中美经济关系、汇率制度改革与汇率政策传导机制的实证研究

中美经济关系、汇率制度改革与汇率政策传导机制的实证研究

问题的提出与本文的结构框架汇率是货币值的一个整体价值。汇率的变化可以影响该国货币交易的相对地位。长期以来,对汇率的研究集中在汇率变动对国际收支的影响上,汇率调整的依据仅仅是汇率的变动是否有利于国际收支的调整。自2005年人民币汇率制度出现重大调整后,我国货币当局更加重视汇率政策对宏观经济内外均衡各方面的影响。但是,由于经济发展阶段和汇率政策实施方式的不同,我国无法直接利用其他国家汇率政策的实施经验,因此对人民币汇率政策有效性的实证研究就具有重要的理论和现实意义。经济全球化的发展使中国经济对外交流进入了高速发展阶段,尤其中美经贸关系更是飞速发展:2008年1～10月份的中美进出口总额高达2810亿美元,占同期中国进出口总额的12.9%,同比增长了13.6%1。但与此同时,中美两国贸易不平衡也一直保持在较高水平,成为两国经济摩擦的主要根源。因此最近一段时间来,人民币对美元汇率一直面临着巨大的升值压力。2005年7月21日,中国人民银行进行汇率制度改革,宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后人民币对美元汇率开始持续升值,从8.11一直上升到2008年9月的6.80左右,升值幅度高达17%2。然而中国货币当局进行的人民币汇率调整似乎并没有缓解日益严重的中美贸易不平衡问题,中美贸易顺差依然保持在较高水平,仅2008年前10个月贸易顺差就达到1440亿美元,与上年同比增加了7.6%3。针对这些现实问题,本文自然而然提出了拟将解决的两个问题:第一,随着经济全球化的发展,中美两国经济是不是表现出明显的相关性和协同性,美国经济因素是否对中国汇率政策传导机制及其宏观经济产生了影响?第二,在人民币汇率制度改革过程中,中国汇率政策传导机制及其效果是否出现了显著改变?为了弄清这些问题,本文利用Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)最新发展的因素增强型向量自回归(factor-augmentedvectorautoregressive,FAVAR)方法实证评估了最近十几年中美两国的经济相关性,考察了这种相关程度在人民币汇率制度改革过程中是否发生了显著改变,最后利用脉冲响应函数深入研究了中美经济关系与人民币汇率制度改革对中国汇率政策传导机制和效果的影响。本文的结构框架为:引言部分提出了本文的研究对象和研究目的;第一部分对相关文献进行了回顾,并在总结国内研究现状的基础上提出了本文的特色;第二部分介绍了所用的计量模型和评估方法;第三部分对中美经济相关性进行了实证分析,对比了不同汇率制度下两国经济关系的紧密程度;第四部分利用脉冲响应函数深入分析中美经济互动与人民币汇率制度改革对中国汇率政策传导机制的影响;第五部分是本文的主要结论。一、汇率政策的传导机制不合理自Bernanke和Blinder(1992)、Sims(1992)以来,大量文献就开始利用标准的VAR(或SVAR)模型对货币政策有效性进行实证研究和分析,但是这种方法至少存在着两个潜在问题:第一,VAR模型中有限的变量无法完全反映货币当局和私人部门所掌握的所有信息,这样对货币政策效果的考察就会出现偏差;第二,只能考察VAR模型中少量经济变量的脉冲响应情况,难以满足全面分析货币政策国内外经济效应的需要。Bernanke等(2005)通过把标准的VAR分析和因子分析结合起来建立FAVAR计量模型来解决这种信息不充分的问题,通过对比分析,他们发现FAVAR能全面而较好地刻画货币政策的传导机制和实施效果。Boivin和Giannoni(2008)利用FAVAR模型考察了经济全球化对美国利率政策效果的影响,发现经济全球化在2000年后可能对美国货币政策传导机制产生了较明显的效应。Boivin等(2008)利用类似方法考察了欧元实施对货币政策传导的影响,发现欧元发行不仅促使欧元区各国货币政策传导机制趋同,而且还全面弱化了货币冲击的经济效应。近几年的许多研究表明经济全球化的发展将影响货币政策的效果,Mishkin(2008a)认为经济全球化对美国货币政策最重要的影响就是拓宽了货币政策的传导渠道,除了通货膨胀和利率渠道外,经济全球化还大大强化了汇率渠道对货币政策传导机制的影响。传统理论认为,汇率政策主要是通过名义汇率调整所引起的支出转移效应来影响一国的进出口,然后再对价格、产出等国际宏观变量产生间接的影响。但是大量证据表明欧美等发达国家的汇率传递程度相当低,而且最近几十年还呈现出明显的下降趋势。例如,Marazzi和Sheets(2007)发现美国进口价格对汇率变动的平均反映程度从20世纪80年代前后的0.5降到了近10年的0.2左右。Campa和Goldberg(2008)也发现美国主要贸易伙伴国的进口价格汇率传递程度也都远远低于1,而且美国的汇率传递程度在所考察的20多个国家中名列倒数第六。与此同时,在日本和欧洲等许多经济发达国家进口价格的汇率传递程度也出现了明显下降(Ihrig等,2006;Otani等,2006)。不完全汇率传递必然减弱支出转移效应,因此Mishkin(2008b)认为通过汇率传导渠道产生作用的货币政策效果也会大大减弱。随着我国对外开放的日益深化和汇率制度的改革,国内学者也开始关注对中国汇率政策的研究。一些学者从人民币汇率对均衡汇率偏离程度的研究出发来探讨人民币汇率政策的宏观效率,发现1997年以来盯住美元的汇率政策是造成汇率失调的主要宏观政策因素。这种汇率制度构成对汇率政策存在严重制约,从而使我国货币政策丧失了独立性,加剧了宏观经济波动,因此认为更为灵活的汇率政策将更有利于中国经济的健康稳定发展(陈平、王曦,2002;施建淮、余海丰,2005)。还有一些学者从不同角度直接考察汇率政策对宏观经济的各种影响。例如,万解秋和徐涛(2004)实证研究了汇率和就业之间的关系,发现人民币升值将抑制就业增长,因此人民币汇率不宜大幅上升,但需要对外汇管理和外贸体制进行适时的调整,以适应日益开放的竞争性市场体系。卢向前和戴国强(2005)运用协整向量自回归方法对1994～2003年人民币实际有效汇率波动与中国进出口之间的长期关系进行了实证检验,结果表明汇率波动对中国进出口存在显著的J曲线效应。王爱俭和林楠(2007)发现人民币名义汇率与利率之间存在交替互动关系,当一方存在明显的上升或下降趋势时另一方处于调整状态,所以应建立利率政策与汇率政策协调机制,促进宏观经济向内外均衡靠拢。本文的创新之处是在经济全球化的背景下,深入考察了中美经济关系与人民币汇率制度改革对中国汇率政策传导机制及其宏观效果的全面影响。Bernanke等(2005)创立的FAVAR模型最主要的特点就是充分利用大量经济指标的众多信息来系统地评估影响宏观经济发展状况的基本经济因素,通过借鉴这种新方法就可以研究政策调整对宏观经济各方面的影响。本文利用中美两国大量的经济指标对中国汇率政策效果进行实证研究,通过引入外生汇率政策冲击,就可以利用这个新方法来考察汇率政策传导机制以及对中国宏观经济的各种影响。二、示范结构：元素合成向量的自回归模型1.基本经济因素的ct和c构造本文主要是评估开放经济中人民币汇率制度改革对汇率政策传导机制和效果的影响。具体而言,就是考察中国经济开放在多大程度上加强或削弱了人民币汇率政策对中国宏观经济调控的效果;另一方面,随着人民币汇率制度的调整,中国汇率政策的传导机制和有效性是否出现了显著改变。Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)提出的FAVAR模型为我们定量分析这些问题提供了一个较好的计量框架。在改革开放过程中,中美经贸关系对中国宏观经济发展起到了举足轻重的作用,而且人民币对美元汇率更是承担了联系人民币和其他外币的桥梁作用。因此,本文在考察开放经济中汇率问题时,主要强调了美国经济因素对中国汇率政策的影响,本文计量框架就是引入美国经济因素的FAVAR模型。本文仅考虑中美两个国家,其中美国经济变量以带*的字母表示。假定每个国家的经济状态都无法准确地被直接观测到,其中中国经济状态以K×1维向量Ct表示,美国经济状态以K*×1维向量C*t表示。由于这些经济状态无法直接观测,所以只能通过可以得到的大量宏观经济指标来度量。我们分别以N×1维向量Xt和N*×1维向量X*t来表示中美两国的宏观经济指标,这些经济指标都是和自己国家的经济状态紧密相连,所以存在如下关系:Xt=ΦCt+et(1)X*t=Φ*C*t+e*t(2)其中,Φ和Φ*是因素载荷矩阵,反映了一国经济状态对其宏观经济指标的影响程度;e和e*分别是两国经济指标的误差项,均值为零,与各国经济状态不相关。我们假定经济状态的维数要远小于宏观经济指标的维数,即N>K和N*>K*。在这种结构下,Ct和C*t构成了分别反映中美两国经济状态的基本因素集合。(1)式和(2)式的含义是:两组基本因素成为影响两国宏观经济指标的主要动因,所以它们反映了两国经济的基本性质。这时变量Xt就是直接观测不到的基本经济因素Ct的综合反映。然而这并不意味宏观经济指标Xt仅仅取决于基本经济因素的当期值,因为Ct本身可能包含了基本经济因素的滞后变量。这些无法直接观测的基本经济因素通过其综合作用,直接决定了GDP、CPI等宏观经济指标。因此,这些基本经济因素的特性就可以通过大量宏观经济变量来反映。这样,基本经济因素的动态变化可以通过VAR模型来反映:[C∗tCt]=Ψ(L)[C∗t−1Ct−1]+[u∗tut](3)[Ct*Ct]=Ψ(L)[Ct-1*Ct-1]+[ut*ut](3)其中,Ψ(L)代表有滞后项的多项式矩阵,ut和u*t分别代表中美两国经济计量方程的误差项。本文主要是研究中国汇率政策对宏观经济的影响效果,所以我们把汇率政策也看成是中国基本经济因素之一。这里以人民币对美元实际汇率作为中国汇率政策工具,以ERt表示,这样就可以把中国基本经济因素明确写成下面的形式:Ct=[ERtFt]Ct=[ERtFt]其中,Ft代表能够反映中国宏观经济行为的潜在基本经济因素,汇率政策ERt能对中国宏观经济产生各方面的影响,所以也应该是中国经济状态的基本因素。通过(1)式和(2)式可以把大量能够观测到的数据指标与相对有限的基本经济因素联系起来,而基本经济因素的动态变化又可以通过(3)式来反映。正如Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)所述,可以把这些观测不到的基本经济因素Ct和C*t看成宏观经济模型中经常出现的各种理论变量。例如,开放经济动态一般均衡模型都重点分析了产出、通货膨胀、利率、进出口等理论变量的动态均衡变化过程(Benigno和Benigno,2001;Clarida等,2002)。在本文的实证框架中,这些理论变量都被Ct和C*t所涵盖。实际经济中不是所有理论概念和变量都能被准确地观测到。首先,很多宏观经济变量存在着相当大的测量误差;其次,一些在理论模型中相当重要的经济变量是不能被明确测量的。例如,潜在产出在理论模型中相当重要,但是这个概念就无法直接测量。通过分析大量的经济指标,我们就可以提炼出影响经济波动的最重要的一些基本因素。虽然每个基本因素并不能单独反映某一个经济指标,但是基本因素的集合则能够构造出反映所有经济指标的线性组合。本文实证框架的最大优点就是,通过基本经济因素的形式给出了反映中美两国经济状态的有代表性子空间,这样我们就不需要把分析仅仅局限于产出、价格和进出口等几个有限的宏观指标。此外,本方法涵盖了相当广泛的经济信息,而且不需要对价格和实际产出等变量的准确度量,所以本方法比标准的VAR模型能更明确有效地度量汇率政策的广泛影响。最后,本方法还能够给出所有经济变量的脉冲响应函数,因为本文的主要目的是考察中国汇率政策传导机制及其宏观经济影响,所以这对本文的分析尤为重要。2.利用主成分方法进行经济计量的研究,减少汇率政策主体的因我们采用下面的方法来评估本文的实证模型。第一步,从直接观测到的大量经济指标Xt和X*t中提炼出最能反映一国宏观经济状态的基本经济因素。Bai和Ng(2006)证明了当N相当大并且基本因素解释力度足够大时,基本因素就能够较好地描述这个向量空间的性质。第二步,把人民币对美元的实际汇率加入中国基本经济因素中,利用(3)式进行VAR的估计。如果汇率政策确实反映了中国宏观经济状态,那么它的性质必然被基本经济因素所反映。因此,为了消除政策工具和基本因素之间的相关性,Bernanke等(2005)在第二步估计中对基本因素进行了转换,来分析经济变量延迟调整(slowmoving)和及时调整(fastmoving)的不同之处。相对而言,Boivin和Giannoni(2008)、Boivin等(2008)的方法更加直观和简洁,所以本文借鉴他们的方法来限制汇率政策也是基本因素的问题,这样就保证了利用主成分方法得到的基本经济因素被剔出了汇率政策的动态影响。具体方法如下:首先从Xt的主成分分析中获得K-1个基本因素,从而得到初始的Ft,并记为F(0)tt(0);然后按照下面的方法进行迭代:(1)以F(0)tt(0)和ERt为因变量对Xt进行回归估计,得到评估系数λˆλ^(0)MΜ(0);(2)计算Xˆ(0)t=Xt−λˆ(0)MERtX^t(0)=Xt-λ^Μ(0)ERt;(3)对XˆX^(0)tt(0)进行主成分估计,得到K-1个主成分F(1)tt(1);(4)返回到第一步。通过迭代,我们消除了汇率政策对其他基本因素的影响,得到了衡量宏观经济状态的基本因素Ct、C*t和因素载荷矩阵Φ与Φ*;然后就可以用(3)式进行计量分析。3.人民币汇率制度改革对中国汇率政策的影响本文采用了面板数据来估计FAVAR模型,数据包括了中美两国113种从1993年第1季度到2007年第4季度的季度数据,其中中国对美国进口、出口和净出口数据来源于美国人口调查局官方网站(.)的数据,其他数据则来源于EIUCountryData和中经网数据库。由于数据的可得性,包括了43种中国数据和70种美国数据,这些数据涵盖了两国产出、价格、利率、汇率、进出口等几乎所有的宏观经济指标4。为了考察人民币汇率制度改革对汇率政策传导机制和实施效果的影响,我们需要对整个样本数据进行分段处理。自20世纪70年代以来,中国长期实行的是盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。1994年后,中国实行单一的有管理的浮动汇率制度,但是实际上采用的就是人民币盯住美元的固定汇率制度。2005年我国对汇率制度实行重大改革:自2005年7月21日起,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这样,我们就把1994年第1季度到2005年第2季度作为中国实行固定汇率制的子样本区间。考虑到自2005年7月汇率制度改革后仅剩下10个季度的样本数据,信息量太少,所以不再划分另一个子样本,而是通过对比分析整个样本区间和实行固定汇率制子样本区间的实证结果来考察人民币汇率制度改革对中国汇率政策的影响。此外,本文的计量模型需要对基本因素的个数和(3)式中VAR模型中的滞后阶数进行选择和确定。考虑到VAR模型的稳定性和Stata中不同的滞后阶数选择标准,我们发现选取1期滞后变量的VAR模型效果最好。此外,我们对两国基本因素分别不超过6个的情形进行了重点考察和对比分析,目的是选择实证结论稳定性较强的计量模型,同时考虑到模型的简洁性和基本因素的解释力度,我们最终选取中美两国各4个潜在基本因素。三、美国经济因素对中国经济动态的影响1.固定汇率制时期中国宏观经济发展特点最近许多研究开始关注国家之间各种宏观经济指标协同性的问题,例如Kose等(2003,2005)对经济产出协同的研究,Ciccarelli等(2005)对各国通货膨胀之间关系的分析。国内学者也开始了对中美经济相关程度的研究,张兵(2006)通过考察中美两国经济增长率之间的相关系数,发现两国经济周期波动在2001年具有高度同步性。本文首先考察中美两国经济之间的相关程度,主要是利用FAVAR框架对不同汇率制度下中美两国宏观经济各方面的相关性进行全面的对比分析。如果美国经济对中国经济动态行为产生较强的影响,那么本文把美国经济作为开放经济下影响中国汇率政策的重要外在原因就比较合适,从而也为后面对比分析美国经济对中国汇率政策传导机制的影响提供了实证基础。通过主成分分析,我们利用两国基本经济因素来分别考察对中国进出口、产出、价格等主要经济指标的解释力度。此外,我们还考察美国经济因素是否是中国经济因素变动的Granger成因,并且根据不同汇率制度下的实证结论,来对比分析美国因素对中国汇率政策的影响是否会随着人民币汇率制度改革而发生改变。表1给出了整个样本时期(1993年第1季度～2007年第4季度)和固定汇率制时期(1994年第1季度～2005年第2季度)两个时间阶段的回归分析结果。表中数值分别对应不同解释变量集合对中国有代表性宏观经济指标进行OLS回归后得到的R2统计量。每个时间区间的第一列代表解释变量只有5个中国因素(4个潜在基本经济因素和人民币汇率政策),第二列只有4个美国因素,最后一列则包括了所有的9个基本经济因素。根据整个时间样本区间的回归结果,我们发现大多数中国宏观经济变量都和中国基本因素存在着较强的相关关系,中国因素的平均解释力度达到了60.8%,美国因素对中国经济也产生了较明显的影响。综合考虑两国所有经济因素,其总体解释力度为66.3%,远远小于前两者解释力度的总和,所以这也充分说明了美国经济和中国经济的相关性比较强,在经济全球化的背景下,美国经济的确是影响中国宏观经济动态发展的重要原因。因此,通过比较两者的差异,我们就可以得到两国在宏观经济各方面的相关程度。首先,在国际贸易的指标中,中国对美出口和对美净出口受到中国经济因素影响的程度比较高(R2统计量都在80%以上),与此同时,美国因素也在其中起到了相当重要的作用。相对而言,美国因素几乎没有对中国从美国的进口产生任何影响,因为国内总需求是决定一国进口的主要影响因素,所以美国因素只明显影响了中国对美出口。此外,由于中国对美出口规模是进口规模的10倍,所以中美贸易顺差主要取决于中国对美出口的变动。然而,中美经济因素对中国总出口和总进口的解释力没有太大差异,可能是因为对出口更加重视,所以中国总出口受基本经济因素的影响程度就略高于总进口。其次,中国经济因素对中国GDP、三大产业增加值等产出指标的解释力比较强(R2统计量基本上都在75%以上);相对而言,美国因素的解释力度就降低了不少,大约只有中国因素解释力度的一半左右。当然,美国作为中国最大的贸易伙伴国,中国作为美国第二大贸易伙伴国,两国之间的经济关系主要还是通过进出口联系起来,而净出口又通过拉动总需求直接影响中国总产出。因此,产出和进出口就成为中美两国联系比较紧密的两个方面。最后,在M2、CPI、利率等方面,中国因素的解释程度相当高(R2统计量都在90%以上),而且此时美国因素对这些方面的解释程度也相对较强,解释程度也达到了60%以上。可能因为在中国因素中包含了中美实际汇率这个变量,而国内货币政策又与汇率政策相互配合,从而对中国CPI和利率等经济变量造成直接影响,所以中国经济因素解释的显著性自然很高。另一方面,虽然中国资本项目还没有完全开放,但是国际游资的频繁流动还是强化了中美两国金融市场的联系,因此在价格、利率等方面美国因素和中国的相关程度也比较高。为了考察人民币汇率制度改革的影响,我们还考虑了固定汇率制时期的情况。通过和总体时间样本的对比,可以发现以下两个不同之处。第一,美国因素对中国经济的影响得到明显强化,平均解释力度上升了8个百分点。相对于有管理的浮动汇率制,盯住美元的固定汇率制使美国商品价格变动能够完全传递到中国市场,从而对中国商品形成明显的替代效应,这时中美经济联系更加密切。这一点在对中国第二产业增加值与中国对美出口上表现得最为突出,美国因素对这两个变量的解释力提高了15%左右。与此同时,美国因素对人民币汇率变量(人民币实际有效汇率、人民币对美元的名义和实际汇率)的解释程度也在固定汇率制时期得到了明显提高。人民币对美元名义汇率直接和美国因素息息相关,所以美国因素对其的影响最为显著;而名义汇率又会间接影响实际汇率和实际有效汇率,因此美国因素对这些变量的解释力度也得到了一定程度的提升。第二,对中国净出口的解释力方面出现了重大的变化。虽然在固定汇率制下,美国因素对中美净出口的解释力上升了12个百分点,但是对中国净出口总额的影响却出现了大幅度下降,在固定汇率制时期几乎对中国净出口总额没有任何影响。这可能是由于1997年东南亚金融危机对中国净出口产生了深远而重大的影响,因此在固定汇率制时期弱化了美国因素对中国国际贸易的总体影响。余永定(2005)也认为:“人民币盯住美元的汇率制度是中国政府应对1997年东亚金融危机的临时性措施。如果不是投机资本蠢蠢欲动,中国可能在更早的时候就已经恢复到有管理的浮动制度了。”2.美国因素对中国汇率政策的影响为了进一步明确美国因素对中国经济的影响力,我们下面进行Granger因果检验。表2给出了具体结果,表中数字为P值,代表拒绝原假设的出错概率。本表的Granger因果检验主要是为了考察在中国因素Ct的自回归模型中加入所有美国因素的一期滞后值C*t-1是否能够增强对原有模型的解释力度。原假设为:美国因素不会增强对中国因素的预测效果。结果显示:在整个样本区间,中国只有1个潜在因素在1%的水平下不受到美国因素Granger原因的影响,但是美国因素对中国汇率政策Granger原因的影响也不明显。在固定汇率制时,统计结论就有所改变。虽然对中国潜在经济因素的影响没有明显改变,也只有一个潜在因素在5%的水平下不受到美国因素的Granger影响,但是这时美国因素却显著地成为中国汇率政策的Granger成因。这也说明固定汇率制时期,中国汇率政策更容易受到美国宏观经济发展动态的影响。四、人民币汇率制度改革对中国对外贸易的影响我们前面证明了,随着最近十几年经济全球化的发展,中美两国经济存在相当强的相关性,而且在固定汇率制时期,美国经济对中国经济的影响可能更为明显。但是同时还有一些问题依然没有解决:中美经济互动究竟在多大程度上能影响中国汇率政策的实施效果?随着人民币汇率制度改革,中国汇率政策传导机制和实施效果究竟出现了哪些显著变化?为了分析上述问题,我们利用脉冲响应函数进行实证研究,结果显示了汇率升值对中国一些有代表性经济变量的脉冲响应效果,本文假定的外生冲击为人民币对美元实际汇率出现1个单位未预期的下降(实际汇率升值)。实际汇率变动最直接的作用就是通过支出转移效应影响一国的进出口,所以我们首先考察人民币升值对中国进出口的影响。人民币升值会使中国从美国的进口先出现短期小幅的上升,随后就有一个明显的下降,最后逐渐回升到初始状态。其原因可能是:人民币升值使得国内商品相对美国商品变得更加昂贵,从而在短期会扩大中国对美国商品的进口,但是随后可能会由于国内总收入下降而减少对美国商品的进口。另一方面,人民币升值抑制了中国对美出口,从而在一定时期内减少了中美贸易顺差。与此同时,人民币升值对中国进出口总额也存在类似的影响:短期内会扩大中国总进口,但是长期也会对其产生负面影响;中国总出口虽然由于人民币升值而减少,但是这种效应随着时间的推移而逐渐减弱。其次,人民币升值会对中国总产出和价格造成负面影响。中国GDP首先出现缓慢的下降,两年后达到最低值,整体GDP水平下降了0.15%;三大产业增加值也表现出类似的趋势,都出现了不同程度的下降。产出下降所带来的经济衰退间接影响了中国物价水平,从而使CPI增长率出现了下降。然而一次性汇率升值对工业产出增加值增速却没有长期影响,只是在短期抑制了工业增加值的增长。这样,产出下降滞后影响所产生的财富效应减少了中国的进口需求,从而使中国进口出现先上升后下降的趋势。最后,我们来分析汇率升值对中国金融货币领域的影响。人民币对美元的名义汇率短期呈现出明显的升值趋势,这样中国外汇储备就会随之减少,国内利率水平上升。这是由于人民币升值会产生进一步升值的预期,从而减少外汇储备的规模,增加对人民币的需求,最终造成人民币利率水平的上升。但是人民币对美元的升值不一定会造成人民币对其他货币的升值,欧元强势可能会抵消人民币对美元升值,从而使人民币实际有效汇率不但没有升值,反而呈现出短期小幅贬值的趋势。为了分析美国经济对中国汇率政策的影响,我们对比剔出美国因素影响的情况。结果显示几乎所有宏观经济指标的长期反应都没有出现明显变化;最大的不同之处是大大加剧了中国宏观经济对人民币升值的短期调整幅度,特别是产出和价格的短期调整幅度几乎增加了一倍左右。人民币升值造成的支出转移效应加大了美国总需求,从而带动了美国国内经济的发展。因此由于财富效应,美国将增加总消费,当然同时也会增加从中国的进口。研究结果表明,缺乏美国经济的互动影响时,短期内中国对美国出口和中美顺差的减少几乎扩大了一倍。因此,美国产出增长对中国经济的互动作用能在一定程度上减缓人民币升值的产出和价格效应。为了考察人民币汇率制度改革是否对中国汇率政策传导机制和实施效果产生显著影响,我们接着对比分析固定汇率制时期和整个样本区间两种情况。首先,不同汇率制情况下人民币实际汇率升值的根本原因不同。固定汇率制时期,名义汇率不能调整