第一讲 私募股权基金的基本概念

2023年10月19日1第一讲私募股权基金的基本概念一私募股权基金二天使投资基金，创业投资基金，成长投资基金三其它私募股权基金四基金管理公司的架构五私募股权基金的架构2023年10月19日2第一讲私募股权基金的基本概念一私募股权基金

私募是相对于公开募集而言；股权是相对于已经公开上市交易而言。私募股权基金是指通过非公开方式募集资金，委托给专业管理机构进行管理，投资于非上市公司股权，并将获取的投资收益按事先约定的比例进行分配的集合投资方式。包括募投管退四个环节。2023年10月19日3第一讲私募股权基金的基本概念二天使投资基金，创业投资基金，成长投资基金

企业的生命周期包括初创期、成长期、成熟期和衰退期。各种基金投资于处于生命周期不同阶段的企业。初创期成长期成熟期衰退期其他创业投资基金成长投资基金并购基金破产基金艺术品基金、房地产基金2023年10月19日4第一讲私募股权基金的基本概念天使投资基金名称的由来，仅有一个概念或构想，投资者主要是3F（family,friend,fool）2023年10月19日5第一讲私募股权基金的基本概念创业投资基金开发一项新的技术、新产品，或仅完成了初试和中试。这一阶段的特点是风险大收益高2023年10月19日6第一讲私募股权基金的基本概念成长投资基金产品已经开发完成或初步推出，初步被市场认可，业绩处于爆发前夜，公司快速增长，这一阶段的特点是风险低收益高。但公司股权的要价也高。2023年10月19日7第一讲私募股权基金的基本概念三其它私募股权基金并购基金，成熟阶段企业收益稳定，市场稳定后没有核心竞争能力的企业经营困难，行业出现并购潮。投资这类企业收益较低，基金往往通过杠杆的方式提高收益。2023年10月19日8第一讲私募股权基金的基本概念破产基金，衰退阶段的企业经营困难，基金通过收购破产企业，出售资产的方式获取收益。四基金管理公司的架构公司的组织结构：

2023年10月19日9第一讲私募股权基金的基本概念首席执行官（CEO）前台后台业务拓展部投资团队投后管理投资者关系管理其他投后部门顾问委员会投资决策委员会2023年10月19日10第一讲私募股权基金的基本概念基金管理公司的核心竞争力：自有资金实力？客户资源？投研能力？关系网络？2023年10月19日11第一讲私募股权基金的基本概念五私募股权基金的架构有限合伙基金基金管理公司普通合伙人GP管理费和分红私募股权基金（有限合伙企业）有限合伙人甲LP有限合伙人乙LP有限合伙人丙LP项目甲项目乙项目丙2023年10月19日12第一讲私募股权基金的基本概念五私募股权基金的架构

公司制基金美国的LLC不是所得税纳税主体，是有限合伙性质，可以是一人股东。中国基金很少采用公司制，一般在免税天堂注册。基金管理公司私募股权基金（有限责任公司）股东甲股东乙股东丙项目甲项目乙项目丙2023年10月19日13第一讲私募股权基金的基本概念五私募股权基金的架构信托制基金（券商通道，公募基金通道）信托+合伙，优先+劣后（次级）基金管理公司受托人（信托投资公司）委托人（信托投资者集合信托（基金财产）财产保管人项目甲项目乙项目丙2023年10月19日14第一讲私募股权基金的基本概念五私募股权基金的架构

优劣比较：费用：有限合伙，开办费，维持费；信托制，通道费0.5%（年）。税收：有限合伙，营业税6%，两者都不是所得税纳税主体。人数：有限合伙，50人以下；信托制，200人以下。灵活性：有限合伙灵活性比较高。其他：我国监管部门要求中小板和创业板有私募股权基金辅导，不认同信托类私募股权基金作为公司股东。2023年10月19日15第二讲私募股权资金的募集一私募股权基金的筹集二私募股权基金的条款设计2023年10月19日西南财经大学金融学院16第二讲私募股权资金的募集一私募股权基金的筹集

资金的筹集是一个非常艰辛的过程，投资者对新进入的管理人的能力抱怀疑态度。在销售筹划阶段要设计好卖点，卖点也许有这些：有劣后资金，保本保收益；管理人特殊的背景；广泛的关系网络；优秀的过往业绩。投资者看重的是投资团队：过往业绩；投资策略；风控机制。国外私募股权基金的客户主要是机构；中国主要是高净值个人。

2023年10月19日17第二讲私募股权资金的募集筹资对象：高净值个人

通过各种渠道收集高净值个人的信息，然后组织路演。2023年10月19日18第二讲私募股权资金的募集政府部门：最为有名的是中投和淡马锡。政府为了本地GDP，税收，就业等各方面的考虑，会从财政拿出一些资金用于扶持本地企业的发展。2023年10月19日19第二讲私募股权资金的募集企业:企业出于并购或资产配置的需要，会将一部分资金配置于私募股权基金。2023年10月19日20第二讲私募股权资金的募集

金融机构：金融机构资金雄厚，理应是私募股权基金资金的最大来源，但因为对客户的竞争关系，往往难度较大。2023年10月19日21第二讲私募股权资金的募集筹资渠道：商业银行的私人银行部或理财中心；信托渠道；第三方理财；直销。2023年10月19日22第二讲私募股权资金的募集二私募股权基金的条款设计

虽然基金的组织形式很多，但出于避税的目的，比较常见的还是有限合伙形式。国外常见的方式是把基金管理公司、普通合伙人和管理分红领受人分离，国内的一般做法是三者合一。2023年10月19日23第二讲私募股权资金的募集注册和组织事项：名称、地点、期限2023年10月19日24第二讲私募股权资金的募集资本事项：投资及承诺、违约责任、基金债务、转让及退伙。2023年10月19日25第二讲私募股权资金的募集分配事项：管理费、管理分红、分红的计算、费用分担。2023年10月19日26第二讲私募股权资金的募集权力架构：普通合伙人的权利和义务、关键人条款、投资委员会、咨询委员会、合伙人会议。2023年10月19日27第二讲私募股权资金的募集投资运作：投资范围、投资限额、跟投2023年10月19日28第二讲私募股权资金的募集清算、解散及终止其他2023年10月19日29第二讲私募股权资金的募集2023年10月19日30第三讲私募股权投资一项目的来源与筛选二尽职调查三项目评估四投资条款书2023年10月19日31第三讲私募股权投资一项目的来源与筛选

（一）项目的来源项目的来源一般有这样几个渠道：证券公司的投行部和直投公司；基金自有渠道；政府的金融办、上市办、开发区管委会和发改委。2023年10月19日32第三讲私募股权投资（二）项目的筛选项目筛选的目的是提高工作效率；最小化交易终止成本；减少投资失败的风险；遵守投资计划2023年10月19日33第三讲私募股权投资（三）投资决策流程

项目筛选→初步简报→团队会议→签定保密协议→初步尽调→向投资决策委员会报告→框架协议→申请经费→详细尽调→正式报告→正式批准→签定正式协议→完成交易。2023年10月19日34第三讲私募股权投资二尽职调查

（一）概述

（1）尽职调查的目的。尽职调查的目的是了解企业的现状，发现企业的价值。（2）尽职调查的内容。尽职调查的内容包括业务尽调，财务尽调和法律尽调。（3）尽职调查的方法。案头文件的收集，现场查看，访谈等。（4）尽职调查团队。会计师和律师一般外聘，基金公司的会计和律师做联系人，如果行业不熟悉或专业要求太高，一般会外聘行业专家。2023年10月19日35第三讲私募股权投资二尽职调查

（二）业务尽调（1）历史沿革。主要是查清历史遗留问题，搞清楚来龙去脉。（2）实际控制人、主要股东、团队。（3）行业分析（4）公司产品或业务模式分析（5）公司技术和核心竞争力分析2023年10月19日36第三讲私募股权投资二尽职调查

（二）财务尽调。主要关注折旧与摊销、收入与成本确认、资产问题、关联交易。2023年10月19日37第三讲私募股权投资二尽职调查

（二）法律尽调。目的是：

（1）确认目标企业的合法成立和有效存续。（2）核查目标企业提供文件资料的真实性、准确性和完整性。（3）了解目标企业资产和业务的产权和法律状态。（4）发现和分析目标企业现成的法律问题和风险并提出解决方案。（5）出具法律意见并作为交易文件的重要依据。2023年10月19日38第三讲私募股权投资三公司估值

公司估值与基金经理经验判断的关系。基金经理经验判断：构造一个逻辑，逻辑应具备的条件，（1）与公司的利润有关；（2）盈利空间很大。逻辑应该可观察和验证；不可逆；确定性很高。时机的选择，低迷时买人，疯狂时卖出；抓住机会窗口；抓住企业和行业的转折点。

2023年10月19日39第三讲私募股权投资三公司估值（一）相对估值（1）市盈率（P/E）

市盈率=每股价格∕每股收益市盈率的数值表明投资的价值，市盈率的局限性：反映过去的投资价值，分子分母的时期不统一，计算的不统一。比较时应注意：计算方法是否统一，对象是否可比，各国的具体情况。2023年10月19日40第三讲私募股权投资

市盈率，是指股票的当前市价与公司的每股收益的比率，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。当前市盈率（trailingP/E或currentP/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出

预期市盈率（leadingP/E，forwardP/E或prospectiveP/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。2023年10月19日41第三讲私募股权投资计算当前市盈率要考虑的因素：非经常性损益（nonrecurringitems）。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（dilutedearningspershare），来消除可能存在的稀释效应。2023年10月19日42第三讲私募股权投资市盈率应该是多少？2023年10月19日43第三讲私募股权投资（2）PEG

PEG是P/E的一个修正指标，等于市盈率与净利润增长率的比值。假如一家公司的市盈率为30倍，净利润增长率为30%，则PEG=30／30=1。一般认为1以上没有投资价值，1以下具有投资价值，越低越好。虽然市场分析人士广泛使用PEG指标，但PEG缺乏理论依据，1这一数字也缺乏依据。2023年10月19日44第三讲私募股权投资（3）市现率

市现率=企业价值(EV)／税息折旧摊销前收益(EBTTDA)企业价值等于普通股价值和负债的市值，EBTTDA被会计操纵的难度较大。国外实务界和理论界使用较广，国内较少使用。2023年10月19日45第三讲私募股权投资（4）市净率（P／B，PB）市净率=股权价值／企业净资产2023年10月19日46第三讲私募股权投资（5）市销率市销率=股权价值／企业年销售收入2023年10月19日47第三讲私募股权投资（6）其他指标估值指标行业企业价值／税息折旧摊销租金前收益企业价值／税息折旧摊销勘探前收益企业价值／现金盈余(收入减现金费用)每用户价值企业价值／资源储备企业价值／营业面积企业价值／土地储备面积每床位价值企业价值／管理资产规模企业价值／产量连锁酒店、连锁零售、连锁餐饮矿产、石油天然气汽车、造纸、化工等成熟行业媒体、电信、互联网矿产、天然气商业地产、零售房地产开发医院、养老中心基金管理公司、资产管理公司快消品、油气、造纸2023年10月19日48第三讲私募股权投资（7）如何估值在我国证券投资界，有一种简单而适用的估计市盈率的方法。①把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率。②把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对该类行业公司在预期收益水平上的定价。③考虑其他因素对该估值进行修正。特别要注意对象是否可比：尽量选择细分行业相同的企业；对多元化企业，分开估值，然后加总。

2023年10月19日49第三讲私募股权投资（二）折现现金流法（1）基本原理金融资产为什么具有价值？是因为金融资产能给持有人带来现金流，但现金流是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的现金流按一定的折现率折算成现值。那么，金融资产的价值就是未来现金流的现值和。假设：①将来的现金流为D1，D2，……，Dn；②折现率为r，且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有金融资产的期限；④为第n期的金融资产价格。则金融资产价值：2023年10月19日50第三讲私募股权投资假定投资者无限期持有金融资产，即n→∝，公式第二部分：则金融资产价值为：

再假定现金流不变，恒为常数D，根据级数的性质，级数当n→∝时,收敛于1/r，所以：P=D/r

式中D为每股股息，r为折现率，例如，当D=0.5元/股，r=10%时，则P=0.5∕10%=5(元/股)。2023年10月19日51第三讲私募股权投资(2）资本成本

加权平均资本成本（WACC）：

WACC=Wd×Rd×(1－T)＋We×ReWd为股权资本与总资产的比值；We为股权资本与总资产的比值；Wd＋We=1。Rd为股权资本成本，即股东要求的收益率；Re为债权资本成本，等于平均利息率。T为公司所得税率。股东债权人企业股资本营运资金营业利润资产债券资本2023年10月19日52第三讲私募股权投资（3）自由现金流模型

企业自由现金流（FCFF）：FCFF=经营利润×（1－所得税率）+折旧－固定资产投资－营运资本投资股权自由现金流（FCFE）：FCFE=FCFF-利息费用×（1－所得税税率）+债权融资净收入

企业价值=企业收入企业自由现金流股权自由现金流-营运资本投资-固定资产投资-营运费用+债务借款-债务资金偿付2023年10月19日53第三讲私募股权投资

股权价值=其中：

TVF和TVE为企业价值的终值和股权价值的终值；TYF和TYE为企业终值收益率和股权终值收益率；re为股东要求收益率。2023年10月19日54第三讲私募股权投资四投资条款书

框架协议除保密条款、费用条款和排他条款外，不具有法律效力，但并不意味着可以随意对待。投资条款书一般包括财务条款、控制权条款和其他条款。中国证监会一般不认可实际控制人可能发生变化及股东权利不对等的条款。2023年10月19日55第三讲私募股权投资（一）财务条款（1）投资工具

私募股权投资的投资工具一般是可转换优先股、可转换债券和可交易债券。企业可能进行多轮融资，后一轮可转换优先股在顺序上优先于前一轮可转换优先股。可转换债券一般会设置转换条件，如经营指标达到某一数值。可交易债券具有过桥债券的特征。2023年10月19日56第三讲私募股权投资（2）价格条款

要考虑是摊薄前还是后的市盈率。可能行权导致的股份被摊薄，如员工股权激励、可转换债券、可转换优先股等新增加的股份。（3）红利优先权累积优先股和非累积优先股，累积的时间，支付方式。（4）清算优先权一般做法是首先退还优先股股东的本金，如有剩余按优先股和普通股的持股比例分配。要考虑到不同轮次的优先股。2023年10月19日57第三讲私募股权投资（5）回售权

指的是如果企业在约定的时间内没有达到某一条件，优先股股东可以按照原始购买价格加一定溢价将股份回售给企业或其控股股东。法院判例表明应该和控股股东签订，否则被认为没有法律依据。（6）估值调整机制投资方与企业管理团队或控股股东约定在不同业绩条件下持股比例的调整机制。是信息不对称下投资方的自我保护措施和管理方过度乐观的结果。2023年10月19日58第三讲私募股权投资（7）反摊薄条款指的是当企业新一轮融资的发行价格低于之前轮次的发行价格时，投资者有权免费得到一定数额的新股或调整其转换比例，从而使得其入股成本降低到与新股发行价格相当的水平。2023年10月19日59第三讲私募股权投资（二）控制权条款（1）投票权及董事会席位

国外公司允许设置不同类别的股票，在同一类别下允许设置不同系列，公司会设定不同类别和系列股票的权利和所受的限制，这些都是谈判的结果，主要包括投票权、董事会席位和各专业委员会席位。

(2)保护条款优先股股东要求就重大事件的表决权。（3）信息披露条款就没有董事会席位的投资者获取有关运营信息的途径和方式。2023年10月19日60第三讲私募股权投资（4）领售条款一旦同意被收购的股东累计投票超过条款规定的比率（如80%），那么其他不同意的股东根据领售条款也必须和收购方签定收购协议。出售方因陈述等原因承担的责任仅限于出售获得的收益。要排除收购方控制了领售权要求的最低比例，以明显低价出售企业的情况。（5）优先购买权第一是有优先购买新股以保持持股比例不变的权利；第二是创始人及团队成员出售股份时，公司及其他股东在同等条件下有优先购买的权利，一般和共同出售权放在同一条款中，但家庭财产规划和约定的免责转让可以排除在外。2023年10月19日61第三讲私募股权投资（6）股份转换权分为主动转换和强制转换，强制转换一般发生在上市前