杠杆收购的效应

杠杆收购的效应杠杆收购主要具有下列效应：(1)增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员'降低代理成本°典型的杠杆收购将上素市企业转为非上市企业，使管理人员持股比例大量增加'从而增加了他们提高经营业绩的动力'素降低了代理成本°首先，接管者持有大量股权'必然会更加在意公司的价值'更加密切关注接管后的企业管素理.其次'按照JenSen〈1986)的理论，对于一个盈利的企业'自由现金流量的存在往往促使管素理人员进行奢侈的负净现值的支出，而不是将其作为股息发给股东°通过杠杆收购增加债务'可素以迫使将这些现金流量用于偿还债务的本息'从而约束管理者滥用资金的行为。因此'杠杆收购导致的债务增加减少了管理人员对自由现金流量的支配权'减少了自由现金流引致的代理人成素本°债务的增加也会给管理人员带来压力，并促使其加倍努力，以避免企业破产°因此'从某种素程度上讲，杠杆收购代表了一种债务约束行为'对管理人员有一定的制约作用。作为杠杆收购的特殊形式'管理层收购的激励作用更为明显°一项1980—1986年间对美国素76例管理层收购的抽样表明：接管前总裁和管理人员的持股份额比例分别为1,4%和5.9%，接素管后分别变为6.4%和22.6%'管理人员所有权在接管后增加了3倍多。研究人员通过对重新上素市的企业的第二次公开发行公告书的研究发现'超过2/3的企业（72家中有54家）揭示了在杠素杆收购后至少进行了一项重组活动°这些活动包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场素策略等°作为这些重组活动的结果，这些企业的经营业绩有了很大改善°在35例可以获得相关素数据的案例中，对干中等规模的企业'在杠杆收购后到第二次公开发行前这段时期（平均为29个素月）中'以不变价格衡量的总销售额增加了94%,毛利润和经营利润则分别上升了270%和素4a4%°奥普勒（TmC・Opler'1994）通过对1985-1989年间的44次杠杆收购进行分析后发素现'44次杠杆收购共额外增加了25亿美元的日常现金流量'这说明杠杆收购为投资者带来了素很大的投资收益°〈2）价值发现。杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企业。杠杆收购的过程通8也是一个价值发现的过程（如下述的RJR案例所示）。从杠杆收购到重组后企业的重新上市，业价值常有大幅度的提高°（3）税收屏蔽效应•第四章我们谈到高财务杠杆比率可带来更多的利息税盾'从而增加企价值（当然'高杠杆也会增加财务风险）°另外，账面资产价值增加带来较高的折丨日'也可以减企业的税收负担°倘若目标企业被购进前有亏损,则可递延）中抵收购后的盈利'从而减低应纳所得额基数，1988年发生的著名的RJR纳比斯克公司的杠杆收购案例为杠杆收购的税收屏蔽效应作了.好的拴释。1988年夏季'在KKR宣布杠杆收购RJR之前〉RJR的股价一直在每股55美元.右；当年11月底，KKR以每股109美元(共计250亿美元)收购了RJR,溢价几乎达到了100%°有人估算这个溢价里面包含的税盾的价值达50多亿美元'另－部分溢价来自干对RJR企业*值的重新评估'即价值的再发现°Jensen^Kaplan和Stig1in(1989)的研究表明'尽管杠杆收断会带来更多的利息税盾'但由于资本利得税的增加及经营业绩改善导致的税收增加'政府税收减反增。(4)财富转移效应。由干杠杆收购提高了企业的杠杆比率和财务风险，因此会对LBO前6经发行在外的企业债券的价格产生负面影响'导致企业利益由债权人向权益所有人的转移Warga和Welch(1993)对美国1985年1月至1989年4月之间宣布成功进行LBO的企业的研v显示'债权人的损失大约占股东获得利益的7%。当然，杠杆收购还对企业经营产生了许多其他方面的影响°例如'有研究表明'由干杠杆6购引起的巨额负债给债务偿还带来巨大压力，因此企业在杠杆收购后常大幅削减管理层收购管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17.3%(78%X22.19%)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4.88%(22%X22.19%)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5.5%的股权(25%X22.19%),持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13.02元)来计，市值达到3.5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的