食品饮料行业2023年投资策略分析报告：风物长宜放眼量

证券研究报告|行业研究|行业投资策略投资评级：同步大市风物长宜放眼量—

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食

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略2023年7月18日目录2023年上半年行业回顾：行业跌幅居前，基本面依旧稳健一二宏观背景：上半年消费弱复苏，下半年CPI中枢有望温和抬升白酒：行业景气度较弱，企业经营稳健有韧性大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显投资建议：风物长宜放眼量三四五风险提示六Part

12023年上半年行业回顾：行业跌幅居前，基本面依旧稳健1.1

行情回顾：行业跌幅居前，子行业全面走低➢

2023年初开始，疫情过峰，叠加春节消费的复苏，指数呈现上行趋势。随着社消数据陆续披露，数据不及预期，市场持续走低。图2：SW一级行业指数涨跌幅（%，截至2023.7.12）604020➢截止到7月12日，申万食品饮料行业指数下跌-6.44%，在31个申万一级行业中，食品饮料排名第22。食品饮料细分行业指数均呈现下跌趋势，六个二级子行业中调味发酵品Ⅱ跌幅居首，达-21.54%；白酒跌幅较低，为-3.56%。0-20图1：SW食品饮料指数走势（截至2023.7.12

）-40食品饮料(申万)沪深300图3：SW食品饮料行业及二级子行业指数涨跌幅（%，截至2023.7.12）社会消费数据不及预期行情呈现下跌走势15%10%5%疫情管控全面放开行情呈现向上趋势0-50%2023-01-3.562023-022023-032023-042023-052023-062023-07-10-15-20-25-6.44-8.20-8.32-9.66-5%-19.72-21.54-10%资料：Wind，万和证券研究所1.1

行情回顾：行业跌幅居前，子行业全面走低➢个股方面涨跌互现。涨幅居前的个股集中在饮料乳品、啤酒以及休闲零售等领域，由于行业缺乏整体的趋势性β行情，更多的体现在个股的α行情，如佳禾食品受益于线下消费场景修复茶饮&咖啡需求旺盛及成本端持续改善，2023H1实现归母净利润1.31-1.45亿元，同比增长291%-332.1%；扣非归母净利润1.1-1.24亿元，同比增长393.3%-455.1%；零售企业盐津铺子受益于产品+渠道双轮驱动，业绩实现高增，公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023H1归母净利润为2.4-2.5亿元，同比增长86.29%-94.05%；扣非归母净利润为2.26-2.36亿元，同比增长98.89%-107.69%。表1：SW食品饮料行业涨幅前十（截至2023.7.12）表2：SW食品饮料行业跌幅前十（截至2023.7.12）证券名称涨跌幅（%）53.94所属行业证券名称绝味食品麦趣尔涨跌幅（%）-43.96所属行业威龙股份佳禾食品香飘飘非白酒--其他酒类饮料乳品--乳品饮料乳品--软饮料饮料乳品--软饮料休闲食品--熟食饮料乳品--乳品食品加工--保健品休闲食品--零食25.04-41.0924.64青海春天来伊份-36.15养元饮品20.49-34.87盐津铺子古越龙山17.2513.09休闲食品--零食酒鬼酒立高食品良品铺子-33.92-33.41-33.12白酒Ⅱ--白酒Ⅲ休闲食品--烘培食品休闲食品--零食非白酒--其他酒类燕京啤酒珠江啤酒广州酒家12.0211.2510.96非白酒--啤酒非白酒--啤酒海南椰岛海天味业-32.57-32.56非白酒--其他酒类休闲食品--烘焙食品调味发酵品Ⅱ--调味发酵品Ⅲ资料：Wind，万和证券研究所（剔除ST个股）1.2

估值：行业整体估值水平回落，细分行业则有所分化➢

行业整体估值回落，已经回落至近十年相对低位。截止到7月12日，食品饮料行业PE估值为29倍，处于近十年37.6%的估值分位数水平。➢

细分行业方面，截至7月12日，二级子行业食品加工、白酒、非白酒、饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品PE估值分别为23.8/28.9/47.4/22.6/37.4/41.8倍，分别处于近十年0.1%/52.1%/62.3%/22.7%/44.9%/59.0%分位数水平，二级子行业PE估值十年期分位数低于50%占比一半，多个子行业已经具备较强的估值吸引力。图4：SW食品饮料PE估值水平（截止到7月12日）图5：SW食品饮料及二级子行业近十年PE估值分位数（截止到7月12日）706050403020100分位数食品饮料(申万)平均值+标准差120%

100

（倍）最大值当前值最小值（倍）62.3%59.0%估值平均值平均值-标准差908070605040302010044.9%100%80%60%40%20%0%37.6%52.1%0.1%22.7%资料：Wind，万和证券研究所1.3

业绩：盈利能力回升，多数子行业营收和净利润增速实现双升➢

食品饮料行业2022及2023Q1分别实现营业收入9,564.83、2,679.18亿元，分别同比增长7.54%、10.68%；归母净利润1,754.21、700.59.18亿元，分别同比增长12.34%、18.24%，实现了营收及净利润增速的双升。➢

三级子行业，营收增速方面，2023Q1保健品、预加工食品、白酒增速靠前，分别为32.44%、17.01%、15.49%；归母净利润方面，2023Q1保健品、熟食、软饮料增速靠前，分别为43.74%、42.25%、41.54%。➢

受益于低基数以及2023年以来疫情的缓解，食品饮料多数子行业2023Q1实现了营收和归母净利润增速的双增，其中预加工食品行业高景气维持高速增长，白酒行业则呈现较强的韧性。表3：食品饮料行业营收增速（%）表4：食品饮料行业归母净利润增速（%）板块SW食品饮料SW食品加工SW肉制品201812.21201914.2820207.08202111.5220227.542023Q1

营收增速变化归母净利润单季度增速变化板块201843.966.7610.9014.8520196.65(5.81)12.64202016.0759.1925.3784.65202111.84(28.96)(43.46)202212.3417.4644.572023Q110.6811.256.347.692.8320.6126.5213.8012.6321.363.36(4.37)(0.63)SW食品饮料SW食品加工SW肉制品SW其他食品SW预加工食品SW保健品SW白酒ⅡSW非白酒SW啤酒SW其他酒类SW饮料乳品SW软饮料18.2418.87(0.13)(9.52)(4.18)SW其他食品SW预加工食品SW保健品12.03(24.70)17.0914.7117.9011.9810.6219.2016.7422.7215.858.7413.701.3817.0132.4415.4910.7712.98(1.22)6.68(11.53)1.9617.7420.8728.09(4.81)34.2019.0229.45(35.18)20.32(3.28)12.95(81.24)(5.42)(11.57)(2.64)(30.40)(11.90)(25.74)(66.61)(13.72)40.5243.7419.1629.3929.8228.1810.7041.541.9825.8624.5120.8542.255.69(7.80)20.621.0131.5715.612.44(2.76)6.58(415.42)67.350.72(3.91)7.1914.4517.7312.6984.637.9832.2854.144.80(6.77)(42.84)12.10219.1212.093.19SW白酒ⅡSW非白酒SW啤酒15.125.40(4.69)(0.07)(22.46)4.091.903.867.2522.05SW其他酒类SW饮料乳品SW软饮料(1.71)10.658.23(2.10)9.94(4.26)6.06(35.97)(5.69)37.761.18(20.23)7.56(0.40)7.0712.675.74SW乳品11.0411.35SW乳品(16.53)42.57SW休闲食品SW零食(0.40)(3.01)3.53(3.51)(12.72)13.046.81SW休闲食品SW零食SW烘焙食品SW熟食(24.31)(45.85)(2.14)14.443.70SW烘焙食品SW熟食14.6715.2314.631.67SW调味发酵品Ⅱ13.0214.7713.058.355.72SW调味发酵品Ⅱ23.9529.0617.676.33资料：Wind，万和证券研究所Part

2宏观背景：上半年消费弱复苏，下半年CPI中枢有望温和抬升2.1

上半年消费呈现弱复苏态势✓

限额以上消费占据整体消费的近四成，增速弱于消费总额；➢

消费整体呈现弱复苏，餐饮消费好于商品消费。5月份社会消费品零售总额同比增速12.7%，在低基数下延续了较

✓

食品、饮料、烟酒以及日用品等必选消费基于去年的相对高基数，5月增速高的增速；但社零消费、餐饮收入及商品销售5月份两年低于限额以上消费增速；复合增速则分别为2.54%/3.24%/2.46%，社零消费复合增

✓

金银珠宝、餐饮、服装、体育用品、化妆品等的高增速主要受益于消费场速连续两个月回落，且明显低于2020年之前社零增速中枢，其中餐饮消费受益于居民消费场景修复表现略好，呈现出典型的服务消费和商品消费的分化。景的修复、生活半径的打开并叠加去年同期低基数；✓

地产系的建筑装潢、家具、家电等增速较低，两年复合增速持续为负；✓

大宗消费方面，汽车类占据了限额以上企业商品零售总额的三成左右，5月复合增速略有回升至2.14%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。图6:社会消费品零售总额当月增速（%）图7:限额以上企业商品零售额及分项当月同比（%）50社会消费品零售总额:当月同比餐饮收入商品零售2023-052023-04403040302020101000-10-20-30-10-20-40资料：Wind，万和证券研究所（备注：左图2023年4月和5月数据采用近两年复合增速；限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位、个体户）、500万元及以上的零售业企业（单位、个体户）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位、个体户））2.2

消费目前面临的约束：收入预期仍在恢复，财富效用仍未形成➢

疫情后的“伤痕效应”有待修复，央行在2023年一季度货币政策执行报告中指出“疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是汽车、家装等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费”。居民收入预期还在恢复，青年人失业率仍面临较大压力，5月16-24岁青年人口失业率进一步走高到20.8%，根据历史数据随着6-7月毕业季的到来失业率有望进一步攀升。➢

财富效应未形成。一是房地产价格持续走低，截止到2023年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数已经连续14个月持续同比处于负增长的区间；二是资本市场的财富效应较弱，Wind全A2022年涨幅为-18.66%，截止到7月7日涨幅为2.55%。图10:

70个大中城市新建商品住宅价格指数（%）图8:居民人均可支配收入（%）图9:失业率（%）16城镇居民人均可支配收入:累计同比全国居民人均可支配收入:累计名义同比城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口就业人员调查失业率:25-59岁人口中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比20151052520151051284000-4-8资料：Wind，万和证券研究所2.3

下半年消费改善宏观背景：CPI中枢温和抬升➢

CPI目前呈现阶段性下行现象，主要是供需时间差和基数效应有关。CPI涨幅逐月下行，6月涨幅将至0.0%，PPI连续多月运行在负值区间，一是在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，供给能力较强；二是疫情后“伤痕效应”，需求复苏偏慢；三是基数效应明显，去年同期国际油价一度逼近140

美元大关，今年以来已回落至80美元附近，带动

CPI

交通工具燃料和居住水电燃料的同比增速走低；疫情扰动使得去年

3

月鲜菜价格反季节上涨，对今年也存在高基数影响。➢

CPI下半年中枢有望温和抬升。央行一季度货币政策执行报告认为，未来几个月受高基数等影响，CPI

将低位窄幅波动。今年5-7月CPI

还将阶段性保持低位，主要受去年同期

CPI

涨幅基本在

2.5%左右的高基数影响。随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年

CPI

中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。图11:

CPI和PPI（%）15105CPI-PPICPI:当月同比PPI:当月同比0(5)(10)资料：Wind，万和证券研究所Part

3白酒：行业景气度较弱，企业经营稳健有韧性3.1

白酒行业历史复盘➢

白酒行业历史复盘。我们统计了2008-2022年白酒行业年的上证综指的涨幅以及对应盈利能力和估值变化情况，核心驱动因子主要包括盈利能力以及估值，其中估值的贡献弹性更为显著，如2009-2010年、2014-2017年及2019-2020年三轮行情；而出现调整的阶段则为2011-2013年和2018年，多数年份都是受估值的大幅回落而出现下跌。受2012年底白酒塑化剂负面舆情、国家推出“八项规定”限制“三公”消费的政策以及宏观经济低迷等影响，批价倒挂，2013-2014年行业盈利能力连续两年下滑。（2022年《以史为鉴，谋定后动》复盘了消费行业主要三轮超额行情。）图13:

贵州茅台及五粮液核心单品出厂价及批价（元/瓶）5,000普飞出厂价普飞批价4,0003,0002,0001,0000图12:

2008-2022年白酒行业的估值、盈利及涨跌幅变化150盈利变化（%）涨跌幅（%）估值变化（%）1,5001,0005000五出厂价1005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022(50)(100)资料：Wind，今日酒价，万和证券研究所资料：Wind，万和证券研究所3.1

量：总量持续回落，市场集中度逐渐提升➢总量持续回落。2016年以来中国白酒产量逐年下降，2022年产量为671.2万千，同比增速为-5.6%；2023年前5个月产量为186.0万千升，同比增速为-13.6%。➢市场集中度逐步提升，白酒CR5品牌销售收入占比持续提升至42.1%。图14:

2008-2023年5月白酒累计产量及增速白酒:累计值（万千升）图15:白酒CR5品牌销售收入占比1,6004045.0%40.0%42.1%白酒:累计同比（右轴，%）40.0%1,4001,2001,0008003034.9%33.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20106000400-10-2020000.0%2019202020212022上半年资料：

Wind，中国酒业协会，艾瑞咨询，

万和证券研究所3.3

价：需求疲软，批价回落图16：不同品牌核心单品批发参考价（元/瓶）➢

需求疲软，批价回落。2023年以来，受需求疲软影响，不同厂商核心单品的批价多数有所回落。批价作为白酒行业景气指标，行业目前景气度依旧较弱。飞天茅台:当年原装五粮液:普五(八代)泸州老窖:国窖15734,0003,5003,0002,5002,0001,000950900850800洋河:梦之蓝M6+古井贡:古20汾酒:青花30(复兴)剑南春:水晶剑舍得:品味900800700600500400450400350300资料：Wind，万和证券研究所3.4

经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧➢

收入端，疫情过峰行业整体增速提升，不同价格带分化加剧。上市公司口径，2022年白酒行业实现营业收入3401亿元，同比增长16.97%，全年增速有所放缓；2023Q1营收增速分别为16.1%，疫情后消费有所修复，增速有所提升。2023Q1营收增速不同价格带有所分化，区域酒〉高端酒〉次高端，2023Q1增速分别22.6%/17.2%/10.6%，区域酒企受益于疫情过峰后需求的回补，各区域市场宴席、餐饮、送礼等消费场景持续修复推动一季度动销表现良好，单季度增速大幅提升；高端酒企经营稳健，连续5个季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱，增速连续3个季度下滑。表5：上市白酒行业收入及增速（亿元）2016201720182019202020212022变化趋势白酒合计同比增速高端酒同比增速次高端同比增速区域酒企同比增速1,194.9013.20%717.1017.14%248.819.16%1,544.2429.24%988.0037.78%305.2122.67%251.049.63%1,965.2327.26%1,267.2528.26%397.6030.27%300.3819.65%2,280.4116.04%1,513.6519.44%427.077.41%2,434.246.75%2,907.6919.45%1,930.4114.30%583.3736.86%393.9123.45%3,401.1816.97%2,231.9215.62%710.9721.87%458.2816.34%1,688.8911.58%426.26-0.19%319.09-6.07%228.996.31%339.6913.09%表6：上市白酒行业收入单季度增速（%）2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1白酒合计高端酒次高端0.0%11.0%-12.2%-24.9%3.5%9.3%-11.5%-3.1%12.2%11.7%16.0%9.1%13.0%13.7%21.1%2.6%24.8%17.4%41.6%37.3%21.8%12.9%56.7%25.1%17.1%11.2%35.8%19.2%14.0%14.7%11.4%12.9%22.4%16.9%35.7%25.1%13.1%15.0%6.0%16.6%15.3%22.0%14.0%13.9%15.0%11.9%9.8%16.1%17.2%10.6%22.6%区域酒企14.9%资料：Wind，万和证券研究所（以上测算未包含顺鑫农业）3.4

经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧➢

利润端，盈利能力韧性较强，经济弱复苏背景下次高端短期承压。上市公司口径，2022年白酒行业实现归属于母公司净利润1311.5亿元，同比增长21.1%；2023Q1归属于母公司净利润增速分别为18.7%，受次高端影响行业增速有所放缓。Q1归属于母公司净利润增速不同价格带有所分化，区域酒〉高端酒〉次高端，分别为20.1%/19.7%/14.9%，区域酒企受益于区域市场宴席、餐饮、送礼等消费场景持续修复推动一季度动销表现良好，单季度增速大幅提升；高端酒企经营稳健，连续6个季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱，增速大幅下滑。表7：上市白酒行业归属于母公司净利润及增速（亿元）2016360.04

519.2810.56%

44.23%254.31

393.11201720182019202020212022变

化

趋

势白

酒

合

计同

比

增

速高

端

酒691.07

814.3333.08%

17.84%520.74

632.5132.47%

21.46%107.26

109.55916.4812.54%726.5814.87%123.6612.88%66.241082.9818.17%837.9315.33%161.6030.68%83.461311.4621.10%997.7219.07%214.2432.58%99.50同

比

增

速次

高

端9.84%68.4612.79%37.2711.47%54.58%82.2620.17%43.9017.79%同

比

增

速区

域

酒

企同

比

增

速30.38%63.082.14%72.2843.68%

14.58%-8.35%25.99%19.22%表8：上市白酒行业归属于母公司净利润单季度增速单季度净利润增速趋势2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1白酒合计

9.5%6.5%14.1%11.9%20.6%18.3%59.6%20.4%18.0%13.1%26.9%52.7%27.0%17.4%97.9%27.5%15.8%13.8%18.6%30.8%13.9%17.7%27.3%21.6%43.7%38.2%13.8%17.1%-2.0%16.0%21.0%18.1%41.1%8.9%19.0%18.5%46.3%5.5%18.7%19.7%14.9%20.1%高端酒次高端17.1%4.7%10.5%-11.4%

32.5%4.9%-12.5%-3.4%区域酒企

-35.0%

-2.8%资料：Wind，万和证券研究所（以上测算未包含顺鑫农业）3.4

经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧➢

高端酒企合同负债稳健提升，业绩有韧性确定性强。高端酒企，贵州茅台、五粮液、泸州老窖2023一季度末合同负债分别为83.3/55.4/17.3亿元，增速分别为0.1%/53.5%/-2.1%，蓄水池充足，业绩有韧性确定性强；次高端酒企，山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒增速分别为7.5%/-28.6%/103.6%/18.9%/-45.7%；区域酒企，古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒增速则分别为1.1%/0.6%/18.1%/7.1%/-32.9%。表9：白酒上市公司预收账款和合同负债（单位：亿元）2023Q1同比增速0.10%证券名称贵州茅台20162017201820192020202120222023Q1175.4162.9910.715.3838.471.980.891.546.244.864.444.793.410.633.551.633.41144.2946.4619.579.12421.921.691.45.038.158.564.792.780.151.530.962.78135.7767.0716.0416.5344.682.471.61.5411.4911.689.184.831.170.431.260.831.17137.4125.3122.4428.467.542.533.712.075.3133.2286.1916.7931.0788.013.687.367.1912.0710.967.74.660.890.312.011.290.89127.18130.5935.173.76158.056.58154.72123.7925.6669.08137.422.9810.274.338.2720.45.636.610.883.355.3617.2641.7269.757.979.983.6747.4511.434.455.010.760.564.271.7高端酒企

五粮液53.50%-2.10%7.50%-28.60%103.60%18.90%-45.70%1.10%0.60%18.10%7.10%-39.20%33.60%6.80%140.60%-39.20%泸州老窖山西汾酒洋河股份舍得酒业水井坊酒鬼酒古井贡酒今世缘次高端酒企9.5913.8218.2520.676.775.970.840.623.580.980.8413.048口子窖迎驾贡酒4.060.840.362.281.120.84区域酒企

老白干酒伊力特0.585.11.1青青稞酒金徽酒金种子酒0.80.76资料：Wind，万和证券研究所Part

4大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显➢

啤酒：高端化升级持续推进➢

预制菜：方兴未艾4.1

原材料及包材价格回落，成本压力趋于缓解➢

2023年以来大众品主要原材料及包材价格均有所回落。表10：大众品成本走势（%）Wind包材PET乳制品瓦楞纸

生鲜乳

玉米啤酒调味品白砂糖休闲食品&速冻食品精对苯二甲酸(PTA)-21.04-18.87-2.68-3.29-0.614.26LME铝

玻璃豆粕-7.18进口大麦

小麦黄豆-17.96糖蜜-4.38猪肉-10.34鸡肉白鲢鱼-8.20豆粕-7.18棕榈油-36.60面粉指标名称2023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10-14.90-19.77-28.11-35.27-25.87-17.12-11.15-11.59-24.09-21.47-6.87-3.635.08-10.42-22.86-19.20-6.40-9.44-9.51-5.65-2.26-6.29-6.9313.4014.1616.9034.8330.5220.0414.8024.4634.1433.7753.6362.99-20.35-11.32-10.02-10.97-14.23-13.33-13.12-15.72-12.34-6.79-6.92-5.95-4.63-2.17-1.34-3.234.34-7.78-6.87-5.93-4.82-4.82-3.75-4.26-4.01-3.94-4.62-5.61-4.52-3.37-1.83-1.92-2.15-0.660.410.771.40-34.5314.8617.0913.136.410.070.671.782.912.824.626.016.397.376.685.673.442.080.334.113.42-11.17-13.42-18.55-27.92-16.43-16.08-19.75-33.56-39.09-44.85-48.12-36.08-32.43-9.62-0.86-6.48-17.385.131.329.74-45.38-37.29-37.46-6.43-3.58-3.981.05-15.96-9.83-4.56-2.79-1.611.59-0.272.16-7.824.17-9.81-13.05-9.38-9.62-9.31-12.09-17.63-18.27-16.69-20.74-18.15-12.72-7.460.90-0.86-6.48-17.385.13-41.61-33.01-33.20-23.11-13.28-6.48-13.27-16.75-7.890.281.565.952.4615.7730.8631.2238.0132.6129.0834.2235.1413.9423.3026.5123.1125.6921.8228.1722.2228.8130.1211.8319.8112.90-1.4610.301.5210.1210.1010.8221.6634.6138.4138.2630.5530.5330.3030.2330.8329.2125.8325.3014.020.006.953.560.867.5227.1337.3158.6448.6630.0217.5914.2020.2218.0828.8142.0913.24-5.159.04-1.54-2.04-6.50-5.93-4.91-3.743.151.5127.1337.3158.6448.6630.0217.5914.2020.2218.0828.8142.0913.24-5.159.0411.806.9517.245.526.263.6839.70-0.5911.925.6416.6621.758.477.2482.373.4411.1312.6212.3415.9311.387.034.5748.788.460.888.8829.0112.301.9721.5451.8463.0660.8273.9023.7817.8830.9635.0222.9912.2112.1710.5716.0214.2210.101.8019.331.7243.930.798.43-10.76-31.40-47.01-54.08-52.91-54.37-44.22-43.93-59.6947.6047.6650.8851.3949.2433.6326.4543.7055.5016.1339.252.245.5840.1431.821.6410.178.27-1.27-2.87-2.55-2.92-2.00-2.38-3.5661.43-4.9233.90-2.40-7.13-1.119.032.1010.7356.8013.4329.582.966.8415.8949.8713.3733.279.304.809.0021.8433.57-4.8625.7922.603.719.7013.1917.5912.7517.9924.7936.3631.5436.71-4.7146.2333.096.7611.7515.334.8112.7617.1536.734.810.0063.9227.9753.8328.569.1110.0639.1410.060.00资料：Wind，万和证券研究所Part

4大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显➢

啤酒：高端化升级持续推进➢

预制菜：方兴未艾4.1.1

量：行业规模呈阶段性企稳，疫情过峰后实现恢复性增长➢

行业规模呈阶段性企稳态势，市场格局相对稳定。回顾啤酒行业发展历程，中国啤酒市场作为全球最大的啤酒生产及消费市场，经过几十年的持续发展啤酒行业总量自2013年触顶后逐步回落，并于2018-2019年回落至3800万千升，目前已呈阶段性企稳态势，2022年实现产量3568.7万千升，同比增速1.1%；行业大型企业加快产能优化整合步伐，持续推进规模化生产提高运营效率，目前中国市场前五大啤酒企业已占市场份额已提升至92.6%，形成了相对稳定的市场竞争格局。➢

疫情过峰消费场景逐步修复，产量已修复至疫前水平。2023年以来随着疫情过峰消费场景逐步修复，3月、4月、5月啤酒产量分别实现20.4%、21.1%、7.0%同比增速，较2019年同期分别增长11.1%、4.7%、2.9%，已率先修复至疫前水平。图17:

2004-2022年啤酒产量及增速图18:

2019年以来我国啤酒行业单月产量及同比增速6,0005,0004,0003,0002,0001,0000产量:啤酒:累计值（万千升）产量:啤酒:累计同比（%）201510500400300200100040产量:啤酒:当月值（万千升）产量:啤酒:当月同比（%）302010501.100-10-20-30(5)(10)资料：Wind，万和证券研究所4.1.2

价：不惧疫情扰动，高端化结构升级延续➢

行业高端化结构化有望延续。《2021年度中国酒业协会啤酒分会工作报告》指出高端化是中国啤酒市场发展的必经之路；我国中高端及以上啤酒的市场份额不足800万千升,市场占比不足20%,与其他成熟啤酒市场相比还有非常大的上升空间。在此背景下，啤酒行业竞争主线和核心增长逻辑依然是主打高端化，近些年啤酒龙头企业也纷纷通过推出系列新品，完善品牌矩阵，布局高端，2017-2022年国内啤酒厂商等吨价均稳步提升，但与国际巨头依旧存在较大的差距，百威亚太2022年吨价高达5098.45元/吨。➢

啤酒厂商纷纷加大高端化布局。华润啤酒持续以“决战高端,质量发展”为战略管理主题,深入推进高端化产品矩阵布局,2022年公司次高端及以上销量210.2万千升，同比增长12.6%，占比提升至18.9%；青岛啤酒中高端以上产品实现销量293万千升，同比增长4.99%，占比已经提升至65.99%；重庆啤酒以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，推进产品高端化，中高端销量为233万千升，同比增长2.37%，占比达81.56%；燕京啤酒2022年定位于8-10元价格带的大单品U8销量39万千升，同比增长超50%。图19:

2017-2022年啤酒行业企业吨价（元/吨）图20:

2019-2022年华润啤酒次高端及以上啤酒销量和占比（万千升）25020015010050次高端及以上啤酒销量次高端及以上啤酒销量占总销量比20.00%15.00%10.00%5.00%5,400燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太

5,098.454,9004,4003,9003,4002,9002,4004,914.60210.2186.63,986.56146131.320193,681.843,501.693,177.9900.00%201720182019202020212022202020212022资料：Wind，公司公告，万和证券研究所4.1.3

经营状况：成本压力趋缓，业绩弹性凸显图22：啤酒上游包材及原材料价格走势➢

啤酒的生产成本主要包括原料（大麦、大米、啤酒花等）、包材（铝、玻璃、瓦楞纸等）及人工成本等约占生产总成本70%。玻璃:元/吨LME铝:美元/吨瓦楞纸:高强:元/吨(右轴)出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业：元/吨（右轴）4,0002,00008,0006,0004,0002,0000➢

2023年以来主要原材料及包材价格全线走低，进口大麦价格高位回落，较2022年底下降12.34%；包材价格延续了2022年的下跌趋势，铝、玻璃、瓦楞纸价格较2022年分别下降了11.18%、7.04%及13.81%。图21：啤酒生产成本结构（燕京啤酒2022）原材料燃料动力包装材料人工工资500进口平均单价:大麦:美元/吨制造费用及其他400300200100014%13%10%31%32%资料：燕京啤酒2022年年报，Wind，万和证券研究所4.1.4

经营状况：成本压力趋缓，业绩弹性凸显➢

成本压力趋于缓解，毛利率有望企稳回升。受疫情冲击及俄乌冲突等国际形势影响，2020

年下半年以来，原材料价格大幅上涨，2021年大麦价格上涨

23.4%，铝价涨幅超过30%，瓦楞纸年内涨幅超过

20%，啤酒行业多数企业

2021-2022年毛利率承压，2023Q1则趋于缓解，其中龙头企业青岛啤酒毛利率则逆势提升至38.32%。➢

受益于场景修复及高端化结构升级，行业龙头盈利持续稳定增长。2023Q1青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒实现收入分别为107.1/

40.1/35.3/110.4亿元，同比增速分别为8.7%/4.5%/13.7%/18.8%；归母净利润分别为14.5/3.9/0.7/0.9亿元，同比增速分别为28.9%/13.6%/7373%/22.2%，多数企业盈利能力实现较快增长，随着成本压力趋于缓解，预计行业业绩弹性有望进一步凸显。图23：啤酒企业2016-2023Q1毛利率表11：啤酒行业上市公司单季度营业收入、归属母公司及同比增速605550454035302520百威亚太重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1青岛啤酒营业收入

重庆啤酒(

亿元)

燕京啤酒62.935.5593.8611.9635.6014.539.1587.4313.5643.0015.004.7633.3878.3410.637.4289.2832.7227.767.7393.6338.6635.4114.45(0.24)10.06(0.56)(0.62)13.943.2784.8040.4840.6915.01(3.01)17.97(5.38)0.0233.9519.3315.758.2092.08

100.6598.3742.4744.1416.7916.004.9330.6218.5618.808.17107.0640.0635.2610.3516.274.5238.3331.008.7241.0338.0715.607.4920.05珠江啤酒青岛啤酒5.53(20.86)(33.36)(41.86)(26.31)5.378.1241.8756.9038.4939.7410.222.951.733.14(9.83)(3.97)19.36(0.28)(5.56)0.81营收同比增速重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒19.6618.147.0313.7310.028.799.001.0817.1211.6612.7711.263.416.13(3.20)(1.78)(7.77)6.1648.1610.44(4.55)1.227.538.5013.7418.7514.513.87（%）8.0211.8614.154.5513.182.1211.232.1511.954.2217.263.87归母净利润

（

亿元）0.34(2.46)0.205.152.12(2.85)0.64(1.09)0.703.972.75(3.35)0.170.013.503.22(3.20)0.280.652016201720182019202020212022

2023Q12.252.592.412.840.712.432.570.87(33.48)(60.20)(518.03)(31.06)60.1217.57(5.87)37.1730.4848.6090.265.746.4341.3710.2015.3323.8518.3818.377.88(22.19)(33.63)28.8613.63归母净利润同比增速（%）38.47

(39.49)111.65

(35.17)55.85

(22.94)0.20

887.6429.48

(17.79)9.54

(74.13)资料：Wind，万和证券研究所13.6023.6867.286.96100.80

(11.90)1.45

0.9417.06(9.64)4.52

7373.2867.34

22.15243.136.67Part

4大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显➢

啤酒：高端化升级持续推进➢

预制菜：方兴未艾4.2.1

预制菜的定义及分类➢

预制菜：以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工而成的成品或半成品，具备便捷、新鲜、健康等特点。

根据原材料生熟程度，预制菜分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四种主要形态。图24：预制菜分类原材料生熟程度即食：熟料，开封直接食用主要面向C端零售即食菜肴（沙拉、凤爪、卤味、肉肠）甜品（红豆沙、蛋糕）即食包装（八宝粥）即热：熟料，加热即可食用C端为主，B端为辅自热食品（煲仔饭、自嗨锅）中式冷冻面点食品（汤圆、包子、油条）

（披萨、牛肉卷）

（便利店便当）

（方便面、酸辣粉）西式烘培加热即食菜

冲泡类方便食品

新兴即热主食（意面）预制菜界定范畴即烹：熟料，需再次烹饪熟透后才能食用B端为主，C端零售逐步兴起即热菜（咖喱、炖菜等料理包）速冻半成品肉（小酥肉、鸡排）即配：生料，调味烹饪至熟食用B端为主，C端零售逐步兴起烹饪类快手菜（酸菜鱼、水煮肉片）生肉制品（冷冻肉、加工肉）净菜（清洗切片菜）速冻火锅食材（鱼丸虾丸）资料：《预制菜行业洞察报告》、《2022

年中国连锁餐饮行业报告》，万和证券研究所4.2.2

预制菜行业概览➢

预制菜行业产业链由上游原材料供应商、中游预制菜生产及加工和下游消费者共同组成。上游原材料价格波动将直接影响预制菜成本；中游加工厂商的发展能促进上游原材料的标准化、集约化；下端销售市场由B端、C端市场组成，其中B端市场占据80%份额。图25：预制菜产业链上游：原材料果蔬加工业中游行业下游：销售餐饮连锁（7000亿元）专业预制菜品牌餐饮企业品牌零售企业品牌减少人工成本/口味一致/食品安全B端市场(80%)标准化规模化加工外卖(1万亿)对配送时效性要求高降本增效预制菜品牌方速冻食品品牌家畜、畜牧养殖业销售团餐（1.5万亿）学校/企业/党政机关/医院/军队食堂乡厨：农村红白喜事，大分量/高性价比上游企业向下水产养殖业延申品牌品加工企商超C端市场(20%)便捷美味、鲜食健康便利店调味品生产业电商平台冷链运输以及仓储资料：

《预制菜行业洞察报告》，《2023中国预制菜数字消费报告》，万和证券研究所4.2.3

美国、日本预制菜的发展历程以及和中国的比较美国日本中国•

饮食习惯较为单一，加工简易，侧重保

•

饮食精致，小菜、配菜居多、份量少•

饮食非标准化，且具有地域性•

多元食材+复合调味+烹饪多样，复杂多变留食材味道等，追求鲜嫩•

产品高度公式化，主要以汉堡炸鸡披萨等即热型食品

为主，无需二次加工•简单食材+简单调味+烹饪简单，产品易于标准化1950-1970：冷冻类预制菜年均增速45%1990-20131940-1950：行业年均增速35%•冷链物流和现代商业的发展•1990年后随着肯德基、麦当劳等进入国内市场，开始出现净菜配送加工•二战军需，工业化程度提升、人口密度增加带来餐饮行业的发展1970-1990：行业年均增速9%经济腾飞，城镇化率和女性就业率提高以自然解冻为代表的食品工艺提升•冷冻技术提升•2000年后深加工的半成品菜企业开始涌现，但由于相关配套条件不成熟••1950-1970：行业年均增速10%2014-2019：行业年均增速31%•战后“婴儿潮一代”走向成年，居民从市区迁往郊区，均带来增量需求1990-2010：

C端人均消费从9.73kg降到9.23kg••政策利好，冷链技术和物流行业发展外卖爆发式增长，推动B端步入放量期••经济泡沫破裂，居民消费受到巨大影响冷冻类预制菜B端停滞不前，行业进入洗牌期•连锁超市和终端冷柜开始普及1970-1990：行业年均增速1.5%2020-至今：行业年均增速19%2010-2020：C端人均消费从9.23kg升至11.04kg•预制菜在B端和C端市场渗透率缓慢提升••疫情催化C端消费加速，B端供应链大势所趋地方政府纷纷下场••人口老龄化、单身独居人口增加随处可见的便利店和社区统一配餐提供了便利表12：美国、日本及中国行业对比美国均超过60%日本中国10-15%行业渗透率行业集中度仅头部企业SYSCO市占率就达16%64%14%（CR10）8:2资料：

《2023中国预制菜数字消费报B端和C端占比6:4告》，万和证券研究所4.2.4

预制菜市场规模稳步增长之一：餐饮行业连锁化率和降本增效➢

2021年中国预制菜市场规模超过3000亿元，2017-2020年的年均复合增长率为28.8%，预计到2025年将会突破8300亿元，预制菜行业进入蓬勃发展期。①

餐饮品牌的连锁化率有望继续加速。根据中培育发展预制菜产业国连锁经营协会等机构发布的《2022

年中国连锁餐饮行业报告》显示，2018-2021

年国内餐饮连锁化率分别为12.8%、13.3%、15.0%和18.0%，行业连锁化率逐年提升，但相比国外成熟市场连锁化率还有较大的空间。餐饮连锁化趋势进一步推动预制食品的应用，餐饮龙头扩张过程中提高连锁化率伴随着对食材供应标准的提高，而预制菜厂商具备成本优