经济泡沫向泡沫经济演变的影响机制研究

经济泡沫向泡沫经济演变的影响机制研究

一、两大市场经济泡沫的联系到目前为止，经济界还没有就经济泡沫和泡沫经济的概念达成一致意见。许多科学家将经济泡沫（或泡沫）和泡沫经济的概念混淆。作者认为,二者是两个具有紧密联系的不同的概念。经济泡沫指的是由于局部的投机需求(虚假需求)使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。经济泡沫的产生主要与投机需求的存在有关;泡沫经济则是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象。二者是两个不同的概念,不可混淆使用。由于市场经济很难避免投机行为的发生,因此,市场经济下经济泡沫是不可避免的。然而,经济泡沫的存在仅仅是一个局部现象,个别资产上存在价格泡沫并不意味着整个国民经济全局处于泡沫经济之中。二、两种经济泡沫之分所谓经济泡沫的效应就是指经济泡沫对实体经济所产生的影响。经济泡沫有理性经济泡沫和非理性经济泡沫之分。理性经济泡沫由于满足理性条件,它本身不会影响到实体经济,对实体经济是中立的1,以下讨论的是非理性经济泡沫的效应。非理性经济泡沫的效应归纳起来主要有以下几点:1.资产评估收益财富支出效应是指由于经济泡沫的存在使资产拥有者的名义财富增加,引起其实际消费支出增加。股票市场和房地产市场最容易形成经济泡沫。由于股票和房地产一般说来是由众多的个人拥有,如果股票价格和房地产价格暴涨,这些拥有者的资产(财富)评估额就会大幅度提高。比如日本在1985—1989年的5年间,股票的评估额几乎与GDP相当,土地的评估额也直线上升,为GDP的2.5倍,二者合计即资产的评估收益为GDP的3.5倍2。由于资产的评估额随着经济泡沫的增大逐渐上涨,家庭、企业支出增加,财政税收增加,同时财政支出也增加,大大刺激了社会实际消费需求。2.暴力发展时的资金成本资金成本效应主要是针对股票市场而言的,它是指由于股市暴涨使企业筹资成本降低对社会有效需求中投资需求的影响。股市暴涨时的股票发行成本降低,公司无论是增资配股还是发行可转换公司债券等,都可以用比公司发行普通债券和银行借款更低的资金成本筹集到所需的资金。用较低的资金成本就能够筹集到所需的资金,一般认为会刺激投资需求。另外,在因经济泡沫的膨胀而使资产价格上升时,资产具有更大的抵押价值,资产抵押价值高就相应地容易借款,对设备投资和住宅投资也有刺激作用。3.社会边际消费倾向财富转移效应是指经济泡沫产生前后,实物资产、金融资产的保有结构,在个别经济主体、经济部门之间发生的变化。从理论上说,经济泡沫产生前后的财富转移效应到底是引起社会边际消费倾向提高还是降低并不是完全明确的。如果财富发生转移后,整个社会的财富分布状况更趋于公平化,一般认为全社会的边际消费倾向会提高;否则,全社会的边际消费倾向则有可能降低。这是因为,穷人的边际消费倾向大于富人的边际消费倾向所致。但在实际的经济生活中,由于能够参与投机的绝大多数是比较富裕的人,所以可以推测,富人赚富人的钱可能不会引起社会边际消费倾向下降。尽管我们不能肯定经济泡沫产生前后的财富转移效应对社会边际消费倾向的影响方向,但经济泡沫对社会平均消费倾向的影响方向却是显而易见的,这就是财富的支出效应所描述的。4.借款价格膨胀,资金不足;在一般要融资的交易中,主要来源于银行的借款所谓债权债务结构的变化效应是指经济泡沫破灭前后的债权债务关系的变化。在通常的资产交易中,购买资产的钱并不完全是买方的自有资金,其大部分是通过银行或通过发行债券等方式的借款。这样,在经济泡沫膨胀时期,资产出售者以较高的价格出售资产,获得货币或者货币金融资产;而资产购入者主要是以银行的借款取得资产。经济泡沫破灭,资产价格暴跌,借入者无法获得收益偿还借款,结果是银行的不良债权增大,银行为了化解不良债权不得不收缩信用,从而导致经济萎缩。日本经济从1985年到1998年的时间里所经历的正是这种经济萎缩过程。泡沫破灭时最成为问题的是当资产价格下跌时,以膨胀的泡沫为抵押基础而贷出的债权会成为不良债权,这会造成整个金融体系的不稳定。三、部门之间保有结构的影响在经济泡沫的四种效应中,财富转移效应和债权债务结构的变化效应只是对资产在个别经济主体或经济部门之间的保有结构发生影响,对宏观经济总量(投资需求和消费需求)并没有显著的影响。能够对宏观经济总量直接产生影响的主要是财富支出效应和资金成本效应。以下借助于希克斯——汉森模型(即IS—LM分析模型),就财富支出效应和资金成本效应对于国民经济和利率水平的影响分别进行讨论。1.从三大限值的角度区分消费几何IS曲线是投资I与储蓄S相等所形成的曲线,其上的任何一点都表示商品市场是均衡的。如图1所示,右横轴表示国民收入Y,左横轴表示投资I,上方纵轴表示利率r,下方纵轴表示储蓄S。r、I、Y、S四个因素相互配合关系变化的过程如下3:先从第Ⅱ象限来看,投资曲线(I—I曲线)的走向表明,投资(I)是利率(r)的递减函数,当利率为r2时,投资为I2,当利率下降到r1时,投资增加到I1。再从第Ⅲ象限来看,45°线上的任何一点都表示投资与储蓄相等。因此,当投资为I2时,储蓄为S2,当投资为I1时,储蓄为S1。再从第Ⅳ象限来看,储蓄曲线(S—S曲线)的走向表明,储蓄(S)是收入(Y)的增函数,当储蓄为S2时,收入就必须为Y2,当储蓄为S1时,收入就必须为Y1。最后,再看第Ⅰ象限。该象限表明由利率变化开始,引起投资、收入、储蓄的变化,并使投资与储蓄趋于均衡所形成的IS曲线,线上的任何一点都是投资与储蓄的均衡点。因此,B点是利率为r2、收入为Y2时的投资与储蓄的均衡点;A点是当利率下降为r1、收入增加为Y1时的投资与储蓄的均衡点。一般认为,财富支出效应会提高平均消费倾向和边际消费倾向。由于平均消费倾向和平均储蓄倾向之和等于1,边际消费倾向和边际储蓄倾向之和也等于14。所以,财富支出效应会降低平均储蓄倾向和边际储蓄倾向,从而使第Ⅳ象限的储蓄曲线S—S向右上方移动至S′—S′,如图1所示。如果平均储蓄倾向下降而边际储蓄倾向维持不变,那么储蓄曲线S—S向右上方的移动是平行移动;如果平均储蓄倾向下降的同时边际储蓄倾向也下降,那么储蓄曲线S—S向右上方的移动既包括平行移动,又包括逆时针方向的转动。图1中所示的S—S向S′—S′的移动是平行移动的情形。当储蓄曲线变成S′—S′时,新的IS曲线变成A′B′,从图1中可以看出,A′B′较原来的IS曲线AB向右上方发生了移动。由此我们可以得出结论:经济泡沫所引起的财富支出效应使IS曲线向右上方移动。资金成本效应会提高全社会的投资水平,使图1中第Ⅱ象限的投资曲线I—I向左上方移动至I′—I′,这时新的IS曲线A′B′也较原来的IS曲线AB向右上方发生了移动。即,经济泡沫所引起的资金成本效应也使IS曲线向右上方移动。2.货币市场均衡图形对货币的需求L包括由交易动机和谨慎动机引起的货币需求L1和由投机动机引起的货币需求L2,前者是国民收入的增函数;后者是利息率的减函数,而货币的供给M则取决于中央银行的货币政策。LM曲线就是货币的需求L与货币的供给M相等时所形成的曲线,其上的任何一点都表示货币市场是均衡的。图2详细说明了LM曲线的形成过程5。在图2中,右横轴表示国民收入Y,左横轴表示货币的投机需求L2,上方纵轴表示利率r,下方纵轴表示由交易和谨慎动机引起的货币需求L1。r、L、M、Y四个因素相互配合关系变化的过程如下:先看第Ⅱ象限。货币需求曲线L—L的走向表明,L2是利率r的递减函数,当利率为r1时,L2为OL2′;当利率下降到r2时,L2增为OL2″。再看第Ⅲ象限。假定∠OMM′为45°,于是OM与OM′相等,而OM与OM′乃是一定的货币供给量。那么,很容易证明,当货币需求L2分别为图2中的L2′和L2″时,货币需求L1分别为L1′和L1″。再看第Ⅳ象限。OK的走向表明,货币需求L1是国民收入(Y)的增函数,当L1为OL1′时,Y必须为Y1;当L1为OL1″时,Y必须为Y2。最后,再看第Ⅰ象限。该象限表明由利率(r)变化开始,引起对货币需求L2的变动,在货币供应量(M)为既定的情况下,便引起L1的变动,从而引起Y的变动所形成的LM曲线,线上的任何一点都是货币需求与货币供给的均衡点。因此,B点是利率为r2、收入为Y2时的货币需求与供给均衡点;A点是当利率上升为r1、收入增加为Y1时的货币需求与供给的均衡点。这就是货币市场均衡图形,它表明,LM曲线就是r、L、M、Y四个因素得到了恰到好处的配合,从而使货币需求与供给达到均衡的线。如果货币供应量增加,使图2中的M—M′向左下方移动时,按照与前述相同的分析方法可知新的LM曲线将向右下方移动(图2中未画出)。当经济泡沫出现时,由于资产价格膨胀以及对各种资产需求增加,导致对货币的需求增大,货币市场上发生供不应求的状况,使图2中的货币需求曲线L—L向左上方移动,形成一条新的货币需求曲线L′—L′。如果货币供给量不变,M—M′不会发生变化,货币需求曲线向左上方移动的结果是:LM曲线向左上方移动到图2所示的LM′位置。3.经济泡沫对总增长指标的影响经济泡沫对于国民收入和利率水平的影响可借助于希克斯——汉森的IS—LM分析模型说明。如图3所示,假设局部经济泡沫的存在使IS曲线向右上方移动到IS1,LM曲线向左上方移动到LM1。在货币供给量固定不变和市场利率可以自由浮动的情况下,经济泡沫的存在将使市场利率从r0上升到r1。但是,利率受固定的上升压力作用时的实际国民收入效果未必是明确的,如果经济泡沫的存在对IS曲线的影响大于对LM曲线的影响,实际国民收入增加;如果经济泡沫的存在对IS曲线的影响小于对LM曲线的影响,实际国民收入减少。图3中所示的是国民收入增加的情形,增加量为Y1-Y0。但是,如果中央银行在经济泡沫产生与膨胀时期采取宽松的货币政策,增加货币供给量,情形就大不一样了,这时图3中的LM曲线就会向右下方移动。如果LM曲线正好移动到LM″以维持既定的利率水平r0,或者象通常的情况一样,市场利率由中央银行控制,维持在r0不能自由浮动的水平,那么经济泡沫的效应就会拉动国民收入水平上升到Y2。因此,只要市场利率可以自由浮动,经济泡沫不会影响国民收入水平,除非中央银行货币政策失误,在经济泡沫时期放松了银根。以上我们分析了经济泡沫对IS曲线、LM曲线以及国民收入和利率水平的影响,这些都是经济泡沫在产生与膨胀过程中对实体经济的影响;经济泡沫在破灭时对实体经济的影响正好与之相反,只是持续的时间较短,显得较为猛烈,这里就不重复了。四、从社会效率看,社会有效需求是社会的特殊需要经济泡沫的存在会刺激社会的消费与投资,拉动社会有效需求,在宽松货币政策的配合下,会导致社会总供给即国民收入的增加。如图4所示,假设经济泡沫拉动社会有效需求从AD0上升到AD1,则社会总供给增加,国民收入从Y0增加到Y1。国民收入的增加,又会引发人们对资产市场更加乐观的预期,形成更大的投机需求。如果这时人们以膨胀的资产作抵押向银行贷款再投入到资产市场上,就会造成以贷款抬价格又以价格招贷款的恶性循环机制。结果是资产上的经济泡沫越吹越大,进一步刺激社会有效需求,导致下一期更多的社会总供给,……,直到整个社会达到充分就业的有效需求水平ADf和国民收入水平Yf。到这一点为止,应该说资产价格上的经济泡沫刺激了社会有效需求,增加了就业和国民收入水平,对国民经济的发展有其有利的一面。但是,如果社会有效需求不断增长的势头在此以后不能得到有效的遏制,超过充分就业的有效需求水平ADf,比如说到达AD2,必将造成生产要素市场的紧张状况,形成虚假的经济繁荣景象,同时还会伴随着通货膨胀的压力。这种通货膨胀不但有供求混合推动的原因,而且有结构性的原因。作者把这种由虚假需求形成的局部经济泡沫,在宽松货币政策的配合下,通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激(超过充分就业的有效需求)而形成的虚假繁荣现象叫做泡沫经济。泡沫经济使生产资源配置扭曲,不利于社会各部门的均衡发展,而且泡沫经济破灭后往往在银行系统内形成大量不良资产,加大了国家的金融风险。通常经济泡沫造成的虚假繁荣现象都伴随着通货膨胀的压力,但有时也有例外,日本20世纪80年代末、20世纪90年代初的泡沫经济就没有明显的通货膨胀现象。1987年到1990年之间,虽然日本货币供给(M2+CD)的平均上升率连续4年超过10%,但由于日元升值造成的进口商品价格大幅度下降以及资产价格与服务价格变动的关系被切断等抵消因素,于是就出现了20世纪80年代中后期日本的物价稳定与资产膨胀并存的奇异现象6。显然,正是由于物价的稳定,使日本金融当局容忍了货币的过量供给,而这一点与长期的低利率政策则是泡沫经济产生的主要原因。五、中央货币政策误操作综上所述,我们认为,所谓泡沫经济是指由虚假需求形成的局部经济泡沫,在宽松货币政策的配合下,通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激(超过充