财务管理：第七章 筹资管理

第七章筹资管理第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构1第一节资本成本概念：企业筹集和使用资金而付出的代价。内容：(1)用资费用：企业使用资金所付出的费用，是资金成本的主要内容。如股票的股息，债券的利息，它是经常发生的。费用与占用资金的数量、时间直接有关。(2)筹资费用：资金筹集过程中支付的各种费用，如股票，债券的印刷费，发行手续费，律师费，资信评估费，公证费，担保费，广告费等。这些费用通常是筹集时一次性发生的，它与使用资金的时间无关。2一、资本成本率的种类个别资本成本率：如普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本等。在各种筹集方式的成本比较时采用。加权平均资本成本率：一笔资金通过几种筹资方式筹集时，要按各种筹资方式所筹资金比重为权数计算资本的平均成本。常用于资金结构决策。边际资本成本率：每增加一元筹资，所需增加的成本。常用于追加筹集决策。3二、资本成本的作用资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素。资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准。资本成本是企业确定资本结构的主要依据。资本成本在企业投资决策中的作用在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率。在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率。4三、个别资本成本率的计算个别资本成本率是指各种方式的资金筹集和使用的成本率。分：－债务资本成本率：包括长期借款成本率，债券成本率。－股权资本成本率：包括普通股成本率，留存收益成本率，优先股成本率。5长期借款资本成本率的测算长期借款成本包括借款利息和筹集费用。以一次还本、分期付息为例说明资本成本率的计算。

K：长期借款税前成本率，即企业未来利息及本金支出的现值之和等于企业筹资净额时的折现率。Kl：税后成本率。6如果长期借款的筹资费用忽略不计，则每年付息一次还本的借款税前资本成本率等于借款的年利率。如果借款合同附加补偿性余额，应扣除补偿性余额。

7例：某企业取得5年长期银行借款100万元，年利率为8%，筹集费用率忽略不计，企业所得税率为25%。若银行要求企业每年付息一次，到期一次还本。则长期借款的税后资本成本率为：

8%（1-25%）=6%若银行要求每季度付息一次，到期一次还本。则该项借款的税前资本成本率为：(1+8%/4)4-1=8.24%

税后资本成本率＝8.24%(1-25%)=6.18%若银行要求补偿性余额为20%，每年付息一次，到期一次还本。则长期借款的税后资本成本率为：

8%（1-25%）/(1-20%)=7.5%8长期债券资本成本率的计算债券成本由债券利息和债券发行费用两部分组成。对一次还本，分期付息的方式，债券成本率的计算公式如下。若债券以面值发行，无手续费，则债券的税后资本成本率＝债券票面利率×（1-所得税税率）例7-1，P1349普通股资本成本率的计算普通股资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。有三种测算方法：

(1)股利折现模型：即以未来股利支出的总现值等于普通股融资净额时的贴现率。

当股利固定时，当股利以固定增长率g增加时，

10(2)资本资产定价模型：

Ks＝Kf＋β(Km－Kf)(3)风险溢价模型：式中：Kb――债券成本；

RPC――风险溢价即债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。11优先股资本成本率优先股没有固定到期日，是公司永久性资本来源，而且股利固定，因此可按永续年金对待。由于股利在税后支付，不能抵扣所得税，其计算结果就是税后资本成本。计算公式为：12留成收益成本率的计算留存收益是税后留存于企业的，是通过企业的生产经营活动而形成的净收益的积累，包括盈余公积金和未分配利润。其所有权属于股东，相当于股东对企业追加投资，所以其报酬率与普通股一样，只是筹资费用不需支付。所以留存收益的成本率略低于普通股的成本率。13四、加权平均资本成本率的测算加权平均资本成本率：一般以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本率进行加权平均而得到。公式为：Kw=∑KiWi权重的计算有三种不同的方法：（1）账面价值法：以各类资产账面价值的比例为权重来计算。优缺点。（2）市场价值法：以各类资产的市场价值为权重计算。（3）目标价值法：指债券、股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例。14五、边际资本成本率的计算边际资金成本率：资金每增加一个单位而增加的成本，即边际资金成本率。企业无法以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，当筹资超过一定限度时，资金成本率会增加。边际资金成本率的计算和应用：（1）确定目标资金结构；（2）测算不同筹资范围相应的资金成本率；（3）计算筹资突破点（即筹资总额成本分界点）；（4）计算加权平均边际资本成本率。15项目投资报酬率（％）投资额（万元）ABCDE20.51823251620030030060040016筹资方式筹资金额（万元）个别资金成本率（％）银行借款0-150150-30030以上121418发行普通股0-210210-560560-840840以上16192225某企业有A、B、C、D、E五个可供选择的投资项目，各自的投资额及投资报酬率见下表1。该企业采用银行借款和发行普通股两种方式筹资，两者比例分别为30%和70%。两种筹资方式的个别资金成本如下表2：请根据以上资料进行投资及筹资决策分析，确定可行的方案，并计算该方案的投资总收益和筹资总成本。第二节杠杆原理经营杠杆：指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。由于企业存在固定成本使得息税前利润的变动率大于产销量的变动率。运用经营杠杆，使企业得到一定的经营杠杆收益，同时，也承担相应的经营风险。因此经营杠杆是一把“双刃剑”。17经营杠杆利益：在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而使企业增加的营业利润。通常固定成本占营业额的比例越大，经营杠杆对营业利润的影响作用就越大。经营风险：与企业经营有关的风险。尤其是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致营业利润下降的风险。即息税前利润的下降速度快于营业总额的下降速度。经营杠杆对营业利润的具体影响作用可以用经营杠杆系数来反映。18经营杠杆系数P137经营杠杆系数（DOL，DegreeofOperatingLeverage）指息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数。计算公式:式中：EBIT:息税前利润；S：销售额；P：销售单价；v：单位产品变动成本；V：总变动成本；F:总固定成本。19财务杠杆财务杠杆：也称融资杠杆，是指企业在制订资金结构决策时对债务筹资（或优先股）的利用，它是指由于固定融资成本的存在，普通股每股收益（或税后利润）的变动率大于息税前利润的变动率。它反映息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。

20财务杠杆利益：指企业利用财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。财务风险：即筹资风险，指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。21财务杠杆系数P138财务杠杆系数（DFL，DegreeofFinancialLeverage）：指企业税后利润的变动率或普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。公式为：22财务杠杆作用财务杠杆作用：指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。当息税前收益率高于负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的正作用；当息税前收益率低于负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的负作用。23A公司B公司资金总额普通股（面值1元）公司债券优先股息税前收益50005000----1000500020002000(利率8.75%)1000(利率12%)100024有A、B两公司，所得税率均为40%，其他资料见下表（万元）计算两公司的财务杠杆系数。当息税前收益为多少时，财务杠杆对B公司起正作用？为多少时起负作用？（A:1，B:1.6）；EBIT>625万元，起正作用；EBIT<625万元，起负作用。复合杠杆系数复合杠杆系数：也称为总杠杆系数，是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，反映经营杠杆和财务杠杆的综合作用，用DTL（DegreeofTotalLeverage或DCL(DegreeofCombinedLeverage)计算公式：

DTL(或DCL)=DOL·DFL25第三节资本结构资本结构：指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构理论：阐述企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。最佳资本结构：企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，或使每股利润最高、企业价值最大的资本结构称为最佳资本结构。26资本结构理论早期资本结构理论－－净收益观点：负债可以降低企业的资本成本，在公司的资本结构中，债权资本的比例越高，公司平均资本成本率越低，从而公司的价值就越大。－－息税前收益观点：在公司资本结构中，债权资本比例的高低，与公司的价值无关。它认为债权资本成本率固定，股权资本成本率随债权资本的增加而上升，但平均资本成本率保持不变。－－传统观点：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，如果过多，综合资金成本反而上升，并使公司价值下降。27MM资本结构理论MM理论的基本假设：企业的经营风险可用息税前利润EBIT的标准差计量，相同风险水平的企业被划入同一风险等级。投资者对企业未来收益的预期完全一致。即假定市场信息是对称的。资本市场是完善的，股票和债券在市场交易中没有交易成本，同时投资者都能以相同的利率负债融资。负债无风险。无论负债多少，债务利率始终不变。企业的预期收益（即预期的EBIT）是永续年金。28无公司所得税的MM模型结论1：企业价值与资本结构无关。结论2：负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加上风险报酬。29有负债企业的平均资本成本等于无负债企业的资本成本。即总结：

无公司所得税的MM理论基本含义是：随着负债比例的提高，负债融资低成本的利益正好被逐渐提高的股本成本所抵消，因此综合资本成本保持不变，即资本结构不影响企业价值和企业平均资本成本。30有公司所得税的MM模型结论1：负债公司的价值等于处于同一风险等级的无负债公司价值加上债务节税利益。即结论2：负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加上风险报酬。

有负债企业的平均资本成本低于无负债企业的资本成本，即：31现实情况：

由于MM理论的假设在现实中不可能完全存在，实际情况是：随着公司债权比例的提高，公司风险会上升。公司最佳资本结构是债务节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与代理成本之间的平衡点。32其他资本结构理论代理成本理论：公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本也随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本由股东来负担，所以债权比例过高会导致股东价值减少。适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论：公司通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。如公司价值被低估时会增加债权资本，反之，增加股权资本。啄序理论：公司倾向于首先采用留成收益融资，如果需要外部筹资，先选择债权筹资，后选择股权筹资。33最佳资本结构的确定方法资本成本比较法：指企业在适度财务风险的条件下，测算各种筹资组合下的综合资本成本率，选择成本最低的筹资组合。优点：容易理解，计算简单。缺点：其决策目标实质上是利润最大化而不是企业价值最大化。34每股利润分析法：利用每股利润无差别点来进行分析，选择每股收益最高的筹资方案。

每股收益无差别点——筹资无差别点，是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相同时的息税前利润点。优点：容易理解，测算过程简单。缺点：只体现了股票价值最大化而不是公司价值最大化，没有考虑风险。35某公司原有资金5000万元，其中普通股4000万元（2000万股），银行借款1000万元，年利率8%。现准备扩大经营规模，增资2000万元，筹资方案有两种：（1）全部发行普通股。增发1000万股普通股，发行价格2元；（2）全部发行债券。发行2000万元债券，年利率10%。

假定该公司所得税税率为25%，问公司该选择哪种筹资方案？

EBIT<680万元时，选择方案1；EBIT>680万元时，选择方案2。36公司价值比较法：在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值为标准确定最佳资本结构。公司价值的测算：公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。即V=S+B公司最佳资本结构的确定：在上述基础上，以公司价值最大化为标准计算确定最佳资本结构。37练习1.某公司拟筹资5000万元，其中按面值发行5年期债