银行信贷与房价波动的联动效应分析

银行信贷与房价波动的联动效应分析

一、房地产信贷风险的联动性研究由于物业价值高、生产集约、长期使用、维护和附加值，房地产市场的发展应依靠金融机构的支持。尤其是在我国这类以银行为主导的国家,银行信贷几乎介入了我国房地产业运行的全过程,成为我国房地产市场各相关主体的主要资金提供者。随着房地产业的发展,银行在为房地产市场提供资金支持的同时,也使自身获得长足的发展。从理论上来说,房价与银行信贷之间可能存在的双向因果关系至少体现在以下三个方面:首先,房价波动可能通过多样的财富效应影响银行信贷规模。从借款人的角度看,由于金融市场不完全,借款人将面临信贷约束;房价变化对他们的可观测财富和借贷能力有巨大影响,诱导他们改变借款计划和信贷需求。从银行的角度看,房价波动将影响银行自身持有的房地产资产以及提供房地产资产的抵押贷款,进而影响银行资本价值。其次,银行信贷可以通过多样的流动性效应影响房价。作为一种资产价格,房价由未来收入的贴现值决定。信贷可得性的增加有可能降低利率并刺激当期及未来预期的经济行为,增加预期未来收入及降低折现因子。由于房地产供求弹性具有不对称性,即供给弹性小,而需求弹性大,需求的增加将进一步促使房价上涨。最后,信贷和房地产周期受共同的经济因素驱动。一方面,信贷周期主要由宏观经济和预期决定;另一方面,经济活动的状态对房地产市场也施加了重要影响。因此,房价与银行信贷间呈现出一种相互依存、相互支持、相互促进、相互影响的关系,即房价与银行信贷具有联动性关系。有鉴于此,本文将探讨房价下跌如何通过大范围的借款人违约对银行体系产生冲击以及银行体系对此作出的反馈(1),以期能通过对房价与银行信贷联动性的分析为银行房地产信贷风险的防范提供理论依据。探讨房价波动的传统建模方法将房屋作为与其他金融资产类似的资产来看待,假设房屋提供的住房服务的价格是可预期的,并由房屋与其他金融资产之间的套利决定。但Wheaton(1990)指出这种方法在一定程度上与现实脱离,无法描绘房价的时间序列特征。为此,大量学者基于两条线索研究房地产市场动态。一条线索主要研究和拟合房地产市场特征,如Williams(1995),Krainer(2001),Krainer和Leroy(2002)等。另一条线索主要研究信贷市场不完善以及房屋需求的作用。Gerlach和Peng(2002),Hofmann(2003),Davis和Zhu(2004)等研究主要探讨了房价与银行信贷间的因果关系;而Ioannides(1989),Jones(1989),Zorn(1989),Duca和Rosenthal(1994),Engelhardt(1996),Haurin、Hendershott和Wachter(1995、1997)以及Engelhardt和Mayer(1998)等则用家庭层面的数据证实了信贷约束限制了大部分普通家庭的房屋消费。在信贷市场不完善的框架下分析信贷约束对房价的影响也是本文遵循的主线。Linneman和Wachter(1989)发现美国抵押贷款的首付要求对家庭获取住房抵押贷款的制约超过了由于月供收入比所引起的制约。Stein(1995)将首付引入房地产市场模型,并用这个静态模型分析出极端的信贷收缩会导致房价下跌。FernándezVillaverde和Krüger(2004)的研究则证明由于信贷约束的存在,美国的大部分个人需要通过工作来累积财富,不可能在其生命周期的早期就购买想要的房屋。Ortalo-magné和Rady(1998,2006)根据Modigliani和Brumberg(1980)的经典框架建立了房地产市场波动的生命周期模型,该模型中的微观经济主体在面临信贷约束的情况下,随着财富的累积对住房选择进行多期调整。结论表明年轻人支付房屋首付的能力是影响房价以及房屋交易量波动的重要因素。Coleman(2007)建立了信贷约束下的世代交叠模型,结果表明信贷约束的改变主要影响家庭个体的房屋持有期决策,而对总体房价水平几乎没有影响。Wheaton(1999)指出,当所有人都表现理性且预期确定,房地产周期仍然可能发生,因为房地产牵涉长期租赁和信用的关系,信息的不对称和道德风险都容易产生违约风险。Kiyotaki和Moore(1997)、Bernankeetal(1994)和Aoki和Takizawa(2002)考虑了由于借贷者之间的信息不对称导致的信用市场不完备的情形。研究房价波动与银行信贷之间相互作用以及二者之间的联动关系是目前研究房地产金融的主要线索之一,并出现了一些相应的理论框架和模型。但这些研究无一不是在分析市场比较完善的西方国家信贷市场的基础上建立起来的,在转轨时期的中国是否具有适应性并不确定。虽然国内也有部分学者对相关问题进行了探讨,比如谢经荣等(2002)用一个包括房地产开发商和银行的资本市场局部均衡模型说明,资产价格与信贷数量相关,资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生,而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。袁志刚和樊潇彦(2003)构造了一个房地产市场的局部均衡模型,通过分析具有理性预期的购房者和地产商在引入银行信贷之前和之后不同的最优选择,研究房地产市场的均衡价格中是否有理性泡沫存在的可能,以及存在泡沫时,泡沫的规模和存在的概率。但这些研究没有考虑到银行信贷规模的限制,也没有分析房价大幅下跌引致的借款人大范围违约对银行体系的影响。为此,本文将基于VonPeter(2004)的研究,构建一个包含房地产销售与出租的世代交叠模型,并在此模型基础上引入银行资本充足率要求,考虑银行资本金的下降对信贷市场的影响,分析银行体系与房价间正反馈的联动机制,以及这种联动性对经济金融体系可能产生的影响。二、房地产波动与银行信贷风险联合评价的一般平衡分析(一)和投机性需求购买住房假设市场中存在三个群体:购房人、租房人和银行体系。购房人基于居住性需求和投机性需求购买房屋,即购房人购买的房屋一部分用于自己居住,一部分用于出租并收取房租。租房人自身没有住房,他们通过最大化其跨期效用来选择每期的住房状态,剩余的资金可借出。银行体系主要扮演支付中介的角色。1、商品房销售假设房屋不存在折旧,单个购房人在t期以价格q购买房屋hi并出租。假设房屋类型hi是决定房屋出租率的唯一要素,各购房人的房屋出租量均可用连续可微的函数表示,单位房租水平为。在t+1期,房屋可以按价格在市场上销售。购房人的目标为利润最大化,即:其中,(1)式中的限制条件表示存在信贷市场时,购房人的借贷总额不可能超过房屋总价值,且购房人在将房屋在市场上销售后需要对债务支付利率)。(1)式的一阶条件表示购房人的供给函数:2、租房人e膜的最优化问题租房人的初始禀赋均为单位的资产。假设第t期单个租房人的效用函数均为相同的。其中,为租房人第t期的租金支出。因此,租房人的最优化问题为:其中,为储蓄,为消费支出,为主观效用贴现因子。使用Euler方程求解该最优化问题得:在稳定状态下,。从而对于每个租房人而言,最优消费支出S与最优储蓄D满足:此外,本文假设租房人的效用函数为常数弹性的风险规避函数形式,即:3、剩余部分的收益当购房人未偿付债务时,银行体系可利用其在支付系统中的特殊地位干预购房人的借贷行为,使得借贷行为更具可行性(2)。具体来说,银行体系的中介功能表现为:在第t期,对新的购房人贷款,使新的购房人能够在市场上购买房屋;旧的购房人出售房屋后,其欠银行的贷款降低至,将该部分从购房人房租收入中支扣除后,剩余部分即为购房人在第t期的利润。另一方面,租房人在将其初始的资产存入银行体系,间接地向购房人贷款的同时,以存款的形式持有财富,并保证其每一期的消费可行。由此,银行体系第t期末的资产负债表如图1所示:图1中,为银行体系的资本金。购房人直至第1期以后才有能力提供房屋进行出租,租房人则于第0期开始将其存款中的用于购买银行的初始禀赋,所以银行体系的初始资本金。假设不存在存贷利差,则银行体系资本金的动态过程为:其中,为红利。为了保证稳定状态下银行体系的资本金为常数,我们假设当银行体系获得正利润时,将通过以下方式分配红利:在这种简单的红利分配方式下,如若没有贷款损失,银行体系的资本金将为常数。此外,通过允许借贷行为,银行体系可以创造货币,即银行体系可杠杆化经营。为了在下文中更加直观地分析房价下跌对银行体系的冲击及银行体系的反馈,本文将银行体系视为根据需求决定货币与信贷规模的被动资产负债表。作为一种支付手段,存款被跨期持有;因此,本模型中的银行体系既有信贷中介的功能、又有支付体系的功能。(二)房地产租赁市场,包括房地产房价与信贷联动性的一般均衡意味着一系列内生变量以及控制变量可满足购房人、租房人与银行体系的最优化问题,并且房地产销售市场和出租市场每期都出清。以下笔者详细讨论各市场的均衡(3)。1、房地产供给弹性理论因为各购房人的房屋出租量均为连续可微的函数,且面临相同的租金水平,因此他们的房屋需求水平与(2)式中的相同,即:根据房地产供给缺乏弹性的观点,假设房屋供给为固定的H,且不存在折旧时,则房地产销售市场出清条件为:购房人的房屋出租量为,所以为出租屋的总供给量。因此,出租屋的供给弹性为(4):这样,(10)式可改写为:将(12)式改写为房价的定价模型的形式:2、e膜法上的消费支出,包括将债务与国地产出租市场均衡意味着出租房的总供给等于总需求,总供给为,总需求为租房人的消费支出、购房人利润与银行体系红利之和,即:其中,购房人在均衡条件下将销售收入中的α用于偿还贷款,利润为:将利润的表达式(16)式以及红利的分配方式(8)式带入(15)式可得到各期的房租消费支出:由CRRA效用函数以及消费的Euler方程(4)式可得消费支出的动态过程为:将带入(18)式可以得出。所以(14)式可表示为:(19)式代表了唯一且稳定的一般均衡。其中,控制变量仍然是常数。若将债务与净资产的比率称为经营杠杆率,则购房人的经营杠杆率为,其与利润的比率为(大于1);而银行体系的经营杠杆率为存款,其与资本金的比率为(大于1)。由此可见,购房人和银行体系都是杠杆化经营的。三、因条件而滑,表现为在一般均衡状态下,经济金融系统不存在任何信贷风险,但若外生冲击导致房价下跌,则原有均衡全被打破。假设在第t期时,未预期到的外生冲击降低了房屋的出租能力,导致房屋出租率降低了则购房人的房屋出租量为:本文将通过(20)式来研究房价下跌对银行体系的影响。(一)市场参与者的反应1、其第t期的冲击对在第t期进入市场的新购房者而言,由于房屋出租率降低,因此用于购买房屋的支出较以前少,(2)式所描述的购房者的供给函数变为:而对之前的购房者而言,其面临着房地产价格的萎缩。在第t-1期时其已向银行贷款A并购入房屋进行出租,因此发生在第t期的冲击对其房屋出租量没有影响,而其预算约束则变为:其中,参数λ衡量冲击对房价的影响。购房人的债务已在第t-1期时确定,但清偿能力却由于房价下跌而被削弱,因此:当房价下跌幅度较大时,购房人的租金收入与出售房屋的收入不足以清偿其对银行的债务,购房人会选择破产,一旦清偿能力低于债务额,债务额与清偿力间的差额就会成为银行体系的不良贷款。换言之(23)式保证了购房人的利润非负。2、时行金融债券若购房人破产,贷款成为不良资产,银行必须用利润甚至资本金对其冲销。假设银行体系不能发行新股重新筹集资本金,这意味着红利为非负。银行此时的资本金与红利为:同时,(8)式所设定的红利分配方式会使得银行体系未来的资本金和红利都保持为常数,,(二)影响后，不同市场的平衡和价格进一步,本文将在一般均衡的基础上,讨论冲击后房地产销售市场与房地产出租市场均衡以及价格1、式与16式由于冲击造成新购房人的出租率下降,因此,(12)式与(16)式分别较变为(26)和(27)式,并且房地产销售市场将始终保持该状态。2、房地产销售市场出清模型在市场出清的假设下,总供给等于总需求,因此第t期的房地产出租市场均衡为:当房价下跌幅度较小时,由于财富效应,与越低,则需求越低。而当房价下跌幅度增大时,购房人的利润会降至0;若房价继续下跌,更多的损失将由银行体系承担,直至银行的红利为0。一旦这样的情况发生,总需求就只剩下租房人的消费支出。而在第期,租房人的消费支出、银行红利及新购房人的利润总与受到冲击后的出租屋供给量相等来保证市场出清,如(29)式所示,而之后房地产销售市场则保持该状态,且Kt+i=Kt。设为房价下跌幅度,当外生冲击越大时,房价与房租下跌幅度越大,即:。外生冲击引起房屋出租率下降,进而导致房价下跌,由冲击后的房地产销售市场出清可推导出房价为:当均衡处于稳定状态时,,(30)式可变为:令,则房价下跌幅度为:因为旧购房人的利润是总需求的一部分,房价下跌的财富效应会导致消费降低,因此:(33)式意味着冲击后的均衡需要租房人较以前更多的消费支出St-S来抵消房价下跌的财富效应所导致的消费降低,且(34)式表明,房租pt也会下跌。当房价及房租下跌时,购房人的清偿能力下降。若价格水平下跌幅度较小,虽然购房人的清偿能力有所削弱,但购房人的利润足够偿还贷款,因此损失由购房人独自承担,其利润从下降至。若价格水平下跌幅度扩大,购房人的利润无法偿还贷款,购房人将会违约,银行贷款出现损失。此时,若贷款损失较小,银行可以通过减少红利支付来冲销贷款损失;若贷款损失较大,银行红利不足以冲销贷款损失时,而必须辅以部分资本金。若价格水平下跌幅度极大,银行的资本金已不足以冲销贷款损失时,则银行体系可能会出现危机,而租房人作为银行的债权人也有可能分担部分损失。四、银行信贷规模不弹性在前文的分析中,借贷行为并不会因银行资本金的下降而改变,房价水平和信贷规模决定银行体系的资本金;但信贷规模完全没有弹性导致银行信贷对房价水平完全没有反馈作用。此外,银行存在资本充足率要求的情况下,受冲击后的信贷市场未必能恢复均衡。因此,本文将引入银行资本充足率要求,分析银行体系对房价的反馈作用。(一)资本充足要求的均衡假设银行体系要保持最低的资本充足率,结合(5)式可知:。那么在受到冲击后,银行的贷款供给受到资本充足率要求约束,即银行信贷不能超过其资本金的一定倍数:显然,当存在信贷约束时,银行体系在面临较大的外来冲击时倾向于压缩其贷款规模。此时贷款反作用于房价,房价的定价模型(13)式变为:(36)式可看作是信贷约束下的房价定价模型,也可看作是单个购房人的贷款需求。由于外来冲击使房价下跌,,因此贷款利率上升,(5)。存在资本充足率要求的均衡是满足资本充足率要求的(35)式,满足房地产出租市场均衡的(28)式、(29)式,以及满足信贷房地产销售市场均衡的(36)式的一系列内生变量。该均衡的主要特征是:房价及其跌幅是由资本充足率限制所决定,而资本充足率限制又依贷款损失程度而定,而贷款损失程度又依存于房价的下跌幅度。因此,在这个参数相互影响的经济系统中,较大的外来冲击会导致银行体系信贷紧缩。(二)融资额稳定阶段在参数相互影响的经济系统中,银行体系的反馈作用有可能导致金融体系不稳定。现在重新考虑信贷市场的均衡,存在银行体系的反馈作用的情况下,贷款的供求如图2所示:图2中两条粗线为贷款供给曲线与贷款需求曲线。可以看出,贷款有、和三个供求平衡点。其中,表示没有外来冲击的完美前瞻性均衡,表示银行资产负债均为0的银行危机。银行体系的稳定性与冲击临界值的关系可概括为:当冲击τ使时,均衡仍旧存在,而且具有稳定状态性质,但此时资本金萎缩与银行危机尚有发生的可能。当冲击τ使时,会出现银行体系不稳定,并且银行体系不稳定最终会导致系统性银行危机。因为,当房价下跌时,先下降的为贷款需求而不是供给。如前所述,随着房价下跌幅度的增加,损失的承担经历了由购房人单独承担,到由银行红利分担,再到由银行资本金分担的过程。当冲击较小时,银行资本金不受影响,因此不影响贷款供给。当到达了银行资本金参与承担损失的阶段,房价下跌幅度与银行资本金减少幅度相同,表现为银行的资本金曲线曲线在的右边与贷款需求曲线平行。随着资本金的减少,贷款供给以的倍数减少,直到资本金为0;即时,贷款供给曲线比贷款需求曲线更倾斜,因此存在唯一的满足:,且使贷款供求相等。当时,贷款供给低于贷款需求,这种由于资本充足率要求的限制而使贷款供给不能满足需求的情形,称为资本金萎缩。在资本金萎缩的情况下,信贷收缩表现得尤为明显。由(34)式可知:图3中,较为倾斜的为房价与贷款供给关系曲线,其与45度线的交点为资本金萎缩均衡点。此时若出现微小的贷款损失,导致资本金的减少,贷款也相应减少(箭头向上);减少的贷款进一步加剧了房价下跌(箭头向右),此时,出现新的贷款损失,进入新一轮的资本金萎缩→信贷收缩→房价下跌→贷款损失的循环,并且幅度更大。这种恶性循环最终将导致系统性的银行危机。五、抑制房地产信贷风险综上所述,从货币政策的角度而言,本文研究发现:第一,提高利率有助于银行体系稳定。因为上升可以降低购房人和银行体系经营的杠杆率,