商贸零售行业2023年投资策略分析报告：聚焦复苏确定性龙头把握理性消费趋势

证券研究报告|2023年07月17日商贸零售行业2023年中期投资策略聚焦复苏确定性龙头,把握理性消费趋势行业研究·

行业投资策略投资评级：超配（维持评级）投资要点n

2023年上半年消费行业总体复苏趋势较为平稳，2023年1-5月，社会消费品零售总额为18.76万亿元，同比增长9.3%，整体商品消费有所回暖，但居民消费能力和消费信心仍有进一步释放的潜力。分板块来看，百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，零售额表现向好，1-5月百货社零销售额同比增长11.4%，理性消费趋势下奥莱等业态表现更优。超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响而表现平稳，同比下降0.3%。美护板块：1-5月化妆品社零上升9.7%，但公司业绩加速分化，头部国货品牌表现更优；黄金珠宝1-5月社零增长19.5%，凭借婚嫁等刚性需求，以及保值避险和个性配饰的双重需求共振，板块整体终端销售数据亮眼。此外，跨境电商板块表现优异，海外需求积极回暖和政策助推下上市企业业绩快速回温。n

展望2023下半年，居民整体消费有望呈现渐进复苏趋势，虽然短期压力仍存但部分板块调整后的中长期成长潜力仍较大，同时前期行情对于消费板块的悲观预期反映也较为充分。我们建议从几下维度关注投资机遇：1）围绕低估值及全年业绩复苏确定性。一方面从全年业绩复苏趋势确定性的角度，并兼顾当前估值水平，继续推荐黄金珠宝板块；另一方面，从优质赛道超跌反弹的角度，选取上半年股价调整较为充分，长期业绩成长逻辑未变的美护板块龙头。2）围绕理性消费趋势变化，在当前居民性价比消费意识抬头，渠道、产品及用户定位符合该中长期消费趋势走向的企业有望在后续发展中抢得先机，渠道端关注集聚高性价比产品的奥莱、仓储店和平价电商平台；品牌端关注产品力持续提升下实现国货替代的品牌龙头。3）政策及主题催化。短期在当前主线基本面亮点仍不清晰的背景下，灵活资金可继续关注对于企业产生潜在积极效益的国企改革、AI+等主题投资机会。n

投资建议：1）黄金珠宝：下半年国庆长假婚庆需求有望释放，金价预期重回增势，品牌龙头开店有望提速，推荐：老凤祥、周大生、潮宏基、周大福等。2）美容护理：前期调整后部分标的估值吸引力逐步显现,具备产品储备的优质龙头下半年有望加速业绩恢复。推荐：爱美客、珀莱雅、福瑞达、贝泰妮、水羊股份等。3）跨境电商：海外消费需求回暖趋势明显，等政策催化行业扩容，AI赋能企业实现降本增效，推荐：小商品城、华凯易佰、焦点科技等；4）百货商超：客流在低基数实现加速恢复，龙头企业积极应对消费环境变化开展奥特莱斯、仓储会员店等业态转型，从而实现盈利能力的稳步修复，同时国企积极推动机制优化有望进一步释放经营活力，推荐：百联股份、王府井、重庆百货、家家悦、永辉超市等。n

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业需求不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。目录消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间0102030405黄金珠宝：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张化妆品行业：行业持续分化，龙头优势明显医美行业：疫后复苏明显，龙头加速扩张跨境电商：海外消费需求回暖明显，政策技术共驱行业成长投资建议：关注复苏确定性龙头，紧扣理性消费趋势，把握政策主题催化06一、整体消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间1.消费数据回顾：消费渐进回暖，降级趋势明显n

2023年1-5月，社会消费品零售总额为18.76万亿元，同比增长9.3%，整体来看在低基数下取得较为平稳的同比复苏表现，但是居民消费水平仍有较大释放潜力，从近期假期消费数据看，居民支出较2019年仍较弱。如今年五一假期国内平均旅游收入（旅游收入/出游人次）恢复至2019年同期的90%；端午假期国内平均旅游收入恢复至2019年同期的86%。n

整体上看，疫情后消费场景逐步修复，消费也经历了阶段性报复性反弹阶段，未来的持续复苏还是需要经济环境的支撑以及居民对未来收入前景信心。根据国家统计局，2023年一季度居民储蓄占全国居民可支配收入比重为38.01%，较去年一季度下降约0.2pct，但相较2019年一季度的34.79%仍高出3.2pct，居民整体消费意愿尚未恢复到疫情前水平。图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%）图2：2019年、2023年五一假期旅游人次及旅游收入对比80,00020%15%10%5%社会消费品零售总额:当月值（亿元）3.0650600550500出游人次（亿人）人均旅游贡献（元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000社会消费品零售总额:当月同比2.52.01.51.00.50.00%-5%-10%-15%20192023资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：国家文化和旅游部、国信证券经济研究所整理1-1.分品类：必选品类表现稳健，可选品类增势良好n

从主要商品的零售数据看，粮油食品等必选品类表现稳健。具体来看，必选品类方面，粮油、食品类2023年1-5月实现4.7%的增速；饮料/烟酒类分别实现0.4%/8.3%的增速，日用品实现6.8%的增速，整体表现相对平稳。n

可选品类方面，随着2023年以来国内疫情影响的逐步出清，纺织服装、金银珠宝、化妆品行业的消费均有所回暖，2022年1-5月纺织服装/金银珠宝/化妆品的社零消费分别同比+14.1%/+19.5%/+9.7%。低基数下同比增速表现较为靓丽。图3：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%）图4：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%）粮油、食品类商品零售类值:当月同比化妆品类商品零售类值:当月同比饮料类商品零售类值:当月同比烟酒类商品零售类值:当月同比金银珠宝类商品零售类值:当月同比服装类商品零售类值:当月同比60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%资料：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理资料：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理1-2.分业态：线下便利店/百货业态稳健，线上消费持续增长n

分业态看，电商消费稳步提升，领先整体社零增速，2023年1-5月实物商品网上零售额同比增长11.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%，较去年1-5月提升0.7pct，较今年1-4月提升0.8pct。分类目看，1-5月实物商品网上零售额中吃类/用类/穿类商品分别增长8.4%/11.5%/14.6%。整体线上消费仍好于大盘整体。n

线下业态方面，便利店/百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，零售额表现向好，2023年1-5月的零售额同比分别增长8.0%/11.4%。超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响而表现较弱，零售额同比下降0.3%。图5：限额以上零售业单位中超市/便利店/百货业态零售额增速（%）图6：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%）实物商品网上零售额:累计同比超市百货店便利店实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理2.优质企业价值底部逐渐形成，看好后续复苏n

整体来看，疫情放开后消费迎来了反弹复苏，但复苏节奏与年初市场预期的“报复性”反弹相比稍显平淡，因此情绪面上对消费股产生了一定影响，板块股价走势也已反映了这一预期。美容护理（SW）指数截止6月30日较2022年底收盘价下跌13.61%；商贸零售（SW）指数截止6月30日较2022年底的收盘价下跌23.44%，均显著落后于沪深300指数。n

而展望下半年看，消费有望延续渐进式复苏表现，行业政策利好预期进一步抬头，龙头企业业绩在自身经营改善下全年业绩也预期增长稳健，优质消费企业价值底部正在逐渐形成。图7：商贸零售及美容护理板块2023年以来股价变化（%）15%10%沪深300指数（000300）SW美容护理指数SW商贸零售指数5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料：Wind、国信证券经济研究所整理3.促消费政策不断出台，政策刺激消费需求有望逐步好转n

政策利好预期抬头，相关促销费政策不断出台，尤其在汽车等大宗消费，以及挖掘县乡消费潜力等方面，通过补贴、金融支持等多方面刺激消费持续复苏。同时政策发力推动房地产行业发展，相关地产后周期消费品也有望迎来发展机遇。n

如2023年6月国务院常务会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。工业和信息化部、国家发展改革委、农业农村部、商务部、国家能源局五部门在江苏无锡、海南琼海、湖北荆门同时启动2023年新能源汽车下乡活动，活动时间为2023年6月至12月。表1：今年以来促消费政策密集出台日期促消费政策国务院印发的《质量强国建设纲要》中提出了优化消费品供给品类的诸多举措，包括实施消费品质量提升行动，加快升级消费品质量标准，提高研发设计与生产质量，推动消费品质量从生产端符合型向消费端适配型转变，加快传统消费品迭代创新，扩大优质新型消费品供给，以创新供给引领消费需求。2023/2/7文化和旅游部决定组织开展2023年文化和旅游消费促进活动，进一步激发消费活力，创新消费场景，优化消费环境，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。2022/3/202023/6/62023/6/20商务部在6月-12月根据“2023消费提振年”活动安排，组织开展汽车促消费活动。商务部等四部门联合印发《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，将继续组织开展家电消费促进活动，同相关部门鼓励有条件的地方举办更多形式新颖、内容丰富的消费促进活动，为消费者提供更好的家电消费体验。海南省新出台的《2023年海南省促进消费若干措施》，将通过举办活动、促进文旅消费、发放消费券等方式促进消费，并举办超百场促消费主题活动，发放旅游消费券、离岛免税消费券、新能源汽车消费券等。2023/6/212023/6/29国务院审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。资料：政府公告、国信证券经济研究所整理二、黄金珠宝：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张1-1.行业数据及业绩回顾：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时代复苏向好n

年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。2023年一季度整体黄金珠宝社零销售额实现增速13.6%，其中3月增速更是达到37.4%，领先所有消费品类，四五月在低基数下继续实现了较好的复苏态势，继续实现了44.7%/24.4%的高增长。从上市公司情况来看，2023年Q1板块上市企业收入随着行业复苏实现了较强的恢复性增长，整体增长25.94%，整体业绩增长15.69%。n

从原因来看，黄金的保值叠加悦己的双重属性强化是需求提升的重要因素。1）年初至今金价的稳步持续上行对终端需求产生一定正面影响，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长动力源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便到了较大的推动作用。图8：2022年以来限额以上金银珠宝零售额增速（%）图9：黄金珠宝板块分季度营收情况（亿元、%）社会零售消费额同比金银珠宝零售额同比黄金珠宝板块营收(亿元）YOY50%600500400300200100030%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%2022/1-2月-10%2022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/050%-5%-10%-15%-20%-30%-40%22Q122Q222Q322Q423Q1资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理1-2.行情回顾：基本面支撑下行情表现优异n

进入2023年以来，随着疫情等压制因素的消除，黄金珠宝凭借婚嫁等刚性需求，以及金价上行带来的保值避险和个性配饰的双重需求共振，销售数据持续恢复，从而从基本面的角度支撑了板块行情的持续上行。此外，我们在年初也一直强调，基本面明显改善的同时，板块整体估值水平在前期却一直处于低位，与其他消费品板块相比横向比较优势突出。n

基本面更加受益的个股实现了更为靓丽的行情表现。其中去年表现相对滞涨，同时今年在店铺持续扩张和内部机制预期改善加持下的老凤祥、潮宏基以及周大生等表现相对最为优异，周大福受开店节奏放缓、短期同店承压及港股市场整体回调影响而表现较弱。图10：2023年以来黄金珠宝指数相较于沪深300指数表现（%）图11：2023年初至今板块个股行情沪深300指数黄金珠宝指数14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料：同花顺iFind、国信证券经济研究所整理资料：同花顺iFind、国信证券经济研究所整理2-1.行业展望一：黄金珠宝的避险及偏刚需属性，关注金价后续走势n

美元实际利率是影响金价的关键性指标，而黄金的消费需求与金价波动具有一定的相关性。目前随着美国通胀缓解，加息有望步入尾声，金价后续上行的预期，对黄金珠宝零售企业的销售也将带来一定积极影响。具体从收入和毛利两个维度看：n

1）收入角度，由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈。此外，价的维度看，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升同店销售。尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。n

2）毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。图12：上海金交所黄金现货价格及金银珠宝品类社零增速情况图13：上海金交所黄金现货价格及老凤祥季度毛利率资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理2-2.行业展望二：产品设计要求提升，新兴品类有望刺激新需求n

黄金品类依旧亮眼，产品持续革新。长期来看，在婚庆及保值需求驱动下，黄金消费需求旺盛，但由于黄金品类整体设计感较其他品类较为传统，同时品类整体盈利水平较低，难以提升加盟商利润空间。因此，企业在黄金品类中，近年来积极提升产品的个性化和设计美感，从而吸引年轻消费者，并带动品牌溢价，提升代理商利润空间。如近两年发展势头迅猛的古法金，就以吸引人设计工艺赢得消费者的青睐，并提升了产品溢价：据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-2019年，古法金饰品的市场份额从1.6%快速增加至12.17%。n

培育钻等新兴镶嵌类目刺激新需求。首先，我们认为天然和培育钻石并非是对立的两面，而是共同分享钻石行业发展红利，不过在具体优势的消费场景方面有所差异：培育钻石凭借价格优势及对于环保等价值理念的彰显，以及在彩钻、异形钻方面的布局，预计在悦己消费市场中更具潜力，同时不排除市场教育持续推进后获得部分价格敏感性婚庆消费者的青睐。图14：消费者购买首饰的品类偏好图15：预计天然及培育钻石各自的优势市场（以全球钻石消费场景为例）消费者购买首饰偏好品类排序76543210资料：世界黄金协会《后疫情时代，中国黄金珠宝零售市场洞察》、国信证券经济研究所整理资料：贝恩公司、国信证券经济研究所整理2-3.行业展望三：龙头加速开店获取市场份额，下沉市场扩张正当时n

长期来看，黄金珠宝作为市场规模整体较为稳定的行业，企业的突围未来更多还是在于存量市占率份额的获取。目前在市场竞争层面，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2022年中国珠宝首饰行业CR5达到28.1%，较2019年提升7.4pct。n

下半年往往是品牌企业的开店高峰期，在市占率获取的过程中，渠道的扩张显得尤为关键。其中考虑到一二线城市门店相对稳定，核心便在于低线城市的拓展，而由于企业管理边际，以及三四线城市的渠道特点等因素，加盟代理模式的成熟运用就成为了企业竞争的关键点。具体到公司来看，22年以来周大福、老凤祥等龙头企业仍可实现逆势增长，其中的驱动就在于店铺数量的快速拓展：1）一方面，逆势扩张体现龙头较强的经营韧性，也可以确保全年收入端的业绩达成度；2）另一方面弱市环境开店可以快速提升市占率，为疫情后的同店复苏反弹打下基础。图16：头部品牌2020-2022年净开店情况表2：中国珠宝零售市场主要品牌的市占率（%）排名品牌

2015（%）

2016（%）

2017（%）

2018（%）

2019（%）

2020（%）

2021（%）

2022（%）潮宏基珠宝净开

周大生净开周大福珠宝净开

中国黄金净开老凤祥净开1周大福老凤祥老庙5.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%5.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%6.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%6.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%7.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%7.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%11.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.9%1.3%1.4%0.9%0.8%0.7%0.5%11.8%7.9%3.7%2.8%1.9%1.7%1.5%1.3%0.9%0.8%0.7%0.6%2170015001300110090034梦金园周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福珠宝DR56770080.4%0.2%0.6%0.2%0.4%0.5%0.3%0.7%0.2%0.4%0.5%0.3%0.8%0.2%0.4%0.6%0.3%0.9%0.3%0.4%0.7%0.4%0.7%0.3%0.4%1.1%0.7%0.7%0.4%0.4%50093001011100-1002020年2021年2022年12潮宏基资料：欧睿国际、国信证券经济研究所整理资料：周大福公告、国信证券经济研究所整理

注：财年数据截至次年3月31日三、化妆品行业：行业分化，龙头优势明显1-1.行业数据回顾：行业整体增速放缓，分化成为行业主旋律n

化妆品行业自进入2022年后迎来行业震荡下行，从社零数据表现来看，2022年化妆品行业增速为-4.5%，特别是进入2022下半年，行业连续出现负增长。一方面受疫情反弹以及消费大环境承压影响；此外在消费力下行趋势下部分国际高端品牌也在基数较高情况出现了增长乏力，以及叠加政策监管影响和流量趋势变化，行业中的中小品牌出清力度进一步加大。n

今年以来，消费复苏下化妆品消费亦实现增长，1-5月化妆品社零消费同比增长9.7%，与社零整体增速相当。我们认为，未来化妆品行业整体仍将保持一定成长性，但随着前期支撑行业高速增长的渠道流量红利逐步枯竭，未来行业整体增速将保持稳定，与此同时行业内的分化将持续演进，未来更应关注头部企业个性化成长逻辑。图17：2022年以来限额以上化妆品零售额增速（%）30%20%社零总额当月同比化妆品零售额当月同比10%0%-10%-20%-30%资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理1-2.行情回顾：上半年板块整体回调，龙头估值消化已较为充分n

从板块行情表现来看：整体上，SW化妆品行业指数上半年呈现走弱趋势，受消费整体承压以及化妆品估值消化压力，板块出现了一定回调，跑输大盘指数。个股行情表现来看：板块内个股股价普遍有所调整，其中若羽臣作为以美护品类为主的代运营服务商，受益AI+电商热度表现较好，龙头公司珀莱雅、贝泰妮等在估值消化压力下表现较弱。n

从今年的恢复情况来看，板块公司23年Q1多数有所恢复，但分化在加剧。同时，今年618情况来看，根据商指针数据，天猫平台预售全阶段零售额同比增长28.36%，其中美容护肤仍是第一大收入

，销售额约72亿+，同比+1.15%；彩妆行业受到去年低基数的影响，实现32.82%的增速达到12亿+的GMV。但同样的，品牌之间分化极为明显。珀莱雅凭借强劲产品力和精细化渠道能力，与国际品牌差距进一步缩小；而薇诺娜也凭借自己在敏感肌赛道的绝对龙头地位仍居高位。图18：2023年以来SW化妆品指数行情走势图19：板块公司收入增速有所分化10%沪深300指数（000300）SW化妆品指数5%0%2023/01/03

2023/02/032023/03/03

2023/04/03

2023/05/03

2023/06/03-5%-10%-15%-20%资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：同花顺iFind、国信证券经济研究所整理

注：时间截止23.3.302-1.行业发展前景未变，但驱动力发生了变化n

化妆品市场依旧有着巨大的发展空间：根据欧睿咨询数据测算，2020年中国美容个护/彩妆/护肤品人均消费分别为54/6/28美元，均显著低于美日韩，从这一角度看，我国对标成熟市场仍有5倍以上的发展空间。n

虽然行业前景依旧广阔，但是驱动行业发展的核心驱动已经发生变化。过去二十多年国货品牌的发展都是随着渠道的变迁而驱动，但随着当前行业渗透率走高，以及互联网等流量红利衰减，品牌渠道拉新效率持续走弱，再试图在聚力渠道端促销获客只会进一步透支品牌潜在需求和市场口碑。未来企业更需要在产品端，通过持续的推新和升级，以优质的产品和服务满足消费者的升级需求，并刺激消费者作出持续复购，并最终通过提升品牌整体客单价水平实现在企业报表端的收入和毛利率提升。图20：化妆品行业未来发展驱动力分解资料：国信证券经济研究所整理2-2.预计下半年行业呈现逐季走高复苏态势n

行业走势来看，23年下半年我们预计化妆品行业将会呈现逐季走高复苏的走势，主要基于：1）去年行业基数变化来看，22年Q1以及上半年仍相对较高，但进入下半年在去年22年超头主播、平台调整以及疫情反复等因素影响下，行业基数走低。且居民消费意愿的恢复预计也会逐季逐步向好；2）消费力趋弱背景下，大促折扣的吸引力不断增强，因此对于前后月份的行业需求虹吸效应可能也有所强化；今年二季度618大促整体表现相对于一季度表现明显好转，预计下半年的年终大促“双11”也将成为企业冲击全年销售目标的重要节点。n

从个股布局思路来看，在当前行业渗透率到达阶段性高点，渠道拓展布局已较为成熟背景下，各品牌在产品端的推新能力，平台多元化布局能力，以及开拓新品牌打开第二曲线的能力成为突围的关键。图21：23年下半年美妆企业布局思路•新品推广：品牌获客压力加大，需要企业积极推新，用新品实现消费者拉新，从而为品牌带来业绩增量产品驱动渠道布局品牌矩阵•老品升级：同质化竞争仍较为明显，品牌需要构建自己的核心单品矩阵，深化消费者认知，从而实现品牌业绩的稳定。•线上渠道：在当前流量成本高企以及单一平台获客效率有限的情况下，线上渠道要求品牌方具备精细化运营能力，以及多平台综合布局能力。•线下重启：从精准获客、服务式营销以及建立用户粘性的角度，未来线下业态依旧具有重要作用。•多数国内企业主品牌在近年行业红利催化下已达到规模高点，需要打造新增长点•矩阵式集团化发展有助于企业提升抗风险能力。并形成研发、渠道的相互赋能资料：国信证券经济研究所整理3-1.行业展望一：产品为王时代，差异化的技术绑定为核心壁垒n

产品驱动包括升级能力和推新能力。一方面，企业需要通过对原有核心产品进行持续升级，保持产品热度，夯实品牌基本盘；另一方面，企业也需要根据需求变化，持续推出新的产品系列，满足消费者多元化的需求，拓展用户覆盖面。同时无论是新品还是老品的升级，当前功效趋势下，企业都需要围绕客户的特定功效需求，在原料端实现差异化的优势，从而为产品的推广打下基础。n

1）具备较强原料资源优势，或在原料端有一定差异化布局优势的企业，如在重组胶蛋白领域具备领先布局优势的巨子生物，在玻尿酸领域深耕布局的华熙生物和福瑞达，以及在植物提取物原料上具备差异化优势的贝泰妮。n

2）具备强产品推新能力的企业，基于灵活的组织管理能力，通过前期在渠道和营销的深耕，能够快速根据消费者需求变化及时响应的头部品牌，如积极推新打造大单品矩阵的珀莱雅等。图22：化妆品产品力升级路径图23：以为功效为出发点的美妆企业的产品推新路径客单价：品牌均价持续升，并驱动毛利率提升单品升级：提升品牌深度l

提升品牌调性l

提升消费者粘性l

提升客单价产品力复购率：用户复购率提升，带动品牌忠诚度新品推出：提升品牌广度l

提升品牌知名度l

扩大消费者圈层l

实现销售量爆发核心产品占比：核心产品系列体现品牌稳定性资料：国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理3-2.行业展望二：渠道端，从品牌力提升角度重新审视线下渠道价值n

线上渠道：过去几年线上渠道已经成为了化妆品企业的主要收入贡献，但是激烈竞争也导致流量成本上升等问题，投放效率也越发降低。同时在目前传统电商平台增长相对乏力，新兴平台快速崛起的背景下，企业不同平台的多元化布局能力要求也越发提升。针对不同平台的用户差异化和平台流量规则差异化，企业也需要不同的差异化产品推广和营销策略。n

线下渠道：虽然自20年遭受疫情的冲击以来，线下业态持续承压，运营难度较大，但是从精准获客、服务式营销以及建立用户粘性的角度，线下业态依旧具有重要作用。随着23年疫情影响的消退，不少企业开启了线下渠道重启战略。不过随着消费者习惯的改变，品牌经营线下需要从简单的开店铺货到用户的精耕细作，利用好线下渠道实现私域流量的获取和运营。图24：抖音等兴趣电商平台上半年表现领先传统平台图25：线下渠道成为企业差异化运营的关键市场份额（%）

销售额同比（%）60%50%40%30%20%10%0%淘系快手抖音京东CS渠道-10%-20%资料：青眼情报、国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理3-3.行业展望三：积极开拓第二曲线，积极打造多品牌矩阵n

在当前多数国货美妆企业主品牌运营已经较为成熟的背景下，多数企业的主品牌的增长虽然仍有空间，但边际增速正随着基数变大而逐步放缓。这个时候多品牌的布局对于企业未来的持续成长显得越发重要。通过第二增长曲线打造，能够保障企业的长期增长确定性和持续性。n

目前来看，国内企业多数采用自行孵化的方式，或是通过前期收购体量较小的品牌再结合自身集团优势进行品牌重塑换新，相对而言此类方式新品牌孵化前期对公司整体利润影响较为有限，且较少存在团队磨合问题。n

目前，通过几年的孵化，不少新兴品牌目前在企业的收入占比以及增量贡献上已经占据较高的比例，如珀莱雅旗下的彩妆品牌彩棠在今年618大促进入了彩妆类目的TOP10,使得珀莱雅成为同时拥有两个品牌在各自类目进入前十的国产美妆集团。此外如丸美的恋火品牌，水羊股份的伊菲丹，以及贝泰妮的薇诺娜宝贝等，都正在逐步开始为集团整体的成长产生贡献。表3：近年来国货化妆品公司布局的重点新品牌情况介绍公司品牌品牌定位经营情况介绍新国风化妆师专业彩妆，定位于底妆产品，以“高光/修容”作为单

2022年前三季度营收3.4亿+，同比增长110%+，毛利率持续提升，今年预计实现5个亿，复购率在25%-彩棠品突破口30%，主价格区间150-200元。目前通过天猫国际进行销售，今年预期能达成一个亿目标，明年随着天猫旗舰店的推出，会出现高速增长。主价格区间150-200元。珀莱雅Off&Relax悦芙媞恋火日本研发生产，专注头皮养护的洗护品牌其他品牌（除珀莱雅、彩棠）2022年H1营收2.06亿元，同比+19.70%。今年预期超预期1个亿，客单价在50-150元。专为年轻油性肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体新锐彩妆品牌，擅长底妆，崇尚高质和极简2022年H1营收9855.36万元，占比达12.08%，双11”线上全渠道GMV规模超过2021全年、同比增长280%，其中天猫增长380%。丸美股份贝泰妮高端抗衰品牌，利用核心抗衰成分美雅安缇MLYAAT-1002®全层抗衰

预计先在医美及美容院线等封闭的专业渠道先行布局，再进入电商等公域渠道。目前AOXMED专妍系列单AOXMED精萃打造“专妍”、“萃妍”、“美研”三大系列产品。品价格带在400-3000元，套装价格带在4000-10000元。专注婴幼儿肌肤功效性护理，主打功效针对宝宝湿痒、干燥，帮助增强肌肤屏障功能，调节宝贝皮肤微生态。薇诺娜宝贝伊菲丹本次双十一薇诺娜宝贝位列天猫婴童护肤TOP4。专为敏感肌研发抗衰产品，涵盖日常全品类护肤种类。主打三重胶原

据魔镜和飞瓜数据，2021年和2022年上半年，EDB淘宝系、京东和抖音合计的销售额分别增长39%和31%，系列产品，核心成分为三重胶原肽。

EDB已经进入丝芙兰、王府井、JoyceBeauty以及西安和北京的SKP等渠道。水羊股份资料：公司公告、飞瓜数据、国信证券经济研究所整理四、医美行业：疫后发展恢复迅速，龙头加速扩张1-1.医美行业数据回顾：市场规模广阔，疫后需求复苏显著n

医美属于线下终端消费，因此受疫情影响较为直接，但在疫情后复苏情况也相对优异。一方面医美行业整体渗透率相对较低，行业景气度趋势不改，且消费者需求较为刚性，其中预计轻医美客流恢复相对更优，疫情后需求反弹明显。根据Frost&Sullivan数据，国内医美行业2017-2021年复合增速达到17.5%，预计至2025年市场规模达到3529亿元。n

医美消费在2022年疫情反复期间整体较为承压，但在今年疫情后凭借较强的消费粘性取得优异表现。同时合规监管营造行业健康发展趋势，也有利于头部企业集中度提升。从板块上市企业业绩来看，23Q1整体业绩不断好转，主要受益疫情好转线下消费场景的恢复，龙头公司更是凭借前期积累的产品口碑和渠道经营优势，表现更领先行业。图26：中国医美行业市场规模级及增速（亿元、%）图27：医美板块个股分季度营收情况（亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%中国医疗美容市场规模（亿元）增速（%)2570%爱美客华熙生物昊海生科朗姿股份爱美客yoy华熙生物yoy昊海生科yoy朗姿股份yoy60%201510550%40%30%20%10%0%00%0-10%2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E22Q122Q222Q322Q423Q1资料：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理资料：wind、国信证券经济研究所整理1-2.医美行情数据回顾：整体行情承压，消化估值压力大n

从板块行情表现来看：今年以来，随着线下消费场景逐渐完善，医美凭借较强的需求粘性，以及龙头公司相对稳健优异的基本面表现，板块在一季度整体呈现上涨趋势，2023年2月底医美指数收盘价较2022年底上涨7.34pct。不过进入二季度，由于终端消费复苏节奏仍较年初预期相比较弱以及估值消化压力，板块整体走势较为平淡，相对跑输大盘。n

从个股行情表现来看：2023年初至今，主流医美个股均呈现不同程度下跌，多数主要系前期估值消化以及大盘板块轮动影响。其中复锐医疗科技及华东医药主要受益于新产品获批预期，相对走势靠前。图28：2023年以来医美指数相较于沪深300指数表现（%）图29：2023年以来重点医美个股行情走势10%8%6%4%2%0%沪深300指数（000300）医美指数（8841418）2023/01/03

2023/02/03

2023/03/03

2023/04/03

2023/05/03

2023/06/03-2%-4%-6%-8%资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理2-1.行业展望一：政策监管持续强化，市场竞争环境趋良n

从近年来医美行业的监管趋势来看，我们认为给市场监管趋严的方向仍不会变化。今年市场监督管理总局联合十一部门联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，着重强调医美的医疗机构资质，并强化事中事后的综合监管，不断增强行业透明度，引导行业良性健康发展。而在监管趋严的过程中，市场中的不合规企业有望出清，而头部企业通过自身的调整转型和管理提效，应对更高标准的政策监管也将更加从容，未来产业链龙头集中度有望加速提升。表4:2022年以来相关医美监管政策政策发布单位发布时间主要内容关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告（2022年第30号）明确“水光针”、“射频美容类器械”、“整形用植入线材”按III类医疗器械监管国家药监局2022年3月巩固打击非法医疗美容服务，加大对开展医疗美容、医学检验、健康体检、口腔、近视矫正等服务医疗机构以及养老机构内设医疗机构的抽查力度2022年医疗卫生国家随机监督抽查计划国家2022年6月2022年10月2022年11月《医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引》进一步打击对医美机构资质、医生、产品及功效的虚假宣传，强调明码标价，不得收取任何未标明的费用、不得分解收费项目、重复收费等市场监督管理总局《进一步提高产品、工程和服务质量行动方案（2022—2025年）》市场监督管理总局、网信办、等18部门加强医疗美容综合监管执法《关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告》《医疗美容消费服务合同（示范文本）》国家药监局2022年11月2023年明确透明质酸钠产品在医美注射领域的三类械管理规格实现了医疗美容服务书面合同从无到有的突破，让医疗美容消费服务合同签订有据可依、有据可查。市场监督管理局市场监管总局、国家、海关总署、国家药监局等11部门《指导意见》明确要求将医疗美容诊疗活动、涉医疗美容经营活动以及医疗美容用药品医疗器械等纳入综合监管重点事项，保持对行业乱象的监管压力常在。11部门联合发文医美行业监管再加强2023年资料：国家药监局、国家、市场监督管理总局、国信证券经济研究所整理2-2.行业展望二：在研医美产品丰富，供给驱动行业快速成长n

近年来医美合规的产品加速上市，为行业带来的丰富的供给，也有效驱动和刺激的需求的提振。一方面，需求端：消费者个性化需求不断产生，倾向于选择新型治疗材料；另一方面，机构端：医美机构需新产品引流，或采用组合疗法的新效果吸引新客户、留住老客户。n

再生材料和胶原蛋白相关产品近年加速上市推广放量，成为行业的增量品类。目前国内再生医美细分市场热度自21年兴起，但目前仍仅有3款再生类；而重组胶原蛋白目前则仅1款III类胶原注射填充产品上市，随着未来更多的产品上市，上述品类仍将迎来需求持续爆发。2）此外肉毒、溶脂、以及光电等新类型产品也有望在未来三年实现产品供给的爆发，也有望进一步完善医美合规市场的产品供应。表5：预计23-25年有望获批的医美在研产品管线情况（不完全统计）企业公司在研产品临床用途项目进展江苏吴中AesthFill(爱塑美)面部除皱+组织提升预计2023年底前获批华东医药Ellansé®伊妍仕®M型面部填充完成中国临床试验全部受试者入组并已开始随访四环医药普立蒙兴科蓉高德美一代童颜针普丽妍童颜针-临床试验阶段（预计2025年获批）临床试验阶段（预计2024年获批）临床试验阶段(预计2024年获批)临床试验阶段(预计2024年获批)预计2024年第一季度获证预计2024年第一季度获证预计2025年上半年获证再生类产品-少女针-塑然雅-重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白固体制剂重组胶原蛋白凝胶针对面部皮肤针对面部皱纹，如抬头纹和鱼尾纹巨子生物创建生物中度至重度颈纹交联重组胶原蛋白凝胶悦白之几重组胶原蛋白冻干纤维说白之几重组胶原蛋白植入剂重组III型胶原蛋白冻干纤维重组胶原蛋白敷料中度至重度法令纹预计2025年上半年获证胶原蛋白-预计2023年-2024年获批-预计2023年-2024年获批--预计2023年-2024年获批预计2023年-2024年获批爱美客复锐医疗华东医药注射用A型肉毒毒素（橙毒）新型"长效肉毒"RT002利拉鲁肽改善眉间纹消除中重度眉间纹肥胖症适应症Ⅲ期临床试验阶段（预计2024年获批）预计2024年获证肉毒溶脂类2023年Q3已获批资料：公司公告、国信证券经济研究所整理2-3.行业展望三：机构加强品牌建设，积极提升产业链议价能力n

根据中国整形美容协会发布的《中国医美行业风险与发展报告（2022）》显示，2022年约有66.67%的医疗美容机构表示人力成本有明显上升，有80.95%的机构表示客流量有明显下滑。虽然进入23年随着防疫优化客流的恢复，多数医美机构实现了业绩的企稳复苏，但近几年的疫情也让整个美业的运营逻辑发生了根本性的改变，如何筛选出更优质的消费者到店、提升满意度、提升复购率越来越成为医美机构运营的核心。n

1）轻量化经营：通过减少SKU数量，用更小面积，小成本专注核心业务，使经营效率最大化；或是中心医院加卫星诊所的模式，以应对各地市场需求分布不均的问题；n

2）强化会员运营能力：在当前互联网获客监管强化，以及成本提升背景下，老会员的运营能力更为凸显，但这本身也符合轻医美高复购的商业模式，对于医美机构而言也是提升获客效率，降低获客成本的一次契机；n

3）强化上下游合作：通过定制化的产品生产采购，实现企业产品供应的差异化，有助于在产品上告别同质化竞争，同时在运营层面可以有效的降低采购成本，从而提升企业盈利水平。图30：医美机构的运营痛点表6：推进上下游协作的医美机构介绍公司介绍旗下米兰柏羽等医美机构，开启公司参与开发的“芙妮薇”玻尿酸产品销售。朗姿股份联合丽格与锦波生物宣布达成战略合作，共同推出了“新肤源胶原水光”（重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维）产品目前仅在联合丽格集团旗下机构上线。与公司基石投资者贝泰妮，围绕其高端新品牌AOXMED的机构端销售进行了深度合作美丽田园资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理2-4.行业展望四：资本运作在波折中不断推进，驱动企业快速成长n

资本运作对于企业发展意义重大。一方面，从上游产品方来看，提升产品管线丰富度极为重要，相较于进展较为缓慢的内生研发，外延并购是企业快速搭建多元产品矩阵的关键。另一方面，从下游机构方来看，相较于新建机构并培育发展，直接并购成熟机构将有助于降低前期培育阶段的利润压力及经营风险，从而实现快速的规模化发展。因此近期我们也看到不同医美企业正在积极通过资本运作实现产品线的扩张，或是积极推动上市融资，这也将为未来的板块行情走势带来一定催化效果。n

但近一年来，医美相关企业的资本运作也确实出现了一定的波折，我们认为主要系行业在发展初期，确有经营上的不规范之处，同时监管层对于这一相对新兴的行业的发展模式也有认识逐步提升的过程。未来随着行业的越发成熟规范，以及相关头部企业的经营优势进一步体现，明后年行业资本运作的重启也将值得期待。表7：近期拟推进外延并购的医美企业介绍表8：近期拟推进融资的医美相关企业介绍时间公司事件公司

项目公司介绍进展2022.2.6华东医药收购Viora公司100%股权敷尔佳公司产品以II类医疗器械类产品为主，功能性护肤品为辅。渠道覆盖医疗机构、美容机构、连锁药店、CS及KA渠道等。创业板IPO注册获批IPO2022.3.14四环医药收购深圳易美80%股权收购德美医疗2022.3.232022.4.15兴科蓉医药华熙生物创尔生物

IPO全国医用胶原行业龙头企业，我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有

北交所拟上全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料

市2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51％的股权北交所IPO注册申请通过2022.5.31拉芳家化认购医美国际23.2%股份锦波生物公司产品以酸酐化牛β-乳球蛋白和重组人源Ⅲ型胶原蛋白为主，产业覆盖从原料到医疗终端产品及功能性护肤品IPO2022.9.102023.3.302023.6.08朗姿股份复锐医疗科技朗姿股份收购昆明韩辰75%股权认购中国Alma产品分销业务公司拟定增募资强化医美业务建设，落实医美全国化战略布局公司再融资

定增的具体投资项目看，主要系在成都、重庆、郑州、青岛、昆明五地建设医疗美容医院。朗姿股份-收购武汉五洲整形90%股权、武汉韩辰医美70%股权资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理五、跨境电商：海外消费需求回暖明显，政策技术共同催化行业成长1-1.外贸出口规模保持增长，跨境电商模式持续发展n

2023年以来的情况看，在全球经济增速放缓、外部环境不确定下，我国1-5月进出口总额仍同比增长4.7%（以人民币计，下同），其中出口同比增长8.1%。从海外消费信心亦可以看出，2022年年底开始世界多国OECD消费者信心指数企稳回升，未来国际市场需求的增加也将利好我国优质消费品出口。n

跨境电商模式指通过跨境电商交易平台（包括自建自营平台、第三方平台、综合平台等）达成并完成交易，凭借减少流动环节、降低国际贸易门槛及供应链效率高的优势而得到快速发展，近年来对外贸大盘的贡献日益显著。据海关总署初步统计，2022年跨境电商进出口2.11万亿元，同比增长9.8%，其中出口1.55万亿元，同比增长11.7%，占出口总额的6.5%，较2019年提升1.9pct。图31：中国外贸出口总值及增速（亿元、%）25图32：世界多国消费者信心指数回升25%20%15%10%5%OECD消费者信心指数:美国OECD消费者信心指数:日本OECD消费者信心指数:欧洲OECD消费者信心指数:韩国出口总值（万亿元）增速（%）2015105102101100999897969594930%0-5%92资料：海关总署、国信证券经济研究所整理资料：经济合作与发展组织、同花顺iFinD，国信证券经济研究所整理1-2.跨境电商企业一季度业绩向好，多重利好有望支撑后续业绩n

如前文所述，在行业层面外贸需求平稳开局，且国际间运费下降背景下，跨境电商企业积极把握机遇提升供应能力和开展降本增效工作，一季度整体业绩表现较好。如安克创新2023年一季度实现营收33.65亿元，同比+17.47%；实现归母净利润3.06亿元，同比+53.80%。吉宏股份主营ToC端跨境社交电商业务和ToB端全案营销设计包装服务业务，2023年一季度营收13.76亿元，同比+14.41%；实现归母净利润0.70亿元，同比+64.30%，其中跨境电商业务归母净利润同比+104.7%。华凯易佰以控股子公司易佰网络为主体开展跨境电商业务，2023年一季度营收13.79亿元，同比+47.44%，实现归母净利润0.76亿元，同比+119.21%。n

且展望二季度及后续看，跨境电商企业基本面仍有望持续企稳向好：国际间运费在去年二季度高基数上仍有望下降，全球消费信心回升向好下也会带来终端需求增长。此外，十周年机遇、跨境电商政策支持及AI技术应用，都将为行业注入新的增长动力。图33：安克创新单季度营收/归母净利润及增速（亿元、%）图34：吉宏股份单季度营收/归母净利润及增速（亿元、%）6050403020100单季度营收（亿元）营收同比（%）单季度归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）100%80%60%40%20%0%161412108单季度营收（亿元）营收同比（%）单季度归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）100%50%0%6-50%-100%-150%420-20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-2资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理2-1.发展机遇：十周年，区域经济贸易活力增强n

2023年恰逢中国“”倡议提出的十周年，十年来中国与沿线国家不断加深经贸往来。据中国网统计，截至2023年1月，中国已经同151个国家和32个国际组织签署200余份共建“”合作文件。中国对“”沿线国家进出口占我国外贸整体的比重从2013年的25%提升到2022年的32.9%。今年前4个月，我国对“”沿线国家进出口4.61万亿元，同比增长16%。n

基础设施方面：沿线相关电商产业配套设施逐步完善，也将促进跨境电商出口发展。例如在物流环节，2021年底中老铁路正式通车，根据海关总署数据，中老铁路开通一年以来，我国经中老铁路对东盟进出口达131.2亿元，占同期我对东盟铁路运输进出口总值的40.3%。同时，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年正式生效，有助于提高清关效率和跨境物流时效、降低跨境交易成本，以及提及了为电子商务创造有利环境，跨境电商等贸易新业态有望实现加速发展。图35：海上丝绸之路贸易指数图36：贸易指数250贸易额指数25020015010050海上丝路出口贸易指数2001501005000资料：中国网、国信证券经济研究所整理资料：中国网、国信证券经济研究所整理2-2.发展机遇：政策加码促跨境电商行业发展，相关配套服务逐步完善n

政策支持方面：近年各项有利于跨境电商行业发展的政策相继实施，涉及物流、关税、海外仓建设、产权保护多个方面。2023年4月国务院办公厅印发《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，提出加大对跨境电商等新业态新模式的支持力度，积极发展“跨境电商+产业带”模式，带动跨境电商企业对企业出口等。n

货币支付方面：人民币跨境结算应用日益广泛，人民币国际化进程稳步推进。人民币跨境支付系统（CIPS）是为境内外银行业金融机构、金融基础设施等提供跨境和离岸人民币资金清算结算服务的金融基础设施，截至2023年4月末，CIPS系统共有参与者1437家，其中直接参与者80家，间接参与者1357家。上线以来涉及“”沿线国家和地区的参与者数量也逐步攀升，推动了中国与“”沿线国家、地区的经贸往来，对跨境电商的运行发展也起到重要支撑作用。表9：近年来跨境电商相关支持政策图37：人民币跨境支付系统(CIPS)系统参与者政策发布机关

发布时间相关内容《国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见》完善跨境电商发展支持政策，扎实推进跨境电子商务综合试验区建设，培育一批优秀海外仓企业国务院办公厅

2021年7月扎实推进跨境电商综合试验区建设，培育壮大一《“十四五”数字经济发展规划》国务院

2022年1月

批跨境电商龙头企业、海外仓领军企业和优秀产业园区，打造跨境电商产业链和生态圈。深入推进跨境电商综合试验区建设，研究调整跨境电商零售进口商品清单范围，支持发展保税进口、B2B出口等模式，鼓励跨境电商平台完善功能。《“十四五”现代流通体系建设规划》国家2022年1月对符合规定的跨境电商出口退运商品，免征进口2023年1月

关税和进口环节增值税、消费税，出口时已征收的出口关税准予退还。《关于跨境电子商务出口退运商品

财政部、海关总税收政策的公告》署、税务总局支持跨境电商业态；鼓励创新建设跨境电商综合试验区，积极发展“跨境电商+产业带”模式；加快出台知识产权保护指南；指导企业利用好跨境电商税收政策等《关于推动外贸稳规模优结构的意见》国务院办公厅

2023年4月资料：各部委官网、国信证券经济研究所整理资料：CIPS官网、国信证券经济研究所整理2-3.发展机遇：AI赋能跨境电商，新技术带来新机遇n

生成式AI应用实现快速破圈，与跨境电商行业的发展要素形成了有效契合。1）对于跨境电商B2C企业而言，将有助于企业实现降本增效；2）对于跨境电商B2B平台型企业而言，提供AI工具包服务亦可以实现业务增收。n

从目前情况来看，AI技术在跨境电商领域的应用可以包括语言翻译、推荐系统、货物检测、营销策略方案及产品分析等多方面：例如AI技术可以根据产品特点及消费者画像自动生成产品的营销广告方案，节省创作时间和人力成本；根据市场供需关系辅助经营者进行产品定价；通过对历史交互数据的分析和挖掘，发现用户偏好、购买习惯和市场趋势，从而优化电商平台的营销策略和产品设计等。图38：AI技术在跨境电商领域的应用方向资料：吉宏股份、焦点科技、国信证券经济研究所整理，国信证券经济研究所整理六、投资建议：关注低估值复苏确定性，紧扣理性消费趋势，把握政策主题催化投资建议：关注低估值复苏确定性，紧扣理性消费趋势，把握政策主题催化n

展望2023下半年，居民整体消费有望呈现渐进复苏趋势，虽然短期压力仍存但部分板块调整后的中长期成长潜力仍较大，同时前期行情对于消费板块的悲观预期反映也较为充分。我们建议从几下维度关注投资机遇：n

围绕低估值及全年业绩复苏确定性。一方面从全年业绩复苏趋势确定性的角度，并兼顾当前估值水平，继续推荐黄金珠宝板块；另一方面，从优质赛道超跌反弹的角度，选取上半年股价调整较为充分，长期业绩成长逻辑未变的美护板块龙头。n

围绕理性消费趋势变化。当前性价比及理性消费趋势明显，渠道、产品及用户定位符合该中长期消费趋势走向的企业有望在后续发展中抢得先机，渠道端关注集聚高性价比产品的奥莱、仓储店和低价电商平台；品牌端关注产品力持续提升下实现国货替代的品牌龙头。n

政策及主题催化。短期在当前主线基本面亮点仍不清晰的背景下，灵活资金可继续关注对于企业产生潜在积极效益的国企改革、AI+等主题投资机会，其中国企改革主要包括区域百货龙头、老字号品牌零售等，AI+主题主要为跨境电商等板块赋能企业。图39：2023年下半年投资脉络梳理资料：国信证券经济研究所整理投资主线一：低估值业绩复苏确定性n

我们在2023年度策略中就提出，建议积极布局低估值且复苏确定性的标的，以此选出黄金珠宝板块、传统百货等优质标的，均有望在疫情修复下有较大的反弹空间。核心逻辑在于：1）企业以线下消费为主，因而前期确实主要受疫情防控影响，基本面受损，因而疫后场景放开下的反弹也较为确定；2）估值或股价均处于历史低位，已经充分反映了前期受损基本面预期的，因而后续反弹也相对可期，如能有一定主题催化将弹性更大。而相关板块的上半年走势也完全印证了我们的判断。n

展望下半年，因此下半年一方面继续关注仍具修复空间的板块，同时更应关注个股业绩持续兑现的能力。虽然上述板块的核心标的上半年已有一定涨幅，随着行情的深化也会根据后续基本面的兑现而逐渐有所分化，但我们认为，部分核心板块标的，如黄金珠宝等估值水平无论是从自身历史中枢，还是行业横向比较仍有一定布局性价比，且公司基本面在行业需求催化和自身扩张支撑下仍有持续复苏趋势。图40：部分板块的估值分位水平（当年年报）图41：黄金珠宝板块核心标的估值分位数（TTM）10年估值分位

5年估值分位

3年估值分位黄金珠宝品牌企业5年期估值(ttm)分位数70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%SW专业连锁SW百货SW多业态零售SW黄金珠宝周大生老凤祥潮宏基资料：wind、国信证券经济研究所整理；注：历年估值采用当年年报实际值，23年采用万德资料：WIND、国信证券经济研究所整理

注：采用TTM估值法，截至23年7月10日一致预期预测值；时间截至23年7月10日投资主线一：优质赛道龙头的超跌反弹n

美护板块优质龙头在上半年持续估值消化下，同样有望迎来超跌反弹机遇：医美、化妆品等优质细分赛道龙头在行业红利驱动之下，近年来逆势环境下仍取得了较为优异的业绩表现。但由于行业整体基数的扩大以及驱动成长流量红利衰减，以及前期估值的相对高位，板块行情走势整体上半年仍在持续下探消化估值。n

在当前时点，我们建议可以积极关注美护优质赛道龙头的左侧反弹机会。年初至今美护板块估值持续消化，但与之相对的部分龙头企业基本面数据仍在持续好转，两者持续的背离走势下，目前已经达到阶段性平衡点。另一方面，头部公司利用前期积累的优势，通过内生外延实现新业务突破，积极打造业务第二增长曲线，全年业绩成长确定性也就较高。图42：美护板块估值平稳消化SW美容护理市盈率PE(TTM)7060504030201002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月资料：wind、国信证券经济研究所整理投资主线二：性价比消费成为主流，关注仓储超市、奥特莱斯等渠道布局n

如前文所述，消费者回归理性消费，追求高性价比。在三年疫情对于经济的冲击，以及在当前消费信心仍在逐步复苏阶段下，消费者也将逐步回归理性消费，价格敏感度有所提升；但同时2022年我国人均消费支出达到2.45万元，相较于2012年的1.21万元已实现翻倍增长，消费者本身已经对于产品品质有了一定的要求；因此当前消费行业进入明显的性价比消费趋势，消费者在底层需求满足的前提下，会更加积极的在不同平台比价找折扣，并对品牌选择上更重视品质，寻找更有效有性价比的品类载体。n

从渠道企业来看，除了近年来快速成长的拼多多及唯品会等平台，以及直播电商等低价线上渠道仍将受益于上述趋势外，奥特莱斯在符合平价消费趋势的同时，作为线下重要渠道今年更将受益于疫后休闲消费场景的恢复。从今年五一期间数据来看，全国奥特莱斯主要门店均有优异表现。王府井旗下奥莱销售同增达93%；北京燕莎奥莱和首创奥莱销售额分别同增3.8倍和2.7倍；百联股份奥莱门店可比口径恢复至2019年同期的136%，其中“五一”当天，青浦奥莱单日销售规模近4500万元，创开业17年以来最高纪录。图43：当前影响消费者购买决策的产品因素及其重要程度图44：去年奥特莱斯新增体量迎来历史新高350体量增量（万m³）100%90%2943002502001501005027180%25365.9%70%60%50%40%30%20%10%0%62.2%21458.9%20416943.3%41.5%1631571481249117.1%15.7%765038312112161080资料：中国青年报社社会调查中心、国信证券经济研究所整理资料：赢商大数据、国信证券经济研究所整理投资主线二：性价比消费趋势品牌方需要重视以产品升级实现量价提振n

对于品牌企业而言，需要注意的一点在于：性价比不等于低价，性价比是性能/价格。若只关注价格因素，会使得企业陷入低价竞争的恶性循环。因为当前消费者虽然购买力受到影响，但是过去多年所培养的消费习惯和不断提升的消费品认知，使其对于好的产品以及好的服务追求并没有改变，只是在有限的支出下会更加精挑细选更优性能的产品和更解决实际痛点的服务。所以对于品牌企业而言，当前更加需要围绕产品力这一点来提升品牌吸引力，通过加强产品创新升级来促发消费者的持续购买行为，实现持续量价成长。n

1）黄金珠宝：如我们前文所述，消费者愈发认可黄金的保值属性，具备储蓄式消费的特征；但同时黄金品类自身的产品设计提升也进一步强化了其悦己属性，因此我们看到积极推进产品升级的品牌方正在行业发展中抢得先机。如周大福的传承系列古法金,推出以来打破年轻一代对黄金饰品设计感不足的认知，带动行业内古法金浪潮，也为公司发展提供主要动力，带动旗下产品平均售价持续提升。n

2）美妆个护：近年来不少国货品牌，在自身较为合理的价格体系基础上，依托完善的直营化渠道体系，建立直达消费者的数据及营销通路，并结合自身成熟供应链整合能力，实现产品的及时迭代的升级创新，从而实现收入端的量价齐升。如美妆龙头珀莱雅依托大单品升级近两年实现了逆势高成长，而主打极致性价比的名创优品也在今年初宣布将从渠道品牌升级为产品品牌，通过产品创新升级驱动品牌发展。图45：周大福古法金“传承”系列占比稳步提升图46：珀莱雅通过产品升级实现量价共振珀莱雅护肤品类平均售价同比增速珀莱雅护肤品类销售量同比增速60%40%20%0%20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1-20%-40%资料：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理投资主线三：主题投资—国企改革+AIn

上半年国企改革已经AI+题材火热，相关