百亚股份-市场前景及投资研究报告-410战略加速新渠道加速弯道超车

证券研究报告|公司深度报告轻工时尚

|轻工消费百亚股份（003006.SZ）：向410战略加速进发，新渠道加速弯道超车2023年02月01日摘要➢

裤型卫生巾占比提升至21.6%，有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元，06-21年CAGR

8.1%，预计22-26年CAGR

3.9%，价增驱动。据魔镜数据，京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%，消费结构升级，或带动行业新一轮增长。此外，22年宏观环境较弱下，卫生巾整体消费升级趋势确定，22Q3自由点片单价同比+5%~6%。➢

22Q3电商收入占比提升至22%，有望弯道超车，形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革，通过调整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等，进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%，22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+30~40%和+100%，22年电商增长提速，预计22年电商收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来占比稳定在30%~40%。此外，21年电商毛利率34.3%，22Q3提升至45%，盈利能力提高。➢

川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升，部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%，22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、16%、20%和16%，川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升；外围省份中，河南、广东、湖南销售额分别为3000万+、2000万+和2000万+，体量达到3000万后，盈利能力将进入快速提升阶段。此外，17年公司优化经销商渠道，经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家，19-21年经销商渠道收入分别为6.08、7.03和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。➢

盈利预测与投资建议。目前川渝地区净利率20~30%、云贵陕净利率接近20%、电商盈亏平衡，23年成本端改善或增厚毛利率1pct，预计未来3年渠道进入收获期，净利率有望提升至25%~30%。我们预计22-24年归母净利分别为1.9/2.5/3.1亿元，1月30日股价对应22-24年PE为40/31/25X，维持“强烈推荐”评级。➢

风险提示：市场竞争加剧风险，渠道及区域扩张不及预期风险。一、区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动1.1区域龙头品牌走向全国，“自由点”品牌为业绩驱动➢

公司主营一次性卫生巾用品的研发、生产和销售，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。公司引进国内外20余条现代化先进专业生产设备，旗下“自由点”、“妮爽”分别定位中高端、大众卫生巾品牌，“好之”定位中高端婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”定位中高端成人失禁用品品牌。据

Euromonitor数据，“自由点”市占率从2011年的0.8%提升至2021年的1.5%，在所有品牌中位列第7，在本土品牌中位列第3。图：公司发展历程20002012

2013自由点、妮爽、

川

渝

地

区2013201720211993重

庆

丝爽成立妮爽品牌成立，连续5年为重庆市消费者满意产品邀

请

汪东

城

为代言人邀请张碧晨担任品牌形象大史自由点在重庆份额排名第1，在四川、云贵陕份额排名第22010公司成立好之获得重庆市著名商标卫

生

巾

份额排名第22020公司上市渠道布局2012与永辉、沃尔玛等KA合作2013开始布局电商渠道2016开拓ODM业务2017经销商渠道改革2019成立杭州团队赋能电商2021调整线上渠道策略，优化产品结构&全平台布局图：2012-2022年公司营业收入、归母净利润图：自由点为公司业绩增长主要驱动力1860%40%20%0%16.1216141210814.6312.5111.499.618.107.396.916.686.186.2464202.281.88-20%-40%1.831.280.67

0.86

0.60

0.68

0.71

0.66

0.892012

2013

2014

2015

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2020

2021

2022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）资料：

Wind、公司公告、资料：Wind、公司公告、1.2产品端：12-21年自由点收入CAGR19.2%，片单价平均每年提升3%~5%图：公司产品矩阵➢

2012-2021年自由点收入CAGR19.2%，为公司业绩主要驱动。自由点品牌收入从2012年的2.34亿元提升至2021年的11.36亿元，2016-2018年自由点毛利率分别为63%、61%和58%。➢

自由点片单价逐年提升，量价同时驱动增长。自由点片单价从2012年的0.39元/片提升至2019年的0.48元/片，片单片平均每年提升3%~5%，22H1片单价同比持平，22Q3同比提升5%~6%。➢

自由点品牌不同系列◼◼◼◼◼敏感肌系列：22年7月推出，毛利率60%+，毛利率高于有机纯棉系列；有机纯棉系列：目前增速最快，占卫生巾比例为7%~8%，毛利率60%+；无感无忧系列：第二大系列产品，采用Y字型设计；弱酸系列：主要用于电商渠道，主打大健康概念；传统产品：毛利率50%；图：自由点、妮爽片单价及销量增速图：自由点收入及其yoy、毛利率0.640%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%11.361210870%60%50%40%30%20%10%0%0.480.4762.73%61.58%60.43%62.73%0.4661.44%0.50.40.30.20.10.00.440.459.110.4358.61%57.94%7.080.420.395.1964.574.343.950.160.160.160.150.140.143.220.130.1343.062.342020122013自由点单价（元/片）自由点销量增速（%）2014201520162017201820192012

2013

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2020

2021牌妮爽单价（元/片）妮爽销量增速（%）自由点收入（亿元）自由点收入yoy（%）自由点毛利率（%）资料：

招股说明书、资料：Wind、1.3产品端：自由点定位中高端，价格带略低于苏菲，高于七度空间➢

自由点价位带略低于苏菲，略高于七度空间，定位中高端。以日用系列为例，自由点羽翼轻轻0.68元/片、无感无忧0.83元/片、无感7日0.99元/片和小Y1.11元/片；苏菲弹力贴身0.83元/片、裸感S1.08元/片和口袋魔法1.17元/片，价格略高于自由点；七度空间优雅系列0.66元/片和少女系列0.75元/片，价格略低于自由点。图：各品牌细分品类价格带对比百亚股份（自由点）尤妮佳（苏菲）小翅膀0.45元/片迷你0.66元/片恒安国际（七度空间）宝洁（护舒宝）无香护垫0.17元/片纯棉透气0.53元/片金佰利（高洁丝)小Q包0.17元/片景兴健护（ABC）澳洲茶树0.30元/片KMS0.36元/片桂林洁伶（洁伶）拜尔斯道夫（洁婷）护垫透气包0.19元/片少女系列0.35元/片天山白0.22元/片透气酷0.19元/片天然阳光0.37元/片裸感S0.86元/片弹力贴身0.83元/片裸感S1.08元/片口袋魔法1.17元/片丝享棉0.65元/片澳洲茶树0.91元/片KMS1.07元/片日用系列

羽翼轻轻0.68元/片无感无忧0.83元/片无感7日0.99元/片优雅系列0.66元/片

秒吸云感棉0.70元/片少女肌0.64元/片天然阳光0.90元/片海岛棉0.97元/片爪心包1.10元/片未可少女1.06元/片天山白1.21元/片透气双U0.51元/片透气极薄0.64元/片1013+0.96元/片少女系列0.75元/片奢柔棉0.91元/片天然纯棉0.98元/片金奢纯棉1.29元/片液体卫生巾1.90元/片轻透薄1.13元/片汉方纯棉1.31元/片亲柔立围1.43元/片丝享棉1.37元/片澳洲茶树1.06元/片KMS1.25元/片小Y1.11元/片透氧1.24元/片铂金棉1.99元/片绵羊注意2.46元/片透气双U0.58元/片樱肌感0.96元/片透气极薄1.10元/片1013+1.18元/片夜用系列

无感无忧1.00元/片无感7日1.00元/片裸感S1.27元/片超熟睡1.78元/片优雅系列0.80元/片奢柔棉1.08元/片放肆睡0.84元/片天然阳光1.09元/片爪心包1.31元/片海岛棉1.61元/片未可少女1.48元/片少女系列0.83元/片

加加卫生巾1.10元/片亲柔立围1.43元/片轻透薄1.50元/片汉方纯棉1.61元/片亲柔立围2.00元/片澳洲茶树2.22元/片汉方纯棉2.91元/片绵羊注意3.28元/片透气甜睡1.66元/片夜用超长安心裤无感7日1.05元/片舒睡1.36元/片超熟睡1.89元/片少女系列1.25元/片甜睡棉柔1.50元/片考拉呼呼1.75元/片放肆睡1.72元/片天然阳光1.98元/片海岛棉2.82元/片天山白1.87元/片未可少女1.94元/片安心裤2.33元/条超熟睡安睡裤3.50元/条

萌睡裤2.36元/条考拉安睡裤3.31元/条

超薄甜睡夜安裤2.91元/条

无忧裤3.46元/条淘淘小蛮腰4.16元/条透气U裤2.35元/条绵羊注意5.75元/条乳木果安睡裤6.66元/条

超薄萌睡裤2.75元/条

少女考拉裤4.37元/条

海岛棉夜安裤3.56元/条

比基尼裤4.16元/条加加安睡裤4.7元/条奢柔考拉安睡裤5.50元/条资料：

淘宝、1.4产品端：22Q3云贵陕市占率环比上行，天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速➢

22Q3自由点在重庆、四川、贵州、云南、陕西核心五省市占率分别为38%、25%、20%、16%和16%，其中22Q3云贵陕市占率环比上行。➢

天猫淘宝自由点销售额同比增速远高于卫生巾行业增速。据魔镜数据，22年10-12月天猫淘宝卫生巾销售额分别同比+3.5%、+0.6%和-0.6%，

22年10-12月天猫淘宝自由点销售额分别同比+84.3%、+31.6%和+41.8%。图：2022Q3各品牌在各地区市占率图：自由点双十一数据100%90%8.1%12.5%1.7%7.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.1%8.1%4.2%12.5%10.0%14.8%11.5%14.6%20.0%19.4%16.0%32.4%31.5%25.0%34.4%21.8%16.0%云南38.0%25.0%20.0%16.0%四川重庆陕西贵州自由点

七度空间

其他

苏菲

高洁丝

ABC

护舒宝

淘淘氧棉图：天猫淘宝卫生巾销售额及yoy图：天猫淘宝自由点销售额及yoy252015105120%100%80%60%40%20%0%0.70.60.50.40.30.20.10.0150%100%50%0%-50%-100%-20%-40%0天猫淘宝卫生巾销售额（亿元）YOY天猫淘宝自由点销售额（亿元）YOY资料：

尼尔森、百亚品牌说公众号、资料：魔镜数据、1.5产品端：天猫自由点客单价同比增长，22年12月京东卫生巾销售额同比+108.9%➢

天猫自由点客单价同比增长，22年12月京东卫生巾销售额同比+108.9%。据魔镜数据，22年10-12月天猫淘宝自由点客单价分别为48.56元/单、59.95元/单和44.74元/单，分别同比+28.69%、+9.71%和+10.76%。22年10-12月京东卫生巾销售额分别同比+64.3%、+73.2%和+108.9%，京东裤型卫生巾亦实现较大增长。图：天猫淘宝自由点销售量及yoy图：天猫淘宝自由点客单价及yoy120100806040200250%200%150%100%50%9040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%807060504030201000%-50%天猫淘宝自由点销售量（万单）YOY天猫淘宝自由点客单价（元/单）YOY图：京东卫生巾销售额及yoy图：京东裤型卫生巾销售额及yoy120%100%80%60%40%20%0%3.53.02.52.01.51.00.50.0200%150%100%50%0.600.500.400.300.200.100.000%-20%-40%-50%京东卫生巾销售额（亿元）YOY京东裤型卫生巾销售额（亿元）YOY资料：

尼尔森、资料：魔镜数据、1.6产品端：裤型卫生巾占比提升，22年10-12月京东自由点销量&客单价均同比增长➢

裤型卫生巾占比提升，京东自由点销量&客单价均同比增长。据魔镜数据，2020年1月，京东裤型卫生巾占比仅为12.25%，2022年12月，其比例提升至21.64%。此外，2022年10-12月京东自由点销售量及客单价均实现同比大幅提升。图：京东裤型卫生巾占比图：京东自由点销售额及yoy35%30%25%20%15%10%5%1,600600%500%400%300%200%100%0%1,4001,2001,0008006004002000%0-100%京东裤型卫生巾占比（%）京东自由点销售额（万元）YOY图：京东自由点销售量及yoy图：京东自由点客单价及yoy3530252015105400%350%300%250%200%150%100%50%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%7060504030201000%0-50%京东自由点销售量（万单）YOY京东自由点销客单价（元/单）YOY资料：魔镜数据、资料：魔镜数据、二、2021年中国卫生巾行业市场规模987亿元，预计2022-2026年CAGR3.9%，价增驱动2.1卫生巾行业：2006-2021年中国卫生巾行业市场规模CAGR8.1%，价增驱动➢

2006-2021年中国卫生巾行业市场规模CAGR8.1%，价增驱动行业增长，预计2022-2026年CAGR3.9%◼

整体规模：中国卫生巾市场规模由2006年的308亿元提升为2021年的987亿元，2006-2021年CAGR8.1%，根据欧睿咨询预测，2026年中国卫生巾市场规模将达到1191亿元，预计2022-2026年CAGR3.9%。◼

量：中国卫生巾零售量由2006年的716亿片提升为2021年的1201亿片，2006-2021年CAGR

3.9%，根据欧睿咨询预测，2026年中国卫生巾零售量将达到1205亿片，预计2022-2026年CAGR0%。◼

价：中国卫生巾单片价格由2006年的0.46元/片提升为2021年的0.82元/片，2006-2021年CAGR4.0%，根据欧睿咨询预测，2026年中国卫生巾单片价格将达到0.99元/片，预计2022-2026年CAGR4.0%。图：中国卫生巾市场规模&量价拆分SanitaryProtection20062007328.986.8%2008363.1810.4%758.805.9%2009396.429.2%2010447.0912.8%876.447.3%2011502.4112.4%936.826.9%2012558.6411.2%2013624.2011.7%2014689.2410.4%2015739.957.4%2016782.925.8%2017822.755.1%2018871.075.9%2019879.150.9%2020941.277.1%2021987.10

1020.85

1065.88

1108.71

1148.98

1191.394.9%

3.4%

4.4%

4.0%

3.6%

3.7%2022E2023E2024E2025E2026E中国女性卫生用品市场规模（亿元）中国女性卫生用品市场规模yoy（%）中国女性卫生用品零售量（亿片）中国女性卫生用品零售量yoy（%）中国女性卫生用品单片价格（元/片）YOY（%）307.99672.550.46716.206.5%816.917.7%997.43

1050.10

1102.61

1148.10

1183.45

1208.82

1186.70

1181.95

1193.45

1200.58

1207.00

1209.69

1210.11

1207.97

1205.396.5%0.564.4%5.3%0.596.1%5.0%0.635.2%4.1%0.643.1%3.1%0.662.6%2.1%0.682.9%-1.8%0.737.8%-0.4%0.741.3%1.0%0.796.0%0.6%0.824.2%0.5%0.852.9%0.2%0.884.2%0.0%0.924.0%-0.2%0.953.8%-0.2%0.993.9%0.460.480.490.510.540.3%4.2%1.4%5.1%5.1%资料：

欧睿咨询、图：中国卫生巾单片价格图：中国卫生巾市场规模及零售量140012001000800600400200015%

1.29%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1.00.80.60.40.20.010%5%0%-5%中国女性卫生用品市场规模（亿元）中国女性卫生用品零售量（亿片）中国女性卫生用品单片价格（元/片）YOY（%）中国女性卫生用品市场规模yoy（%）中国女性卫生用品零售量yoy（%）资料：

欧睿咨询、资料：欧睿咨询、2.2

中国卫生巾行业：2021年CR5提升至34.8%，近5年苏菲、高洁丝、自由点市占率持续提升➢

2021年卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模占比分别为91.5%、7.6%和1.0%。据欧睿数据，2021年卫生巾、护垫和卫生棉条市场规模分别为903亿元、75亿元和9亿元，占比分别为91.5%、7.6%和1.0%，其中卫生巾分为标准卫生巾和薄型卫生巾，2021年标准卫生巾和薄型卫生巾市场规模分别为193亿元和710亿元，占卫生巾行业比例分别为19.6%和71.9%。图：2011-2021年卫生巾行业集中度45%40%38.2%38.7%38.6%35%30%25%20%15%10%5%35.5%

36.0%32.9%34.7%

35.1%34.8%30.8%

303.82%

33.3%

33.4%32.4%30.6%

30.6%28.5%

28.5%28.0%

28.3%27.8%26.3%

26.4%26.6%

26.8%25.1%

25.0%

25.5%24.3%19.6%22.8%21.3%➢

近10年卫生巾行业集中度提升，近5年苏菲、高洁丝、自由点市占率持续提升。卫生巾行业CR5由2011年的24.3%提升至2021年的34.8%，其中自由点由2011年的0.8%提升至2021年的1.5%。0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2020

2021CR3

CR5

CR7图：2021年卫生巾行业分品类市场规模占比图：2011-2021年各品牌市占率变化14%12%10%8%71.9%91.5%6%91.5%4%19.6%2%0%苏菲七度空间

护舒宝高洁丝ABCLaurier乐而雅自由点洁婷洁伶1.0%7.6%护垫卫生棉条卫生巾标准卫生巾薄型卫生巾2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：

欧睿咨询、资料：欧睿咨询、三、电商渠道弯道超车，经销商渠道收入提速增长3.1渠道端：电商渠道弯道超车，经销商渠道收入提速增长➢经销商渠道：2017年优化经销商渠道，收入提速增长。图：2017-2021年各渠道毛利率2017年公司优化经销商渠道，经销商数量从2016年的591家下调至2019年的408家，经销商质量优化。2019-2021年经销商渠道收入分别为6.08亿元、7.03亿元和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。60%56.9%52.8%44.6%52.5%50%40%30%20%10%0%50.4%44.4%48.8%47.7%45.1%38.4%44.3%39.1%➢

KA渠道：2019-2021年KA渠道收入分别为2.70亿元、2.45亿元和2.66亿元，分别同比+30.9%、-9.2%和+8.8%。35.0%34.3%22.1%32.6%22.7%27.2%24.8%21.6%➢电商渠道：2019-2021年电商渠道收入分别为1.11亿元、1.53亿元和2.10亿元，分别同比+72.7%、+38.7%和+36.8%。2021年调整线上渠道策略，由单一的天猫平台调至全平台布局。20172018经销商20192020ODM2021KA电商➢

ODM渠道：2019-2021年ODM渠道收入分别为1.61亿元、1.49亿元和1.30亿元，分别同比+1.2%、-7.6%和+12.7%。图：公司经销商、KA数量图：公司各渠道收入及其yoy（亿元，%）700600500400300200100070600

60591465665850842504030201004594240828201520162017201820192022经销商数量（左）KA客户数量（右）资料：

公司公告、资料：公司公告、3.2渠道端：核心五省渠道下沉，KA渠道为外围省份桥头堡➢川渝地区：份额地位稳固，通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比36%，目标增速保持高个位数同比增长，目前净利率20~30%。

KA渠道收入占比30%，经销商收入占比70%。重庆：市占率37~38%，位列第1，线下网点全覆盖。◼◼四川：市占率24%，22年市占率超过七度空间位列第1，公司网点为恒安的70~80%。➢云贵陕地区：22Q3市占率环比提升，通过经销商渠道做深做广。22Q3收入占比25%，目标增速同比增长接近20%，目前净利率接近20%。

KA渠道收入占比30%，经销商收入占比70%。◼◼◼云南：市占率16%，公司网点是七度空间的50%。贵州：市占率20%，公司网点是七度空间的50%。陕西：市占率16%，公司网点是七度空间的50%。➢外围省份：KA作为桥头堡，单省份收入规模达到3000万，盈利能力快速提升。22Q3收入占比12%，目标增速30%+，一般KA、经销商占比各半，目前略亏。◼◼◼河北：销售额3000万+，KA和经销商占比各半。广东：市占率1。其他重点区域：湖南、江浙、河南（郑州、洛阳、开封、南阳）。图：2019-2022H1各区域收入、毛利率分拆图：2015-2019年KA客户收入（万元）12000100008000600040002000020152016201720182019资料：

公司公告、资料：招股书、3.3渠道端：22Q3电商渠道毛利率提升至45%，有望形成全国性品牌力➢➢电商渠道：22Q3收入占比22%，22Q1收入同比+70%，22Q2收入同比+30~40%，22Q3收入同比+100%，双十一期间电商同比+70~80%，预计22年收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来收入占比稳定在30~40%。22Q3电商毛利率45%。电商渠道细拆：天猫（侧重品宣）、抖音（注重增速流量ROI，抖音市占率高于天猫）、线上分销渠道。三大线上渠道占比分别为30%左右，23年增加京东、猫超投入。图：2017-2019年电商推广费及ROI图：2016-2022H1电商渠道毛利率0.30.250.24.24.14.03.93.83.73.63.53.43.345%41.2%40%35%30%25%20%15%10%5%39.4%38.6%35.3%34.5%33.9%32.9%0.150.10.0502017201820190%电商推广费（亿元）ROI2016201720182019202020212022H1图：2017-2021年销售费用拆解图：2013-2022Q1~Q3各公司销售费用率10035%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%8060402000%0%20172018201920202021运输费促销费用促销占比广告宣传费广告占比百亚股份中顺洁柔恒安国际维达国际运输占比资料：

公司公告、资料：公司公告、3.4营销端：加大营销力度，培育品牌知名度➢

加大营销力度，培育品牌知名度。2019-2021年公司广告宣传费分别为4068万元、6092万元和9148万元，广告宣传费占销售费用的比例分别为13.1%、27.5%和32.8%。图：2019-2022年百亚股份营销活动时间营销事件总计曝光3.7亿，巨型卫生巾下雨免单活动燃爆成都，2/3的成都网友被自由点的媒体广告所覆盖。图片时间营销事件图片借助奥运会女排热点积极发声，全网曝光1.3亿，互动量3.5W，16家蓝v齐发声。2019年FREEMORE隐形卫生巾联合天猫“出海”法国巴黎，彰显国货品质。自由点携手IPTV强势登陆浙江卫视《2021跨年演唱会》，加强品牌传播力。自由点抗疫援助，第家送往火神山的卫生用品，聚焦公益，开展危机公关，提升品牌公信力和客户信任感！2021年

自由点联合腾讯公益平台持续公益行动，走进川渝200余所学校，为山区女孩送温暖，树立品牌正能量。全员参与抖音直播，平均每天3-5场抖音直播。三八节当天，48小时超长直播,直击卖场动态。自由点成为电影《盛夏未来》联合推广合作伙伴，贴合Z世代人群，发起线上线下推广。618天猫超级发布会x自由点，全网曝光3亿，微博话题声量2亿，直播间互动384万，总观看100万+。三八节自由点走心视频引爆线上，覆盖9650W人群，同时进行品牌层面+产品功能层面的专业消费者发声：你永远可以相信2020年自由点联合B站共同打造一场汇聚明星+素人的国风开学礼，曝光量达3100万，扩大自由点品牌在川渝的影响力。敏感肌产品TVC上线，引领经期大健康，5支配套视频同步发布，送不同角度解读新品敏感肌。2022年自由点联合芒果tv乘风破浪的姐姐直播带货，推荐有机纯棉,全渠道爆量。自由点签约95后顶流小花虞书欣为代言人，引爆全网，霸屏热搜，曝光量达7.29亿。自由点突破传统营销时空限制，签约首位数字代打造敏自由点强势登陆央视黄金广告位《新闻直播间》，打造品牌新高度。言人爱夏，发布全球限量数字藏品感肌AR经期体验馆。亲爱的，因为你，自由点A股上市了！自由点空降19城，占领川渝地标！资料：

百亚品牌说、四、盈利预测&估值4.1盈利预测➢◼核心假设销量：随着公司核心五省份额提升，外围省份布局初见成效，公司销量会相应得到提升。预计2022-2024年卫生巾销量分别为30亿片、38亿片和45亿片；预计2022-2024年纸尿裤销量分别为1.4亿片、1.8亿片和2.1亿片；预计2022-2024年ODM销量分别为2.8亿片、2.8亿片和2.8亿片。◼◼单价：因为卫生巾行业具备消费升级趋势，且公司通过迭代新产品优化产品组合。预计2022-2024年卫生巾单价分别为0.46元/片、0.47元/片和0.48元/片；预计2022-2024年纸尿裤单价分别为0.95元/片、0.96元/片和0.97元/片；预计2022-2024年ODM单价分别为0.42元/片、0.43元/片和0.43元/片。毛利率：随着公司产品结构优化，23年成本端改善，预计2022-2024年卫生巾毛利率分别为52%、53%和55%；预计2022-2024年纸尿裤毛利率分别为17%、17%和17%；预计2022-2024年ODM毛利率分别为23%、23%和23%。图：盈利预测（分品类）2019202020212022E2023E2024E1、卫生巾收入（亿元）yoy（%）7.5130.8%17.99.4726.2%21.411.8525.0%26.413.816.5%3017.8629.4%3821.620.9%45销量（亿片）yoy（%）18.0%0.4219.6%0.4423.4%0.4513.6%0.462.5%50%26.7%0.472.2%53%18.4%0.482.1%55%单价（元/片）yoy（%）10.9%55.3%3.355.6%1.4%毛利率（%）成本（亿元）2、纸尿裤50.5%4.6950.7%5.856.908.399.72收入（亿元）yoy（%）2.384.1%2.51.54-35.0%1.61.48-3.8%1.51.33-10.4%1.41.7329.9%1.82.0417.9%2.1销量（亿片）yoy（%）-1.9%0.976.2%28.7%1.69-36.0%0.96-6.3%0.96-6.7%0.95-1.0%15%28.6%0.961.1%17%16.7%0.971.0%17%单价（元/片）yoy（%）-0.6%14.6%1.32-0.5%16.8%1.23毛利率（%）成本（亿元）3、ODM1.131.431.69收入（亿元）yoy（%）1.611.2%3.71.49-7.6%3.51.30-12.7%31.18-9.7%2.81.202.4%2.81.200.0%2.8销量（亿片）yoy（%）9.1%0.44-7.2%27.6%1.17-5.4%0.43-14.3%0.433.5%22.5%1.01-6.7%0.42-3.2%21%0.0%0.432.4%23%0.0%0.430.0%23%单价（元/片）yoy（%）-2.3%21.9%1.17毛利率（%）成本（亿元）0.930.930.93资料：

Wind、4.2盈利预测➢◼核心假设收入增速：随着公司核心五省份额提升，外围省份布局初见成效，预计2022-2024年川渝地区收入增速分别为-1.8%、+10.0%和+10.0%；预计2022-2024年云贵陕地区收入增速分别为3.5%、+15.0%和+15.0%；预计2022-2024年其他地区收入增速分别为31.0%、+30.0%和+30.0%；预计2022-2024年电商收入增速分别为56%、+60%和+50%；预计2022-2024年ODM收入增速分别为-9%、+1%和+1%；◼➢毛利率：随着公司产品结构优化，23年成本端改善，预计2022-2024年川渝地区毛利率分别为44.5%、48.0%和51.0%；预计2022-2024年云贵陕毛利率分别为51.0%、52.0%和53.0%；预计2022-2024年其他地区毛利率分别为49.0%、50.0%和51.0%；预计2022-2024年电商毛利率分别为41.0%、42.0%和43.0%；预计2022-2024年ODM毛利率分别为22.0%、25.0%和20.0%。综上，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.9亿元、2.5亿元和3.1亿元，1月30日股价对应PE分别为40x、31x和25x。图：盈利预测（分渠道）2019202020212022E2023E2024E1、川渝收入（亿元）yoy（%）4.9122.2%51.9%2.365.318.1%48.4%2.746.1415.6%50.7%3.036.03-1.8%44.5%3.356.7512.0%48.0%3.517.298.0%51.0%3.57毛利率（%）成本（亿元）2、云贵陕收入（亿元）yoy（%）2.32.6917.0%50.4%1.333.3624.9%52.1%1.613.483.5%51.0%1.704.1018.0%52.0%1.974.5511.0%53.0%2.14毛利率（%）成本（亿元）3、其他地区收入（亿元）yoy（%）50.7%1.141.561.49-4.5%36.6%0.941.7316.1%38.2%1.072.2731.0%49.0%1.162.9530.0%50.0%1.473.8330.0%51.0%1.88毛利率（%）成本（亿元）4、电商43.7%0.88收入（亿元）yoy（%）1.1172.7%39.4%0.671.5338.7%35.4%0.992.1036.8%34.5%1.373.2756.0%41.0%1.935.2460.0%42.0%3.047.8650.0%43.0%4.48毛利率（%）成本（亿元）5、ODM收入（亿元）yoy（%）1.611.2%27.6%1.171.49-7.6%21.9%1.171.30-12.7%22.5%1.011.19-9.0%22.0%0.921.201.0%25.0%0.901.211.0%20.0%0.97毛利率（%）成本（亿元）资料：

Wind、4.3估值图：可比公司估值PE2022E豪悦护理2023E2024E20.6344.3719.7495.9445.1716.7528.514.8422.4中顺洁柔稳健医疗16.9135.5224.4214.5325.8419.40可靠股份平均值图：PE/PB-Band资料：

Wind、附：财务预测表资产负债表现金流量表单位：百万元流动资产现金20209092483820202191725933202022E107640435702023E126553634402024位：百万元经营活动现金流净利润202020212022E2023E2024E25118237001972244425318551(3)