主动权益基金的另类选基方案分析报告：高弹性主动权益基金的策略构建

2023年07月20日主动权益基金的另类选基方案：高弹性主动权益基金的策略构建——基金产品研究系列报告（七）核心提要◆

相对市场宽基指数跟踪误差较大的主动权益基金弹性高，长期表现上有一定的超额收益获取能力•根据主动权益基金相对沪深300近一年的跟踪误差，选取跟踪误差最高的20%基金作为偏离组基金。偏离组基金自2013年起近十年年化收益率为11.5%，相对偏股基金指数(885001.WI)年化超额收益为3.6%，长期业绩表现上有一定的超额收益。◆

偏离组基金主要为单双赛道型，风格上偏向高动量、高成长•偏离组基金行业赛道分布类型相对集中，主要为单、双赛道型基金，双赛道和赛道轮动型基金收益表现优于全市场和单赛道型基金。单赛道基金中，偏离组制造、科技赛道基金较多，消费赛道基金占比较少；双赛道基金中，制造+科技赛道基金数量占比接近全样本的两倍。偏离组基金风格暴露整体较为稳定，风格分布上偏向高动量、中小市值。偏离组基金中在市值风格上的分组收益差异较明显，高估值、大市值基金表现不佳。•◆

通过分析偏离组中超额收益的驱动因子，优化风格和行业配置以构建多因子优选组合••••特质收益类因子中单因子CAPM模型表现最好，和动量类因子相关性高，可归为一类；中长期收益风险类因子均有较好的超额收益驱动作用；规模类因子中最新规模因子表现较好；持仓刻画类因子表现一般，但重仓抱团股因子可用于负向剔除。最终构建五个大类因子组成多因子选基策略，直接取评分最高20只基金作为TOP20多因子优选组合，该组合弹性大、回撤高，有优化空间。对多因子初筛结果进行行业优化，限制策略组合的行业配置以规避行业集中度风险。行业约束能起到一定的控制回撤作用，但仍在熊市期间有较大回撤，加入行业拥挤度考量之后有显著改善。对多因子初筛结果进行风格优化，剔除偏离组中表现不佳的高估值和大市值基金。风格优化对回测后期2021年-2023年提高收益作用明显，也有一定的控制回撤效果。结合行业和风格约束后的优化策略整体表现最佳，对收益有一定提升作用，同时回撤得到了降低。◆

基于行业拥挤度约束和风格赛道限制的多因子选基策略表现较好•策略近十年相比偏股基金指数的年化超额收益率为8.19%，在回测区间大多数年份获得正的超额收益，总体在牛市期间的表现优于熊市，今年以来震动下行的市场行情中也有较好业绩表现。•策略重视赛道本身的长期beta收益，回测期间多因子组合持有的单赛道和双赛道基金占比逐渐升高，策略中高成长、高动量基金持仓较多，在市场波动年份，减持高动量基金保持了策略韧性。◆

风险提示•本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2主动权益基金的跟踪误差研究•市场宽基指数偏离组基金特征跟踪误差较大的产品构建策略超额收益驱动因子•••行业约束优化风格配置优化策略持仓特征及当前选基推荐策略业绩分析•••策略持仓分析策略当前选基推荐3主动权益基金的跟踪误差研究◆

相对市场宽基指数跟踪误差较大的基金相对偏股基金指数有超额收益沪深300偏离组业绩表现与相对偏股基金指数的超额收益●

计算基金相对市场宽基指数过去一年的跟踪误差，依据跟踪误差从低到高分日期2013201420152016201720182019202020212022今年以来全时段收益率19.2%19.4%58.3%-21.2%5.6%超额收益13.6%-3.6%15.1%-5.1%-6.2%-2.8%5.8%年化波动率21.1%19.5%43.3%29.8%13.4%22.3%19.3%26.1%23.9%23.7%15.9%25.1%最大回撤11.9%17.7%52.1%30.7%9.8%夏普比率1.010.981.33-0.700.41收益回撤比1.80组构建等权组合进行回测，分组结果显示的年化超额收益呈“微笑曲线”，即跟踪误差较小和较大的基金长期来看有获取超额收益的能力1.081.11-0.680.56-0.883.753.610.85-0.730.290.20●

以沪深300为例，将相对沪深300的跟踪误差最大的20%基金定义为偏离组，等权季频调仓回测该组基金的业绩表现，可以看到偏离组相对偏股基金指数(885001.WI)有一定的超额收益，截至2023年6月27日相对偏股基金指数的年化超额收益为3.6%-26.7%52.1%65.2%16.6%-23.6%1.5%29.9%13.6%18.0%19.5%32.1%10.5%57.7%-1.182.652.490.69-0.990.199.0%12.1%-2.3%5.2%11.5%3.6%0.46注：今年以来时段截止时间为2023/6/27沪深300偏离组与指数净值4.54.03.53.02.52.01.51.00.520132014201520162017201820192020202120222023偏离组偏股基金指数沪深3004数据：Wind，国海证券研究所；业绩统计区间为2013年1月31日至2023年6月27日市场宽基指数偏离组基金特征◆

偏离组基金行业赛道分布相对集中●

偏离组基金在2020年规模上升较快，截至2023年1季度末，偏离组基金数量为361只，规模为5725.5亿元●

从赛道标签来看，除早期基金数量较少的时期外，偏离组基金主要为单、双赛道型基金，全市场、赛道轮动型基金占比较低，基金的行业赛道分布相对集中偏离组基金的数量和规模偏离组基金的赛道类型数量占比80007000600050004000300020001000040035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0单赛道双赛道全市场赛道轮动规模(亿元):左轴数量:右轴资料：Wind，

国

海

证

券

研究

所5市场宽基指数偏离组基金特征◆

偏离组中的双赛道和赛道轮动型基金收益表现较好夏普比率

收益回撤比●

偏离组中的双赛道和赛道轮动型基金全时段年化收益率分别为

12.2%、13.5%，而全市场、单赛道型基金仅为10.0%、10.1%0.380.510.460.390.160.230.210.16全市场赛道轮动双赛道●

全市场型基金的全时段的收益和夏普比率在四大类中均最低单赛道偏离组基金赛道分类净值收益率5.8全市场赛道轮动双赛道16.4%14.9%59.6%-22.2%7.0%-29.4%51.0%75.0%29.6%-24.0%2.2%单赛道5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.820132014201520162017201820192020202120222023全时段21.4%17.7%53.7%-21.5%3.1%-29.1%54.0%63.9%13.6%-25.1%0.1%24.3%30.2%60.9%-19.6%10.3%-28.2%53.3%63.0%24.5%-32.5%8.1%9.9%20.9%59.8%-24.4%-3.9%-26.0%59.9%70.1%13.5%-22.7%0.7%2013201420152016全市场201720182019双赛道202020212022202310.0%13.5%12.2%10.1%赛道轮动单赛道注：2023年时段截止时间为2023/6/30资料：Wi

nd，

国

海

证

券

研究

所

；

数

据

截至

20

23

/6

/306市场宽基指数偏离组基金特征◆

偏离组的赛道分布与全样本差异较大●

单赛道基金中，偏离组制造、科技赛道基金较多，且占比高于全样本较多，消费赛道基金占比较小●

双赛道基金的组合中除周期+科技外均为制造+其他赛道，其中制造+科技赛道基金数量占比接近全样本的两倍单赛道基金数量占比双赛道基金数量占比60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%-20%-10%-20%-30%制造科技周期金融医药偏差消费制造+科技制造+医药周期+科技制造+消费偏差周期+制造全样本偏离组全样本

偏离组资料：Wi

nd，

国

海

证

券

研究

所

；

数

据

截至

20

22

年

基

金

年报7市场宽基指数偏离组基金特征◆

偏离组基金风格上偏向高动量、中小市值●

2015年12月31日至2023年3月31日，偏离组风格暴露整体较为稳定，在动量、成长上暴露较高，在市值上暴露较低●

在估值风格上2019年Q4以前高估值风格稳定，2019年Q4以后在低估值上的风格偏向不显著●

风格暴露数据已在全样本主动权益基金中进行风格中性修正偏离组基金的成长风格暴露偏离组基金的动量风格暴露0.60.40.2010.80.60.40.20-0.2-0.4-0.2偏离组基金的市值风格暴露偏离组基金的估值风格暴露0.200.40.20-0.2-0.4-0.6-0.2-0.4-0.6资料：Wi

nd，

国

海

证

券

研究

所

；

数

据

区间

为

20

15

年1

2

月3

1日

至

20

23

年3

月

31

日8市场宽基指数偏离组基金特征◆

偏离组基金中高估值、大市值基金表现不佳●

以基金风格暴露在所有主动权益基金中的排名前后30%划分高、低暴露组●

偏离组基金在市值风格上的分组收益差异较明显，大市值表现不佳偏离组基金估值分组净值偏离组基金市值分组净值32.62.21.81.41基金分组高估值年化收益率7.94%夏普比率0.350.450.430.490.340.220.430.380.380.500.490.37收益回撤比0.192.62.21.81.41中估值10.24%9.55%0.27低估值0.31小市值10.88%7.70%0.290.60.620162016201720182019202020212022202320172018小市值201920202021大市值20222023中市值0.21高估值中估值低估值中市值大市值5.01%0.12偏离组基金成长分组净值偏离组基金动量分组净值低成长9.52%0.2432.62.21.81.413中成长8.22%0.222.62.21.81.41高成长9.04%0.24低动量10.84%10.72%8.82%0.29中动量0.33高动量0.220.60.620162016201720182019202020212022202320172018低成长201920202021高成长20222023注：指标统计区间为2016/01/31-2023/06/27中成长低动量中动量高动量资料：Wind，

国

海

证

券

研究

所

；

数

据

区间

为

2016年1月

31日

至2023年

6月27日9主动权益基金的跟踪误差研究•市场宽基指数偏离组基金特征跟踪误差较大的产品构建策略超额收益驱动因子•••行业约束优化风格配置优化策略持仓特征及当前选基推荐策略业绩分析•••策略持仓分析策略当前选基推荐10策略构建思路◆

构建基金投资策略流程●

通过分析偏离组中有效的超额收益驱动因子，对风格和行业配置进行优化构建基金投资组合O1超额收益驱动因子行业约束优化风格配置优化在偏离组中找到有效的超额收益驱动因子，构建有效的多因子框架对多因子初筛结果进行行业的优化，偏离组中单、双赛道基金较多，限制策略组合的行业配置以规避行业集中度风险对多因子初筛结果进行风格的优化，限制偏离组中表现不佳的高估值

、大市值等类型基金的持有比例资料：国海证券研究所11超额收益驱动因子◆

偏离组超额收益驱动因子的构建思路特质收益因子单因子调整AlphaTM择时选股相关系数>0.8长期稳定收益因子中期相对强度因子中期收益风险因子HM择时选股因子回测收益风险因子240日夏普率240日卡玛比中期相对强度120日夏普率240日索提诺比率长期滚动夏普率长期滚动索提诺比率长期滚动卡玛比120日卡玛比相关系数>0.8因子收益表现分析120日索提诺比率120日动量规模因子最新规模因子最新规模因子选择与多因子构建持仓刻画因子负向剔除重仓市值抱团股重仓数量抱团股重仓抱团股因子资料：国海证券研究所12因子回测◆

回测框架说明•

主动权益基金：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金且近四期季报披露权益仓位平均高于60%•

成立时间超过1年、近1年在任时间最长的基金经理未变更、最近季报披露基金规模大于1亿回测样本回测规则0102•

剔除滚动持有型、定期开放型、量化型和持有期超过3个月的基金•

剔除暂停申购、封闭期和单日大额申购上限低于100万元的基金•

与沪深300指数过去一年的跟踪误差位列前20%•

回测时间窗口：2013年1月31日

–

2023年6月27日•

调仓时点：1、4、7、10月最后一个工作日资料：国海证券研究所13因子收益表现分析◆

特质收益因子：单因子调整Alpha因子在偏离组中表现较好●

在偏离组中，因子模型最简单的CAPM单因子模型构造的调整Alpha表现在特质收益类因子中表现最好。在超额年化收益、RankICIR和RankIC胜率等维度上都有较好的表现●

择时选股模型获得得超额年化收益尚可，超额收益波动率略高于单因子模型，

RankIC均值和胜率较高●

对于偏离组基金而言，风格和行业的Beta对超额收益的驱动作用远高于选股能力的Alpha，因此三因子、四因子和结构化风险模型的Alpha并不具备较好的选基效果多头组超额

多头组超额

多头组超额

多头组

Rank

ICRankICIRRank

IC胜率因子类型因子名称年化收益

年化波动率

最大回撤

信息比率均值特质收益因子

单因子调整Alpha特质收益因子

TM择时选股特质收益因子

HM择时选股特质收益因子

结构化风险模型Alpha特质收益因子

三因子调整Alpha特质收益因子

四因子调整Alpha注：指标统计区间为2013/01/31-2023/06/272.98%2.16%2.60%1.57%1.06%0.25%4.79%5.52%5.55%5.12%4.89%4.90%-11.45%-13.78%-11.17%-15.09%-11.98%-20.30%0.620.390.470.310.220.050.080.070.070.050.050.030.890.700.640.580.460.2864.29%69.05%61.90%61.90%64.29%57.14%资料：Wind，国海证券研究所14因子收益表现分析单因子调整Alpha因子分组年化超额收益◆

特质收益因子：单因子调整Alpha因子分组多头组超额收益显著4%3%●

CAPM模型构建的单因子调整Alpha因子的分组收益单调性非常明显2%●

单因子调整Alpha在2021年多头超额收益较高，2019年表现不佳，过去十年间仅2018、2019年未贡献正超额，胜率80%。1%0%第一组第二组第三组第四组第五组-1%-2%-3%单因子调整Alpha因子多头累计超额收益50%单因子调整Alpha因子多头组各年收益风险统计40%时间区间多头组超额年化收益率

多头组超额年化波动率超额最大回撤信息比30%2013201420152016201720182019202020219.88%6.12%5.09%1.66%2.83%-0.14%-4.63%0.79%10.10%1.30%-0.28%2.98%3.03%2.78%5.71%3.34%3.32%3.52%3.69%5.22%7.76%4.90%7.99%4.79%-1.42%-2.34%-4.85%-4.45%-1.81%-4.58%-5.47%-6.50%-4.56%-4.85%-3.41%-11.45%3.262.200.890.500.85-0.04-1.260.151.300.27-0.040.6220%10%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-10%2022•

单因子调整Alpha因子：计算240个工作日CAPM的Alpha与残差标准差SE，取Alpha/SE2023(1-6)全样本时期资料：Wind，国海证券研究所；数据统计区间为2013/01/31-2023/06/2715因子收益表现分析◆

收益风险因子：中长期收益风险类因子均有较好的超额收益驱动作用●

收益风险因子在多头组的超额表现上是四大类因子中最好的，超额收益高，最大回撤绝对值小●

长期滚动索提诺比率和长期滚动夏普率因为其灵活性在控制回撤和超额收益波动率上表现亮眼，同时带来的超额收益也位于前列。随着因子测算周期的增长，风险调整收益类的因子在稳健性上明显提升●

中期相对强度带来的超额收益显著超越同类型其他因子多头组超额年化收益多头组超额年化波动率多头组超额最大回撤多头组信息比率Rank

IC均值RankICIRRank

IC胜率因子类型因子名称收益风险因子

长期滚动索提诺比率收益风险因子

长期滚动夏普率收益风险因子

中期相对强度收益风险因子

240日索提诺比率收益风险因子

240日卡玛比收益风险因子

240日夏普率收益风险因子

长期滚动卡玛比收益风险因子

120日卡玛比收益风险因子

120日索提诺比率收益风险因子

120日夏普率收益风险因子

120日动量3.32%3.42%4.42%3.19%2.96%2.63%3.31%3.26%2.84%2.56%2.40%2.88%0.24%5.42%5.62%6.16%6.00%6.24%5.85%5.48%6.29%6.43%6.17%6.33%5.93%6.93%-11.00%-10.94%-12.74%-14.23%-14.22%-13.67%-9.58%-11.32%-12.62%-15.76%-20.32%-9.64%0.610.610.720.530.480.450.610.520.440.410.380.490.040.100.100.100.090.090.090.080.090.080.080.080.050.021.091.051.050.890.890.880.880.830.760.750.660.390.1866.67%69.05%71.43%66.67%61.90%64.29%59.52%66.67%61.90%64.29%61.90%52.38%47.62%收益风险因子

长期相对强度收益风险因子

20日动量-18.89%注：指标统计区间为2013/01/31-2023/06/27资料：Wind，国海证券研究所16因子收益表现分析中期相对强度因子分组年化超额收益◆

收益风险因子：中期相对强度因子有很强的分组单调性5%4%●

中期相对强度因子多头组超额年化收益达到4.42%，显著超越同3%类型因子2%1%●

在2020-2022年期间，中期相对强度因子的超额收益波动率较0%大，有在单边行情下随涨随跌的特征第一组第二组第三组第四组第五组-1%-2%-3%-4%-5%中期相对强度因子多头累计超额收益70%60%中期相对强度因子多头组各年收益风险统计时间区间多头组超额年化收益率

多头组超额年化波动率超额最大回撤信息比50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020202120228.16%13.54%-2.79%-2.73%6.36%7.35%0.63%6.54%10.22%-4.05%10.67%4.42%3.91%3.23%4.89%3.65%4.32%5.79%4.00%8.55%9.82%8.65%6.74%6.16%-2.59%-1.68%-8.16%-4.81%-2.31%-5.99%-4.59%-8.62%-6.20%-8.33%-3.55%-12.74%2.094.20-0.57-0.751.471.270.160.771.04-0.471.580.722013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

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2022

2023-10%⚫中期相对强度因子：先计算60个工作日基金复权单位净值的涨幅，再推迟60个工作日2023(1-6)全样本时期资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2717因子收益表现分析最新规模因子分组年化超额收益◆

规模因子：最新规模因子多头组在收益和风险上均有较好表现3%2%●

最新规模因子五分组收益较为单调1%●

最新规模因子在规模类因子中，RankIC均值和Rank

ICIR最0%高，同时超额收益波动率最小，多头组超额收益非常稳健第一组第二组第三组第四组第五组-1%-2%-3%-4%-5%●

在2014年、2017年、2023年最新规模因子都取得了显著的超额收益，在2013年和2015年表现欠佳多头组超额年化波动率3.50%Rank

IC均值0.090.050.00RankICIR1.610.59(0.06)Rank

IC胜率73.81%61.90%42.86%因子类型因子名称最新规模短期规模变化长期规模变化规模类因子规模类因子规模类因子最新规模因子多头组各年收益风险统计4.47%4.94%时间区间多头组超额年化收益率

多头组超额年化波动率超额最大回撤信息比最新规模因子多头累计超额收益201320142015201620172018201920202021-2.03%13.06%-7.50%3.50%9.04%0.90%1.34%-1.77%3.05%-0.44%11.53%2.24%3.35%4.58%5.86%2.98%2.78%2.02%2.50%2.57%2.85%2.35%5.41%3.50%-2.82%-2.28%-10.81%-2.16%-1.27%-2.64%-2.75%-4.80%-1.53%-1.43%-2.28%-10.81%-0.612.85-1.281.183.250.440.54-0.691.07-0.192.130.6430%25%20%15%10%5%20220%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232023(1-6)全样本时期-5%•

最新规模因子：基金最近季度披露的资产净值净值资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2718因子收益表现分析◆

持仓刻画因子：重仓抱团股因子具有负向剔除意义Rank

IC均值0.050.02-0.04-0.05RankICIR0.470.29-0.39-0.41Rank

IC胜率59.52%50.00%45.24%42.86%●

重仓市值抱团股因子和重仓数量抱团股因子均有负向的RankICIR和低于50%的胜率因子类型因子名称持仓刻画因子持仓刻画因子持仓刻画因子持仓刻画因子持仓交易能力重仓换手率重仓市值抱团股重仓数量抱团股●

分组超额收益并无单调性，但抱团程度最高的第五组超额收益显著低于其他组，对选基具有负向剔除的参考意义●

偏离组基金多为赛道型基金，抱团基金占比大，第五组收益低重仓市值抱团股因子分组年化超额收益重仓数量抱团股因子分组年化超额收益3%2%1%0%3%2%1%0%第一组第二组第三组第四组第五组-1%-2%-3%-4%-5%第一组第二组第三组第四组第五组-1%-2%-3%-4%•

重仓市值抱团股因子：最近季度基金重仓的股票在全部主动权益基•

重仓数量抱团股因子：最近季度基金重仓的股票在全部主动权益基金重仓市值占股票流动市值比例的加权和金重仓股次数的加权和资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2719因子选择与多因子构建◆

根据相关性划分大类选基因子●

因子有效性：根据各因子收益表现以及Rank

ICIR等指标，选取分组年化超额收益单调性明显、多头超额收益表现较佳的

15个因子构建因子打分体系。此外，2个重仓抱团股因子的反向选基效果较好，在多因子组合构建时采取剔除高分组的操作。●

因子相关性：对17个因子IC值序列之间做斯皮尔曼秩相关性分析，将相关系数在0.8以上的因子的暴露值进行合成，以达到在策略中组合使用的对冲效果。●

五个大类因子：参考因子的有效性和相关性，最终构建了五个大类因子：

长期稳定收益因子、中期相对强度因子、中期收益风险因子、最新规模因子、重仓抱团股因子，组成多因子选基策略大类因子构建因子名称单因子调整AlphaTM择时选股HM择时选股240日夏普率Rank

IC均值0.08370.06980.06670.08880.08960.08820.10130.10340.08610.09470.07670.08170.07760.07350.0877-0.0424-0.0536RankICIR0.88Rank

IC胜率64.29%61.90%59.52%64.29%59.52%61.90%66.67%64.29%61.90%71.43%59.52%64.29%61.90%61.90%73.81%45.24%38.10%因子类型0.660.630.880.870.891.101.130.901.020.690.770.700.601.45(0.42)(0.48)特质收益因子长期稳定收益因子240日卡玛比240日索提诺比率长期滚动夏普率长期滚动索提诺比率长期滚动卡玛比中期相对强度120日夏普率120日卡玛比120日索提诺比率120日动量收益风险因子中期相对强度因子中期收益风险因子最新规模因子最新规模重仓市值抱团股重仓数量抱团股规模因子重仓抱团股因子持仓刻画因子资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2720TOP20多因子选基策略回测表现◆

TOP20多因子优选组合弹性大、回撤高TOP20多因子选基策略组合净值76543210●

组合构建：对大类因子赋予等权重，将各因子暴露度标准化，算出个多因子得分，选取评分前20的基金等权买入，简称TOP20组合●

组合回测：结果显示，策略多头组净值在2015上半年、2020年和2021年等区间内增长势头明显，相对万得偏股基金指数，策略在绝大部分年份都取得了正超额收益●

在2016年、2018年和2022年市场行情不佳时均出现较大回撤风险，考虑到风险过多暴露在某一行业的可能性，需要对模型进行优化。20132014201520162017201820192020202120222023TOP20组合净值偏股混合型基金指数TOP20多因子选基策略历年收益表现日期收益率年化波动率最大回撤

夏普比率

收益回撤比

超额区间收益率80%69.24%61.33%20132014201520162017201820192020202120222023全时段25.47%23.30%61.33%22.25%19.81%44.03%31.46%14.46%24.65%20.66%28.27%27.73%23.75%17.64%26.53%-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%0.591.291.161.38-0.560.92-1.052.452.441.07-1.181.290.292.491.341.12-0.571.30-0.823.063.481.28-0.822.3616.29%0.86%60%40%20%0%51.12%12.68%-5.27%-0.62%-2.99%4.21%29.77%-17.61%13.41%-25.86%51.12%69.24%29.77%-27.93%10.25%15.65%25.47%23.30%13.41%10.25%8.55%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320.51%-8.74%12.56%5.16%-20%-40%-17.61%-25.86%-27.93%-54.03%区间收益率超额收益率21数据：Wind，国海证券研究所；回测口径：2013年1月31日至2023年6月27日，于每年的1、4、7、10月最后一个交易日调仓。策略构建思路◆

构建基金投资策略流程●

通过分析偏离组中有效的超额收益驱动因子，对风格和行业配置进行优化构建基金投资组合O2超额收益驱动因子行业约束优化风格配置优化在偏离组中找到有效的超额收益驱动因子，构建有效的多因子框架对多因子初筛结果进行行业的优化，偏离组中单、双赛道基金较多，限制策略组合的行业配置以规避行业集中度风险对多因子初筛结果进行风格的优化，限制偏离组中表现不佳的高估值

、大市值等类型基金的持有比例资料：国海证券研究所22基于偏股混合型基金的行业约束多因子选基策略组合超额净值◆

进行行业约束后收益风险表现有显著改善2.22●

参照偏股和混合型基金在30个中信一级行业上的持仓比例，将多因子组合的行业持仓超配限制在10%以下，简称行业约束组合1.81.61.41.21●

收益表现：加入行业约束的多因子策略在多个年份有了更好的收益表现，回测区间累计净值在原策略上得到较大提升●

风险表现：优化策略能起到一定的控制回撤作用，但仍然在2018年、2022年等市场行情不佳的期间仍有较大回撤20132014201520162017201820192020202120222023TOP20组合超额净值行业约束组合超额净值行业约束多因子选基策略历年收益表现TOP20组合超额收益率16.29%0.86%12.68%-5.27%-0.62%-2.99%4.21%行业约束组合超额收益率13.63%9.23%TOP20组合行业约束组合最大回撤-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.73%-32.85%-15.38%-18.02%-19.60%-35.19%-10.15%-52.66%日期80%60%40%20%0%71.65%最大回撤-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%63.00%20132014201520162017201820192020202120222023全时段50.75%40.42%13.85%-4.02%-2.58%-2.51%3.96%10.10%30.40%-10.51%16.46%6.89%33.52%22.60%14.06%11.18%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20238.55%-20%-40%-16.52%-25.50%20.51%-8.74%12.56%5.16%-29.33%区间收益率超额收益率-54.03%资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2723基于偏股混合型基金的行业约束多因子选基策略组合超额净值◆

考虑行业拥挤度后组合的回撤表现有所提升21.81.61.41.21●

为控制策略风险，在行业约束基础上加入行业拥挤度的考量，简称行业拥挤度约束组合●

对于调仓时点最近一个月内触发拥挤度预警的行业，将其配置比例上限调整至5%●

收益表现：行业拥挤度对收益的优化作用略弱于简单的行业约束●

风险表现：行业拥挤度有显著的控制回撤作用，与简单的行业约束相比，20132014201520162017201820192020202120222023加入拥挤度考量后的大多数年份回撤下降TOP20组合超额净值行业拥挤度约束组合超额净值行业拥挤度约束多因子选基策略历年收益表现TOP20多因子优选组合

行业约束多因子优选组合

行业拥挤度约束多因子优选组合日期80%最大回撤-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%最大回撤-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.73%-32.85%-15.38%-18.02%-19.60%-35.19%-10.15%-52.66%最大回撤-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.55%-32.19%-14.61%-18.02%-19.44%-34.94%-8.10%64.19%63.00%20132014201520162017201820192020202120222023全时段60%40%20%0%48.99%41.11%33.52%22.60%10.53%8.93%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-20%-40%-16.54%-25.09%-27.50%-54.03%-52.66%区间收益率超额收益率资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2724策略构建思路◆

构建基金投资策略流程●

通过分析偏离组中有效的超额收益驱动因子，对风格和行业配置进行优化构建基金投资组合O3超额收益驱动因子行业约束优化风格配置优化在偏离组中找到有效的超额收益驱动因子，构建有效的多因子框架对多因子初筛结果进行行业的优化，偏离组中单、双赛道基金较多，限制策略组合的行业配置以规避行业集中度风险对多因子初筛结果进行风格的优化，限制偏离组中表现不佳的高估值

、大市值等类型基金的持有比例资料：国海证券研究所25风格与赛道限制约束多因子选基策略组合超额净值◆

风格与赛道限制在市场下跌时有抗风险作用1.91.81.71.61.51.41.31.21.11●

另一个优化策略的思路为限制组合基金的风格与赛道，简称风格赛道约束组合●

赛道上剔除全市场基金，风格上剔除大市值和高估值基金●

收益表现：限制风格和赛道对收益总体的提升不大，2021年-2023年有一定的收益提升作用●

风险表现：限制风格和赛道有一定的控制回撤效果，尤其在收益表现不佳的2018年和2022年控制回撤能力较优20132014201520162017201820192020202120222023TOP20组合超额净值风格赛道约束组合超额净值风格赛道约束的多因子选基策略历年收益表现TOP20组合

风格赛道约束组合TOP20组合最大回撤风格赛道约束组合

行业拥挤度约束组合日期超额收益率超额收益率最大回撤最大回撤80%60%40%20%0%64.52%64.85%20132014201520162017201820192020202120222023全时段16.29%0.86%9.74%-0.59%14.92%-6.94%-2.16%-1.28%3.46%-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%-12.76%-16.98%-53.58%-31.22%-9.40%-29.77%-15.51%-20.58%-22.10%-31.73%-9.79%-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.55%-32.19%-14.61%-18.02%-19.44%-34.94%-8.10%50.03%42.82%12.68%-5.27%-0.62%-2.99%4.21%21.52%18.40%12.99%11.66%8.55%5.74%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-19.06%20.51%-8.74%12.56%5.16%32.63%-5.60%15.36%5.68%-20%-40%-24.55%-25.46%-54.03%-53.58%-52.66%区间收益率超额收益率资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2726策略回测表现及优化◆

结合行业约束和风格赛道限制的优化策略●

最终我们在考虑行业拥挤度的情况下以偏股基金指数行业作为约束条件，加之风格赛道的限制，最大化多因子打分得到最终的选基策略策略回测TOP20

多因子组合弹性大、回撤高，有优化空间避免单一行业过度暴露行业约束避免表现不佳的全市场、高估值和大市值基金表现有显著改善，熊市有较大回撤风格赛道限制约束加入约束策略比较避免过大回撤，加入行业拥挤度近三年收益表现改善明显，也有控制回撤效果考虑行业拥挤度后的行业约束加入行业拥挤度考量后回撤下降控制回撤作用互补，提升收益作用叠加结合行业拥挤度约束和风格赛道限制••收益和风险优化能力最好、超额累计净值提升最佳最终策略：以偏股混合型基金行业配置为基准，行业超配在10%以下且考虑行业拥挤度的行业确定策略约束，结合风格与赛道的限制资料：国海证券研究所27行业拥挤度约束与风格赛道约束的结合多因子选基策略组合超额净值◆

结合行业风格优化的组合上涨有弹性，下跌抗风险2.42.22●

结合两种优化思路，先对基金池作风格与赛道的限制约束，后加入行业拥挤度约束，以期达到优化收益与风险的平衡，简称行业+风格赛道约束组合1.81.61.41.21●

收益表现：结合后的优化策略对收益的提升作用较为稳定，全时段年化超额收益率达到了8.19%●

风险表现：两种优化思路对控制回撤的作用达到了互补，在多个年份都表现出了较为优异的回撤控制20132014201520162017201820192020202120222023TOP20组合超额净值行业+风格赛道约束组合超额净值行业+风格赛道约束多因子选基策略历年收益表现TOP20组合超额收益率行业+风格赛道约束组合超额收益率TOP20组合最大回撤行业+风格赛道约束组合最大回撤日期80%63.80%61.49%20132014201520162017201820192020202120222023全时段16.29%0.86%14.87%8.11%14.41%-5.56%-0.95%1.15%3.34%3.58%34.87%-3.69%21.68%8.19%-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%-12.18%-15.62%-53.44%-29.95%-9.33%-29.49%-14.27%-18.69%-19.00%-32.60%-6.89%60%40%20%0%49.86%45.23%12.68%-5.27%-0.62%-2.99%4.21%32.16%23.94%19.18%13.04%8.55%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023-17.86%-20%-40%20.51%-8.74%12.56%5.16%-22.70%-23.94%-54.03%-53.44%区间收益率超额收益率资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2728行业拥挤度与风格赛道约束多因子选基策略多因子组合及其优化策略超额净值◆

构建结合行业拥挤度约束和风格赛道限制的多因子选基策略

2.42.22●

综合以上优化分析，选取收益和风险优化能力最好、超额累计净值提升最佳1.81.61.41.21的做法来提升多因子选基策略表现●

行业拥挤度+风个赛道多因子：以偏股混合型基金行业配置为基准，行业超配在10%以下且考虑行业拥挤度的行业约束，结合风格与赛道的限制，作为策略构建的最终选择2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022

2023TOP20组合超额净值行业约束组合超额净值行业拥挤度组合超额净值行业+风格赛道约束组合超额净值风格赛道约束组合超额净值不同策略组合的收益率对比不同策略组合的最大回撤对比行业拥挤度约

风格赛道限制

行业拥挤度+风行业拥挤度约

风格赛道限制

行业拥挤度+风日期TOP20多因子

行业约束多因子日期TOP20多因子

行业约束多因子束多因子22.60%33.52%63.00%-16.54%10.53%-25.09%48.99%64.19%41.11%-27.50%8.93%多因子18.40%21.52%64.52%-19.06%11.66%-24.55%50.03%64.85%42.82%-25.46%12.99%16.23%格赛道多因子23.94%32.16%63.80%-17.86%13.04%-22.70%49.86%61.49%45.23%-23.94%19.18%18.99%束多因子-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.55%-32.19%-14.61%-18.02%-19.44%-34.94%-8.10%多因子-12.76%-16.98%-53.58%-31.22%-9.40%-29.77%-15.51%-20.58%-22.10%-31.73%-9.79%格赛道多因子-12.18%-15.62%-53.44%-29.95%-9.33%-29.49%-14.27%-18.69%-19.00%-32.60%-6.89%20132014201520162017201820192020202120222023全时段25.47%23.30%61.33%-17.61%13.41%-25.86%51.12%69.24%29.77%-27.93%10.25%15.65%22.60%33.52%63.00%-16.52%11.18%-25.50%50.75%71.65%40.42%-29.33%14.06%17.55%20132014201520162017201820192020202120222023全时段-11.50%-17.20%-54.03%-30.82%-10.23%-31.32%-16.51%-19.81%-23.17%-34.09%-9.65%-11.57%-15.17%-52.66%-29.84%-10.73%-32.85%-15.38%-18.02%-19.60%-35.19%-10.15%-52.66%16.74%-54.03%-52.66%-53.58%-53.44%资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2729主动权益基金的跟踪误差研究•市场宽基指数偏离组基金特征02.跟踪误差较大的产品构建策略超额收益驱动因子•••行业约束优化风格配置优化策略持仓特征及当前选基推荐策略业绩分析•••策略持仓分析策略当前选基推荐30行业风格优化的多因子选基策略业绩分析◆

行业风格优化的多因子选基策略牛市表现优于熊市●

构造的选基策略在回测区间绝大多数年份获得正的超额收益，总体在牛市期间表现更优秀，熊市期间会受到市场影响出现业绩下滑●

2015年市场行情强势上扬后回落，策略在当年有较大的超额收益的同时伴随较大回撤●

2016年-2017年市场下跌后进入震荡期，超额收益为负●

2019-2021年市场攀升，策略持续获取正超额收益，同时保持了较小回撤，体现了风险控制能力。●

2022下行市场中，超额收益下滑，但今年以来震动下行的市场行情中有较好超额收益表现日期收益率年化波动率

最大回撤夏普比率

收益回撤比

超额收益率20132014201520162017201820192020202120222023全时段23.94%32.16%63.80%-17.86%13.04%-22.70%49.86%61.49%45.23%-23.94%19.18%18.99%21.74%19.00%43.74%31.90%14.33%23.65%19.58%27.15%26.22%23.37%16.04%25.92%-12.18%-15.62%-53.44%-29.95%-9.33%-29.49%-14.27%-18.69%-19.00%-32.60%-6.89%1.241.671.44-0.560.90-0.962.522.251.72-1.022.780.732.212.031.18-0.591.39-0.773.463.272.37-0.736.490.3614.87%8.11%14.41%-5.56%-0.95%1.15%3.34%3.58%34.87%-3.69%21.68%8.19%-53.44%资料：Wind，国海证券研究所；数据区间为2013/01/31-2023/06/2731行业风格优化的多因子选基策略持仓分析◆

策略重视赛道长期beta收益，单赛道比例持续上升●

策略剔除了全市场基金，回测期间多因子组合持有的单赛道基金占比逐渐升高，双赛道基金占比相对稳定,策略重视赛道本身的长期beta收益。●

2016年策略表现不佳，超额收益为负，该年度赛道轮动基金占比较高，但在偏离组的各类基金中，赛道轮动基金整体表现相对较高；2017年以后赛道轮动基金持有比例大幅收窄。●

2021年和2023年策略超额收益表现优异，组合大比例持有单赛道基金，对赛道收益的精准把控是其强势的重要因素2016年赛道持仓比例分布2023年赛道持仓比例分布19.20%12.51%12.51%5.00%67.34%27.96%单赛道赛道轮动双赛道单赛道赛道轮动双赛道注：2023年截止时间为2023/06/27注：数据统计区间为2013/01/31-2023/06/27资料：Wind，国海证券研究所32行业风格优化的多因子选基策略持仓分析◆

在市场波动时策略减持高动量，控制回撤●

策略剔除了大市值和高估值基金，在多个年份都呈现“凹”型持仓，即多持高成长、高动量基金，较少持低估值基金。●

2018年市场下行，策略持有的高动量基金显著下降，在下行情中保持了较小的波动率和回撤，获取了正超额收益。各年份赛道持仓比例70%策略组合收益表现60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-20%-40%201320142015201620172018201920202021202220232016201720182019高成长

低估值2020高动量202120222023策略组合收益率偏股混合型基金指数收益率超额收益注：数据统计区间为2016/01/31-2023/06/27注：数据统计区间为2013/01/31-2023/06/27资料：Wind，国海证券研究所33行业风格优化的多因子选基策略持仓分析◆

2016年策略表现不佳与欠配优势行业相关●

2016年，市场行情不振，策略表现欠佳●

相比偏股混合型基金整体行业比例，策略欠配了食品饮料、银行、家电等优势行业2016年多因子选基策略持仓行业分布10%5%14%12%10%8%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%6%4%2%0%行业指数涨跌幅(左轴)策略组合相对偏股混合基金行业超配(左轴)策略行业持仓比例(右轴)偏股混合基金行业比例(右轴)资料：Wind，国海证券研究所3