XXXXCPA财务管理第9章

中级财务管理第九章项目现金流和风险评估第九章项目现金流和风险评估第一节项目现金流的评估第二节项目风险的衡量与处置第一节项目现金流的评估一、所得税和折旧对现金流量的影响二、固定资产更新决策三、互斥项目的排序问题四、总量有限时的资本分配五、通货膨胀的处置一、所得税和折旧对现金流量的影响（一）基本概念1.税后成本的一般公式为：

税后成本=支出金额×(1-税率)

2.公式：税后收入=收入金额×(1-税率)

3.折旧的抵税作用基本概念计算公式税后成本税后成本＝付现成本×(1-税率)税后收入税后收入=营业收入×(1-税率)折旧抵税折旧抵税＝折旧×税率注意：这里的折旧包括固定资产折旧和长期资产摊销等非付现成本【例】考虑所得税的影响时，项目采用加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧所计算出的净现值（）。A.大B.小C.一样D.难以确定【答案】A因为方案净现值的计算是以现金流量为依据计算的，而现金流量的确定是以收付实现制为基础的，不考虑非付现的成本，无论采用加速折旧法计提折旧还是采用直线折旧法，不考虑所得税的影响时，同一方案的经营净现金流量是相等的；若考虑所得税的影响，折旧抵税作为现金流入来考虑，而采用加速折旧法计提折旧前几年多后几年少，因此项目采用加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧大。（二）税后现金流量的计算初始期净现金流量营业期现金流量（或营业现金流量）=营业收入-付现成本-所得税=税后净利润+折旧=收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率处置期净现金流量回收垫支的流动资金（净营运资本）回收固定资产的净残值及其对所得税的影响）长期资产投资（包括固定资产、无形资产、其他长期资产等）净经营营运资本的增加利用原有资产变现净损益对所得税的影响P218【教材例9-3】若变现价值为4000元，则继续使用旧设备的初始现金流量是多少？继续使用旧设备的初始现金流量=-[丧失的变现净流量]

=-[变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）]总结初始NCF：利用原有旧资产，考虑丧失的变现损益及变现损益对税的影响。变现损益：将变现价值与账面净值对比。营业流量：

①固定成本——付现？

②折旧计算方法始终按税法的规定来确定，折旧抵税年限——孰短法

1）税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限4年。（提前报废状况），所以抵税年限为4年。

2）税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限6年。（超龄使用问题），所以抵税年限为5年。

③支出处理——资本化还是费用化【例】假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要求你为其进行项目评价。F公司在2年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为800万元。预计建设工厂的固定资产投资成本为1000万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750万元。该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元/台，单位产品变动成本160元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）400万元。由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2个百分点。该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%。新工厂固定资产折旧年限平均为8年（净残值为零）。土地不提取折旧。该工厂（包括土地）在运营5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。要求：(1)计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数按市价计算）。(2)计算项目评价使用的含有风险的折现率。(3)计算项目的初始投资（零时点现金流出）。(4)计算项目的年经营现金净流量。(5)计算该工厂在5年后处置时的税后现金净流量。(6)计算项目的净现值。二、固定资产更新决策（一）更新决策现金流量的特点：更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。（二）确定相关现金流量应注意的问题1.旧设备的初始投资额应以其变现流量考虑：继续使用旧设备：2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑【例】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图。

旧设备新设备原值22002400预计使用年限1010已经使用年限40最终残值200300变现价值6002400年运行成本7004003.使用平均年成本法需要注意的问题：

（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。

两种处理方法：

①互斥方案选择

②差量分析法（售旧购新）

前提：新旧设备尚可使用年限一致。

（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。（三）固定资产平均年成本1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。

2.计算公式：

（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。

（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。【例】B公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有6年，公司计划6年后停产该产品。生产该产品的设备已经使用5年，比较陈旧，运行成本(人工费、维修费和能源消耗等)和残次品率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产品的质量与现有设备相同。新设备虽然购置成本较高，但运行成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。B公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设备，有关的资料如下(单位：元)：继续使用旧设备更换新设备旧设备当初购买和安装成本200000旧设备当前市值50000新设备购买和安装成本300000税法规定折旧年限(年)10税法规定折旧年限(年)10税法规定折旧方法直线法税法规定折旧方法直线法税法规定残值率10%税法规定残值率10%已经使用年限(年)5运行效率提高减少半成品存货占用资金15000预计尚可使用年限(年)6计划使用年限(年)6预计6年后残值变现净收入O预计6年后残值变现净收入150000年运行成本(付现成本)110000年运行成本(付现成本)85000年残次品成本(付现成本)8000年残次品成本(付现成本)5000B公司更新设备投资的资本成本为l0%，所得税率为25%；固定资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。要求：（1）计算B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值(计算过程及结果填入答题卷第4页给定的表格内)。（2）计算B公司更换新设备方案的相关现金流出总现值(计算过程及结果填入答题卷第5页给定的表格内)。（3）计算两个方案的净差额，并判断应否实施更新设备的方案。（2009年原）（四）固定资产的经济寿命含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。三、互斥项目的排序问题互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。（一）项目寿命相同，利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时：应当以净现值法结论优先。（二）项目寿命不相同时P224【教材例9-6】1、计算两项目的净现值；2、计算净现值的等额年金额＝该方案净现值/（P/A,i,n）3、假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。无限重置后的净现值=等额年金额/资本成本i决策方法计算原理决策原则共同年限法（重置价值链法）假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。【提示1】通常选最小公倍寿命为共同年限；【提示2】通过重复净现值计算共同年限法下的调整后净现值速度可以更快。选择调整后净现值最大的方案为优。等额年金法选择调整后净现值最大的方案为优。【例】下列关于项目投资决策的表述中，正确的是()。（2009新）A．两个互斥项目的初始投资额不一样，在权衡时选择内含报酬率高的项目B．使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结果是一致的C．使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数D．投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性【答案】D两个互斥项目的初始投资额不一样，但项目寿命期一致时，在权衡时选择净现值高的项目，选项A错误；在投资额不同或项目寿命期不同时，利用净现值和内含报酬率在进行项目选优时会有冲突，B错误；使用获利指数法进行投资决策，在相关因素确定的情况下只会计算出一个获利指数，C错误；回收期没有考虑回收期满以后的流量，所以主要测定投资方案的流动性而非盈利性。四、总量有限时的资本分配（一）独立项目的含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的排序问题决策前提决策原则在资本总量不受限制的情况下凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。在资本总量受到限制时现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则。【例】某企业现有甲乙丙丁四个投资项目，有关资料如下表：要求：（1）计算各投资项目的现值指数（2）若该公司投资总额不受限制，选择该公司最优的投资组合（3）若该公司的投资总额为2500万元，选择该公司最优的投资组合项目原始投资现值净现值甲1500450乙1000350丙500140丁500225【答案】（1）甲现值指数=（1500+450）/1500=1.3乙现值指数=（1000+350）/1000=1.35丙现值指数=（500+140）/500=1.28丁现值指数=（500+225）/500=1.45（2）若该公司投资总额不受限制，该公司最优的投资组合为所有项目。（3）项目原始投资现值净现值现值指数甲15004501.45乙10003501.35丙5001401.30丁5002251.28若该公司的投资总额为2500万元，最优组合为丁+甲+丙。【例】对于多个投资组合方案，当资金总量受到限制时，应在资金总量范围内选择（）。A.使累计净现值最大的方案进行组合B.累计会计收益率最大的方案进行组合C.累计现值指数最大的方案进行组合D.累计内部收益率最大的方案进行组合【答案】A在主要考虑投资效益的条件下,多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。五、通货膨胀的处置（一）通货膨胀对资本预算的影响对折现率的影响对现金流量的影响式中：n——相对于基期的期数（二）计算评价指标的基本原则在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率进行折现。【例】假设某项目的实际现金流量如表9所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。

实际现金流量单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-100456040解法一：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的资本成本进行折现。解法二：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。此时需要将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。【单项选择题】甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义折现率为ll.3%，则该方案能够提高的公司价值为()。A．469万元B．668万元C．792万元D．857万元【答案】C【解析】由1+11.3%=（1+r）（1+5%）解得r=6%该方案能够提高的公司价值=或：名义现金流量=7200×（1+5%）该方案能够提高的公司价值=7200（1+5%）/（1+11.3%）-6000=792第二节项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念二、项目系统风险的衡量和处置三、项目特有风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念（一）项目风险的类别类别含义项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。项目的公司风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。项目的市场风险从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。【多项选择题】高风险项目组合在一起后，（）。A．单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉B．单一项目自身特有的风险不宜作为项目资本风险的度量C．唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险D．单个项目并不一定会增加企业的整体风险【答案】ABCD（二）项目风险处置的一般方法1．调整现金流量法P230（1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。（2）肯定当量系数（at）的确定，是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。2．风险调整折现率法基本原理：（1）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。3．两种方法的比较与应用（1）方法比较风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。调整现金流量法对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。（2）实务上被普遍接受的做法根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。二、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本1．净现值的两种方法方法现金流量的特点折现率实体现金流量法以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响。确定现金流出量时不考虑利息和偿还本金。用企业的加权平均资本成本作为折现率股权现金流量方法以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响。利息和偿还本金为相关的现金流出量。用股东要求的报酬率为折现率【教材例9-11】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11%该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的处处率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率为20%。2．结论P233（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。（二）使用加权平均资本成本的条件结论1P234:使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。结论2P235:在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。结论3若资本市场完善,满足等风险假设,可使用企业当前的资本成本作为项目的折现率【单项选择题】在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下列说法中，错误的是（）。（2009老）A．项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件；B．评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险；C．采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率；D．如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率；【答案】B（三）投资项目系统风险的衡量（可比公司法）1.若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不满足等风险假设）调整方法寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β替代待评估项目的系统风险，这种方法也称为替代公司法。计算步骤①卸载可比企业财务杠杆：β资产=类比上市公司的β权益/[1+（1-类比上市公司适用所得税率）×类比上市公司的产权比率]②加载目标企业财务杠杆目标公司的β权益=β资产×[1+（1-目标公司适用所得税率）×目标公司的产权比率]③根据目标企业的β权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率＋β权益×市场风险溢价④计算目标企业的加权平均成本加权平均成本=负债税前成本×（1-所得税率）×负债比重＋权益成本×权益比重【提示】β资产不含财务风险，β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。【单项选择题】某公司的主营业务是生产和销售制冷设备，目前准备扩充投资项目。在确定新项目系统风险时，掌握了以下资料：公司原来的β值为1.05，平均资产负债率为50%，投资新项目后，项目的风险与企业当前资产的平均风险相同,公司未来将