资产证券化制度的国际比较

资产证券化制度的国际比较

一、有资产证券化特征的土地投融资资产证券起源于美国，在欧洲、美国和其他发达国家迅速发展，并成为这些发达国家的主要创新工具。正当资产证券化在世界各地如火如荼地进行时,20世纪90年代,中国加入了资产证券化的大军。时至今日,也进行了资产证券化方面的诸多实践,但总体来说,到目前为止我国还没有真正意义上的大规模资产证券化操作,较为著名的几次资产证券化尝试包括1992年三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发丹州小区,1997年5月重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS(中国)公司签订的资产证券化合作协议,以及1997年9月BancBoston与国有运输公司中国远洋运输(集团)公司(COSCO)合作以COSCO公司北美分公司的未来应收帐款为基础所作的具有资产证券化特征的安排和其他几次对应收款的类似操作。严格说来,三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发丹州小区只是具备了一些资产证券化的特征,而非一次真正的资产证券化,②存在着许多不规范的地方。当然,由于资产证券化的复杂性和理论实践的缺乏,相比较有些胎死腹中的资产证券化方案如华融资产证券化方案而言,这应该是成功的资产证券化实践了。1998年,我国开始正式提出和研究资产证券化这一课题,在北京、深圳、上海等地举行了多次大型资产证券化讨论会,中国的学界和业界对资产证券化理论和如何在中国实行资产证券化进行了深入的研究和探索,包括人民银行、证监会在内的政府部门对资产证券化的研究和探索都给予了一定的支持,政府相关机构多次牵头进行了资产证券化可行性和必要性以及相关专题的研讨,部分学者和专家也出版了相应的介绍性的图书或专著,取得了一定的成就,但是现实的研究离创立中国资产证券化市场的所需的理论深度仍然存在着一定的距离,与资产证券化研究国际前沿的差距更大,而且目前的研究讨论主要是从经济的角度来展开,从法律层面来对资产证券化进行深入的剖析甚为少见。二、一些理论问题的反思(一)有关证券化资产转移的理论学说资产证券化中的资产转移定性问题引起了学界广泛的讨论并提出了关于证券化资产转移不同的理论学说。归纳起来,目前主要有让与担保说和信托说两种。1.资产证券化中的资产转移(1)让与担保简述。从目前各国的担保实务来看,分为典型的物的担保和非典型的物的担保。就让与担保概念来说,学界也有通说,所谓让与担保,系指债务人或第三人为担保债务人的债务而将担保标的物的财产权转移给担保权人,于债务清偿后,标的物应返还给债务人或第三人,债务人不履行时,担保权人得就该标的物受偿的担保制度。①1从此概念不难看出,让与担保是一种担保物权,一方面,与抵押权、质权等典型担保物权有着共同的特征,如附随性、不可分性及物上代位性;另一方面又有其独特之处,那就是让与担保中的让与担保人须将担保标的物的所有权转移给让与担保权人,不过,值得一提的是,让与担保权人仅享有担保标的物名义上的所有权,仅以担保债权清偿为目的,仅得以担保债权清偿为限行使其对担保标的物的所有权,而实质上的所有权还是由让与担保人享有。即是说,担保标的物所有权的转移只是手段,债权担保才是真正的目的,足可见让与担保借“所有权转移”之形,行“债权担保”之实的本质了。(2)让与担保与证券化资产转移。资产证券化中一个关键性的步骤是发起人把证券化资产“真实出售”给SPV,②2这里强调的是证券化资产“所有权真实转移”。让与担保制度也是以让与担保标的物所有权转移的形式来进行融资。鉴于此,有关人士认为资产证券化中的证券化资产转移采用的是让与担保形式,进而用让与担保的理论来阐释证券化资产的转移。虽说两者在形式上有些相似之处,但能否达到本质上的一致,让与担保能否实现证券化资产转移需达成的既定目的,不无疑问。第一,资产真实转移质疑。首先,从让与担保的设立初衷来看。毋庸质疑,让与担保人设立让与担保的初衷是形式上“让与”担保物,实质上“担保”债务的履行,重“担保”轻“让与”。因此,让与担保人从让与担保设立之初,就不希望让与担保权人获得让与担保物真正的所有权。在资产证券化中,若发起人以让与担保的方式将证券化资产(以债权为例)转移给SPV,那么,发起人与SPV之间就有一个以债权为担保物的让与担保合同,在该让与担保法律关系中,发起人扮演了让与担保人的角色,SPV就是让与担保权人,债权当然地成为让与担保物了。基于上段的分析,发起人并不希望SPV获得让与担保物——债权的真正所有权,而会积极地偿还SPV支付给其的让与债权的价款,从而拿回不附载担保物权的债权所有权。但在资产证券实务中,恰好相反,发起人将债权转移给SPV后,并未采取偿还价款赎回债权所有权的积极行为,反而常常充当SPV的服务人,帮助SPV实现让与担保物——债权,即帮助SPV实行让与担保。因此,可以得出这样的结论,在资产证券化中,发起人设立债权让与担保的初衷是实质性的“让与”担保物——债权,而不是形式上的,发起人从一开始就没有取回让与债权的愿望。这一点是与让与担保中的让与担保人设立让与担保的初衷是相冲突的。其次,从让与担保的实行条件来看。不管让与担保物是由让与担保人所有,还是由让与担保权人所有,基于让与担保债权清偿担保的目的,让与担保权人实行让与担保的前提条件是被担保的债权已届清偿期而债务人没有清偿债务时。反映到资产证券化中,让与担保的实行条件对SPV实行让与担保而言形同虚设,随着发起人向SPV清偿债务的同时,作为让与担保物的债权也在实现且逐渐减少,因发起人就是通过实现其对原债务人所享有的债权(即让与担保物)来清偿债务的。换句话说,发起人向SPV清偿债务的过程即是SPV实行让与担保的过程。质言之,SPV实行让与担保没有条件的限制。这一点也是与让与担保中的让与担保的实行相矛盾的。基于以上两点的分析,以让与担保理论来解释资产证券化中证券化资产的真实转移还值得商榷。第二,破产隔离质疑。资产证券化中所要求的证券化资产“真实转移”的目的并不在于“转移”本身,而在于完成隔离证券化资产与发起人破产风险的目的。毫不夸张地说,破产隔离是整个资产证券化运作过程中的经典之笔,也是资产证券化这种融资方式优越于其他融资方式的精妙之处。那么,通过让与担保方式转移证券化资产能否完成破产隔离的目的呢?首先,从让与担保人破产时的效力看。尽管让与担保在法律形式上具有所有权转移的外观,但实质上,让与担保权人仅对让与担保物享有担保权,让与担保物的所有权还是由让与担保人享有。当让与担保人破产时,让与担保权人同其他担保权人如抵押权人、质权人等一样,只能对让与担保物享有别除权,这是由让与担保担保债权实现的本质决定的。反映到资产证券化中,当发起人破产时,SPV仅能就证券化资产行使别除权。其次,从别除权的行使来看。别除权是指就属于破产财团的特定财产,不依破产程序而优先受偿的权利。①3别除权是担保物权的本质在破产程序中的反映。在这里,别除权行使的对象是破产财团中的特定财产,若在资产证券化中该特定财产就是证券化资产,也就是说,当发起人破产时,证券化资产归属于破产财团,这正是资产证券化所力求避免的,因其会导致不能隔离发起人破产的风险。此时,虽说SPV能行使对证券化资产所享有的别除权,且行使别除权时不受破产程序的约束,也不论别除权的行使是否能顺利进行,别除权本身的存在,就不能完全隔离证券化资产与发起人破产的风险。据此,归咎于让与担保的担保本质,资产证券化中发起人若以让与担保的方式转移证券化资产与SPV,恐难达到完全的破产隔离的目的。(3)资产证券化中的“让与和担保”。资产证券化中也有“让与和担保”,但其在运作过程中与担保物权中的“让与担保”有着众多的不同点,下文将从主体和客体两方面进行论述。第一,主体。在“让与担保”法律关系中,不管让与担保人是债务人自己还是第三人,有一点是确定的,让与人和担保人是同一个人,即让与主体和担保主体是同一的,且只存在于一个“让与担保”法律关系中。而资产证券化中“让与和担保”的让与主体和担保主体有两种情况:一是让与主体和担保主体是同一的,且在一个法律关系中。这种情况主要发生在让与主体(即发起人)充当信用增级人的内部信用增级的情况下,在这里,发起人将证券化资产让与给SPV,同时又为证券化资产提供信用增级服务,如超额担保;二是让与主体和担保主体不是同一的且不存在于一个法律关系中,这种情况主要发生在由第三人为证券化资产提供信用增级服务的情况下。此时,作为让与主体的发起人只需将证券化资产让与给SPV即可,发起人与SPV构成一个让与法律关系。而为证券化资产提供信用增级服务的第三人(即担保人)如保险公司身处另一个担保法律关系中。第二,客体。在“让与担保”法律关系中,不论让与担保人是债务人自己还是第三人,同样有一点是可以肯定的,那就是让于物和担保物是同一个物,在同一个让与担保法律关系中,换句话说,让与客体和担保客体不仅是同一的而且存在于同一个让与担保法律关系中。而在资产证券化中“让与和担保”的让与物和担保物不是相同的,且有可能存在于不同的法律关系中。首先,在证券化资产采用内部信用增级时(以超额担保为例),发起人将证券化资产(即让与物)让与给SPV的同时通过超额担保的方式为证券化资产提供信用增级服务。在这里,让与物是证券化资产,超额担保中的担保物不是证券化资产本身,而是超出证券化资产的那部分多余财产,可以看出,虽然让与物和担保物同在一个法律关系中,但并不是同一的,即在这种情况下,让与客体和担保客体是不相同的;其次,在证券化资产采用外部信用增级时,发起人把证券化资产让与给SPV后,由发起人以外的第三人以担保方式对证券化资产提供信用增级服务,很明显,第三人在担保法律关系中提供的担保物绝对不可能是证券化资产本身,如银行提供信用证、保险公司提供保证函。因此,让与客体不仅不是同一的,而且存在于不同的法律关系中;最后,按照资产证券化的操作程序,发起人转移基础资产(即证券化资产)给SPV后,再由SPV在资本市场上发行资产证券化证券,那么SPV是以什么来担保发行证券呢?尽管发起人转移的对象是基础资产,证券化的对象也是基础资产,但用来担保证券发行的担保物是基础资产所能产生的预期现金流,这也正是SPV发行的证券需要信用增级的原因所在,因此,让与客体和担保客体的不同也很容易看出来。基于以上的分析,以让与担保理论来阐释证券化资产转移并给其定性还存在诸多不能自圆其说的地方,反而有可能会加强法院认定资产证券化为担保融资的倾向性,使得证券化资产的转移达不到破产隔离的目的,不利于很好地保护投资者的利益,更不利于资产证券化的成功开展和运作。2.信托财产与证券化资产独立(1)信托一般法理。信托是一种源于英美法有关财产转移和管理的特有制度设计,其简要含义是指财产所有人(委托人)将财产所有权转移给受托人,受托人则依委托人的意愿为受益人的利益管理和处分信托财产。从其产生与发展的历史、价值功能及法律构造上看无不烙上了英美法的印记,与大陆法相比,信托彰显出的法律理念也颇有独到之处。(2)信托与证券化资产转移。信托表彰出的信托财产独立性的基本法理念在证券化资产转移中也得到了充分的体现,在资产证券化中发起人需将证券化资产转移给SPV,这样做的目的在于实现证券化资产的破产隔离,从而造就了证券化资产的“独立性”,使得证券化资产同信托财产一样也具有了“独立性”的特征。第一,就发起人而言,发起人一旦将证券化资产有效转移给SPV后,证券化资产与发起人的未证券化资产相区别。证券化资产的所有权已由SPV享有,发起人的未证券化资产的所有权还是由发起人享有,即这部分财产为发起人的自有财产,换句话说,证券化资产独立于发起人的自有财产。当发起人破产时,只有发起人的自有财产才是破产财产,而证券化资产因其具有的独立性免遭清算厄运。第二,就SPV而言,SPV虽享有证券化资产的所有权,但必须将证券化资产与其固有财产相区别,要将证券化资产与其固有财产分别管理、分别作帐,不得将证券化资产归入固有财产且不得将管理处分证券化资产所产生的债权与其固有财产产生的债权相抵消。若SPV拥有不同的发起人转移来的证券化资产,SPV也须使不同的证券化资产保持相对的独立性,应当将不同的证券化资产分别管理、分别作帐且管理不同的证券化资产所产生的债权债务不得相互抵消。因此,当SPV破产时,证券化资产不属于破产财产,SPV所拥有的不同的证券化资产之间也互不相干,互不影响。一言以蔽之,证券化资产独立于SPV固有财产和其他证券化资产。第三,就投资者而言,其虽然凭借购买的证券对证券化资产享有还本付息的权益,但这只是一种利益请求权,投资者不享有证券化资产的所有权,显然投资者的破产对证券化资产没有丝毫的影响,证券化资产必然独立于投资者。综上所述,独立性是证券化资产的最根本的特征。证券化资产从发起人处转移到SPV的目的就是为了隔离证券化资产与发起人破产的风险,该目的的实现有赖于证券化资产的独立,如同信托财产,信托能完成此任务。为此,就证券化资产转移定性理论中的让与担保说和信托说而言,以信托的理论来阐述证券化资产的转移更具说服力,笔者较倾向于信托说。(二)形式主义下的不动产转移认定为真实出售,一个是主要担保在资产证券化中,证券化资产和发起人的破产风险隔离关系到资产证券化能否顺利进行和证券化目标的完成,而证券化资产和发起人破产风险隔离的实现在很大程度上取决于法院对证券化资产转移的重新认定。认定的结果有两种:真实出售和担保融资。目前,各国对证券化资产转移的重新认定基本上有两种类型。第一类是形式主义,即形式重于实质,在这种情况下。即使交易双方的实质意思是以转移的资产作为担保进行融资,但如果双方签定的是买卖合同且文字的表述没有不一致的地方,法院就会认定该资产转移为真实出售,可以说在形式主义下,会有更多的证券化资产转移被认定为真实出售,实践中有利于证券化的成功实施。第二类是实质主义,即实质重于形式,在这种情形下,即使交易双方订立的是资产买卖合同,合同中的文字清楚地表明双方真实意思是买卖资产,法院也会往往忽视交易双方在合同中的意思表示,而是探求双方当事人内心真实意思,审查交易是否达到一定的成文法或判例法的要求。按照美国判例法,“担保交易的真实性质是由法院决定的,法院这种司法审查的功能不会受到当事人使用的言词的阻遏”。①4在重新认定证券化资产转移是真实出售还是担保融资时,形式主义类型的认定方法具有较高的准确性和可预见性,而实质主义类型的认定方法倚重于法院对具体事实的具体分析,对整个证券化资产转移过程中的所涉及的许多相关因素如追索权、回购权、对剩余的索取权、对证券化资产的控制权及定价机制等因素的考虑,而其中一个关键性的因素是SPV是否保留有对发起人的追索权。1.受益人担保形式上的追索权理论上,追索权的存在是担保交易的典型特征,但是不是可以认为在一个交易中只要存在有追索权,这个交易就一定是担保交易呢?反映到证券化资产转移的重新认定中,如果SPV保留有对发起人的追索权,那么该证券化资产转移就应该认定为担保融资而非真实出售呢?其实不然,在证券化资产转移中SPV往往保留有对发起人担保形式上的追索权,也就是说,在转移证券化资产时发起人向SPV作出了某种担保使得SPV对发起人有追索权。在这里,不能将发起人向SPV所作出的担保一概简单而论。若发起人担保SPV收入的完全实现,如发起人担保转移给SPV的应收帐款能按时收款,那么,这种担保形式的追索权的存在完全会导致证券化资产转移被认定为担保融资;若发起人向SPV作出的担保并不是保证SPV收入的完全实现,而只是保证证券化资产符合一定的条件或标准,又如发起人保证转移给SPV的应收帐款符合一定的合同条件或标准,而不是应收帐款的完全实现,这正如生产者保证其生产销售的产品(如自行车)符合一定的质量标准,而不是保证购买者购买该产品意图的实现(如会骑自行车)一样,所以,这种担保形式的追索权的存在不妨碍证券化资产转移的真实出售的认定,因此,追索权的存在并不必然排除真实出售的可能性。问题就在于这种追索权的性质和程度使得交易的性质在法律权利和经济后果上是与担保融资还是与真实出售更加相近。②52.《证券法》规定的风险分配规则证券化资产与发起人破产风险隔离的目的在于将证券化资产转移到发起人资产负债表之外,当发起人破产时,证券化资产不会被归入为破产财产进入清偿程序,使得发起人的债权人对证券化资产没有任何的追索权,从而最终保护投资者的收益能得到按期支付。不过,“破产隔离”在隔离了发起人的债权人对证券化资产追索权、降低投资者投资风险的同时,从另一方面讲,也隔离了投资者对发起人的追索权,增加了投资者的投资风险。因为投资者的收益保障完全地依赖于证券化资产了。但是,证券化资产带给投资者的不仅有收益也有风险,收益与风险从来就不曾分离,在资产证券化中也不例外,其实资产证券化的本质就是通过一系列的操作过程把证券化资产的收益和风险转移到投资者的手中。如上所述,投资者的收益完全地依赖于证券化资产,而证券化资产的收益经常会受到来自方方面面的风险的威胁,如欺诈风险、法律不确定风险、资产结构性风险、流动性风险、坏债风险、利息率风险等等。而最为直接的也是最原始的风险就是证券化资产质量风险,说到底,证券化资产质量的好坏很大程度上取决于发起人,其中发起人的道德是个不容忽视的问题。就拿银行以贷款债权作为证券化资产进行证券化来说,若银行早已知道将要发生的贷款债权会作为证券化资产用来证券化,那么在贷款过程中,银行很有可能对借款人的信用及其偿还能力不会按既定的要求履行严格的审查义务,这样极有可能发生一个借款人依靠欺骗的手段获取贷款后便逃之夭夭的情况,尔后银行将这一笔贷款债权作为资产池中的一部分进行证券化。在这里,发起人在有能力和技术支持的条件下,本应可以保证证券化资产的质量、降低投资者的收益风险,但发起人没有这样做,不言而喻,发起人的不道德的行为是投资者的收益很难得到保障的主因之一。而另一种情况是,根据Cooke比率和《巴塞尔协议》,银行可以自主决定存贷款规模和贷款风险类型的前提下,银行可以在资本权益既定条件下,为增加收益而最大化地承担风险,银行可能变得对较高信用风险的贷款发生偏好,或者将银行的资本和风险资产的比例保持在最小临界点上,从而客观上增加了风险。①6在该种情况下,银行同样有可能在未充分披露信息的情形下将这些具有高风险的贷款债权进行证券化,把这一部分资产的偿付风险转移给包括投资者在内的其他人身上。虽然证券市场有一个投资者风险自负的原则,也就是说,资产证券化中的投资者必须对自己所做的投资决定负完全的责任,但风险自