戏储备丰富，重磅IP改编手游有望带来新增量游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局，因此我们认为增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前《王者荣耀》商业化仍有充足上升空间，储备产品中也有《地下城与勇士》、《无畏契约》等重磅产品，腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。表

腾讯游戏重点储备产品游戏名称地下城与勇士游戏类型ARPG版号有有/最新进度原定于2020年8月12日上线，目前为延期状态2021.6.25限量付费删档测试（安卓）10.12在巴西地区开启新一轮封闭删档测试11.12王者荣耀共创之夜曝光PV已于11月25日开启官方小规模限量删档测试11.12王者荣耀共创之夜曝光PV2023.1.5限量开测黎明觉醒SOCHonorofKings（王者荣耀国际版）王者荣耀·世界代号：破晓MOBA开放世界RPG格斗无无无有有有有有有有有有王者万象棋策略对战横版射击策略RPGMOBA策略竞技FPS射击模拟生存SLG合金弹头：觉醒白荆回廊—古剑奇谭宝可梦大集结测试服于2022.12.27限量开测2022.12.10获得版号无畏契约2022.12.10获得版号饥荒：新家园2022.12.10获得版号大航海时代：海上霸主二之国：交错世界西行纪燃魂2022.12.10获得版号MMOPRG动作角色扮演养成动作竞技2022.12.10获得版号2022.12.24获得版号重生边缘2022.12.24获得版号资料新闻百家号，：国家新闻出版署，好游快爆，黎明觉醒、王者荣耀世界官网，界面证券研究所193.腾讯广告：媒体及社交流量资源丰富我们认为，腾讯广告业务的优势在于其旗下内容产品在各个细分领域的龙头地位。此外，腾讯作为多年的社交领域巨头，用户数据积累完备，使得其广告平台具有卓越的定向能力和突出的消费者触达能力，能够向广告主提供制作、投放、优化等全方面的优质广告服务。图

腾讯广告资源一览社交媒体工具和其他朋友圈

公众号

小程序

视频号

QQ腾讯视频

腾讯新闻

QQ音乐

腾讯体育QQ浏览器

腾讯游戏

腾讯电竞

优量汇腾讯市场营销方案领先算法•

一体化数字营销解决方案，连接腾讯全系广告资源和第三方广告载体•

提供一系列数字工具，如用户洞察、活动管理、数字资产管理广告技术•

更新广告系统的机器学习基础设施，有效提升数据处理能力•

提升投放效果和转化率，提高广告主投资回报率腾讯广告20资料：腾讯官网，证券研究所3.腾讯广告向变现效率更高的广告形态演进我们认为，各平台单MAU广告商业化能力中，电商因为交易转化链路短其变现能力最强；短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加载率的提升，另一方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索的场景对于广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台的变现能力亦较为领先。随着微信搜索结果广告（2022/11/3）、视频号原生竞价广告（2022/12/7）上线，腾讯正向着变现效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。图

各公司单MAU广告收入对比情况（元/年）300238250200150100501831307870221812130阿里巴巴-广告百度-广告腾讯-广告微博-广告知乎-广告哔哩哔哩-广告快手-广告抖音-广告-广告长视频电商搜索社交社区短视频注：其中抖音为2020年数据，其余均为2021年资料哩、快手、：阿里巴巴财报（

2022Q1

），阿里巴巴、百度、腾讯、微博、知乎、哔哩哔21财报（2021），Datayes，证券研究所3.腾讯广告：收入触底回升，视频号信息流广告的增量贡献较为显著22Q3社交广告收入同比下滑0.8%、环比增长17%为189亿元，媒体广告同比下滑26%、环比增长3%至26亿元，体现了2021年若干不利因素的逐渐消退和游戏、电商、快消等领域的需求改善。视频号自8月中旬推出竞价广告后需求强劲，且管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。且视频号广告对于微信为增量收入，除去视频号收入，22Q3微信广告收入亦实现环比增长，其中小程序DAU突破6亿，同比增长超30%，日均使用次数同比增长超50%，推动小程序广告收入增长迅速。而媒体广告仍承压较大主因腾讯视频广告收入减少及2021年同期东京奥运会高基数影响。图

腾讯广告收入情况8007006005004003002001000753200%150%100%50%10.7%1330%-7.0%-50%2014201520162017201820192020社交广告YOY（%）2021媒体广告（亿元，左轴）社交广告（亿元，左轴）媒体广告YOY（%）22资料：公司历年财报，证券研究所3.视频号收取技术服务费，商业化进程持续提速视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，其中技术服务费=技术服务费费率×结算基数，结算基数为“视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴”，大部分类目费率在2%-5%之间，我们认为当前短视频商业模式已较为成熟，信息流广告+电商是仍为主要的变现手段，且当视频号商业化水平提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。表

主要平台电商品类佣金率（%）图

快手直播电商GMV情况（亿元）大类天猫5%抖音5%快手5%视频号5%8000700060005000400030002000100006800服饰内衣鞋类箱包快手在2019年7月20日起向商家收取技术服务费5%5%5%5%运动户外

2%-5%化妆品

2.5%-5%食品饮料

1%-2%2%-5%2%-5%1%-2%2%5%2%-5%4%38125%2%-3%2%1%-2%2%3C数码2%5961家用电器

2%-5%2%-5%2%-5%2%-5%2018201920202021资料：视频号、抖音、快手、天猫官网，快手2020、2021财报，豆证券研究所23丁网《快手电商直播运营白皮书2021》、界面新闻，4.金融及支付业务：金融版图不断扩张腾讯在2005年通过财付通试水金融及支付业务，2014年春节，微信推出的“抢红包”功能迅速引爆微信群，2015年9月公司将金融及支付业务正式升级为“FiT”，而后腾讯先后获取保险经纪、基金销售等多张金融牌照，构成如今涵盖支付、理财、征信、证券投资及区块链等创新业务的支付基础平台与综合性金融应用线。图

腾讯金融科技业务构成微信支付理财通微粒贷腾讯微保•

由移动支付、财富管理、信贷服务、保险和其他服务组成•

金融科技业务的收入主要为移动支付服务•

自2019年第4季度以来日均处理超过10亿笔商业付款交易•

微信支付已在试点区域支持数字人民币，为中国人民银行数字人民币提供全新融资渠道24资料：腾讯官网，证券研究所4.金融及支付业务：支付、理财、信贷为主要增长驱动力2021年，通过梳理腾讯财报历年对于金融科技业务的描述可以发现，公司金融科技业务主要增长动力来自于支付、理财、信贷。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。其中商业支付金额受疫情影响，同比增速在2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几，22Q3实现双位数同比增长。表

腾讯金融科技业务历年财报描述季度经营情况描述理财通于截至2018年1月底管理资产累计超过人民币3000亿元微粒贷截至2017年年底管理的贷款余额逾人民币1000亿元截至2018年6月底，支付业务月活跃账户已逾8亿，日均成交量同比上升逾40%2017Q42018Q22018Q32018Q4商业支付笔数占总交易笔数的比例首次过半，主要受益于智慧零售举措及高频小额支付使用场景解决方案截至10月31日，腾讯理财通资产保有量超过5000亿元人民币商业支付占腾讯支付交易量的一半以上，2018年的日均总支付交易量超过10亿次，2018年腾讯的商业支付收入同比增长逾一倍于2018年底，腾讯理财通客户资产超过人民币6000亿元2019Q22019Q42020Q4截至第二季末，“理财通”的总客户资产达人民币8000亿元商业支付在第四季度的日均交易笔数超过10亿，月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万金融科技及企业服务业务收入增长主要反映在扩大的用户基础和业务规模推动下，商业支付、理财服务及云服务的收入增长日活跃用户数及支付频率维持健康增长，但是由于部分地区出现新一轮疫情而实行疫情管控措施，线下商业支付交易金额增速同比2021Q32021Q42022Q1放缓在微信支付新增数字人民币入口商业支付交易活动自2022年3月中以来持续疲弱，受中国部分城市疫情影响，对交通出行、餐饮服务及服装等类别的支付交易金额增长产生了负面影响2022Q22022Q3商业支付金额受疫情影响，同比增速在2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增长，增速较上季有所提升资料号，：2017Q1-2022Q3公司财报，微信支付智慧生活公众号，腾讯金融科技微信公众证券研究所254.云计算：云业务重心从扩规模转向重质量2021年，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿，腾讯文档月活跃用户突破2亿，千帆生态中亦有近100家SaaS厂商的GMV超百万，腾讯SaaS生态持续完善。同时，公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，我们预计云业务利润率将有所改善。图

腾讯企业服务业务构成表

腾讯云计算业务收入历年财报描述季度业绩描述2018Q12018Q2云服务同比收入增长逾100%云服务收入同比翻倍企业微信腾讯会议2018年云服务收入增长超过100%至人民币91亿元，付费客户同比增长逾一倍2019年云服务收入超过人民币170亿元，增速持续高于市场；付费客户数超过100万腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，企业微信服务超过550万企业客户，并与超过4亿微信用户连接协同发展自研SaaS和生态业务，腾讯会议用户数突破2亿，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿；腾讯文档月活跃用户突破2亿；重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标重新聚焦于企业服务的健康增长，主动缩减亏损业务，并将资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案2018Q42019Q42020Q4视频云解决方案腾讯专有云企业版•

助力非互联网企业拥抱数字化转型•

关注内部产品开发，聚焦PaaS、SaaS，推动高质量增长•

PaaS：通讯PaaS收入排名中国第一，安全解决方案采纳数持续增长•

SaaS2021Q42022Q12022Q2•

企业微信连接1000万+公司和组织•

腾讯会议月活跃用户数超1亿宣布自研业务全面上云，累计节省成本超30亿，但因持续减少亏损订单降低成本，收入同比略有下降，企业服务毛利率环比提升•

腾讯专有云企业版帮助客户能够在其私有云中集成和部署腾讯公有云产品2022Q3云业务持续缩减亏损业务使得毛利大幅提升证券研究所26资料：腾讯控股财报（18Q1-22Q3），腾讯云微信公众号，腾讯云官网，5.盈利预测综合上文分析，我们对公司营收预测做如下假设：（1）公司现有核心端游及手游产品生命周期较长，有望持续贡献稳定流水；多款高质量游戏获批版号有望贡献增量流水；海外发行实力逐步强化；（2）微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告收入表现出色；（3）疫情影响消退后商业支付恢复高增长，云业务盈利能力改善，降本增效措施持续改善盈利能力。表

公司分项主营业务收入及成本预测（亿元）2019202020212022E2023E2024E营业收入增值服务1999.9683.91013.675.72642.1823.11280.975.02915.7886.71722.076.92873.9801.51808.970.63179.9938.12074.072.73410.41067.02328.076.4广告金融科技与企业服务其他营业收入合计营业成本3772.94820.65601.25554.96264.76881.7增值服务940.9348.6738.369.81212.9400.1918.474.01386.4480.71208.066.71424.0465.61252.748.91486.9506.81425.350.01602.9535.31583.051.9广告金融科技与企业服务其他营业成本合计净利润2097.62605.33141.73191.23469.03773.2归母净利润合计933.118.5%943.51598.571.3%1227.430.1%2248.240.6%1237.90.9%1006.2-55.2%1217.3-1.7%1055.54.9%1213.114.9%1785.612.5%yoyyoyNon-GAAP归母净利润合计1586.630.3%21.8%资料：Wind，证券研究所275.估值分析（1）消费互联网板块：我们预计2022年腾讯增值服务业务及广告业务收入为3675亿元，并假设这两部分业务利润率为30%，考虑到腾讯作为国内最大的游戏公司，且在音乐、文学、直播、视频等消费互联网多个赛道中为龙头位臵，其社交及内容产品流量丰富，且广告加载率较低，我们认为公司未来有望加强社交及内容应用广告资源的开放力度，加速广告业务增长。因此我们给予公司2022年增值服务业务及广告业务20~25倍PE估值，对应估值约为22052~27565亿元。表

核心业务可比公司盈利预测及PE估值表每股收益（元/股）市盈率（X）简称代码股价（元/股）2022E6.022023E6.272024E7.042022E202023E192024E17网易-S三七互娱完美世界吉比特9999.HK002555.SZ002624.SZ603444.SHWB.O142.5021.231.371.581.7816131214.400.880.9718525.1819.710.0423.331.3727.101.67181513微博478491815百度BIDU.O152.252.685.416.302420可比公司平均1001715注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，2收8盘价为所属市场计价货币，EPS为财报本位币资料

：wind，证券研究所5.估值分析（2）B端业务：腾讯云及金融科技等B端业务近年来发展势头较好，腾讯金融拥有微信、QQ两大入口，用户基数较大，并且已经取得第三方支付、征信、信贷、保险、基金销售等全产业链金融牌照，采用PS估值法给予公司2022年金融科技业务8倍的动态PS，该部分估值约为11881亿元。表

金融科技可比公司盈利预测及PS估值表每股销售额（元/股）市销率（X）2023E2.87公司名称股票代码

股价（元/股）2022E52.4116.5925.842023E58.8219.5429.542024E67.7923.07/2022E3.221.340.951.82024E2.490.97/360数科众安在线乐信QFIN.O6060.HKLX.O25.0026.203.651.140.83可比公司平均1.61.7注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币29资料：wind，证券研究所5.估值分析（2）B端业务：考虑到云业务的成长性，我们采用PS估值法给予公司2022年云业务8倍的动态PS，该部分估值约为2590亿元。综上，金融科技与云计算估值为14471亿元。表

云计算可比公司盈利预测及PS估值表每股销售额（元/股）2023E市销率（X）2023E1.86公司名称股票代码

股价（元/股）2022E2024E65.4332.9451.572022E2.110.0917.9572024E1.617.672.194亚马逊微软公司AMZN.OMSFT.OBABA.N105.15252.75112.8249.8456.652663.5642.4329.2247.078.65阿里巴巴16.189可比公司平均注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币30资料：wind，证券研究所5.估值分析综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。表

腾讯各业务板块估值预测（亿元人民币）21年收入预测

22年收入预测（亿元人民币）

（亿元人民币）净利润率假设

22年利润预测估值预测（亿元人民币）业务名称收入YOY（%）估值倍数（X）（%）（亿元人民币）增值服务&广告38023675-3.3%30%110320-2522052~27565金融科技云计算总计136335914853249.0%////88118812590-9.8%36523~42036加权平均流通股（亿）每股价格（人民币）95.68381.72港币兑人民币汇率每股价格（港元）0.91417.63~480.6731资料：Wind，公司财报，证券研究所5.财务报表分析和预测资产负债表（百万元）现金及等价物短期投资2021167966880382022E120483886042023E223788893002024E320220